對資本資產定價模型在中國上證股市適用性的實證檢驗

鄭云鶴

（北京航空航天大學）

【摘要】我國股票市場經過二十余年的發(fā)展與完善，逐步走向市場化，為檢驗資本資產定價模型在我國上證市場的有效性，本文通過選取上證50成分股中的20支股票的142個有效周數據進行實證研究，將市場收益率按照正、負順時分為兩組，以消除計算平均收益時存在的正負收益的相互抵消的效應，將上述分組對應的同期個股平均收益率與經測算所得β系數進行回歸繪制證券市場線，以驗證資本資產定價模型在我國股票市場的適用性。研究結果表明，我國股票市場發(fā)展逐漸趨于完善，β值對風險的解釋能力相對于2005-2010年期間有所加強，通過有效的投資組合可以分散部分可分散風險，該模型的適用性在我國股票市場中具有顯著提升。但是我國股票市場信息公開程度有限，在很大程度上影響了資本資產定價模型在我國的適用性。

【關鍵詞】資本資產定價模型 適應性 β值

一、引言

早期對于資本資產定價模型的實證研究大多基于國外的資本市場，研究結果支持股票收益與β值之間存在明確的線性關系，如Black、Jensen和Schole、Fama和Macbech發(fā)現平均股票收益與貝塔系數之間存在正的線性關系等。但是我國資本市場起步較晚，中國股市從1989年開始作為試點，僅有二十余年的發(fā)展歷史，對資本資產定價模型在中國資本市場的應用造成了很大的限制。早期的中國學者們使用單支股票的β系數來檢驗資本資產定價模型在我國的適用性，如郭艷萍、李嬌以伊泰股份2008-2012年的月度數據為研究對象，采用了圖形分析和最小二乘法計算伊泰股份的貝塔值，但是R Square的值偏低，影響了β值的解釋效力，測量誤差及選股偏見對研究結果具有較大的影響，進而限制了研究結果的可信度。后期，學者們通過分組研究多支股票進而驗證該模型的適用性，如趙燾選取上證180指數股票池的30支個股在2001-2013年的日數據進行研究，得出上證180指數股票的系統(tǒng)性風險與收益的相關性比較弱，其風險與收益之間并不存在著CAPM所設想的顯著的線性相關關系的結論。

目前，學者們對于資本資產定價模型的探討與研究仍在繼續(xù)。通過上述前人研究結果我們不難看出，在時間的選擇上，由于中國股市建立較晚，市場化程度有限，致使學者們的研究出現不同的結論，甚至使用相同的時間段進行研究卻得到了截然相反的結論。在研究方法上，早起學者只依據單支股票的β系數對傳統(tǒng)模型進行檢驗，但這種方法會引起挑選偏見和測量誤差，分組則能夠很好的解決這個問題。

有鑒于此，本文采用2011年—2013年的周數據，將市場收益率按照正、負順時分為兩組，以消除計算平均收益時存在的正負收益的相互抵消的效應，將上述分組對應的同期個股平均收益率與經測算所得β系數進行回歸繪制證券市場線，以驗證資本資產定價模型在我國股票市場的適用性。采用單股分析和分組分析相結合的方法，選用上證50成分股中的20支股票的交易數據，驗證傳統(tǒng)的資本資產定價模型在最近三年對于中國股市的適用性。

二、實證研究

（一）數據的選取

（1）樣本股票的選擇。本文運用分層抽樣的方法，選取上證50成分股中的20支股票作為研究樣本，主要基于以下幾個原因：上海股市發(fā)展相對較為完善，能夠綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況，代表性較強，且股票相關數據統(tǒng)計較為完整，數據資料的獲取較為便利。

（2）研究時間及周期的確定。中國股市在經歷了2005-2007年的快速上漲后，由于受到全球經濟危機的影響，又歷經了2008-2010年的下挫，其走勢可謂跌宕起伏，2010年后股市漸趨平穩(wěn)。本文考慮到市場發(fā)展的成熟度及相關數據獲取的便利性和有效性，選取了2011年4月8日到2013年12月31日作為研究的時間段。本文以周作為研究周期，共得到142個有效觀測值，以確保樣本數據的充分性以得到一般性的結論。

（3）市場指數的選擇。上證綜合指數是最早發(fā)布的指數，是以上證所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權數的加權綜合股價指數。該指數比較準確地反映了市場發(fā)展行情及趨勢，整體上比較符合資本資產定價模型對于資本市場的描述，因此本文選取上證綜指作為代表指數。

（二）對單支股票的分析研究

通過回歸分析，我們得到20支股票回歸結果的統(tǒng)計表1，根據回歸分析結果可知：

針對H0：βi=0，給定顯著性水平α=0.05，查t分布表得自由度為142的臨界值為：t0.025（142）=1.976<樣本t值。故應拒絕原假設，回歸模型的T檢驗均通過，表明βi系數均顯著，表明根據樣本股票收益率和市場股票收益率估計的β系數有效。

市場收益率有正有負，如果計算整個研究期間個股的平均收益率，會有正負收益率相互抵消的效應。為避免上述現象，本文將市場收益率劃分為正負兩類，進而分別計算在市場收益率為正、負兩種情況下對應個股收益率的平均值，以期得到個股收益率變動與市場收益率之間的相互關系。

從樣本股票回歸結果和樣本股票β系數可以看出，βi的平均值為1.0380，中位數值為1.0416。其中中信證券的β系數最大，最大值為1.7907，貴州茅臺的β值最小，為0.4276。從個股收益率分析表中可以看出，對于樣本整體而言，隨著β系數的逐漸減小，在市場收益率為負值的情況下，βi所對應的股票i的損失率具有逐漸降低的趨勢；在市場收益率為正的情況下，βi所對應的股票i的收益率也具有逐漸降低的趨勢，而且中信證券和貴州茅臺的收益率分別為最高和最低，說明了股票市場上收益與風險之間的正相關的關系。但是，在市場收益率為負值的情況下，中信證券和貴州茅臺的平均損失率在樣本股中并未達到最大值和最小值，損失程度最大的是β系數為1.660474的光大證券，損失程度最小的是β系數為0.722333的伊利股份，同理，樣本公司的損失率大小與β系數之間沒有表現出這種嚴格的一一對應關系的樣本公司還有廣大證券、江西銅業(yè)、中國人壽等。因此，樣本公司的收益率大小與β系數大小沒有完全一一對應，說明樣本公司股票同時存在著高風險、低收益以及低風險、高收益的現象。

RSquare的大小衡量了回歸方程對股票超額收益的解釋能力的大小，即系統(tǒng)風險對超額收益的解釋能力的大小。在資本資產定價模型中表明資產的非系統(tǒng)風險都被分散掉，資產的收益能力只受系統(tǒng)風險的影響，即β系數具有對超額收益的完全解釋能力。吳梓越、吳熙同樣采用分層抽樣的方法選取了滬市20支股票，以2005-2010年股票周數據作為研究對象，發(fā)現股票在2005～2010 年間可決系數并不理想，其均值為0.3911，有35%的樣本股票的可決系數分布在0.3～0.4之間，僅有15%的樣本股票的可決系數大于50%，即大部分股票超額收益只有40%左右取決于市場系統(tǒng)風險。而在本文研究時間段內，從回歸的可決系數R Square可知，R Square均值為0.4337，相對于2005-2010年該值提升了11%，即系統(tǒng)風險在對超額收益的解釋能力提升了11%；有15%的樣本股票的可決系數分布在0.3～0.4之間，40%的股票的R Square大于0.5，說明系統(tǒng)風險對超額收益解釋能力高于50%的樣本股票的數量占比上升了25%。但是從本時間段的樣本總體來看，仍有60%的股票的R Square小于0.5，說明大部分股票受到非系統(tǒng)風險的影響較大，即β系數對股票超額收益的解釋能力比較有限，股票的超額損益大多受到非系統(tǒng)風險的影響。而且本文所選股票均為上證50成分股，股票本身對于系統(tǒng)風險具有一定的抵御能力，因此，從市場總體考慮系統(tǒng)風險對超額收益的影響可能會進一步降低。

（三）對股票組合的分析研究

根據投資組合理論，投資組合能夠分散非系統(tǒng)風險，進而有效地降低投資組合的總風險。本文通過對股票的β系數進行升序排列，令β系數最大的兩支股票與β系數最小的兩支股票一共4支股票構造投資組合，以此類推，共構造5組投資組合，以期降低投資組合總風險。對這五組投資組合進行回歸分析，得到下表：

針對H0：βi=0，給定顯著性水平α=0.05，查t分布表得自由度為142的臨界值為

t0.025（142）=1.976<樣本組合t值

故應拒絕原假設，回歸模型的T檢驗均通過，表明βi系數均顯著，表明根據樣本組合進行回歸分析所估計的組合β系數有效。

從上表可以看出，投資組合的β系數比較穩(wěn)定地接近于1，顯著低于組合中風險最高的兩支股票的β系數，有效地抵消了投資組合中股票的非系統(tǒng)風險。R Square 均在0.66以上，其最大值上升到了0.8194，說明系統(tǒng)風險的解釋能力明顯增強。通過對投資組合的回歸分析，我們不難看出在我國上證市場中通過構造有效的投資組合在一定程度上能夠分散股票的可分散風險。

三、主要結論

通過對上證50成分股中的20支股票在2011年4月8日-2013年12月31日期間的142個周數據進行分析，本文得到如下結論：

（1）隨著我國證券市場的發(fā)展，資本資產定價模型在我國上證市場的適用性較強，β系數對于股票風險的解釋能力有所提升，上證50成分股的收益與風險之間的正相關的關系較顯著，其風險與收益之間近似存在著資本資產定價模型所設想的線性關系，說明隨著我國股票市場的發(fā)展，我國上證市場與資本資產定價模型所描述的有效市場的契合度有所提升，股票市場向著更加有效的方向發(fā)展。但是，由于資本資產定價模型對于市場具有一系列嚴格的假設，而我國的股票市場起步相對較晚，發(fā)展不夠成熟，噪音投資者大量存在，即使是發(fā)展相對完善的上證市場也很難達到該模型所要求的市場狀態(tài)，因此β系數對于單支股票不可分散風險的解釋能力受到了很大的限制，這在一定程度上影響了該模型在我國市場上的應用。

（2）通過將上證指數收益率按照正負進行分為兩組，將對應時期的個股平均收益率與個股β系數進行回歸分析，二者之間線性關系顯著，擬合效果良好，符合資本資產定價模型的描述。說明該模型在中國資本市場上依然成立。

（3）通過構造有效的投資組合能夠抵消大部分的可分散風險，提高系統(tǒng)性風險對于股票超額收益的解釋能力。

參考文獻：

[1]Fama. E，Mecbeth. D. Risk，return，and equilibrium： Empirical tests[J]. Journal of Political Economy，1973，（3）.

[2]郭艷萍，李嬌.資本資產定價模型應用研究——對伊泰股份貝塔系數的推算[J].經濟論壇，2013，（5）.

[3]趙燾.資本資產定價模型在上證180股票市場的應用[J].統(tǒng)計與決策，2013，（24）.