目標公司董事信義義務(wù)客觀標準之構(gòu)建

鄭佳寧

內(nèi)容摘要：目標公司董事履行信義義務(wù)的認定一直是公司收購理論和實務(wù)上探討的焦點。目標公司董事信義義務(wù)的特殊性，恰恰在于對收購決策行為的判斷。構(gòu)建目標公司董事信義義務(wù)的客觀標準十分有必要。具體而言，對目標公司董事的忠實義務(wù)，在類型化的基礎(chǔ)上區(qū)分對待，采取以不當利益為中心的判斷標準；對目標公司董事的注意義務(wù)，采取以職能權(quán)責為中心的判斷標準，再適時引進經(jīng)營判斷規(guī)則。通過客觀標準的構(gòu)建，完善目標公司董事信義義務(wù)的判斷體系，實現(xiàn)目標公司董事行為的能動性和控制性的平衡。

關(guān)鍵詞：公司收購 董事信義義務(wù) 客觀標準 目標公司

持續(xù)一年多的寶萬之爭，可謂轟轟烈烈，引發(fā)了資本市場的廣泛關(guān)注。2015年7月，寶能集團旗下子公司通過連續(xù)舉牌，不斷購入萬科集團股份，在短短5個多月的時間內(nèi)，以24.255%的持股比例，超越華潤集團成為萬科第一大股東。針對此情況，2015年12月7日，萬科集團董事會主席王石明確表示不歡迎寶能集團入主萬科。由此，“寶萬之爭”正式拉開序幕。為了擊退寶能集團的入侵，萬科集團董事開始通過尋求大股東華潤集團和第三方深圳地鐵的幫助，并啟動相應(yīng)反收購措施?！? 〕但在整個“寶萬之爭”控制權(quán)爭奪過程中，焦點始終集中在控制權(quán)歸屬上，中小股東的利益完全被漠視。萬科集團董事作為目標公司董事，在應(yīng)對寶能集團入侵時，所采取的種種策略是否恰當？這不得不引發(fā)人們對目標公司董事行為合理性的反思。目標公司董事作為公司及其股東利益的代言人，在公司控制權(quán)爭奪過程中，亦應(yīng)遵循信義義務(wù)，竭忠盡智、恪盡職守。筆者藉由對目標公司董事信義義務(wù)客觀標準的構(gòu)建，旨在合理規(guī)范目標公司董事在公司收購和反收購中的行為，以期推動我國資本市場的健康發(fā)展。

一、目標公司董事的信義義務(wù)

收購者旨在爭奪并獲取控制權(quán)的公司被稱作目標公司。公司收購并不是單純的股份交易或資產(chǎn)買賣，而是對公司控制權(quán)的一種爭奪。這就勢必引發(fā)對公司現(xiàn)有勢力范圍的重新劃分，新的經(jīng)營者進入公司的同時，意味著舊的操盤者的離開，目標公司董事無論主動抑或被動，都將被牽連其中。“董事”這一概念被各國公司法廣泛使用。根據(jù)布萊克法律詞典，董事被定義為通過選舉或任命程序，進入管理委員會并掌握公司經(jīng)營的人?！? 〕對“董事”這一概念，可以從以下兩個方面進行理解：其一，董事是一種職位，任何人居于該職位，即稱為董事；其二，董事掌握著對公司事務(wù)經(jīng)營管理的控制的權(quán)力。

這里有必要對“目標公司管理層”的提法 〔3 〕進行解釋。一方面，管理層并不是我國公司法上標準的法律用語。從文義上理解，管理層是指經(jīng)營管理公司的人，包括董事、監(jiān)事和高級管理人員。董事是公司決策機構(gòu)董事會的成員；監(jiān)事是公司監(jiān)督機構(gòu)監(jiān)事會的成員；高級管理人員包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負責人等。而根據(jù)我國公司法有關(guān)高級管理人員的規(guī)定，〔4 〕管理層概念的范疇是開放的，法律賦予了公司章程相當?shù)淖灾涡?，管理層成員的組成隨著公司的性質(zhì)、經(jīng)營規(guī)模、股東情況等不同而變化。管理層只是一個統(tǒng)稱，而不是精確的概念。另一方面，管理層組成人員的分工各有不同。董事會是由股東會選舉產(chǎn)生的，負責行使公司經(jīng)營決策權(quán)和管理權(quán)。監(jiān)事由股東會選舉產(chǎn)生，職責是監(jiān)督董事會和經(jīng)理的經(jīng)營行為，對其侵犯公司利益的行為進行監(jiān)督和糾正。經(jīng)理是執(zhí)行機關(guān)，由聘任產(chǎn)生，在決策機關(guān)下負責具體事務(wù)執(zhí)行和日常經(jīng)營管理；副經(jīng)理、財務(wù)負責人等按照章程的約定在執(zhí)行機關(guān)內(nèi)負責自己業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的事務(wù)?？梢姡芾韺硬煌蓡T之間的職能權(quán)責有很大差別，很難用“管理層”這樣的概念一言以概之。

在公司收購中，目標公司的管理層中無疑只有董事才能參與收購的決策過程?；诜ǘɑ蛘鲁痰氖跈?quán)，無論是在接受收購條件上，還是在采取反收購措施上，目標公司董事都在收購決策中擁有一定的權(quán)力。而監(jiān)事由于自身的獨立性，不參與公司的經(jīng)營管理；經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負責人等則是在董事會聘任的職權(quán)范圍內(nèi)各司其職，并不當然具有參與收購決策的資格，除非他們同時身兼董事。因此，筆者在探討信義義務(wù)時，采用“目標公司董事”這一概念，而非“目標公司管理層”。不過，在收購中雖然由于職權(quán)不同，但目標公司的經(jīng)營者仍然對公司負有共性義務(wù)，故筆者有關(guān)董事義務(wù)的論述在共性義務(wù)方面同樣可以適用于目標公司的監(jiān)事和高級管理人員。

董事義務(wù)是指董事基于其受托人地位在行使公司權(quán)力時對公司等特定人負有一定的義務(wù)。董事義務(wù)一詞是一個綜合的概念，它包含很多具體的義務(wù)。董事義務(wù)可以來自法定，也可以來自約定。不過，約定的董事義務(wù)可能導致董事權(quán)力的過度擴張，從而影響公司的運營，因此不如由法律統(tǒng)一規(guī)定更能保障交易的效率與安全?！? 〕研究目標公司的董事義務(wù)離不開探求董事在目標公司中的法律地位。該法律地位由公司與董事之間的關(guān)系決定，是董事權(quán)利、義務(wù)和責任構(gòu)建的根本。〔6 〕現(xiàn)代企業(yè)制度所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，使得公司的經(jīng)營者在公司中被賦予很大的權(quán)力。由于股權(quán)高度分散、管理職業(yè)化等原因，公司的權(quán)力中心從傳統(tǒng)的“股東會中心主義”過渡到“董事會中心主義”已成為世界公司法的潮流，隨之公司董事的權(quán)力羽翼已日益豐滿，擁有了決定公司興衰成敗的能力。在公司收購中，目標公司董事的法律地位同樣重要，他們掌握的權(quán)力足以促成一項收購或是阻撓一項收購，亦能決定一項收購是否實現(xiàn)預(yù)期價值。這與公司的命運和股東的利益息息相關(guān)，故有必要對目標公司董事課以嚴格的義務(wù)，以防止其對收購決策權(quán)的濫用。

關(guān)于董事義務(wù)的性質(zhì)，根據(jù)英美法的通說，董事義務(wù)屬于信義義務(wù)。信義義務(wù)最初源自信托法，后被廣泛地應(yīng)用于代理法、合伙法、公司法等領(lǐng)域。所謂信義義務(wù)，即是以最高程度的誠實與忠誠為他人的最佳利益而行事?！? 〕關(guān)于董事信義義務(wù)的內(nèi)容，有的學者持信義義務(wù)等同于忠實義務(wù)的觀點，與注意義務(wù)并列為董事的兩大義務(wù)?！? 〕有的學者則認為，信義義務(wù)按其內(nèi)容的性質(zhì)不同，可以分為注意義務(wù)和忠實義務(wù)兩大類?！? 〕筆者采用第二種觀點，即信義義務(wù)是忠實義務(wù)的上位概念。這是因為：第一，從保護受益人的立場看，注意義務(wù)應(yīng)是信義義務(wù)的必備內(nèi)容。受托人忠于信托事務(wù)，于利益沖突之情形中需以公司利益為上，這僅是保護受益人利益的一個方面。另一方面，受托人在管理事務(wù)時應(yīng)盡一定的注意，否則，道德高尚但能力低下、行事魯莽的董事，仍會因其不當行為給受益人帶來損失，無法實現(xiàn)信托的初衷。第二，從信義義務(wù)的發(fā)展史看，信義義務(wù)并不排斥注意義務(wù)。無論是術(shù)語解釋還是判例，都認為受托人應(yīng)當以合理的注意義務(wù)行事。受托人為他人管理事務(wù)時，應(yīng)當將所有的知識和技能用于完成其信托任務(wù)，敬業(yè)審慎，其管理行為應(yīng)當達到法律規(guī)定或合同約定的標準，以實現(xiàn)受益人利益的最大化。

公司收購中，忠實義務(wù)和注意義務(wù)分別從兩個不同的角度規(guī)范著目標公司董事的行為。忠實義務(wù)作為道德的基本底線，禁止或限制目標公司董事在收購決策中的不當行為，防止目標公司董事為謀求自己的利益濫用職權(quán)以達到干預(yù)目標公司股東自主選擇的目的。注意義務(wù)是對能力的衡量，要求目標公司董事用自己的專業(yè)知識妥善應(yīng)對公司被收購的局面，始終為了公司最大利益行事，在收購決策中勤勉盡心，實現(xiàn)公司發(fā)展與利益相關(guān)者之間的平衡。

二、目標公司董事忠實義務(wù)在收購中的凸顯

公司收購具有相當?shù)膹碗s性和專業(yè)性，此刻目標公司董事的忠實義務(wù)就會凸顯出來。對目標公司董事來說，一類是屬于絕對禁止的忠實義務(wù)，〔10 〕在公司收購中，這些忠實義務(wù)和一般公司正常運營情況下沒有太大區(qū)別，認定標準簡單，責任救濟比較完備。而另一類目標公司董事的忠實義務(wù)就沒那么簡單了，主要集中在董事與公司利益沖突的行為上。首先，體現(xiàn)為限制禁止的忠實義務(wù)，也就是說，在一定條件下法律允許這類利益沖突的行為，如對反收購措施的合法性審查。其次，該類忠實義務(wù)圍繞著利益沖突展開，是董事和目標公司天然的利益沖突使然，最明顯的代表即管理層收購。再次，該類忠實義務(wù)的認定標準比較模糊，沒有是非分明，只有利益衡量。公司的利益不能等同于公司大股東的利益，收購中需要對中小股東的利益進行特別保護。

（一）反收購措施的合法性審查

反收購，是指目標公司對收購方采取的一切防止公司被收購的防御行為與反擊行為。公司的反收購行為具有雙重目的，既要顧及公司利益，又要保全董事的自身職位，這是一種天然的利益分歧。天然的利益分歧使目標公司董事的收購決策總是難逃動機不純的詰問，涉嫌借采取反收購措施尋求個人利益。在友好收購中，董事可能涉及在新公司中任職或獲得高額補償；在敵意收購中，董事可能會全力保全目標公司以留住自己的位置。

基于反收購行為的雙重目的性，應(yīng)當重點審查目標公司所采取的反收購措施之合法性。歸納國內(nèi)外相關(guān)案例以及學者觀點，對于反收購措施的合法性認定可以從以下幾個方面進行考量：

第一，禁止絕對排除收購。是否采取反收購措施取決于收購行為是否會對目標公司帶來利益。如果一項反收購措施表明絕對禁止收購，那么它的合法性就將受到質(zhì)疑。在p. v. Quickturn c. 〔11 〕一案中，法院就因此認定董事采取的毒丸計劃無效。因為在這種情況下，是將保有董事對公司的控制權(quán)置于維護公司利益之前，有違目標公司董事的忠實義務(wù)。

第二，禁止妨礙公平的收購競爭。在收購過程中，如有多家公司對目標公司發(fā)起收購要約，此時目標公司董事應(yīng)營造良好競爭環(huán)境，借機促進公司估價上升以抵御可能發(fā)生的敵意收購。正因如此，“白衣騎士” 〔12 〕系被各國法律普遍承認為一種合法的反收購措施。但在采取此項措施時需注意，不可完全排除其余競爭者，否則反收購措施將被認定為無效。

第三，禁止僅為目標公司董事牟取私利。目標公司董事在進行反收購的過程中不可僅僅考慮自身利益而棄公司利益于不顧，或者在兩者利益的權(quán)衡中將個人利益置于公司利益之上。如果目標公司董事無法為自己的動機提供證明，那么任何有損公司利益的反收購舉措均不可被認定為合法。正如在MM Companies， Inc. v. Liquid Audio， Inc. 〔13 〕案中，法官否定了董事動機不純的反收購措施。

（二）管理層收購的利弊

管理層收購是指在公司收購過程中，目標公司為本公司管理層所收購，實現(xiàn)公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的合一。管理層收購因其具有提高決策效率、降低代理成本、實現(xiàn)股權(quán)激勵、優(yōu)化資源配置等自身的優(yōu)勢，而被各國普遍接受。然而由于收購中公司利益與管理層利益的沖突不可避免，管理層收購的弊端也不言而喻。

在管理層收購的過程中，目標公司董事一方面要代表公司利益盡可能提升公司價值，爭取在收購中為公司及股東謀取最大利益，另一方面又要作為目標公司的收購方，出于自身利益的考量，盡量壓低公司價格，減少收購成本。管理層收購是典型的自我交易行為，這種無法避免的利益沖突為董事違反忠實義務(wù)提供了充分的心理動機，董事極易通過收購奪取公司的控制權(quán)，掠奪公司總體利益以增加個人財富，最終對公司價值產(chǎn)生負向影響?！?4 〕

在管理層收購的過程中，董事通常會濫用權(quán)力，利用以下三種手段來牟取自身利益：

第一，故意做低股價，降低收購成本。在利益的誘惑下，目標公司董事往往通過各種方式直接或間接地壓低股價。比如，通過增加對長期項目的投資和實施超額員工福利計劃來減少公司報告中的盈利，壓低股價；〔15 〕通過實施阻止管理層之外的第三方競價的方式來壓低價格?！?6 〕此外，目標公司董事還可能在經(jīng)營決策的過程中故意作出損害公司利益的經(jīng)營決策，導致公司股價下跌，比如放棄符合公司利益并且可行的公司機會。此類行為，無疑將會對公司的利益造成重大損失。

第二，欺詐股東，致使雙方信息不對稱。董事是目標公司的實際掌控者，相較股東而言，更加了解公司的真實情況，掌握更多股東無法及時得知的即時信息。在管理層收購的過程中，董事為攫取不當利益，可能會故意隱瞞收購的資金來源、收購的原因、收購的價格以及公司的財務(wù)狀況等重要信息，以進行暗箱操作。更有甚者，通過隱藏利潤等方法，故意擴大公司的賬面虧損，使得股東對收購陷入錯誤判斷。

第三，收購談判中，公司利益代表者的缺位。在收購談判的過程中，董事作為目標公司的代表與自己作為收購方進行磋商，事實上造成了公司利益代表者的缺位，使得談判呈現(xiàn)一邊倒的不公平局面。由于理性經(jīng)濟人的本性使然，董事很難真正作到將公司利益放在第一位，極有可能尋找各種機會壓低收購價碼，以實現(xiàn)自身利益的最大化。

（三）收購決策與中小股東保護

公司作為獨立的法律主體，自成立后就應(yīng)脫離股東而獨立存在，其具有獨立的財產(chǎn)，享有獨立的權(quán)利義務(wù)，承擔獨立的責任。因而董事忠實義務(wù)的對象也應(yīng)僅限于公司。這便要求董事被股東推選出來管理公司之后，要作到獨立于個別股東，以公司整體利益為一切經(jīng)營行為的出發(fā)點。特別是在董事會中占有大多數(shù)席位的由大股東選任出的董事，不可在經(jīng)營管理的過程中，為了保住董事的職位，事事以大股東為先，損害中小股東的利益，最終導致對公司整體利益的侵害。中小股東的利益關(guān)系到公司的未來發(fā)展，亦是董事忠實義務(wù)的應(yīng)有之義。在公司收購與反收購的過程中，各方利益角逐，中小股東由于缺乏強有力的代理人，訴求難以表達，利益難以保障。公司收購過程中，目標公司董事很可能在大股東的壓力之下，從以下幾個方面損害中小股東的利益。

第一，對中小股東隱瞞重要信息。在公司收購過程中，中小股東因為持股比例低，住所分散等原因，難以得到及時充分的有關(guān)公司收購全過程的信息，與控股股東相比處于嚴重的信息不對稱地位。此時，目標公司董事應(yīng)當盡到對中小股東的信息披露義務(wù)，增強公司收購過程的透明度，消弭信息鴻溝，確保中小股東在信息真實、充分的條件下作出理性的選擇，以免自身的合法權(quán)益遭受侵害。

第二，與大股東合謀利用關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益。在公司收購中，目標公司董事與大股東利用關(guān)聯(lián)交易牟取不當利益的現(xiàn)象時有發(fā)生。基于對目標公司的控制權(quán)優(yōu)勢，他們可以以較為低廉的收購價格，輕而易舉地將目標公司的利潤或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)公司名下，掏空目標公司。在此過程中，目標公司董事與大股東沆瀣一氣，以所謂的“公平價格”蒙蔽中小股東，通過交易量而獲益，嚴重侵害了中小股東的合法權(quán)益。〔17 〕

第三，濫用反收購措施損害中小股東利益。反收購措施具有雙重目的性，既要顧全公司利益又要保住董事職位，這不可避免地造成一些反收購措施打著以為公司著想為名號，實際上卻是董事在為自己謀取私利。此種情況下，無力通過股權(quán)管控董事會的中小股東則會淪為大股東、公司、董事和收購者各方利益博弈的犧牲品。在eBay Domestic Holdings， Inc. v. Newmark 〔18 〕案中，法院認為董事與大股東合謀制定的股權(quán)變動計劃，名為反收購的預(yù)防措施，實際上卻損害了中小股東的權(quán)益，應(yīng)予廢除。

三、目標公司董事注意義務(wù)在收購中的凸顯

目標公司董事在進行收購決策中的所有行為都應(yīng)遵守注意義務(wù)，以謹慎之心認真對待自己在收購中的職能權(quán)責，為公司最大利益行事。目標公司董事的注意義務(wù)主要體現(xiàn)在以下幾點：首先，目標公司董事必須全面有效地收集與該項收購相關(guān)的信息，并準確及時地將匯總信息和分析結(jié)果披露給股東。因為該項收購能否被接受，有無必要采取反收購措施等重大決策主要依賴這些信息而作出。其次，在收購的談判過程中目標公司董事需努力討價還價，為公司爭取最有利的收購條件，如積極地尋找善意合作伙伴，認真制定收購應(yīng)對方案，全面評估公司的價值和股份。再次，聽取外部專家獨立的咨詢意見是衡量目標公司董事是否盡到注意義務(wù)的一項重要標準，但外部咨詢意見不應(yīng)該成為董事免責的避風港。

（一）全程信息支援

目標公司董事注意義務(wù)的一個重要內(nèi)容就是積極收集和處理各種與收購相關(guān)的信息，為收購的最終決策提供支持。公司收購是控制權(quán)爭奪的戰(zhàn)爭，其間大量五花八門虛實難分的信息充斥而來，目標公司董事必須時刻保持敏銳警醒之心，盡其所能從中擷取辨別真實重要充足的信息及時披露給股東。目標公司董事提供信息支援的義務(wù)貫穿至收購全程的不同階段。第一階段是初期調(diào)查階段。此時，收購是潛在的，正式要約尚未發(fā)出。第二階段是談判協(xié)商階段。收購者正式?jīng)Q定收購，雙方就收購細節(jié)討價還價，并草擬相關(guān)文件。第三階段是董事會決策階段。這個階段是目標公司董事在整合大量信息的基礎(chǔ)上，對收購作出同意或反對的決定，并將此建議呈交給股東會。第四階段是股東會決策階段。收購的最終決策權(quán)掌握在股東手中。董事會的收購協(xié)議必須提交給股東，才能產(chǎn)生法律效力。

目標公司董事提供信息支援，難免會受到自身能力的局限和主觀態(tài)度的影響，如何認定董事在全程信息支援時是否盡到注意義務(wù)，是一個具體情況具體分析，見仁見智的問題。歸納相關(guān)經(jīng)典案例以及學者觀點，可以從以下幾個方面進行考量：

第一，目標公司董事提供的信息支援必須及時向股東披露。公司收購中的商機寶貴不容浪費，信息的遲延可能直接導致公司價值的流失。因此，為了目標公司能夠迅速正確地采取措施，目標公司董事應(yīng)當及時提供信息支援，即在全面了解收購方的經(jīng)營狀況、收購目的、收購方式等重要收購信息后，及時向股東披露，以確保股東對信息擁有充足的消化時間，防止股東在倉促下作出不利于自身利益的錯誤決策。

第二，目標公司董事提供的信息必須保證真實準確，無重大遺漏。因為信息為決策之根據(jù)，目標公司董事理應(yīng)盡其所能謹慎對待。在美國的Paramount v. QVC案中，法官認為應(yīng)當對目標公司董事的注意義務(wù)進行特別的審查，即強化的司法審查的四項審查義務(wù)。〔19 〕這種審查是相當嚴格的，目標公司董事在收集對待信息時不能有一絲懈怠和偏袒。

第三，目標公司董事必須根據(jù)所提供的信息出具正式的收購建議。由于公司信息和業(yè)務(wù)信息的最終匯總，董事成為了在收購時向目標公司股東提供信息的最有效人選。〔20 〕除了提供收購信息之外，目標公司董事還應(yīng)在此基礎(chǔ)上整理分析、認真研究，提供給董事會以決策建議，而不能敷衍了事、含混應(yīng)付，把自己在信息決策上的注意義務(wù)全部或部分推給股東?！?1 〕

（二）爭取最優(yōu)被收購條件

目標公司董事應(yīng)該勤勉謹慎地參與收購談判，討價還價，采取合理的措施應(yīng)對，當公司決定出售或公司被收購不可避免時，為公司爭取最優(yōu)被收購條件。目標公司董事爭取最優(yōu)被收購條件的義務(wù)建立在注意義務(wù)的基礎(chǔ)之上。當友好收購時，目標公司董事應(yīng)當努力磋商爭取最優(yōu)收購條件，特別是此間如有其他競購者出現(xiàn)，切不可偏袒，應(yīng)該在原有協(xié)議與新的報價之間審慎權(quán)衡，以實現(xiàn)公司最大利益為最終選擇。在敵意收購中，目標公司董事應(yīng)當努力維護公司的最大利益，在采取反收購措施時勤勉行事，避免公司利益遭受不應(yīng)有的損害和流失；若公司收購不可避免，則應(yīng)放棄所采取的防御手段，以中立的姿態(tài)面對公司將要解散的現(xiàn)實，為公司爭取最優(yōu)的被收購條件?！?2 〕

爭取最優(yōu)被收購條件不僅是一個程序問題，實質(zhì)認定是否符合最優(yōu)條件才是判斷的核心。將最優(yōu)被收購條件簡單地等同于股票的最高價格，顯然是對公司收購要約的機械理解。在公司收購中，競購者的要約報價不限于現(xiàn)金，可能是現(xiàn)金，也可能是收購者的股份、債券或其他證券，還可能同時附有定局交易等條件，因此要約的實際價格很難客觀評估。尤其是在非現(xiàn)金報價和附條件報價的情況下，目標公司董事需要考慮其潛在風險，即接受這樣的報價將來可能面臨無法全部兌現(xiàn)現(xiàn)金、垃圾債券貶值等不利情況?！?3 〕

另外，確定最優(yōu)被收購條件不僅局限于對要約報價價格的關(guān)注，還需把視野定位在公司的整體最大利益之上。股票價格是公司利益的重要組成部分但不是全部，應(yīng)當倡導以利潤最優(yōu)化來取代利潤最大化作為現(xiàn)代化公司的治理目標?！?4 〕在利潤最優(yōu)化的治理目標下，當公司不得不被出售時，目標公司董事不必再以取得股東利益最大化，即爭取最優(yōu)股價為拍賣公司時的唯一目的，而應(yīng)充分考慮收購條件對目標公司及收購中利益各方的影響，結(jié)合收購可能帶來的非金錢利益來最終確定公司的最優(yōu)被收購條件。〔25 〕

因此，目標公司董事在評估報價時，判斷是否為最優(yōu)被收購條件，可以考慮以下因素：收購者的身份及資歷；報價的公平性和可行性；收購要約融資的情況和后果；違法問題；收購者對目標公司的經(jīng)營計劃；股東及利益相關(guān)者的基本權(quán)益是否受損等。〔26 〕

（三）獨立的外部咨詢

目標公司董事應(yīng)當為公司聘請外部獨立專家，對目標公司的財務(wù)狀況、收購條件的公平性、收購對公司產(chǎn)生的影響等提出專業(yè)意見。外部獨立專家系指具有相應(yīng)的專業(yè)能力依專家合同為公司提供咨詢服務(wù)的專業(yè)人士。根據(jù)收購的專業(yè)性需要，外部獨立專家一般包含會計師、律師、經(jīng)濟師、投資顧問等專業(yè)人士。雖然目標公司中亦不乏優(yōu)秀的財務(wù)、法務(wù)等專職人員，但為了收購另外咨詢外部獨立專家的意見還是必要的，其應(yīng)作為目標公司董事注意義務(wù)的一項重要內(nèi)容。這是因為，由于收購所涉事項復雜多樣，公司內(nèi)部人員一般很難真正掌控，為求得到對收購成本、公司價值、要約評估等關(guān)鍵問題的專業(yè)分析，有必要尋求外部獨立專家的幫助。為了保障公司收購決策的正確性，聘請外部獨立專家的咨詢意見必不可少，為此所支付的費用亦是收購決策的應(yīng)有成本。再者，目標公司縱有能力組織內(nèi)部人員完成收購專業(yè)意見，該意見也將受到獨立性和公正性的質(zhì)疑。畢竟，公司內(nèi)部財務(wù)、法務(wù)等人員皆是由董事會聘任，在此利益爭奪之際，極易迎合董事的主觀意志或直接受董事指使而進行決策，很難作出獨立公允之判斷。外部獨立專家則不同，作為收購之外的第三人，職業(yè)道德要求其以自己的專業(yè)分析能力提供客觀精確的公平意見，從而保障目標公司的利益。

當然，外部獨立專家提供的咨詢意見僅供目標公司董事參考，而不能代替董事自身的判斷決策。獨立專家存在的理由無非是使公司董事及股東獲得充足的信息，以降低錯誤決策判斷的可能性。目標公司董事不得以完全信賴外部獨立專家的公平意見為由，免除自己全部的注意義務(wù)。從美國的相關(guān)判例上看，目標公司董事須懷有謹慎態(tài)度對待外部咨詢意見，不可盲從輕信。在Weinberger案中，UOP公司的董事?lián)碛幸环萃顿Y銀行出具的公平意見書，但是法院認為，該意見書是外部獨立專家倉促間完成的，因此該公平意見書缺乏客觀精確性，不足以被董事會所采信?！?7 〕

不過，不可否認的是，獨立專家的公平意見在本質(zhì)上確實比公司內(nèi)部職員的意見更具有客觀性。如果一份公平意見系按照一定程序作出，且董事有合理理由信賴獨立專家的專業(yè)判斷，即使事后證明該收購決策失誤，但由于董事已盡到注意義務(wù)，故可阻卻其民事上的賠償責任。

四、收購中信義義務(wù)客觀判斷標準之建立

公司收購中的目標公司始終處于一個緊張狀態(tài)，公司的經(jīng)營者目標公司董事理應(yīng)在此重要關(guān)頭更加兢兢業(yè)業(yè)，殫精竭慮，做好收購相關(guān)工作，為了公司的最大利益而服務(wù)。而目標公司、股東和董事三者之間作為獨立的經(jīng)濟人所產(chǎn)生的利益分歧卻使目標公司董事信義義務(wù)的評判錯綜復雜。公司需要長遠發(fā)展，股東想獲得股票溢價，董事希望保住位子，在公司收購中各執(zhí)一詞，使得法院的事后審查工作更加撲朔迷離、難以甄別。筆者認為，若要合理追求公司收購中違反信義義務(wù)董事之責任，就必須結(jié)合我國的法治環(huán)境和實際情況，構(gòu)建更為明確的收購中信義義務(wù)的客觀判斷標準，即以不當利益為中心的忠實義務(wù)判斷標準和以職能權(quán)責為中心的注意義務(wù)判斷標準。

（一）以不當利益為中心的忠實義務(wù)判斷標準

我國目標公司董事根據(jù)《公司法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，〔28 〕對目標公司負有忠實義務(wù)。由于我國的公司治理和證券市場的運行還處于發(fā)展階段，面臨著如經(jīng)濟體制改革、收購制度不健全、監(jiān)管體系不完備，當事人法律意識淡薄等諸多問題，我國目標公司董事更容易在收購中利用利益沖突行為，為謀取自己的私利而損害公司及股東和其他利益相關(guān)者的利益。如果不對目標公司董事之忠實義務(wù)加以嚴格的規(guī)制，公司收購將變成目標公司董事聯(lián)合收購者或控制股東，對公司利益、中小股東利益、第三人利益乃至國家利益非法瓜分的盛宴。因此，在公司收購中，建立目標公司董事的限制型忠實義務(wù)的客觀判斷標準十分必要。

筆者認為，應(yīng)該正視目標公司董事個人利益在收購中的普遍存在，以不當利益為判斷標準客觀地衡量目標公司董事有無盡到其忠實義務(wù)。如果目標公司董事的行為為自己謀取了不當利益，其須承擔違反忠實義務(wù)之責任。而如果董事的行為雖然為自己謀取了利益，但該利益是正當合法的，公司亦從其收購決策行為中獲得了應(yīng)有的利益，這種雙贏行為則不應(yīng)被法律所禁止。判定目標公司董事謀取不當利益可以從兩個標準進行考察：一是獲得利益程序不當，即沒有履行法律規(guī)定的收購決策程序；二是獲得利益是以損害公司利益為結(jié)果的。目標公司董事的利益沖突行為違反上述兩個標準之一的，都應(yīng)判斷該行為不符合忠實義務(wù)。

目標公司董事從收購決策行為中獲得利益必須遵守法律強制的程序性義務(wù)。首先，目標公司董事必須如實、公開、及時披露自己在收購中存在或潛在的任何利益。目標公司董事會應(yīng)在提交給股東表決的收購建議中，披露目標公司董事在目標公司及收購公司的任何權(quán)益、以及董事就其自身的持股準備接受或者拒絕收購要約的意向聲明。目標公司董事披露的有關(guān)自己利益的信息必須真實，否則將會導致該利益沖突行為無效，從而承擔違反忠實義務(wù)的責任。其次，目標公司董事會的收購決策必須由目標公司的非關(guān)聯(lián)董事作出。任何與目標公司收購存在利益沖突的董事，都必須在該項收購過程中回避。非關(guān)聯(lián)意味著不能和關(guān)聯(lián)董事或公司首腦有潛在的金錢利益或親屬關(guān)系。董事應(yīng)當證明自己的非關(guān)聯(lián)性?！?9 〕需要注意的是，非關(guān)聯(lián)董事并不僅僅是對收購決策進行表決，而應(yīng)該在整個收購的安排、談判和表決過程中發(fā)揮主導作用。程序性義務(wù)的違反，將導致目標公司董事忠實義務(wù)責任的發(fā)生。

目標公司董事獲取私利不得以損害公司的利益為代價。忠實義務(wù)系受托人為了受益人的利益服務(wù)而產(chǎn)生的義務(wù)，受托人行事時首先應(yīng)當將受益人的利益放在首位。〔30 〕雖然不能要求董事在收購中無私忘我地為目標公司工作，但是目標公司董事的行為決不能損害公司的利益，否則有違授權(quán)董事管理公司的本意。公司的利益是公司的長遠整體利益，是股東利益和其他利益相關(guān)者利益平衡的產(chǎn)物。因此，無論是立法還是司法，都是在利益沖突中來平衡各方利益，以便為利益分歧尋找妥協(xié)點?！?1 〕在一項收購中目標公司的利益是否受損，可以用客觀的事實加以證明，比如公司的發(fā)展和存續(xù)是否受到重大影響，公司資產(chǎn)的價值是否發(fā)生不良減少，市場股票的價格是否引起異常的大幅下降，等等。如果目標公司董事本身從收購中獲益，而公司的利益卻遭到了上述破壞，可以認定目標公司董事所獲得的是不當利益，要求其承擔違反目標公司董事忠實義務(wù)的責任。不過，司法實踐中適用這一標準時一定要注意，目標公司的利益是公司的長遠整體利益，并非股東最大利益的簡單化，應(yīng)該綜合考慮目標公司中各方利益主體之間的利益分歧和利益平衡。

需要指出的是，以不當利益為判斷標準，是目標公司董事忠實義務(wù)中有關(guān)限制型忠實義務(wù)之判斷標準。而禁止型忠實義務(wù)，如不得濫用公司財產(chǎn)，不得泄露公司秘密等，因為已經(jīng)是法律絕對禁止的行為，只要存在特定的行為，就需要承擔違反目標公司董事忠實義務(wù)違反之責任，當然屬于客觀標準判斷的范疇。

（二）以職能權(quán)責為中心的注意義務(wù)判斷標準

我國《公司法》對董事的注意義務(wù)進行了宣示性的規(guī)定，〔32 〕該規(guī)定同樣束及目標公司董事，而《上市公司收購管理辦法》則對收購過程中目標公司董事的注意義務(wù)的具體內(nèi)容進行了一定的規(guī)制。〔33 〕不過，缺乏統(tǒng)一的注意義務(wù)判斷標準一直是理論和實踐的爭議所在?！?4 〕

筆者認為，首先應(yīng)該明確的是，鑒于目標公司董事的注意義務(wù)的性質(zhì)屬于法定義務(wù)，不宜適用侵權(quán)責任的過失標準。侵權(quán)責任的過失標準源于民法上的善管義務(wù)，而目標公司董事的注意義務(wù)與之還是有一定區(qū)別的。一是目標公司董事之所以承擔義務(wù)，是因為其在收購中的決策職能，該職能無論是在范圍、行使還是在限制上都有法律明文規(guī)定或是章程明確授權(quán)。二是公司收購的風險有目共睹，如果從收購的結(jié)果判斷董事是否盡到善良管理人之注意義務(wù)，顯然對董事過于苛責，極易導致公司經(jīng)營者失去創(chuàng)造力，妨礙公司的持續(xù)發(fā)展。〔35 〕

其次，我國可以引入嚴格的經(jīng)營判斷規(guī)則，但僅能作為違反注意義務(wù)的免責事由之一。嚴格的經(jīng)營判斷規(guī)則以董事的決策行為為視角，充分考慮反收購措施的必要性和合理性，如果目標公司董事能夠證明其行為系為公司最優(yōu)長遠利益而行事，并恪守法定或意定的決策程序，則可認定目標公司董事已經(jīng)盡到了注意義務(wù)。然而，還應(yīng)理性看待我國的實際情況，不能把嚴格的經(jīng)營判斷規(guī)則作為解決目標公司董事注意義務(wù)判斷的普適標準，以免發(fā)生董事消極進行決策以及法官過度自由裁量的現(xiàn)象。

筆者認為，應(yīng)當建立一個以職能權(quán)責為中心的客觀判斷標準。職能權(quán)責是董事履行注意義務(wù)的參照。董事的一切經(jīng)營管理行為都是圍繞著董事的職能權(quán)責進行的，尤其是目標公司被收購時董事的決策行為。以職能權(quán)責為中心的客觀標準在適用時，可以遵循下列幾項規(guī)則：

第一，目標公司董事必須履行自己應(yīng)盡的職能權(quán)責。目標公司董事應(yīng)當具備法定的和約定的履行其職能權(quán)責必備的資格和條件，并按照其應(yīng)有的實際技能行使收購決策權(quán)。目標公司董事對收購的盡心盡力表現(xiàn)在收購過程中積極參與收購談判，全面搜集信息及時披露，出具收購建議，爭取最優(yōu)收購條件等。如果目標公司董事根本不作為，那么絕對不能說其盡到了注意義務(wù)。

第二，目標公司董事必須在其職能權(quán)責范圍內(nèi)對收購事項作出決策。雖然，根據(jù)董事會決定模式或股東大會決定模式，目標公司董事的職能權(quán)責有所差別，但無論何種模式下，其均應(yīng)在法律、公司章程對其授權(quán)的職能權(quán)責范圍內(nèi)作出合理的收購決策。如果董事的行為超越授權(quán)權(quán)限的范圍，不論其目的是否正當，也不能對其免除注意義務(wù)的責任。

第三，目標公司董事應(yīng)當按照其職能權(quán)責要求的技能為公司服務(wù)。由于收購的高度專業(yè)化，很難要求目標公司董事具備專門的收購知識和經(jīng)驗，因此，具備一般的職業(yè)技能即可。但是這并不排除某些董事自身就具有收購的專業(yè)技能，如擔任某些特定的崗位職務(wù)（財務(wù)、法務(wù)等），此時目標公司董事應(yīng)當依照雇傭合同約定的特殊技能要求，為目標公司的收購決策作出貢獻。否則，就應(yīng)承擔不履行注意義務(wù)的責任。

第四，咨詢和聽取外部獨立專家的收購意見。當目標公司董事由于欠缺收購專業(yè)知識和經(jīng)驗不能應(yīng)對收購決策時，應(yīng)當及時尋求外部獨立專家的幫助。為了彌補自己能力的缺陷，目標公司董事應(yīng)當積極咨詢和聽取外部獨立專家的意見，并對這些意見加以分析判斷，作出獨立的收購建議。缺乏外部獨立專家的意見或是盲目信賴外部獨立專家的意見，都有可能造成對注意義務(wù)的違反。

結(jié)語

綜上所述，為目標公司最大利益而行事系目標公司董事行動的宗旨，目標公司董事應(yīng)當履行其對公司的信義義務(wù)，否則須對目標公司承擔相應(yīng)的信義義務(wù)違反之董事責任。此時，如何界定目標公司董事信義義務(wù)的標準顯得至關(guān)重要。從以往的經(jīng)驗來看，我國一貫的做法是對公司收購中一些行為實行禁止。〔36 〕這種做法雖然在短期內(nèi)能夠遏制某些利益沖突行為帶來的弊端，但并沒有從根本上解決問題，一旦被禁止的行為以其他形式變化出現(xiàn)，國家的禁令則形同虛設(shè)，無法達到預(yù)期的效果。因此，有關(guān)目標公司董事信義義務(wù)的規(guī)制不宜矯枉過正，必須尊重公司收購的特殊情況和實際需求。一方面，公司收購中很多利益分歧行為的發(fā)生源自于收購自身的需要，屬于正常的商業(yè)競爭，比如管理層收購、反收購防御措施，國家不可能全面禁止。另一方面，公司收購中的商業(yè)風險有時超出了目標公司董事的經(jīng)驗，甚至超出了市場的預(yù)測，比如股票的競價，最終的成交結(jié)果經(jīng)常不以當事人的主觀意志為轉(zhuǎn)移。蓋一言之，只有從目標公司董事信義義務(wù)的法定化和類型化入手，建立我國目標公司董事信義義務(wù)的客觀標準，才是解決目標公司董事信義義務(wù)是否恪盡的判斷難題之正確路徑。