萬盛股份：看上去很美

路漫漫

萬盛股份（603010.SH）從事有機(jī)磷系阻燃劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2014年10月在主板上市。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司發(fā)展非常穩(wěn)健，2011年至2013年，凈利潤雖然增速不快，但穩(wěn)定增長。上市當(dāng)年營業(yè)收入依然保持增長15.79%，不過凈利潤未能同比增長，下降了28.15%。

2015年、2016年萬盛股份進(jìn)入業(yè)績高速增長期，營業(yè)收入分別為8.80億元、12.27億元，同比分別增長17.81%、39.39%；凈利潤爆發(fā)性增長，分別為8502萬元、1.49億元，同比分別增長102.16%、75.86%。2016年每個季度營收及凈利潤同比、環(huán)比均增長。2016年營收、凈利潤均超過行業(yè)龍頭雅克科技（002409.SZ）。

財務(wù)費(fèi)用銳減是萬盛股份業(yè)績高速增長的主要原因之一，2014年至2016年財務(wù)費(fèi)用分別為1059萬元、-1263萬元、-1055萬元。人民幣貶值使得匯兌收益大幅增加，期間匯兌損益分別為421萬元、-1282萬元、-1204萬元。再加上利用募集資金償還借款，利息支出大幅下降。2015年單單財務(wù)費(fèi)用銳減就讓凈利潤同比增長46.93%。

2015年12月，萬盛股份以3.5億元并購張家港市大偉助劑有限公司（下稱“大偉助劑”）帶來凈利潤926萬元，使業(yè)績增長22.02%。財務(wù)費(fèi)用銳減及大偉助劑的貢獻(xiàn)幫助萬盛股份2015年凈利潤增長68.95%。2016年大偉助劑實(shí)現(xiàn)凈利潤4570萬元，助力萬盛股份凈利潤增長42.86%。剔除大偉助劑的影響，2015年、2016年萬盛股份營業(yè)收入增幅分別為12.49%、9.29%。

2016年年報顯示：公司“立足國內(nèi)、放眼全球”的市場布局初具雛形，成為新的利潤增長點(diǎn)。其他各項(xiàng)目也都按計劃進(jìn)行。

基本面出色，股價走勢喜人。在諸多上市公司的大股東還在為補(bǔ)充質(zhì)押、還在琢磨如何刺激股價應(yīng)對爆倉而焦頭爛額時，萬盛股份的股價早已創(chuàng)下歷史新高，目前的動態(tài)市盈率為69倍。不過，財務(wù)費(fèi)用繼續(xù)銳減的空間不大，加上大偉助劑受產(chǎn)能及市場需求的影響，增長空間也不大，萬盛股份未來增長空間受到影響。從2017年的預(yù)計情況來看，萬盛股份可能告別高速增長，營業(yè)收入預(yù)計增長14.14%，凈利潤預(yù)計增長20.39%。作為一家處于競爭非常激烈行業(yè)的化工企業(yè)，這樣的增長已經(jīng)很不錯了，不過要維持目前高企的市盈率并不容易。

另外，2017年10月，3年的解禁期到了，大股東及其他原始股東可以減持了。

萬盛科技利潤暴增

浙江萬盛科技有限公司（下稱“萬盛科技”）是萬盛股份全資子公司，從事磷酸酯阻燃劑制造，年產(chǎn)鹽酸3000噸（副產(chǎn)品）。2014年至2016年，產(chǎn)能沒有變化，營業(yè)收入變動不大，但凈利潤大增。2013年至2016年完成營業(yè)收入分別為3.06億元、3億元、3.94億元、4億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1101萬元、1211 萬元、4137萬元、4238萬元，占合并凈利潤的18.71%、20.09%、48.66%、28.37%。從2011年至2014年，長達(dá)4年時間，萬盛科技的凈利潤分別穩(wěn)定，保持在1000萬元左右。到了2015年，萬盛科技營業(yè)收入大增，利潤暴增。2013年、2014年銷售凈利潤率分別只有3.60%、4.03%，2015年、2016年飆升至10.49%、10.40%。

對此，公司年報并沒有給予解釋。從產(chǎn)能及產(chǎn)品售價大幅下降的情況來看，萬盛科技的增長有些奇怪。招股說明書顯示，2011年至2013年，主要產(chǎn)品阻燃劑類產(chǎn)能利用率分別為98.60%、110.06%、101.34%，2014年上半年產(chǎn)能利用率為85.44%（相對較低的主要原因是募投項(xiàng)目的三個車間仍然處于試生產(chǎn)的狀態(tài)，而募投項(xiàng)目是由上市公司直接實(shí)施）。另一產(chǎn)品聚合物多元醇2011年以來年產(chǎn)能利用率不超過65%。萬盛科技主打產(chǎn)品是阻燃劑產(chǎn)品，產(chǎn)品價格持續(xù)下降，2013年至2016年每噸阻燃劑的銷售價格分別為1.54萬元、1.50萬元、1.37萬元、1.25萬元。萬盛科技又沒有新增產(chǎn)能，2015年營業(yè)收入為何大增9366萬元、凈利潤大增2926萬元？

產(chǎn)銷存差異

萬盛股份的主營產(chǎn)品阻燃劑2014年末庫存3512噸，2015年生產(chǎn)量53538噸、銷售量52541噸，當(dāng)年生產(chǎn)增加庫存997噸，合計2015年末阻燃劑庫存應(yīng)為4509噸，而財報披露的數(shù)據(jù)庫存量為4227噸。再以2016年生產(chǎn)量和銷售量來推算，加上2015年末應(yīng)有4509噸，2016年末庫存量應(yīng)為9579噸，與財報披露的庫存量相差4447噸。如果說2015年部分阻燃劑不單單用于銷售，還用于研發(fā)或其他用途，相差282噸還說得過去，但2016年末的巨大差異又是什么原因？

假設(shè)2015年末庫存在2016年全部賣出，以2016年營業(yè)成本計算，每噸阻燃劑成本9002元，4447噸阻燃劑差異對應(yīng)的成本為4003萬元。

阻燃劑2015年產(chǎn)量增加34.07%，相應(yīng)的直接人員增加79.26%，每噸阻燃劑直接人工從2014年的224元增加至316元，萬盛股份表示，公司調(diào)整管理考核機(jī)制、業(yè)績增長、員工人數(shù)增加。2016年產(chǎn)量增加27.07%，直接人工增加11.30%，每噸阻燃劑直接人工下降至272元。產(chǎn)量增加、員工人員增加、工資水平上升、業(yè)績增長，但直接人工僅僅增加11.30%？與2015年是同樣的情況，為何2015年每噸直接人工大增，而2016年會下降？

跨界收購虧損標(biāo)的

2015年12月底，萬盛股份因籌劃非公開發(fā)行股票事項(xiàng)，公司股票開始停牌。重大資產(chǎn)重組交易標(biāo)的為北京翡翠教育科技有限公司51%-60%的股權(quán)，后終止。

萬盛股份第一次跨界未果，但步伐并沒有停下。

2017年4月，停牌4個月的萬盛股份發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份方式購買匠芯知本（上海）科技有限公司（下稱“匠芯知本”）100%股權(quán)。匠芯知本成立于2016年9月，是為收購硅谷數(shù)模（Analogix Semiconductor，Inc.， 一家在美國特拉華州注冊成立的公司）而專門設(shè)立的收購主體。匠芯知本沒有實(shí)質(zhì)開展其他經(jīng)營性業(yè)務(wù)，屬下資產(chǎn)為Shanhai Semiconductor Ltd.（開曼）持有硅谷數(shù)模100%的股權(quán)。

匠芯知本到底是何方神圣？萬盛股份不惜花費(fèi)47.50億元（37.50億元的收購價+10億元的配套資金）來收購。從模擬的財務(wù)報表來看，匠芯知本2015年虧損、2016年虧損、2017年1-4月還是虧損，兩年一期累計虧損12.83億元，而同期的營業(yè)收入累計才11.54億元，并且早已資不抵債，2015年末凈資產(chǎn)-8.20億元、2016年末凈資產(chǎn)-15.97億元，而萬盛股份2017年3月末的凈資產(chǎn)只有10.91億元。到了2017年4月末，匠芯知本凈資產(chǎn)飆升至26.43億元。4個月時間，凈資產(chǎn)增加42.39億元，資產(chǎn)總額34.74億元、增加32.12億元，負(fù)債總額8.31億元、減少10.28億元。對于資產(chǎn)暴增，公告沒有給予解釋。

顯然，萬盛股份跨界高價收購的不是匠芯知本過去糟糕的業(yè)績，而是未來。

公告顯示，標(biāo)的公司產(chǎn)品研發(fā)采用數(shù)模混合設(shè)計技術(shù)，是全球領(lǐng)先的高性能混合信號多媒體半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計廠商。不單單擁有技術(shù)優(yōu)勢，還有研發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)品性能優(yōu)勢、人才及團(tuán)隊優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢、技術(shù)支持和服務(wù)優(yōu)勢等優(yōu)勢。市場需求方面前景一片大好。

據(jù)交易對方的業(yè)績承諾，標(biāo)的資產(chǎn)2017年、2018年、2019年和2020年實(shí)現(xiàn)的凈利潤應(yīng)分別不低于1.10億元、2.21億元、3.34億元和4.64億元，若本次交易未能在 2017 年度實(shí)施完畢，則利潤補(bǔ)償期為2018年、2019年、2020年。

看來，2017年開始，匠芯知本就要和虧損說再見了，未來四年（2017年至2020年），預(yù)計累計凈利潤11.29億元，并且是扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤。

公告里的硅谷數(shù)模前景良好，但總有些奇怪之處。比如配置USB Type-C接口各類設(shè)備市場出貨量預(yù)測：2015年2455萬臺、2016年40840萬臺，增幅高達(dá)1563.54%，支持各顯示傳輸標(biāo)準(zhǔn) Alternate Mode 功能的USB Type-C接口各類設(shè)備市場出貨量：2015年194.80萬臺、2016年3463.16萬臺，增幅高達(dá)1677.80%。然而硅谷數(shù)模2016年的營業(yè)收入增幅僅僅16.30%，大概為行業(yè)增幅的百分之一。沒有在爆發(fā)性增長的市場中大展身手，硅谷數(shù)模的競爭優(yōu)勢到底體現(xiàn)在哪里？

如果硅谷數(shù)模真的如此公告描述那樣神奇，嗅覺靈敏的風(fēng)投資本應(yīng)該直接投資了。

另外，從硅谷數(shù)模賣身行為來看，也顯得有些怪異。硅谷數(shù)模更應(yīng)該引進(jìn)一些大佬級資本，來提升名氣、擴(kuò)寬人脈，賣身在行業(yè)內(nèi)毫無名氣且剛剛成立的匠芯知本已經(jīng)很奇怪，還要再賣給化工出身的萬盛股份，就更加奇怪了。

境外技術(shù)類公司的跨界賣身A股上市公司并非首次，幾年前，另一家上市公司博盈投資（000760.SZ，后更名為斯太爾）也募集15億元收購號稱發(fā)動機(jī)方面技術(shù)領(lǐng)先的斯太爾。認(rèn)購了73.33%股權(quán)的5家投資機(jī)構(gòu)放棄表決權(quán)，而認(rèn)購了26.67%股權(quán)的山東英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司（下稱“英達(dá)鋼構(gòu)”）成了博盈投資控股股東并且作為唯一的業(yè)績承諾方，上市公司深陷巨虧，英達(dá)鋼構(gòu)需要補(bǔ)償4.87億元，目前尚未支付一分錢，且英達(dá)鋼構(gòu)的股權(quán)已經(jīng)被司法凍結(jié)。其余5家投資機(jī)構(gòu)紛紛套現(xiàn)，套現(xiàn)金額加上目前持股市值，大概可以賺20億元。

解禁期來臨，萬盛股份再次大手筆跨界，會產(chǎn)生怎樣的市場影響？

無利轉(zhuǎn)讓避借殼？

匠芯知本是嘉興海大與上海數(shù)瓏共同投資，于2016年9月成立。匠芯知本設(shè)立時注冊資本200萬元，其中嘉興海大出資140萬元，占注冊資本的70%，上海數(shù)瓏出資60萬元，占注冊資本的30%。2017年3月，嘉興海大等對匠芯知本增資29.58億元。4月，嘉興海大持有的匠芯知本20%股權(quán)（對應(yīng)注冊資本116.39萬元）轉(zhuǎn)讓給集成電路基金，轉(zhuǎn)讓價格為6.6億元。嘉興海大持股下降至55%，原價轉(zhuǎn)讓，一分錢不賺，這是為了規(guī)避借殼上市的審核嗎？

畢竟，若交易順利完成，高獻(xiàn)國家族成員在萬盛股份中的持股比例將從48.08%下降至30.26%，交易對方嘉興海大持股比例為20.39%、集成電路基金持股比例為7.41%。集成電路基金所持標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)全部是2017年4月從嘉興海大處受讓，若將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓還原，嘉興海大的持股比例將為27.8%，與實(shí)際控制人持股比例較為接近。但通過一番運(yùn)作之后，嘉興海大持股將遠(yuǎn)低于高獻(xiàn)國家族成員，本次重組就構(gòu)不成借殼上市，可以繞開借殼上市嚴(yán)格審核。

匠芯知本六位股東共出資近30億元，以37.5億元轉(zhuǎn)手給萬盛股份，此外，定向發(fā)行的股票部分，以2016年12月23日收盤價0.59元計算，對應(yīng)市值60億元，增值31億元，如果本次交易順利完成，交易對方獲利豐厚。

大興土木、借款度日

2016年之前，萬盛股份借款不多，2015年末僅僅短期借款2400萬元，到了2016年末，短期借款暴增至9900萬元，長期借款從無到有，暴增1.2億元，借款合計2.19億元，每年的利息支出都上千萬，已經(jīng)到了借款度日的地步。

這與其大興土木有關(guān)。2016年開始，萬盛股份變得非常激進(jìn)，從泰興項(xiàng)目可以看出來。2016年年報披露，該項(xiàng)目預(yù)算數(shù)7.79億元，2015年投入110.87萬元，2016年投入4690.89萬元、2016年末累計投入4801.76萬元。據(jù)泰州日報報道，泰興27個重大項(xiàng)目集中開工，總投資約135億元。其中，10億元以上項(xiàng)目達(dá)到3個，分別是新浦化學(xué)投資55億元的輕烴綜合利用項(xiàng)目，浙江萬盛股份投資10.6億元建設(shè)的特種脂肪胺系列產(chǎn)品項(xiàng)目，江蘇自立環(huán)保科技有限公司投資20億元的資源綜合利用項(xiàng)目。

原來泰興項(xiàng)目投資超過10億元，但如此重大的項(xiàng)目，為何公告鮮有提及？這么重大項(xiàng)目，公司內(nèi)部是否履行相關(guān)流程，為何連可行性報告都沒有披露？而這次跨界收購募集配套資金10億元是否會以補(bǔ)充流動資產(chǎn)的方式變相支持？萬盛股份目前的凈資產(chǎn)僅10億元，如果都通過借款解決資金問題，公司利潤的一半都要支付利息了?，F(xiàn)有生產(chǎn)線還沒有滿負(fù)荷生產(chǎn)，市場需求增長緩慢，公司預(yù)計2017年增長也不大，為何要建設(shè)泰興項(xiàng)目？泰興項(xiàng)目年產(chǎn)10萬噸特種脂肪胺，在建產(chǎn)能預(yù)計完工時間是2017年11月。這是什么概念？大偉助劑號稱國內(nèi)最大的特種脂肪胺生產(chǎn)企業(yè)之一，2016年產(chǎn)量也僅1.16萬噸，且2014年以來，大偉助劑的產(chǎn)量變化不大。2015年6月披露的重組公告顯示，大偉助劑生產(chǎn)能力1.5萬噸/年，但產(chǎn)能利用率一直未能突破80%。

萬盛股份的產(chǎn)能一下子增加6.67倍，如何消化？單單折舊就數(shù)千萬，加上借款利息及其他各項(xiàng)費(fèi)用，恐怕投產(chǎn)之后，盈利不易。

毛利率飆升

2014年至2016年，萬盛股份阻燃劑營業(yè)收入穩(wěn)步上升，分別為6.41億元、7.22億元、8.05億元，毛利率飆升，分別為21.75%、25.57%、28.15%，無論是營業(yè)收入還是毛利率都超過競爭對手雅克科技，同期雅克科技阻燃劑的毛利率分別為17.84%、23.29%、22.52%，營業(yè)收入一年不如一年，2014年11.74億元、2015年8.82億元、2016年7.89億元，雅克科技凈利潤分別為6028萬元、9028萬元、6784萬元。

在萬盛股份又是另一方風(fēng)景，公司稱，2016年搶抓市場機(jī)遇，強(qiáng)化內(nèi)部管理，通過開拓歐美市場、實(shí)施技術(shù)改造、降低生產(chǎn)成本、優(yōu)化生產(chǎn)工藝提升產(chǎn)品品質(zhì)實(shí)現(xiàn)提檔升級，實(shí)現(xiàn)了收入及利潤的雙雙增長。萬盛股份，看上去很美！

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票