金融抑制對中國企業(yè)融資能力影響的實證研究

◎付旋

金融抑制對中國企業(yè)融資能力影響的實證研究

◎付旋

企業(yè)的發(fā)展與市場環(huán)境變化息息相關(guān)，若金融市場發(fā)展穩(wěn)定，前景廣闊，那么企業(yè)則可以根據(jù)市場情況對融資機構(gòu)做出合理的調(diào)整，使其內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)最優(yōu)化，此時企業(yè)的融資能力也達到最佳狀態(tài)；相反，如果金融市場的環(huán)境不容樂觀，受到人為因素的不良干預(yù)，那么資金價格就會出現(xiàn)不同程度的扭曲，企業(yè)可以進行融資的渠道都會受到一定的阻滯，其資本結(jié)構(gòu)無法得到有效優(yōu)化，企業(yè)融資能力降低，難以實現(xiàn)健康、長遠的發(fā)展。因而可以說金融抑制對中國企業(yè)融資能力有極大的影響，文中將對此展開實證研究。

金融抑制會對資金供給、資金流動以及資金價格造成不同的影響，繼而使企業(yè)的融資能力受到較大的干擾。如果政府不能夠根據(jù)金融市場的發(fā)展情況提出有效的金融抑制政策，那么企業(yè)的健康發(fā)展將受到極大的阻礙。金融抑制這一問題具有普遍性，在世界范圍內(nèi)廣泛存在，國外一些經(jīng)濟學(xué)家對金融發(fā)展以及經(jīng)濟發(fā)展展開了相關(guān)性研究，并總結(jié)出了較為全面系統(tǒng)的理論，而我國的相關(guān)研究相對較少，理論缺乏系統(tǒng)性與完整性，因而對此展開探討有著重要的現(xiàn)實意義。

中國金融抑制的發(fā)展情況分析

金融抑制是指對金融活動予以人為的強制干預(yù)，干預(yù)的主體是政府，干預(yù)的方式為對匯率以及利率進行調(diào)控。在以往的研究中有學(xué)者人為對金融深化程度的衡量需要通過M2（廣義貨幣）/GDP這一方式展開，然而就我國實際情況而言，這一方式并不適用，我國的M2（廣義貨幣）/ GDP遠比部分發(fā)達國家要高，但是進入深化程度卻并沒有因此提升。從我國的金融發(fā)展情況進行分析，控制存貸款理論是我國金融抑制的主要形式。在分析相關(guān)綜合指數(shù)指標時，可以從調(diào)控利率的角度入手，將不同利率指標作為分析依據(jù)，利用主成分分析法展開相關(guān)計算。具體來說，這些數(shù)據(jù)指標包括最低活期存款利率、最高活期存款利率、最低半年/年/五年期存款（年）利率、最高半年/年/五年期存款（年）利率、最低半年/年/五年期貸款（年）利率、最高半年/年/五年期貸款（年）利率、法定存款準備金率以及匯率。在主成分分析原理的支持下，可對指標做好Barlett球形檢驗以及KMO檢驗，當KMO的值超過5時，就可以展開主成分分析，對近年來的各指標展開分析后，結(jié)果顯示KMO約為0.8，因而可進行主成分分析；球形檢驗結(jié)果顯示X2值約為145，P為0.00，也滿足展開主成分分析的需求。將主成分對應(yīng)的特征值超過1的部分進行提取，那么三個主成分的最后算得的累積方差貢獻率在94.7%左右，由此可以判斷，原始數(shù)據(jù)的信息被較大程度地保留了下來，對主成分進行分析是符合現(xiàn)實需求的，再根據(jù)權(quán)重進行分析，最后就可以得出金融抑制指數(shù)，如圖1所示。

從圖1可知，金融抑制指數(shù)的變化與金融體制改革由極為密切的聯(lián)系，呈現(xiàn)出了階段性特征，第一是1978～1984年，該時期屬于初現(xiàn)階段，在此階段中，我國深受計劃經(jīng)濟體制的干擾，金融市場的發(fā)展相對薄弱，其作用難以充分發(fā)揮出來，此時并沒有出現(xiàn)明顯的金融抑制現(xiàn)象，政府是市場的主導(dǎo)；第二是1985～1990年階段，這一時期為發(fā)展階段，此時存款準備金制度得以產(chǎn)生與發(fā)展，這使得金融供給的數(shù)量明顯降低，金融需求隨著經(jīng)濟的增長而提升，此時金融抑制愈加明顯；第三為1991～1996年，屬于波動階段，此時我國在金融抑制方面的管理逐漸有所放松，因此金融抑制的情況并不穩(wěn)定；第四為1997～2006年，屬于下降階段，在此期間內(nèi)，我國的金融體系得到了極大的發(fā)展，并逐漸趨于完善，在政府的調(diào)控下，金融抑制得到了有效的控制，實現(xiàn)了較為長效的降低；第五為2007年至今，這一階段為有效控制階段，近年來，我國對金融體系的關(guān)注度越來越高，相關(guān)政策、制度愈加完善，金融逐漸深化，抑制情況控制在合理的范圍內(nèi)。

圖1 金融抑制指數(shù)年度分布圖

圖2 企業(yè)融資能力指數(shù)分析

中國企業(yè)融資能力發(fā)展情況分析

資金對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展來說有著重要意義，它可以提供必要的動力與保證，尤其是中小型企業(yè)，它們對資金有較強的依賴性。融資是企業(yè)獲得資金的一種重要方式，它所指的是企業(yè)運用信息透明、完善內(nèi)部控制的方式從企業(yè)外部獲得權(quán)益性或債券性資金，幫助企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)優(yōu)化，繼而提升企業(yè)的資金利益。影響企業(yè)融資能力大小的因素包括企業(yè)自身發(fā)展情況、金融、政策以及風(fēng)險等，在此次研究中可以將其進一步細化為企業(yè)內(nèi)部財務(wù)制度的完善程度、資金負債率、凈資產(chǎn)收益率、融資渠道、有效抵押品、貸款優(yōu)惠力度、融資金額以及補貼金額這八項。同樣需對這八個指標展開Barlett球形檢驗以及KMO檢驗，那么最終獲得的各項能力指數(shù)如圖2所示。

與圖1進行對照可以看出，金融抑制指數(shù)以及企業(yè)融資能力指數(shù)之間存在著明顯的負相關(guān)關(guān)系，在2000年之前，我國的金融抑制存在著較為明顯的波動與變化，呈現(xiàn)出上升趨勢，而企業(yè)的融資能力均在0以下，且不斷波動；到2000年，我國的金融體系得到了不斷的完善與發(fā)展，抑制情況相對較弱，而此時企業(yè)融資能力得到了極大的發(fā)展；2005年以后，企業(yè)融資能力呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的上升趨勢，這與我國金融環(huán)境的發(fā)展與完善是密不可分的。

金融抑制對中國企業(yè)融資能力影響的實證分析

平穩(wěn)性檢驗。無論是金融抑制還是企業(yè)的融資能力都會隨著時間的變化而發(fā)生一定的改變，因而在對平穩(wěn)性進行分析時需要將時間序列作為分析的基礎(chǔ)，首先需要對時間序列上的數(shù)據(jù)予以必要的零均值化處理；其次需要對數(shù)據(jù)的正態(tài)分布情況予以檢驗；最后，要通過ARMA模型，展開平穩(wěn)性檢驗。通過一系列的處理與分析發(fā)現(xiàn)，模型參數(shù)的確定需要通過偏相關(guān)以及自相關(guān)圖確定，而最優(yōu)模型的確定則需以信息準則以及參數(shù)檢驗為依據(jù)，最終的結(jié)果如表1所示。

表1 平穩(wěn)性結(jié)果分析

協(xié)整檢驗。從平穩(wěn)性檢驗中可以發(fā)現(xiàn)無論是企業(yè)的融資能力還是金融抑制情況均呈現(xiàn)出一定的不平穩(wěn)狀態(tài)，而其一階差分卻呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的狀態(tài)，也就是說二者符合同階單整的情況，可以進行協(xié)整檢驗。通過模型估計殘差序列予以單位根檢驗處理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，殘差序列呈現(xiàn)出了較為平穩(wěn)的狀態(tài)，也就是說企業(yè)融資能力與金融抑制之間存在著協(xié)整關(guān)系。二者呈現(xiàn)出負相關(guān)性，且強度較大，當金融抑制的對應(yīng)指數(shù)上升1%時，企業(yè)的融資能力會相應(yīng)降低0.72%左右，企業(yè)的融資能力變化幅度是明顯低于金融抑制的變化幅度的，這是因為企業(yè)的在經(jīng)營與發(fā)展的過程中還會受到非正規(guī)金融機構(gòu)以及資金漏損等問題的干擾。

因果檢驗。因果檢驗即Granger檢驗，主要以AIC準則為基礎(chǔ)，結(jié)果如表2所示。

表2 因果檢驗結(jié)果分析

從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，金融抑制→企業(yè)融資能力的P值小于0.05，而企業(yè)融資能力→金融抑制的P值大于0.05，由此可以推斷，金融抑制與企業(yè)融資能力之間存著因果關(guān)系，而這種因果關(guān)系是單向。具體來說，如果金融抑制的情況出現(xiàn)明顯上升或者降低趨勢，那么企業(yè)融資能力則會隨之降低或者升高，但是企業(yè)的融資能力并不會對金融抑制指數(shù)造成影響。這是因為，我國的銀行匯率以及利率均是由政府進行調(diào)控的，而不是通過資金供需變化展開自主調(diào)控的。此時政府必須掌握好金融抑制的力度，如果管制與干擾過多，那么市場資金以及金融的有效使用率將會有所下降，此時企業(yè)難以獲得充足的金融支持，其經(jīng)營生產(chǎn)活動都會有所減少，從整體來說，經(jīng)濟發(fā)展受到了嚴重的制約，因而政府需適當放松管制，讓金融的活力可以得到有效激發(fā)，促進金融深化發(fā)展，保證企業(yè)具有較強的融資能力，可以適應(yīng)社會發(fā)展的實際需求。

金融抑制對中國企業(yè)融資能力的影響因素與對策

影響因素

從社會經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實情況來看，金融意識對企業(yè)融資能力的影響包括三點，第一，政府對匯率以及利率的控制與管理會對我國公民的儲蓄行為造成影響，若市場處于高通脹的狀態(tài)，那么利率就會呈現(xiàn)負性發(fā)展，公民則不會選擇以儲蓄的方式管理資產(chǎn)，即出現(xiàn)儲蓄降低的情況，如果此時政府對資本市場予以了較強的一致，那么在權(quán)衡利弊之后，公民就會增加儲蓄，由此可見，金融抑制會導(dǎo)致利率變動情況下儲蓄行為的彈性缺失。第二，在資金價格方面，當政府對利率予以一定的限制時，資金需求會根據(jù)自身的實際需求情況采取價格歧視的原則作出相關(guān)行為，這會導(dǎo)致市場出現(xiàn)分割，租金市場產(chǎn)生，繼而引發(fā)資金漏損等不良情況的發(fā)生。第三，是資金流動問題，如果政府對證券價格予以嚴格的限定、對信貸市場價格予以嚴格管控，而二者與市場分割結(jié)合到一起，那么資本市場的發(fā)展將出現(xiàn)不良情況，除了資本漏損外，資本成本也將極大的提升。如國有企業(yè)出現(xiàn)的地下金融情況、利息負擔(dān)加劇等情況均于金融抑制政策有著極大的關(guān)聯(lián)。

現(xiàn)狀與對策

從我國金融以及市場發(fā)展的情況進行分析，政府應(yīng)當明確，首先，雖然我國的金融抑制情況得到了必要的控制，但事實上其強度仍然不低，應(yīng)當積極采取措施對金融環(huán)境予以優(yōu)化，適當提升金融的自由度，尤其是利率控制方面；其次，無論是國有企業(yè)還是中小型的私企，其融資能力均難以滿足現(xiàn)實需求，部分企業(yè)的貢獻值與融資能力甚至不成比例，這對企業(yè)的健康發(fā)展來說是極為不利；再次，金融抑制指數(shù)與企業(yè)融資能力之間具有協(xié)整關(guān)系，且這種關(guān)系是具有長期性以及實效性的，二者呈現(xiàn)出明顯的反比例關(guān)系，政府在進行金融抑制時應(yīng)當意識到這一點；最后，金融抑制強度的改變是導(dǎo)致企業(yè)融資能力發(fā)生變化的原因，但是企業(yè)融資能力并不會反作用與金融抑制指數(shù)，因而二者之間的因果關(guān)系使單向性的。

政府應(yīng)當意識到金融抑制對經(jīng)濟市場發(fā)展的直接性影響，雖然從表面上來看，導(dǎo)致企業(yè)融資能力不足的因素較多，如信用體系未完善建立起來、擔(dān)保物不足、信息不對稱等，但是從本質(zhì)上來看，這些問題的發(fā)展與金融體制是密切相關(guān)的，當前我國采取的金融體制并不完善，甚至部分內(nèi)容較為扭曲，繼而引發(fā)了金融抑制這一情況的發(fā)生，為了較好地解決這一問題，我國政府應(yīng)當嘗試對金融管控予以適當?shù)拈_放，逐步之間利率的市場化發(fā)展，為企業(yè)融資提供合理、健康的金融環(huán)境，實現(xiàn)經(jīng)濟、金融之間的相互協(xié)調(diào)、相互促進。

金融抑制是指對金融活動予以人為的強制干預(yù)，干預(yù)的主體是政府，干預(yù)的方式為對匯率以及利率進行調(diào)控，長期實踐表明，金融抑制會對社會經(jīng)濟的健康發(fā)展造成一定的影響，從企業(yè)融資能力的角度來說，從平穩(wěn)性檢驗中可以發(fā)現(xiàn)無論是企業(yè)的融資能力還是金融抑制情況均呈現(xiàn)出一定的不平穩(wěn)狀態(tài)，而其一階差分卻呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的狀態(tài)；企業(yè)融資能力與金融抑制之間存在著協(xié)整關(guān)系。二者呈現(xiàn)出負相關(guān)性，且強度較大，當金融抑制的對應(yīng)指數(shù)上升1%時，企業(yè)的融資能力會相應(yīng)降低0.72%左右；金融抑制與企業(yè)融資能力之間存著因果關(guān)系，而這種因果關(guān)系是單向。為了保證企業(yè)能夠具有較強的融資能力，使市場環(huán)境可以健康發(fā)展，政府應(yīng)當適當提升金融的自由度，讓利率可以呈現(xiàn)出市場化特征，積極構(gòu)建和諧的金融環(huán)境。

（作者單位：中央民族大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院）