股權(quán)眾籌退出機(jī)制研究

吳凱

摘要：股權(quán)眾籌宏觀上受到推崇，各項(xiàng)支持法規(guī)政策也在陸續(xù)出臺(tái)。實(shí)踐中卻問題迭出，其中最為嚴(yán)峻的就是投資者退出問題。股權(quán)眾籌投資者退出面臨制度規(guī)定障礙，投資者自身特性影響到正常退出，股權(quán)眾籌投資者能夠獲利退出的數(shù)量極低，平臺(tái)在退出機(jī)制中無法發(fā)揮功效。為此，股權(quán)眾籌行業(yè)市場(chǎng)退出機(jī)制應(yīng)拓展，分時(shí)段、分批次退出，構(gòu)建專門股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)，完善配套措施。

關(guān)鍵詞：眾籌；私募；退出

在私募股權(quán)制度日漸完善的經(jīng)濟(jì)大背景下，股權(quán)眾籌近3年來的發(fā)展速度也極為迅速。法律所固有的滯后性也迅速地暴露出來。目前僅有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》這一法律文件，而且規(guī)定的也不詳備。這其中最大的紕漏就是關(guān)于投資者退出機(jī)制未作權(quán)威規(guī)定，因此，如何解決投資者“退出難”成為一個(gè)值得研究的方向。

一、“退出難”困境存在的原因分析

（一）投資者與融資者不同的利益目的

股權(quán)眾籌針對(duì)的初創(chuàng)企業(yè)，內(nèi)部管理制度不健全，外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，關(guān)鍵技術(shù)可能不成熟，產(chǎn)品服務(wù)隨時(shí)可能不能滿足市場(chǎng)需求而被淘汰，后續(xù)盈利預(yù)期的可能性隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)，經(jīng)營中可能遭受到各種問題而隨時(shí)面臨各種不利后果，退出隨時(shí)可能成為投資者的最優(yōu)選擇。退出并獲益，投資者才有收入繼續(xù)開展新的投資，才能使整個(gè)股權(quán)眾籌行業(yè)有源源不斷的資金注入。如果投資者無法退出，股權(quán)眾籌平臺(tái)產(chǎn)品流動(dòng)性欠佳，就意味著投資者投資價(jià)值兌現(xiàn)存在著不確定性。而流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的關(guān)鍵性要素，流動(dòng)性越強(qiáng)，對(duì)投資者的吸引力越大。股權(quán)眾籌行業(yè)強(qiáng)調(diào)退出機(jī)制建設(shè)，是其本質(zhì)決定的。每個(gè)股權(quán)眾籌投資者投資數(shù)額有限，持有股份比例低。隨著時(shí)間推移，后續(xù)投資者不斷加入，由于缺少防稀釋條款，股權(quán)眾籌投資股份所占比例會(huì)越來越低，對(duì)經(jīng)營管理沒有發(fā)言權(quán)，投資者在經(jīng)濟(jì)上缺少長(zhǎng)期持有被投資公司股份的動(dòng)機(jī)。投資者人數(shù)眾多，相互之間互相影響，容易形成羊群效應(yīng)，一旦某些投資者對(duì)融資項(xiàng)目失去信心，會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致所有的投資者都想盡快退出。

股權(quán)眾籌投資往往是一次性投資，融資者不會(huì)也不可能再從投資者處獲得投資。由于投資者與融資項(xiàng)目距離遙遠(yuǎn)，融資完成后投資者很難對(duì)融資者、融資項(xiàng)目的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，聲譽(yù)機(jī)制的約束力微乎其微。這就決定了融資完成后沒有法律制度約束或者經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，要求融資者決策時(shí)，多考慮維護(hù)股權(quán)眾籌投資人的合法權(quán)利，因此會(huì)損害投資者長(zhǎng)久持有股份的積極性。借助于股權(quán)眾籌平臺(tái)在融資中的宣傳推廣，亦有利于融資項(xiàng)目企業(yè)擴(kuò)大知名度，進(jìn)一步提高影響力，獲得天使投資及風(fēng)險(xiǎn)投資等融資渠道青睞。所以融資者并不會(huì)急于配合投資者退出融資項(xiàng)目。

（二）“退出難”的制度障礙

股權(quán)眾籌行業(yè)大都設(shè)定了鎖定機(jī)制，投資者投資后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)無法退出，因?yàn)樵试S投資者短期內(nèi)迅速轉(zhuǎn)讓股權(quán)眾籌獲得的股份，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)眾籌制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)喪失，各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)變得毫無意義。美國的JOBS法就規(guī)定，投資者一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓通過眾籌獲得的證券；不過特定的受讓對(duì)象不受限制，包括融資者、合格投資者，或者是投資者的近親屬、投資者及其近親屬設(shè)立、控制的信托基金。以一年作為鎖定期，禁止股權(quán)交易，是為了便于投資者進(jìn)一步了解投資項(xiàng)目公司經(jīng)營情況，評(píng)估股權(quán)價(jià)格，具有一定的合理性。我國有學(xué)者亦提出，普通投資者所持股權(quán)在投資一年后才能轉(zhuǎn)讓，以抑制投機(jī)性交易及市場(chǎng)泡沫，同時(shí)推動(dòng)投資者真正關(guān)注融資主體的長(zhǎng)期發(fā)展，發(fā)揮眾籌融資同時(shí)融智的功能。

目前實(shí)踐中普遍采取的眾籌投資者通過有限合伙或有限責(zé)任公司等平臺(tái)模式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果可能是合伙人、股東超出法律限定的有限合伙企業(yè)、有限責(zé)任公司人數(shù)范圍，沖破原有的制度設(shè)計(jì)，導(dǎo)致股權(quán)眾籌框架無法繼續(xù)有效運(yùn)作。

二、私募股權(quán)投資退出的方式借鑒

所謂私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE），是指投資者向具有高成長(zhǎng)性的非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以投資基金的形式，然后通過某種方式進(jìn)行退出，最終實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過程。私募投資者的目的并在于經(jīng)營或者控制投資企業(yè)，在于從企業(yè)退出并獲得其投資回報(bào)。由此可見，退出這一環(huán)節(jié)對(duì)私募股權(quán)投資順利完成至關(guān)重要。目前市場(chǎng)上私募股權(quán)投資退出的主要方式有：IPO、股權(quán)并購、股權(quán)回購、清算等。

三、股權(quán)眾籌行業(yè)市場(chǎng)退出機(jī)制的建立

（一）分時(shí)段、分批次退出

通過分時(shí)段、分批次退出，有相當(dāng)?shù)奈Α？梢钥紤]在投資時(shí)就約定退出時(shí)間點(diǎn)，到期后即退出；也可以選擇固定的時(shí)間段，如投資一年半后或兩年、三年后由投資者做出是否退出的選擇。定時(shí)段、分批次退出，一方面可以保證投資者收益，增強(qiáng)投資者信心；另一方面融資者、項(xiàng)目公司可以提早做好安排，防止因投資者退出給項(xiàng)目公司造成的波動(dòng)和影響。

（二）專門股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)的構(gòu)建

建立獨(dú)特股權(quán)轉(zhuǎn)讓體系，發(fā)揮平臺(tái)主導(dǎo)作用，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)該將融資與協(xié)助退出分開，避免利益沖突。既能股權(quán)眾籌，又允許股份轉(zhuǎn)讓，等于是變相搞交易所，監(jiān)管不會(huì)允許，所以為了降低風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)隔離。如果今后中國資本市場(chǎng)出現(xiàn)了類似Sec-ondMarket和SharesPost電子交易市場(chǎng)，股權(quán)眾籌平臺(tái)也可以與之合作，利用各自的優(yōu)勢(shì)密切合作，保證股權(quán)眾籌市場(chǎng)退出機(jī)制的有效運(yùn)作。交易市場(chǎng)可以提供研究報(bào)告，撮合交易雙方，創(chuàng)造交易條件。

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