融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響的研究

瞿璐

摘要： 目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展時(shí)期，大公司持續(xù)深化發(fā)展，中小型企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色。無(wú)論何種規(guī)模的企業(yè)，籌資都是企業(yè)發(fā)展面臨的問(wèn)題。本文在分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司成長(zhǎng)的影響的基礎(chǔ)上，選取湖北上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)線性回歸，探究?jī)?nèi)源融資率、債權(quán)融資率和股權(quán)融資率對(duì)湖北上市公司成長(zhǎng)產(chǎn)生的影響。實(shí)證研究得出三點(diǎn)結(jié)論：一，內(nèi)源融資對(duì)湖北上市企業(yè)具有顯著的正向作用，二，股權(quán)融資對(duì)湖北上市企業(yè)的成長(zhǎng)存在一定的負(fù)面影響；三，債權(quán)融資與湖北上市企業(yè)成長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。并就研究中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，提出若干建議。

Abstract： At present， China's economy is in a period of rapid development. Large companies continue to deepen their development， and small and medium-sized enterprises are thriving and play an important role in economic development. Regardless of the size of the enterprise， financing is the problem the development of enterprises facing. Based on the analysis of the impact of financing structure on the growth of listed companies， this paper chooses Hubei listed companies as the research object， and explores the impact of endogenous financing rate， debt financing rate and equity financing rate on the growth of Hubei listed companies through linear regression. Empirical research has come to three conclusions： First， the endogenous financing of listed companies in Hubei has a significant positive role； Second， equity financing has a certain negative impact on the growth of listed companies in Hubei； Third， the negative correlation exists between the debt financing and Hubei listed enterprises growth. This paper also makes a number of suggestions on the problems found in the study.

關(guān)鍵詞： 融資結(jié)構(gòu)；企業(yè)成長(zhǎng)性；內(nèi)源融資；債權(quán)融資；股權(quán)融資

Key words： financing structure；enterprise growth；endogenous financing；debt financing；equity financing

中圖分類號(hào)：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）23-0013-02

0 引言

融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生重大影響。近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)不斷深化發(fā)展，及政府政策的大力支持，企業(yè)可選的融資方式日益多元化。但每種融資方式都具有兩面性，對(duì)企業(yè)有利有弊。融資方式的不同不僅影響公司的資本結(jié)構(gòu)和投資者的預(yù)期收益率，也將影響公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題一直是財(cái)會(huì)領(lǐng)域爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。該領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外學(xué)者已就這一問(wèn)題在理論和實(shí)證方面做了諸多研究，但對(duì)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性的相關(guān)性及影響至今無(wú)明確定論。所以，研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)發(fā)展成長(zhǎng)的相關(guān)性及影響是有重要意義的。

1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1 提出假設(shè)

1.1.1 內(nèi)源融資與企業(yè)發(fā)展

內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的作用。首先，除去隱性的機(jī)會(huì)成本，內(nèi)源融資不存在其他籌資成本，不像債權(quán)融資，股權(quán)融資等方式一樣，需要向其他經(jīng)濟(jì)主體支付借款利息，股息紅利等籌資費(fèi)用。其次，內(nèi)源融資十分方便，企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資的使用具有較強(qiáng)的主觀可控性，可根據(jù)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中各階段的資金需求和發(fā)展戰(zhàn)略合理規(guī)劃資金，完全不受外部環(huán)境的制約。而且，企業(yè)采取內(nèi)源融資能向外界傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，經(jīng)營(yíng)效益較好的利好消息，說(shuō)明企業(yè)擁有足夠的留存資金滿足發(fā)展需求，有助于企業(yè)聲譽(yù)的提高。于企業(yè)而言，企業(yè)在制定融資計(jì)劃時(shí)，通常會(huì)把內(nèi)源融資放在第一位考慮。根據(jù)這些，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)源融資率對(duì)湖北省上市公司發(fā)展具有顯著的積極作用。

1.1.2 股權(quán)融資與企業(yè)發(fā)展

通過(guò)IPO或增發(fā)新股等方式融資能夠幫助企業(yè)籌集到足夠的資金，滿足企業(yè)的資金需求。相較外國(guó)企業(yè)，我國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資方式過(guò)度偏好，因?yàn)槲覈?guó)未強(qiáng)制要求上市公司必須每年發(fā)放股利，導(dǎo)致上市公司對(duì)待投資活動(dòng)盲目無(wú)序，許多企業(yè)在未進(jìn)行科學(xué)合理的投資計(jì)劃，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等程序的情況下，將發(fā)行股票籌集的資金盲目投向與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，缺乏對(duì)宏觀格局的把控。另外，股權(quán)融資比例過(guò)高會(huì)弱化財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。不過(guò)，企業(yè)選擇上市的同時(shí)賦予公民監(jiān)督的權(quán)利，上市公司強(qiáng)制要求披露財(cái)務(wù)報(bào)告，連續(xù)3年經(jīng)營(yíng)不善還有退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)要想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就必須合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)步提升企業(yè)業(yè)績(jī)。依此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)融資率與湖北省上市企業(yè)成長(zhǎng)存在一定正相關(guān)性。

1.1.3 債權(quán)融資與企業(yè)發(fā)展

當(dāng)企業(yè)抵押資產(chǎn)充足，經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，企業(yè)能夠較為容易地籌集到資金。債權(quán)融資的籌資成本比股權(quán)融資要低，也可避免過(guò)度股權(quán)融資帶來(lái)的公司股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)；負(fù)債還可發(fā)揮節(jié)稅作用。然而，有利也有弊，負(fù)債過(guò)高會(huì)使企業(yè)償債壓力驟增，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提高，更可能增加企業(yè)的再融資成本。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：債權(quán)融資率與湖北省上市公司成長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.2.1 樣本的選取

本文為了確保研究數(shù)據(jù)的可靠性和穩(wěn)定性，采用了樣本上市公司的截面數(shù)據(jù)作為研究依據(jù)，通過(guò)線性回歸分析，得出融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生的影響及程度。綜合考慮樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性和數(shù)量限制，選取2012年 12 月 31 日前在上海證券交易所，深圳證券交易所上市的湖北企業(yè)為研究對(duì)象，截取2013-2015年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究的樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，從選取的上市公司中剔除了具有風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)識(shí)以及財(cái)務(wù)異常的公司以避免經(jīng)營(yíng)績(jī)效異常的公司對(duì)樣本數(shù)據(jù)的影響?；谝陨显瓌t，并在保證數(shù)據(jù)完整性的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)篩選，共有42家上市公司符合要求。

1.2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了源于上海證券交易所和深圳證券交易所的42家湖北省上市公司2013-3015三年的126個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率、短期負(fù)債率根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計(jì)算而來(lái)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行基本處理后，利用SPSS進(jìn)行回歸分析，將企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具體反映在內(nèi)源融資率，股權(quán)融資率及債權(quán)融資率，其中債權(quán)融資率用短期負(fù)債率表示，最后利用多元線性回歸的方法實(shí)證研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)的影響。

2 建立線性回歸模型

本文構(gòu)建了多元線性回歸模型，其最大優(yōu)點(diǎn)在于能夠使變量之間的線性相關(guān)性的擬合程度達(dá)到最優(yōu)，探尋最適合公司的融資方式。研究中需要分別討論內(nèi)源融資率（IF）、債權(quán)融資率（SF）、股權(quán)融資率（EF）對(duì)企業(yè)發(fā)展（Growth）的影響。內(nèi)源融資率通過(guò)留存收益（本文中留存收益為盈余公積和未分配利潤(rùn)之和）占資產(chǎn)總額的比重計(jì)算而來(lái)；股權(quán)融資率通過(guò)股本和資本公積之和占總資產(chǎn)的比重計(jì)算而來(lái)；短期負(fù)債率則通過(guò)流動(dòng)負(fù)債占資產(chǎn)總額的比重計(jì)算而來(lái)，企業(yè)發(fā)展可用多向指標(biāo)綜合反映，基于方便計(jì)算的角度考慮，本文以總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率作為企業(yè)發(fā)展與否的衡量依據(jù)，基本模型為：

Growth=β0+β1IF+β2EF+β3SF+e

通過(guò)線性回歸后，發(fā)現(xiàn)該模型整體顯著性水平不是特別明顯，說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展成長(zhǎng)不單單受到融資結(jié)構(gòu)的影響，還受到諸如如企業(yè)規(guī)模，企業(yè)發(fā)展階段，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子的性格及社會(huì)文化環(huán)境等各種因素的共同作用和影響。IF與Growth呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，相關(guān)性系數(shù)為0.168，這說(shuō)明公司采取內(nèi)源融資的方式進(jìn)行資金的籌集會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。而EF與Growth的相關(guān)性系數(shù)為0.084，即EF與Growth也存在正相關(guān)性，表明股權(quán)融資有利于企業(yè)的發(fā)展壯大。最后，SF與Growth呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)性系數(shù)為-0.091，說(shuō)明內(nèi)源融資率會(huì)在一定程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。

IF（內(nèi)源融資率）之于Growth（企業(yè)發(fā)展）的顯著性水平0.279>0.05.因此，接受原假設(shè)1，即內(nèi)源融資率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有正相關(guān)性，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極作用。EF（股權(quán)融資率）之于Growth的顯著性水平為0.362，同樣接受原假設(shè)，即股權(quán)融資對(duì)湖北省中小企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一定的正面影響，企業(yè)過(guò)度選擇以發(fā)行股票等方式進(jìn)行融資會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。SF（債權(quán)融資率）之于Growth的顯著性水平為0.301，因此，同樣接受原假設(shè)，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)后可以看到采用內(nèi)源留存收益作為融資渠道的企業(yè)低于5%，采取債權(quán)融資方式籌資的企業(yè)約為43%，采用發(fā)行股票等方式進(jìn)行融資的企業(yè)約為51%，可見(jiàn)相較于其他兩種融資方式，股權(quán)融資仍是企業(yè)融資方式的首選，而債權(quán)融資是企業(yè)除股權(quán)融資外第二大融資方式，以內(nèi)源融資方式來(lái)籌集資金的企業(yè)從總體來(lái)看仍占少數(shù)。

3 建議

3.1 加強(qiáng)債權(quán)性融資的激勵(lì)約束效應(yīng)

目前我國(guó)的商業(yè)銀行改革尚未完成，各大銀行很大程度上受到政府的干預(yù)，銀企關(guān)系混亂，使得債務(wù)監(jiān)督約束效應(yīng)沒(méi)有發(fā)揮正面作用。銀行應(yīng)進(jìn)行專業(yè)的債權(quán)管理，積極參與到貸款企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資決策行為中去，降低不良貸款和呆壞賬金額，從而使貸款企業(yè)的資金使用效率提高，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，推動(dòng)企業(yè)良性發(fā)展。加強(qiáng)債務(wù)融資的約束激勵(lì)效應(yīng)能夠督促企業(yè)經(jīng)營(yíng)者合理利用籌集的債務(wù)資本，加強(qiáng)內(nèi)部控制和公司治理，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，從而促進(jìn)債務(wù)融資產(chǎn)生積極作用。

3.2 發(fā)揮股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)

從實(shí)證研究結(jié)果中看到股權(quán)融資對(duì)企業(yè)發(fā)展具有一定的積極作用。但企業(yè)選擇采用股權(quán)融資方式籌集企業(yè)發(fā)展所需資金時(shí)，并不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)還款壓力，對(duì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展是十分有利的。但我國(guó)證券市場(chǎng)若且連續(xù)三年虧損會(huì)被強(qiáng)制退市，在這種情況下，我國(guó)政府就必須對(duì)信息披露制度進(jìn)行不斷的完善和強(qiáng)化，這就要求企業(yè)必須保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，使企業(yè)強(qiáng)化股權(quán)融資的積極作用。

3.3 合理利用企業(yè)內(nèi)源融資

內(nèi)源融資是企業(yè)利用盈余公積和未分配利潤(rùn)投資到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的方式，實(shí)證研究結(jié)果表明，內(nèi)源融資對(duì)公司發(fā)展成長(zhǎng)有非常顯著的正面效應(yīng)，是在研究的融資結(jié)構(gòu)變量中對(duì)公司發(fā)展促進(jìn)作用最強(qiáng)的一項(xiàng)指標(biāo)。在所有的融資方式中，內(nèi)源融資方式對(duì)公司績(jī)效的影響程度是最深的，這個(gè)結(jié)論與優(yōu)序融資理論中優(yōu)先選擇內(nèi)部融資的結(jié)論一致，但對(duì)處在成長(zhǎng)期的公司而言，內(nèi)源融資的正效應(yīng)可能不會(huì)像成熟期公司那樣強(qiáng)。

3.4 完善融資結(jié)構(gòu)

盡管理論界認(rèn)為債權(quán)融資帶來(lái)的節(jié)稅、約束激勵(lì)效應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展起積極作用，但在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這些優(yōu)勢(shì)不僅難以實(shí)現(xiàn)，反而可能起到負(fù)面作用。因此立足實(shí)際，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)?shù)乩秘?fù)債融資，適度提高股權(quán)融資率與內(nèi)源融資率。

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