管理者過(guò)度自信與公司現(xiàn)金股利決策

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(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學(xué) 金融市場(chǎng)研究中心，湖北 武漢 430072)

管理者過(guò)度自信與公司現(xiàn)金股利決策

應(yīng)惟偉1,2，居未偉1,2，封斌斌1,2

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學(xué) 金融市場(chǎng)研究中心，湖北 武漢 430072)

本文研究管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，并探討這種影響在融資約束程度和過(guò)度投資水平不同的公司中所表現(xiàn)出來(lái)的差異。我們以2008～2014年滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明管理者過(guò)度自信導(dǎo)致公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放，并且這種效應(yīng)在融資約束嚴(yán)重、過(guò)度投資水平高的公司中更為強(qiáng)烈。本項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)管理者為了降低融資成本或擴(kuò)大過(guò)度投資而減少現(xiàn)金股利發(fā)放，并在管理者過(guò)度自信的分析框架下考察了公司股利決策與內(nèi)部融資和投資決策之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

管理者過(guò)度自信；現(xiàn)金股利；融資約束；過(guò)度投資

1 引言

Miller和Modigliani[1]提出的股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為完美市場(chǎng)中理性投資者對(duì)資本利得和股利并無(wú)偏好，但實(shí)踐中公司股利決策受到稅收和交易成本等諸多因素的影響。有學(xué)者運(yùn)用信息含量假說(shuō)、代理成本等傳統(tǒng)股利理論對(duì)股利支付行為進(jìn)行解釋?zhuān)@些理論均是建立在市場(chǎng)參與者完全理性的基礎(chǔ)上，將股利看作一種解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的治理機(jī)制。Allen和Michaely[2]指出，傳統(tǒng)股利理論不足以解釋現(xiàn)實(shí)中公司股利支付的全部特征。隨著行為金融學(xué)的形成和發(fā)展，探討管理者有限理性情況下公司股利決策變化的相關(guān)研究逐步成為熱點(diǎn)。

Deshmukh等[3]指出，過(guò)度自信的管理者往往認(rèn)為公司價(jià)值被低估，進(jìn)行外部融資的成本較高，因此管理者傾向于支付較少的現(xiàn)金股利以降低未來(lái)融資成本。Malmendier和Tate[4,5]則認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者總是低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并使用較低的折現(xiàn)率評(píng)估投資項(xiàng)目，進(jìn)而投資于很多凈現(xiàn)值原本小于零的項(xiàng)目，這種過(guò)度投資的行為導(dǎo)致公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃蓮琴等[6]發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信會(huì)降低公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度，但陳其安和肖映紅[7],陳其安和方彩霞[8]的理論模型和實(shí)證研究均表明管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著的正向影響。

本文以2008～2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，分別采用Logit和Tobit模型檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利分配意愿和分配力度的影響，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信程度越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越弱、力度越小。我們進(jìn)一步研究不同融資約束程度以及過(guò)度投資水平下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束程度嚴(yán)重、過(guò)度投資水平高的公司中管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更為強(qiáng)烈。

本文的創(chuàng)新之處主要在于：第一，本文探討國(guó)外學(xué)者對(duì)管理者心理狀態(tài)和公司決策相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信顯著降低了中國(guó)上市公司的分紅意愿和分紅水平。第二，本項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)公司面臨融資約束越強(qiáng)，管理者過(guò)度自信減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放的程度越大，表明過(guò)度自信的管理者具有降低融資成本、減少股利發(fā)放的行為動(dòng)機(jī)。第三，本文發(fā)現(xiàn)管理者出于過(guò)度投資的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行股利決策，過(guò)度投資水平高的公司中管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更加強(qiáng)烈。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

管理者過(guò)度自信行為并不少見(jiàn)，Cooper等[9]調(diào)查結(jié)果顯示大多數(shù)企業(yè)家是過(guò)度自信的，他們相信自己有70%以上的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)，而實(shí)際上75%的公司在創(chuàng)立5年內(nèi)就破產(chǎn)消亡。Ben-David等[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司高管總是高估自身獲得信息的正確性和自身判斷的準(zhǔn)確性，這樣的管理者傾向于采取比較激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，導(dǎo)致公司處于過(guò)度投資和高負(fù)債的狀態(tài)，而為了滿(mǎn)足過(guò)度投資需求，公司支付股利的可能性減小，債務(wù)定期還本付息的壓力也使得公司支付現(xiàn)金股利的能力減小。Malmendier等[11]指出過(guò)度自信使得管理者產(chǎn)生公司價(jià)值被市場(chǎng)低估的錯(cuò)覺(jué)，管理者認(rèn)為外部融資成本過(guò)高，導(dǎo)致公司外部融資比例減少。Bertrand和Schoar[12]的研究表明，在評(píng)估不確定性結(jié)果時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)低估現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)并且將凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目看作有利可圖，進(jìn)而導(dǎo)致公司過(guò)度投資。

國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為管理者過(guò)度自信與公司過(guò)度投資密切相關(guān)，如郝穎等[13]指出我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，超過(guò)四分之一的管理者具有過(guò)度自信的行為特征。余明桂等[14]認(rèn)為管理者過(guò)度自信是影響公司融資策略的重要因素，管理者過(guò)度自信會(huì)使得公司采取相對(duì)激進(jìn)的債務(wù)融資策略。姜付秀等[15]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信導(dǎo)致公司總投資和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。但國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于管理者過(guò)度自信如何影響公司股利決策的研究結(jié)論并不一致，如黃蓮琴等[6]發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者具有較低的股利支付意愿和支付力度，這是因?yàn)楣芾碚哌^(guò)度自信往往導(dǎo)致公司過(guò)度投資，資本市場(chǎng)上交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)的存在使得內(nèi)部融資成為管理者最優(yōu)決策，過(guò)度自信的管理者傾向于減少股利支付以?xún)?chǔ)備內(nèi)部資金。而陳其安和肖映紅[7]，陳其安和方彩霞[8]的研究卻表明管理者過(guò)度自信對(duì)公司股利分配決策產(chǎn)生顯著的正向影響，他們認(rèn)為過(guò)度自信的管理者往往對(duì)公司未來(lái)盈利持有相對(duì)樂(lè)觀(guān)的態(tài)度，他們存在多發(fā)股利向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)績(jī)良好信號(hào)的動(dòng)機(jī)，這樣也能夠推動(dòng)股價(jià)上升并且獲得短期股利溢價(jià)。

我們認(rèn)為，管理者過(guò)度自信對(duì)公司融資決策和投資決策的影響都會(huì)使得公司支付現(xiàn)金股利的意愿減弱、力度減小。管理者過(guò)度自信程度越高，管理者對(duì)自己為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力越有信心，對(duì)公司投資項(xiàng)目未來(lái)收益的預(yù)期越高，管理者認(rèn)為公司價(jià)值被外部投資者低估的程度越嚴(yán)重。這種錯(cuò)覺(jué)使得管理者認(rèn)為外部融資是高成本的，他們傾向于儲(chǔ)備更多內(nèi)部資金以降低未來(lái)融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利或發(fā)放現(xiàn)金股利的力度減小。另一方面，在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，管理者過(guò)度自信使得凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目增多，導(dǎo)致公司過(guò)度投資。管理者過(guò)度自信程度越高，過(guò)度投資造成的資金需求越多，在外部融資成本較高的情況下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度進(jìn)一步減小。雖然國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為管理者存在發(fā)放股利向外界傳遞盈利信號(hào)以獲得短期股利溢價(jià)的動(dòng)機(jī)，但饒育蕾等[16]指出中國(guó)資本市場(chǎng)上表現(xiàn)出“股利折價(jià)”的特點(diǎn)，即投資者偏好從公司股價(jià)上升的資本利得中獲益而不是從股利中獲益。股利決策是管理者權(quán)衡留存收益、未來(lái)投資回報(bào)和短期股利溢價(jià)之后的最優(yōu)選擇，管理者過(guò)度自信程度越高，他們認(rèn)為將現(xiàn)金流用于投資后帶來(lái)的未來(lái)收益越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度越小。故提出如下假設(shè)：

H1管理者過(guò)度自信程度越大，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度越小。

過(guò)度自信使得管理者認(rèn)為公司投資項(xiàng)目能夠在將來(lái)獲得較高的收益，但外部投資者卻沒(méi)有識(shí)別出自己為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力和投資項(xiàng)目為公司帶來(lái)盈利的潛力，于是公司股價(jià)被低估。這種錯(cuò)覺(jué)使得管理者認(rèn)為權(quán)益融資是高成本的，他們更偏好內(nèi)部融資，其次也會(huì)使用債務(wù)融資。當(dāng)公司面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，公司獲得債務(wù)融資的難度增大，即使可以獲得也必須付出較高的融資成本。因此，面臨較強(qiáng)融資約束的公司很難或不愿采取債務(wù)融資方式進(jìn)行融資，管理者只能采用內(nèi)部融資應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的投資需求，公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度更大。另一方面，Deshmukh等[3]指出現(xiàn)金流相對(duì)短缺的公司中，管理者過(guò)度自信減少股利發(fā)放的程度更大，這是因?yàn)楣粳F(xiàn)金流相對(duì)緊缺的情況下管理者對(duì)融資成本更為敏感。對(duì)于面臨較強(qiáng)融資約束的公司而言，外部資金的可獲得性較低、成本較高，公司必須投資于質(zhì)量更高的項(xiàng)目。在項(xiàng)目質(zhì)量無(wú)法立即提高的情況下，管理者必須通過(guò)控制成本提高項(xiàng)目?jī)羰找?，因而?duì)融資成本更為敏感。在公司面臨較強(qiáng)融資約束的情況下，對(duì)融資成本敏感度的提高使得管理者對(duì)內(nèi)部資金的偏好進(jìn)一步加強(qiáng)，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度更大。故提出如下假設(shè)：

H2公司面臨的融資約束越強(qiáng)，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度越大。

公司過(guò)度投資水平不同，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利的效果也存在差異。過(guò)度自信使得管理者使用較低的折現(xiàn)率估計(jì)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，結(jié)果實(shí)際凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目被看作有利可圖，導(dǎo)致公司過(guò)度投資。公司過(guò)度投資水平越高，表明管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目越多，管理者需要為這些投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的資金越多。在外部融資成本較大的情況下，公司只能依賴(lài)內(nèi)部融資，過(guò)度投資水平較高的公司會(huì)發(fā)放更少的股利。因此，公司過(guò)度投資水平越高，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果越強(qiáng)。另一方面，Daniel等[17]從心理學(xué)的角度指出，如果管理者做出財(cái)務(wù)決策的依據(jù)是私人信息，管理者過(guò)度自信對(duì)這種財(cái)務(wù)決策的影響更顯著。本文將借鑒Richardson[18]對(duì)公司過(guò)度投資水平進(jìn)行估計(jì)，在此過(guò)程中預(yù)期投資是基于公共可得信息的估計(jì)值，實(shí)際投資減去預(yù)期投資得出的過(guò)度投資水平可看作是基于私人信息的決策。公司過(guò)度投資水平越高，表明管理者利用私人信息做出決策的程度越高，過(guò)度自信的心理特征對(duì)這項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的影響越大，管理者過(guò)度自信減少股利支付的效果越強(qiáng)烈。故提出如下假設(shè)：

H3公司過(guò)度投資水平越高，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果越強(qiáng)。

3 數(shù)據(jù)、樣本及變量

本文選擇2008～2014年滬深兩市非金融上市公司作為研究樣本，所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。我們?cè)谶x擇樣本時(shí)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除同時(shí)在B股或H股上市的公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司可能面臨與僅在內(nèi)地A股上市公司不同的監(jiān)管政策；(2)剔除當(dāng)年已經(jīng)虧損但依舊發(fā)放股利的公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司的股利發(fā)放行為可能是公司治理極度惡化情況下股東對(duì)公司價(jià)值的掠奪行為，不符合股利決策分析的一般范式；(3)剔除上市不滿(mǎn)一年的公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司IPO效應(yīng)沒(méi)有完全消除；(4)剔除ST和*ST公司；(5)剔除凈資產(chǎn)為負(fù)或者是數(shù)據(jù)缺失的公司；(6)對(duì)其他數(shù)據(jù)1%以下和99%以上進(jìn)行縮尾處理。

本文采用股利支付與否的虛擬變量(Dumdiv)表示公司支付現(xiàn)金股利的意愿，若當(dāng)年公司支付現(xiàn)金股利記為1，否則為0；股利支付力度則用股利支付率(Payout)衡量。已有文獻(xiàn)中，學(xué)者們使用多種指標(biāo)對(duì)管理者過(guò)度自信程度進(jìn)行測(cè)度，本文結(jié)合數(shù)據(jù)可得性以及中國(guó)上市公司實(shí)際情況選擇前三名高管薪酬占比(OverConf)[19,20]作為管理者過(guò)度自信的代理變量。當(dāng)公司予以管理者更高的相對(duì)薪酬，管理者感受到公司對(duì)自身的重視，便可能高估自己的能力而產(chǎn)生過(guò)度自信的心態(tài)。此外，本文將選擇高管持股變動(dòng)[4,19]，高管持股相對(duì)增長(zhǎng)[8]和實(shí)施并購(gòu)的頻率[21]進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文控制變量的選取主要借鑒魏志華等[22]的研究成果，并進(jìn)一步考慮了公司自由現(xiàn)金流(FCF)充裕程度可能對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度產(chǎn)生影響。本文所使用主要變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

我們對(duì)各主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，其中64.7%的樣本觀(guān)測(cè)值分派了現(xiàn)金股利，股利支付率(Payout)的均值達(dá)到23.3%。并且，高管前三名薪酬總額比例均值為45.7%，表明公司給予管理者較高的重視和認(rèn)可，在一定程度上顯示管理者過(guò)度自信的心理特征在中國(guó)上市公司廣泛存在。我們注意到，其他變量的分布特征與魏志華等[22]中的結(jié)果保持一致。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

為了檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，本文構(gòu)建了如(1)式所示的線(xiàn)性回歸模型

Dividendt=β0+β1OverConft+β2Sizet+β3Privatet+β4Roat+β5Levt+β6TobinQt+β7FCFt+β8Ownershipt+ΣIndustry+ΣYear+εt

(1)

模型(1)式中，現(xiàn)金股利支付(Dividend)用股利支付意愿(Dumdiv)和股利支付力度(Payout)衡量，并采用Logit和Tobit面板模型分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

注：***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

表2中第(1)、(2)列分別是以股利支付意愿和股利支付力度作為被解釋變量的回歸結(jié)果，結(jié)果表明管理者過(guò)度自信與公司現(xiàn)金股利發(fā)放的意愿和力度均在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明管理者過(guò)度自信的心理特征降低了公司支付現(xiàn)金股利的意愿和力度，與假設(shè)H1一致。從其他影響公司股利發(fā)放的因素來(lái)看，公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)、盈利能力以及大股東持股比例的增加都可以增加公司現(xiàn)金股利的發(fā)放，而成長(zhǎng)性較高的公司則傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。

4.2 不同融資約束程度下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

為了研究不同融資約束程度下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，我們將反映融資約束程度的指標(biāo)與管理者過(guò)度自信的指標(biāo)進(jìn)行交乘并加入回歸模型(1)中進(jìn)行檢驗(yàn)，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。如果交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，則表明公司面臨的融資約束越大，管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利決策的影響越大。

我們參照Hadlock和Pierce[23]構(gòu)建SA指數(shù)的方法，選擇公司規(guī)模和所有權(quán)性質(zhì)作為區(qū)分融資約束程度的依據(jù)。與大規(guī)模公司相比，小規(guī)模公司外部融資成本高、面臨的融資約束更大。相比于國(guó)有公司，通常民營(yíng)公司面臨的融資約束程度更大。在采用公司規(guī)模劃分融資約束時(shí)，我們以中位數(shù)為界對(duì)樣本進(jìn)行分組，設(shè)置公司規(guī)模虛擬變量(Small)，小規(guī)模公司記為1，大規(guī)模公司記為0。我們分別采用股利支付意愿(Dumdiv)和股利支付力度(Payout)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，表3第(1)、(3)列是股利支付意愿的回歸結(jié)果，第(2)、(4)列則是對(duì)股利支付力度的回歸結(jié)果。

表3中第(1)和(2)列顯示，公司規(guī)模與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)(OverConf×Small)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明規(guī)模較小的公司中管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度更大。第(4)列中交乘項(xiàng)(OverConf×Private)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明民營(yíng)上市公司中管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金股利發(fā)放力度之間的負(fù)向關(guān)系更為強(qiáng)烈。由此可見(jiàn)，對(duì)于面臨較強(qiáng)融資約束的小規(guī)模公司、民營(yíng)公司而言，管理者過(guò)度自信減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更強(qiáng)，這支持了本文的假設(shè)H2。

表3 不同融資約束和過(guò)度投資水平下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

4.3 不同過(guò)度投資水平下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

進(jìn)一步地，我們考察不同過(guò)度投資水平下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響。我們借鑒Richardson[18]預(yù)期投資模型對(duì)公司過(guò)度投資水平進(jìn)行衡量，將實(shí)際新增投資與預(yù)期新增投資之差為正的公司作為過(guò)度投資公司，并將其值作為過(guò)度投資水平(OverInv)。過(guò)度投資水平與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)(OverConf×OverInv)是我們重點(diǎn)關(guān)注的，如果其回歸系數(shù)為負(fù)，就表明公司過(guò)度投資程度越高，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果越強(qiáng)烈。

表3第(5)和(6)列給出了不同過(guò)度投資水平下管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策影響的回歸結(jié)果，第(6)列顯示過(guò)度投資水平與管理者過(guò)度自信交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司過(guò)度投資水平越大，管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放力度的效果越強(qiáng)烈，與假設(shè)H3一致。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選擇高管持股變動(dòng)、高管持股相對(duì)增長(zhǎng)和實(shí)施并購(gòu)的頻率作為管理者過(guò)度自信的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得到的結(jié)果與前文報(bào)告的結(jié)果保持一致。需要說(shuō)明的是，以高管持股變動(dòng)作為代理變量進(jìn)行回歸時(shí)，我們剔除了持股比例超過(guò)8%(管理者持股比例中位數(shù))的樣本觀(guān)測(cè)值。這是因?yàn)楣芾碚叱止奢^多時(shí)，其股東身份會(huì)改變其股利決策的行為動(dòng)機(jī)。此外，我們以前三名高管薪酬占比滯后一階替代當(dāng)期指標(biāo)對(duì)模型重新檢驗(yàn)，用以排除解釋變量與被解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，按照上述流程進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得到的結(jié)果也與前文報(bào)告結(jié)果保持一致。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在此沒(méi)有列出。

5 結(jié)論與啟示

本文發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信程度越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度和意愿越小。我們進(jìn)一步考察了管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利的行為動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)在融資約束嚴(yán)重和過(guò)度投資水平較高的公司中管理者過(guò)度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更為強(qiáng)烈，這表明管理者會(huì)基于降低融資成本和擴(kuò)大過(guò)度投資的考慮進(jìn)行相應(yīng)的現(xiàn)金股利決策。本文在管理者過(guò)度自信的分析框架中揭示了公司股利決策與內(nèi)部融資和投資決策之間的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的相關(guān)研究成果進(jìn)行了一定程度的拓展。

本項(xiàng)研究成果反映了我國(guó)資本市場(chǎng)制度背景下管理者非理性因素對(duì)公司股利決策的影響，為優(yōu)化上市公司投融資決策提供了有益的借鑒。首先，管理者過(guò)度自信造成上市公司的非理性股利決策，應(yīng)采取有效措施完善公司財(cái)務(wù)決策流程，減輕管理者過(guò)度自信可能給公司價(jià)值帶來(lái)的損害。其次，管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利決策的影響與公司融資約束狀況和過(guò)度投資水平具有內(nèi)在聯(lián)系，應(yīng)結(jié)合公司融資成本和投資需求全面考察管理者心理因素對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響。監(jiān)管當(dāng)局在制定上市公司股利發(fā)放規(guī)范時(shí)，可以設(shè)置一定的分紅標(biāo)準(zhǔn)減弱管理者過(guò)度自信對(duì)股利支付的不利影響，同時(shí)也要根據(jù)不同公司的融資環(huán)境和投資需求采取有差別的監(jiān)管措施。

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Managers’OverconfidenceandCashDividendPolicy

YING Wei-wei1,2, JU Wei-wei1,2, FENG Bin-bin1,2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,WuhanUniversity,Wuhan430072,China; 2.CenterforFinancialMarkets,WuhanUniversity,Wuhan430072,China)

This study investigates the influence of managers’ overconfidence on companies’ cash dividend policy, and discusses the effect’s difference in companies facing different conditions of financing constraints or over-investment. Based on Shanghai and Shenzhen A-share listed companies in 2008～2014, the empirical result shows that managers’ overconfidence may reduce cash dividend, and this weakening effect is stronger in companies facing more serious financing constraints or bearing a higher level of over-investment. The study finds that overconfident managers decrease cash dividend on account of reducing financing costs or expanding over-investment, it also examines the interrelation among cash dividend, internal financing and investment decision under the analytical framework of managerial overconfidence.

managers’ overconfidence; cash dividend; financing constraints; over-investment

2016- 01-25

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(14BGL043)

F272.3

：A

：1003-5192(2017)01- 0061- 06doi：10.11847/fj.36.1.61