銀行資管業(yè)轉(zhuǎn)型路徑辨析

周瓊

銀行理財要打破“剛兌”，向真正的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型，發(fā)展凈值型產(chǎn)品和實行相對獨立的管理模式是方向，同時需要從大資管的頂層設(shè)計上理清思路，創(chuàng)造條件。

近十年來，盡管全球監(jiān)管趨嚴，全球資管規(guī)模除了2008年比2007年下降了16%，其他年份資產(chǎn)規(guī)模仍在上升，發(fā)展之勢不減。中國百舸爭流的“大資管時代”到來，近年資管規(guī)模增速在全球領(lǐng)先，以不同于傳統(tǒng)銀行的方式滿足了投融資雙方的需求，但風險也隨之而來。大資管中規(guī)模最大的銀行理財更是一直處在風口浪尖，轉(zhuǎn)型之路在哪里？

監(jiān)管和銀行態(tài)度之異同

2017年3月，銀監(jiān)會在《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理工作的通知》中，再次強調(diào)同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務要按照“穿透性”原則和“實質(zhì)重于形式”原則，準確進行會計核算、風險計量并足額計提資本。

網(wǎng)上流傳的央行《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（內(nèi)審稿）》要求：“非標準化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)。已經(jīng)投資的納入金融機構(gòu)的合并財務報表范圍，進行風險加權(quán)資產(chǎn)計量和資本計提，并在過渡期內(nèi)進行清理規(guī)范?！?/p>

理財業(yè)務被各銀行看作市場空間最廣闊的“輕資本”業(yè)務之一，少占用或不占用資本而獲得中間業(yè)務收入，又能聯(lián)結(jié)投融資雙方，是傳統(tǒng)銀行面對資本充足率和資本回報率之間的矛盾，應對利率市場化和“脫媒”挑戰(zhàn)的重要解決之道。表1比較了2016年末全球資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行工商銀行和管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德的主要數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行以表內(nèi)貸款、投資為主的“重資本”商業(yè)模式，和資產(chǎn)管理公司管理的資產(chǎn)都在表外的“輕資本”商業(yè)模式，對比鮮明。

受本約束，商業(yè)銀行希望能在表外發(fā)展資管業(yè)務，“重構(gòu)資產(chǎn)負債表”，工行董事長易會滿判斷，包括工行在內(nèi)的部分銀行表外資產(chǎn)規(guī)模將超越表內(nèi)。

銀行理財雖然已發(fā)展成29萬億元的大市場，給老百姓創(chuàng)造了跑贏通脹的絕對收益，但其合法性一直被質(zhì)疑。一是法律地位不明，理財產(chǎn)品沒有獨立的法律地位，不得不以嵌套其他資管產(chǎn)品的形式存在。二是“剛兌”風險使得監(jiān)管部門擔心銀行的資本計提不足，而銀行又不愿意為表外理財業(yè)務計提資本。

目前對理財?shù)谋O(jiān)管思路，從產(chǎn)品形式上，是引導理財產(chǎn)品從預期收益率型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，以避免“剛兌”;從管理模式上，是要求銀行理財業(yè)務事業(yè)部制管理，條件成熟的進行資產(chǎn)管理子公司改革試點，以做到風險隔離。轉(zhuǎn)型需要條件，也存在其他的問題。

產(chǎn)品轉(zhuǎn)型：凈值型產(chǎn)品

產(chǎn)品凈值化是解決“剛兌”問題的出路，監(jiān)管可以通過監(jiān)管政策鼓勵、引導凈值化轉(zhuǎn)型，凈值型產(chǎn)品的大發(fā)展還需要資本市場的健康發(fā)展和實體經(jīng)濟投資回報率的提高。

開放式凈值型理財產(chǎn)品和公募基金非常接近。發(fā)達國家資產(chǎn)管理機構(gòu)向客戶提供產(chǎn)品和服務的主要形式就是共同基金和委托管理。各類客戶均可投資于基金，委托管理適用于高凈值客戶和機構(gòu)客戶。在我國，開放式凈值型理財產(chǎn)品，2015年末余額1.37萬億元，占理財余額的5.8%，封閉式凈值型產(chǎn)品余額更小。非凈值型，也就是預期收益率型產(chǎn)品，占銀行理財產(chǎn)品的90%以上。

凈值型理財產(chǎn)品能否發(fā)展起來？從我國和美國基金業(yè)的對比中，我們可以找到一些答案。

從規(guī)模來看，2016年末，美國的共同基金和ETF規(guī)模18.9萬億美元;中國的公募基金僅9.16萬億元。中國的公募基金占GDP比重，是主要國家中最低的，而且還是2015年比2008年提升的百分點最少的。陸磊（2017年）指出，在資產(chǎn)管理業(yè)務當中做得最為成功的，幾乎不存在剛性兌付的就是公募基金。但公募基金的發(fā)展難言理想。如何能期望理財以基金的產(chǎn)品模式就能夠獲得成功？

從收益來看，2016年銀行理財兌付客戶收益9773億元，比上年增長12.97%。公募基金給客戶創(chuàng)造的收益沒有權(quán)威統(tǒng)計，從觀察可知，存在較大的不穩(wěn)定性。

美國龐大的基金規(guī)模，得益于美國發(fā)達的資本市場。美國的股市、債市總規(guī)模均居全球第一。對比中美三大類基金和理財投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)：股票基金，美國金融危機后股指連年走高，使得股票基金占基金的比重也持續(xù)增高，2016年末投資于美國股票的基金占據(jù)了高達42%的份額。而中國股市規(guī)模雖然已居全球第二，但多年的“熊多牛少”，使得2016年末股票基金占比重僅為8%。銀行理財資金投資中，2015年末權(quán)益類資產(chǎn)占比為7.84%。債券基金，中國的債市規(guī)模雖為全球第三，但債市占GDP比重是主要國家中最低的。美國的債券基金占基金的比重近年來穩(wěn)定在20%多。中國債券基金占比2016年末為16%（另外貨幣市場基金、混合基金中也有債券投資）。銀行理財資金投資中，2016年末債券占比達43.76%，債券已是理財投資中最大一項。貨幣市場基金，從美國貨基占比2008年的峰值40%降到2016年的14%，市場份額被股票基金等取代。我國貨基規(guī)模2016年底略低于2015年，但隨著金融市場利率走高、貨基利率也走高，2017年4月末貨基凈值4.5萬億元，創(chuàng)歷史新高。2016年末，銀行理財資金投資于貨幣市場工具和現(xiàn)金及銀行存款合計占30%。貨幣市場投資可以看作是一種金融市場套利型投資，存在有其必要性和合理性，但若占比太高可能也反映了金融各市場間比價有問題。

銀行理財產(chǎn)品以債券等債權(quán)類投資為主（2016年末，債券、存款、貨幣市場工具和非標債權(quán)類資產(chǎn)占投資的91%），收益率較為固定（債券市價是波動的，但銀行理財大多采取了持有至到期的配置性策略而非交易性策略，按攤余成本法而非市價法進行計量），是銀行理財產(chǎn)品以預期收益率型為主的重要原因。

投資于股票股權(quán)類的產(chǎn)品（配資類除外），由于其價格的波動性和無法預測，是真正的凈值型產(chǎn)品。在現(xiàn)有產(chǎn)品格局下，除非凈值型產(chǎn)品平均收益率能高于預期收益率型產(chǎn)品，才會對理財客戶有吸引力。2015年上半年股市向好時，投資于股市的凈值型產(chǎn)品收益率高確實促進了凈值型產(chǎn)品的發(fā)展，然而只是曇花一現(xiàn)。在預期收益率型產(chǎn)品利率已經(jīng)很高（一直被批評抬高了無風險收益率）的情況下，凈值型產(chǎn)品很難全面從收益率上取勝，雖然存在部分凈值產(chǎn)品業(yè)績優(yōu)異。美國股票基金占比走高，背后是美國股市向好，反映出實體經(jīng)濟的投資回報率高。而中國近年來面臨的問題是實體經(jīng)濟投資回報率下行，股市更因為制度性和機制性問題，為投資者創(chuàng)造價值的能力有限。

在資本市場相對來說不夠發(fā)達，特別是股市難以盈利的情況下，最能發(fā)揮銀行優(yōu)勢的非標債權(quán)投資成為銀行理財投資的自然選擇。非標和信貸一樣支持了實體經(jīng)濟，在經(jīng)濟快速增長期內(nèi)出問題的資產(chǎn)很少，“剛兌”問題并不嚴重，理財客戶分享了較高的投資收益，但被批評為表內(nèi)資產(chǎn)表外化、規(guī)避資本監(jiān)管，其風險也被廣泛關(guān)注，一定程度上有被妖魔化傾向。非標債權(quán)也非中國獨有，在國外屬于資產(chǎn)管理另類投資中的一種，近年來國外另類投資占比還在逐漸提高。

2016年末，理財非標投資占比已下降到17.49%，若監(jiān)管真要求理財非標投資計提資本以及不再新增，理財投資完全投資于公開市場標準化產(chǎn)品，那銀行理財和公募基金的差異將進一步減小。在引導理財投資于資本市場標準化產(chǎn)品時，還需要考慮資本市場的深度和為投資者的價值創(chuàng)造能力這些現(xiàn)實約束條件，并通過凈值化設(shè)計為非標投資留有空間。

基金化轉(zhuǎn)型也不能消除流動性風險。開放式、凈值型產(chǎn)品雖有利于打破剛兌，但和封閉式固定期限理財產(chǎn)品相比，在流動性風險方面具有不同的特征?，F(xiàn)在監(jiān)管部門關(guān)心理財?shù)钠谙掊e配問題，即發(fā)行的理財產(chǎn)品期限短（2015年末，封閉式產(chǎn)品中，一年期以上的理財產(chǎn)品存續(xù)余額1.14萬億元，僅占封閉式理財產(chǎn)品規(guī)模的8.65%），而投資的平均久期長，在市場資金緊張時可能存在滾動發(fā)行產(chǎn)品接續(xù)不上的流動性風險。但美國貨幣市場基金等產(chǎn)品，同樣是短借長投，在金融市場波動時容易出現(xiàn)客戶擠兌-出售持有的金融資產(chǎn)-金融資產(chǎn)價格下降-不得不出售更多資產(chǎn)的自我強化、螺旋式下跌的惡性循環(huán)，導致市場的崩潰。

2017年1月，金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布《應對資產(chǎn)管理活動結(jié)構(gòu)脆弱性的政策建議》，針對資管活動中有潛在金融穩(wěn)定風險的結(jié)構(gòu)脆弱性提出了政策建議，包括開放式產(chǎn)品中投資和贖回期限、條件的流動性錯配，杠桿風險，壓力條件下的運營風險和證券借貸業(yè)務風險。也就是說，基金化轉(zhuǎn)型并不能消除期限錯配造成的流動性風險。

流動性和收益性之間存在矛盾。封閉式理財產(chǎn)品可以全部配置于期限較長的投資項目，或組合投資中僅有少量配置于流動性高的投資項目，但開放式產(chǎn)品必須配備一部分收益率較低、流動性高的投資。雖然長期、低流動性資產(chǎn)都可以通過證券化的形式增強其流動性，但流動性好的產(chǎn)品又容易出現(xiàn)上述流動性風險問題。仍然需要有較長期限的封閉式產(chǎn)品，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等長期、低流動性的資產(chǎn)，以滿足對流動性要求低、收益性要求高的客戶的需求，而且特別需要培育養(yǎng)老基金等長期的機構(gòu)投資者。需要開放式和封閉式凈值型產(chǎn)品并存，關(guān)鍵是由投資者自擔風險，按約定的條件獲得投資回報。

組織管理模式轉(zhuǎn)型：事業(yè)部、子公司

事業(yè)部、子公司有利于獨立核算、市場化運營和一定程度的風險隔離，但不能完全解決風險隔離問題。

《中國銀監(jiān)會關(guān)于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關(guān)事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2014〕35號）要求“銀行業(yè)金融機構(gòu)應按照單獨核算、風險隔離、行為規(guī)范、歸口管理等要求開展理財業(yè)務事業(yè)部制改革”。銀監(jiān)會前主席尚福林2016年1月在全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上的講話中提到，“指導條件成熟的銀行對信用卡、理財、私人銀行、直銷銀行、小微企業(yè)信貸等業(yè)務進行牌照管理和子公司改革試點”，也有部分銀行申請資產(chǎn)管理子公司，但目前還未見上述子公司獲準的。

銀監(jiān)會近年來對于需要單獨分配資源進行重點發(fā)展的業(yè)務和需要風險隔離的業(yè)務，都倡導銀行成立事業(yè)部。很多銀行也在探索。但是，一、在地方政府較強的資源掌控背景下，中國的銀行屬地決策的重要性高于西方銀行總部專業(yè)化管理的重要性，使得中國的銀行事業(yè)部制推行難度高于西方銀行;二、是否實行事業(yè)部制實際是一個全行管理模式的問題，只在個別條線實行事業(yè)部制，而其他條線都以總分行制為主，可能存在一定矛盾。

銀行若設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，由哪個機構(gòu)來監(jiān)管，是值得探討的問題。這和理財產(chǎn)品法律地位有密切的關(guān)系。理財產(chǎn)品一直以來被詬病的層層嵌套，主要原因有二：一是銀行理財產(chǎn)品沒有獨立的法律地位，二是監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一。解決方案就是賦予理財產(chǎn)品獨立的法律地位和統(tǒng)一各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則。

理財產(chǎn)品是委托代理關(guān)系還是信托關(guān)系、是否納入基金法、信托法一直存在爭論。英美國家資產(chǎn)管理業(yè)基本都明確為信托關(guān)系，強調(diào)資管機構(gòu)的信托責任。銀監(jiān)會曾推出“銀行理財管理計劃”，但限制較多。一種方式是所有理財產(chǎn)品能以此名稱實現(xiàn)破產(chǎn)隔離作用，另一種方式是資產(chǎn)管理子公司直接發(fā)行公募基金或信托計劃。未來是否要求銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品完全采用公募基金的形式、按照公募基金監(jiān)管？則銀行資產(chǎn)管理子公司和基金公司同質(zhì)化。如何發(fā)揮銀行資管子公司獨特的競爭優(yōu)勢？

自2005年央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會共同發(fā)布《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》，我國已成立多家銀行系基金公司。從國外情況來看混業(yè)經(jīng)營下銀行直接或通過子公司發(fā)行基金較為普遍。如美國1982年的《甘恩-圣哲曼存款機構(gòu)法案》正式允許銀行開立貨幣市場存款賬戶，1999年《金融服務現(xiàn)代化法案》授予銀行完全的進入一般性證券業(yè)的資格，包括進入共同基金業(yè)的資格，法律允許銀行直接（但很多銀行出于風險隔離等考慮還是通過子公司開展業(yè)務）為共同基金擔任顧問、進行承銷，并把基金份額賣給公眾，和注冊投資公司發(fā)行的共同基金受到同樣的監(jiān)管（肖百靈，2013年）。歐洲前十家最大的貨幣市場基金管理公司中九家發(fā)起者是商業(yè)銀行。

中國商業(yè)銀行的子公司和歐美似有不同，如現(xiàn)有的銀行系保險、基金、消費金融子公司，和銀行母公司之間的聯(lián)系弱于總行部門、分支行，相對獨立，而歐美銀行由眾多子公司組成，有的子公司相當于總行業(yè)務部門。例如摩根大通公司有消費者和社區(qū)銀行、企業(yè)和投資銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)和財富管理四大業(yè)務板塊，摩根大通銀行、美國大通銀行是其銀行子公司，JP摩根資產(chǎn)管理控股公司（JPMorgan Asset Management Holdings Inc.）是其全資控股的資產(chǎn)管理子公司，也就是其資產(chǎn)管理業(yè)務板塊。在光大等銀行公告董事會同意設(shè)立理財業(yè)務子公司并向監(jiān)管報批后，就有機構(gòu)分析銀行資管子公司未來分拆上市的前景，但據(jù)筆者所知摩根大通、瑞銀等主要國際性銀行資管子公司均為母公司100%全資持股的核心業(yè)務子公司，尚未了解到國外大銀行資產(chǎn)管理子公司有合資或單獨上市的。

理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)為凈值型，資產(chǎn)管理業(yè)務以子公司形式開展，都能起到一定風險隔離作用。然而，歐美國家在金融危機中，銀行對其旗下的貨幣市場基金通過購買基金持有的資產(chǎn)和直接注入資金的方式進行發(fā)起人支持（Sponsor Support或Parental support）和將原在表外的結(jié)構(gòu)性投資實體（SIV）轉(zhuǎn)入表內(nèi)的例子很多。因為即使在法律上銀行對旗下基金或SIV并不承擔兜底責任，但出于對聲譽風險的考慮，銀行還是會有兜底的動機，這是不可能完全避免的。FSB在加強影子銀行監(jiān)管框架中提到，銀行出于聲譽風險等考慮，實際上會對旗下的基金提供很多隱性支持，銀行資本要求應充分考慮這些隱性支持給銀行帶來的風險。

銀行理財委外問題近期成為熱點，委外是銀行和證券、基金、私募等機構(gòu)發(fā)揮各自在專業(yè)領(lǐng)域投研能力和銷售能力比較優(yōu)勢的需要。2016年末理財余額是2013年末的2.4倍，在一些增長快的銀行更是翻了幾倍，但銀行資管部門人員并沒有相應速度的增長，因此產(chǎn)生了委外的需求。我國銀行的資管部門無論是基金公司，還是和國外銀行的資產(chǎn)管理子公司相比，在人員數(shù)量、激勵機制上都還差距較大，也造成了人員不斷流失。建立資管子公司將有助于人員招聘、激勵更加市場化。資管子公司和銀行前臺（產(chǎn)品銷售、項目推薦部門等）、中后臺（風控部門等）的關(guān)系需要理順，通過市場化計價進行利益分配。在過去銀行理財以非標投資作為獨有競爭優(yōu)勢的情況下，更需要分支行和中后臺風控部門協(xié)助承擔投前調(diào)查、投后管理等工作，若理財投資中非標占比進一步減少，這方面的交叉配合也會減少。資產(chǎn)管理子公司需要配置更多的金融市場投研人員。

結(jié)語

摩根士丹利董事長戈爾曼說“資產(chǎn)管理將成為金融服務業(yè)的單一最大領(lǐng)域”，這其實幾乎成為金融業(yè)的共識。中國和國外對影子銀行的關(guān)注都是出于對其潛在風險的擔心。而資產(chǎn)管理也是影子銀行的一部分，它能提升融資的效率和彈性、使投資者獲得更多財富收益，使風險分散到社會眾多的投資者而非集中于銀行體系內(nèi)，但是其業(yè)務模式的風險也是相伴而生的。

有人曾指責銀行理財是龐氏融資，其實銀行理財都有明確的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)對應，肯定不是麥道夫案那樣的龐氏騙局。明斯基將融資分為對沖性融資、投機性融資和龐氏融資，指出融資內(nèi)生地會從主要是對沖性融資向投機性融資和龐氏融資比重逐步升高發(fā)展，穩(wěn)定會催生過度自信、過度融資，樂極生悲，經(jīng)濟有從穩(wěn)定變?yōu)椴环€(wěn)定的趨勢。

銀行表內(nèi)滿足不了的融資需求通過影子銀行來解決，也會推動社會的杠桿率進一步提高。期限錯配導致的流動性風險只是表象，社會杠桿率過高、投資回報率不足導致的信用風險，才是金融危機的根源。所以還是需要宏觀審慎監(jiān)管和適度去杠桿。

銀行掌握客戶、渠道和投資優(yōu)勢，通過發(fā)展資管業(yè)務維系客戶、增加中間業(yè)務收入、減輕資本壓力是自然的趨勢與合理的訴求，也是銀行開展混業(yè)經(jīng)營的重要切入點。中國銀行理財業(yè)務形成了自己獨特的發(fā)展路徑，有其存在合理性和積極作用。未來銀行理財要打破“剛兌”，向真正的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型，發(fā)展凈值型產(chǎn)品和實行相對獨立的管理模式是方向，同時需要從大資管的頂層設(shè)計上理清思路，進一步完善法律框架和監(jiān)管規(guī)則，深化資本市場發(fā)展，為資管業(yè)務創(chuàng)造更有利的市場條件。