上市公司優(yōu)先股融資的抉擇
——由廣匯能源終止優(yōu)先股發(fā)行引發(fā)的思考

優(yōu)先股融資是企業(yè)除傳統(tǒng)的股票、債券、貸款、票據(jù)質(zhì)押、設(shè)備租賃融資之外的一種新型融資方式。這種融資方式在國外已經(jīng)得到了廣泛的運用，其效果也得到了認(rèn)可。在國內(nèi)自2014年3月21日證監(jiān)會正式發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》以來，優(yōu)先股融資已成為一些上市公司和商業(yè)銀行補充資本、擺脫融資困境的選擇。優(yōu)先股兼具債券和股票的特點，采用優(yōu)先股融資可以獲得企業(yè)發(fā)展所必須的資金，而又不喪失對企業(yè)的控制權(quán)，但同時必須按期支付固定的股息。是否采用優(yōu)先股融資，需要企業(yè)權(quán)衡各種因素綜合考慮。

表1 廣匯能源優(yōu)先股發(fā)行過程表

一、案例背景

廣匯能源股份有限公司（以下簡稱廣匯能源）的前身為新疆廣匯實業(yè)股份有限公司，成立于1999年，2000年5月在上海證券交易所上市。2002年進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，相繼進(jìn)入液化天然氣、煤化工和煤炭開發(fā)、石油天然氣勘探開發(fā)領(lǐng)域，2012年成功轉(zhuǎn)型為專業(yè)化的能源開發(fā)上市公司。2015年5月25日，廣匯能源發(fā)布公告終止優(yōu)先股發(fā)行，隨后發(fā)布公告稱將以增發(fā)普通股的形式籌集所需資金。這是優(yōu)先股試點以來首個宣告終止優(yōu)先股發(fā)行的公司。值得關(guān)注的是，廣匯能源也是首個公開優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案的公司，其優(yōu)先股發(fā)行的全過程如表1所示。

二、提出預(yù)案到終止發(fā)行原因分析

根據(jù)國外上市公司優(yōu)先股融資的實踐，企業(yè)在進(jìn)行優(yōu)先股融資時一般需要考慮企業(yè)所處的經(jīng)濟周期、企業(yè)自身的經(jīng)營周期、股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資成本等問題。廣匯能源從公開優(yōu)先股預(yù)案到終止優(yōu)先股發(fā)行，筆者認(rèn)為這是廣匯能源綜合企業(yè)所處的政治經(jīng)濟環(huán)境和自身的發(fā)展階段考慮后選擇的結(jié)果，具體從以下幾個方面分析：

（一）推出優(yōu)先股預(yù)案原因分析。

首先，從宏觀政治經(jīng)濟環(huán)境看，優(yōu)先股制度的試運行和不景氣的二級市場推動公司發(fā)行優(yōu)先股。黨的十八大提出要深化金融體制改革，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，隨后國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，財政部發(fā)布了《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》，解決了優(yōu)先股的會計處理問題，廣匯能源符合《優(yōu)先股試點管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股融資有政策支持。此時，二級市場股價低迷，上證指數(shù)2014年4月平均點數(shù)為2 026.36，廣匯能源此時的股價為7元/股，普通股價格偏低，發(fā)行普通股對于投資者的吸引力較弱，而此時銀行的貸款利率偏高，因而對于廣匯能源來講利用優(yōu)先股融資是企業(yè)的合理選擇。

其次，從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來講，公司總股本為522 142.47萬股，廣匯能源第一大股東為新疆廣匯實業(yè)投資（集團）有限公司，到企業(yè)公開發(fā)行預(yù)案時占比43.87%，前十大股東合計占比54.8%，大股東的控股地位比較明顯。根據(jù)預(yù)案計劃融資不超過50億元，按照50億融資額度計算，公開發(fā)行前20個交易日的平均值7.3元/股，若以普通股融資，假設(shè)大股東不認(rèn)購，其股份將會被稀釋至38.88%。而倘若以優(yōu)先股融資，因優(yōu)先股無表決權(quán)而對公司的控制權(quán)并不產(chǎn)生影響。

再次，從企業(yè)的經(jīng)營狀況來看，在企業(yè)計劃發(fā)行優(yōu)先股時，2013年、2012年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為8.95%、12.96%，與行業(yè)平均值相仿；2014年第一季度的凈利潤同比增長63.26%，半年報凈資產(chǎn)收益率為12.36%，為行業(yè)最高值。企業(yè)財務(wù)狀況向好，此時選擇發(fā)行優(yōu)先股，承諾較高的股息有利于吸引投資者。

最后，從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來看，2013年、2014年一季度企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為64.88%、66.68%,高于同行業(yè)的平均值。若50億元的融資需要改用債券融資，按照公開預(yù)案時的負(fù)債結(jié)構(gòu)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將高達(dá)到70.83%，同時每年償付的利息至少高達(dá)3億元，企業(yè)的長短期償債能力將受到極大削弱。

（二）終止優(yōu)先股發(fā)行原因分析。

首先，從宏觀政治經(jīng)濟環(huán)境看，國家加快建設(shè)多層次資本市場和推動股市繁榮的舉措使得二級市場的股價普遍提高，2015年5月上證指數(shù)平均點數(shù)達(dá)到4 441.66，相比預(yù)案提出時翻了一倍多，廣匯能源此時的股價也高達(dá)18元/股，優(yōu)先股較為固定的投資收益對于投資者的吸引力較弱，而此時增發(fā)普通股將會獲得較高的發(fā)行價格，企業(yè)只需稀釋掉較少的股份來獲得相應(yīng)的融資額。從廣匯能源的股價走勢上看，2015年5月底公司的股價是近一年以來的峰值，此時企業(yè)也將自己的融資規(guī)模由之前的50億元提高到70億元。而與此同時央行多次降準(zhǔn)降息，貸款利率同比上一年顯著降低，在不考慮企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，此時增發(fā)普通股和債券融資對廣匯能源來講均優(yōu)于發(fā)行優(yōu)先股融資。

其次，企業(yè)自身的財務(wù)狀況趨于惡化。到2015年上半年，受國際原油價格持續(xù)下跌的影響，公司的能源產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，一季度凈利潤同比下降81.85%，凈現(xiàn)金流量為較大負(fù)值。根據(jù)市場上優(yōu)先股發(fā)行成功的興業(yè)銀行和康美藥業(yè)宣布的優(yōu)先股派息方案來看，兩家公司優(yōu)先股股息率分別為6%和6.75%，按此標(biāo)準(zhǔn)廣匯能源將支付3-3.75億元的優(yōu)先股股息，將會加大企業(yè)的現(xiàn)金流壓力和償債負(fù)擔(dān)。同時，不佳的財務(wù)狀況也會影響認(rèn)購者的信心，優(yōu)先股能否成功發(fā)行也是一個未知數(shù)。此時企業(yè)選擇終止優(yōu)先股發(fā)行而改用增發(fā)普通股的形式融資，對企業(yè)來講是一個理性的抉擇。

三、優(yōu)先股融資的風(fēng)險

從廣匯能源的案例中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司選擇優(yōu)先股進(jìn)行融資受到宏觀經(jīng)濟和企業(yè)自身因素的影響，采用優(yōu)先股融資存在一系列風(fēng)險。

（一）支付風(fēng)險。

采用優(yōu)先股融資可能會帶來企業(yè)股息支付困難、普通股分紅減少的風(fēng)險。截止2015年6月30日，有12家上市銀行和9家上市公司發(fā)布了優(yōu)先股預(yù)案，預(yù)案中均采取現(xiàn)金的方式派息，中建、中原高速、中國電建和晨鳴紙業(yè)更是采取累積股息的形式。從已經(jīng)公告派息方案的興業(yè)銀行和康美藥業(yè)來看，兩家派發(fā)的股息分別為6%和7.5%，均高于同期長期債券的利率。根據(jù)國外優(yōu)先股的經(jīng)驗，優(yōu)先股股息率通常會高過負(fù)債利息率，短期內(nèi)企業(yè)因支付優(yōu)先股股息的現(xiàn)金流壓力較大。雖然21家公司的預(yù)案中均規(guī)定公司有權(quán)取消當(dāng)年的優(yōu)先股股息支付并不構(gòu)成違約，但同時規(guī)定了未向優(yōu)先股分紅之前公司不能對普通股進(jìn)行分紅。而這21家公公司自上市以來絕大部分年度都進(jìn)行了普通股分紅，這意味著公司每年將面臨巨額的優(yōu)先股股息和普通股分紅，對于企業(yè)的現(xiàn)金安排均造成了較大的壓力。

（二）表決權(quán)被攤薄風(fēng)險。

《優(yōu)先股試點管理辦法》規(guī)定公司累計3個會計年度或連續(xù)兩個會計年度取消優(yōu)先股股息支付或未按約定支付優(yōu)先股股息的，優(yōu)先股股東可恢復(fù)表決權(quán)，享有與普通股股東同等的表決權(quán)，直至公司全額支付當(dāng)期優(yōu)先股股息，優(yōu)先股股東才不再享有該類表決權(quán)。因此，發(fā)行優(yōu)先股的公司存在普通股股東表決權(quán)被攤薄的風(fēng)險。以晨鳴紙業(yè)為例，本次優(yōu)先股計劃發(fā)行45億元，按目前表決權(quán)恢復(fù)的模擬轉(zhuǎn)股價格5.81元/股測算，表決權(quán)恢復(fù)后，公司的表決權(quán)股數(shù)將增加約7.75億股，占所有具有表決權(quán)的股份比例約為28.57%。控股股東晨鳴控股的表決權(quán)將由之前的15.13%攤薄至10.81%，控股股東對晨鳴紙業(yè)的控制能力將會減弱。對于股權(quán)比較分散的上市公司，要警惕由此帶來的控制權(quán)旁落風(fēng)險。

（三）政策風(fēng)險。

由于優(yōu)先股目前仍處于試點階段，一系列的稅收監(jiān)管法規(guī)仍然不完善。目前尚無具體的法規(guī)規(guī)定優(yōu)先股股息的稅收政策，一般預(yù)案中都是參照《企業(yè)所得稅稅法》的規(guī)定不進(jìn)行稅前列支，而隨著優(yōu)先股的廣泛推行，這一政策是否改變?nèi)匀痪哂胁淮_定性。截止2015年6月30日，我國16家上市商業(yè)銀行中推出優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案的就有12家，募集資金的目的大部分都為補充一級資本以達(dá)到監(jiān)管要求，若監(jiān)管政策等因素變化導(dǎo)致優(yōu)先股不符合計入一級資本條件，將直接導(dǎo)致公司資本減少，勢必影響公司業(yè)務(wù)和風(fēng)控能力。

四、啟示

獨特的權(quán)利屬性決定了優(yōu)先股融資相比普通股和債券融資有更多的優(yōu)勢和靈活性，但也存在相關(guān)的風(fēng)險。筆者認(rèn)為，由于優(yōu)先股在我國才剛剛推行，上市公司有必要加強對其風(fēng)險的認(rèn)識，正確權(quán)衡企業(yè)自身的狀況和所處的經(jīng)濟環(huán)境，來決定是否采用優(yōu)先股融資，筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面合理規(guī)避優(yōu)先股融資的風(fēng)險：

（一）保持良好的現(xiàn)金流狀況。

首先，企業(yè)要評估優(yōu)先股現(xiàn)金分紅壓力，合理確定融資規(guī)模。企業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案時要對企業(yè)未來幾年的盈利狀況和現(xiàn)金流狀況進(jìn)行謹(jǐn)慎的評估，確定企業(yè)承受范圍之內(nèi)的融資規(guī)模，否則將會給企業(yè)的正常經(jīng)營帶來較大壓力；其次，加強對所募集資金的使用狀況和企業(yè)現(xiàn)金流狀況的監(jiān)測，若募集資金投資的項目能產(chǎn)生較多的凈現(xiàn)金流入，一方面能保證優(yōu)先股的股息，另一方面普通股的收益也不會被攤薄。

（二）制定適合本企業(yè)的優(yōu)先股融資方案。

普通股的權(quán)利內(nèi)容主要是由法律統(tǒng)一規(guī)定的；優(yōu)先股的股權(quán)主要是由公司章程規(guī)定的，不同公司的優(yōu)先股可以設(shè)有不同的股東權(quán)利。例如從目前公開的預(yù)案來看，晨鳴紙業(yè)和中原高速發(fā)行的優(yōu)先股享有參與剩余利潤的分配權(quán)，而其他公司的優(yōu)先股股東均不享有此項權(quán)利。因此企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時在符合相關(guān)政策法規(guī)的前提下可以設(shè)置適合于企業(yè)自身狀況的優(yōu)先股條例。

一般來說，銀行類的優(yōu)先股一般都附有強制轉(zhuǎn)股權(quán)，當(dāng)銀行的一級資本充足率下降到警戒線時銀行有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。浮動股息和累積優(yōu)先股對于經(jīng)營狀況不穩(wěn)定的公司來講比較有利，有利于吸引投資者。目前公開優(yōu)先股預(yù)案的上市公司都是非公開發(fā)行，其特點是有針對性地吸收特定投資者的資金，籌集速度快，但籌資規(guī)模有限，在條件成熟的情況下可以考慮公開發(fā)行優(yōu)先股籌資。

（三）選擇合適的發(fā)行時機。

根據(jù)《優(yōu)先股試點管理辦法》中的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股可以采取一次核準(zhǔn)、分次發(fā)行的方式，企業(yè)可以利用該條款選擇合適的時機分次發(fā)行。一般來說，融資時機要充分考慮企業(yè)的經(jīng)營周期、財務(wù)狀況和未來現(xiàn)金流量，在發(fā)行時間和數(shù)量上與之相匹配。當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資收益率大于優(yōu)先股股息率，且企業(yè)盈利能力處于增長狀態(tài)時，發(fā)行優(yōu)先股既能吸引投資者，又能保證優(yōu)先股籌資產(chǎn)生正的收益。

（四）完善相關(guān)政策。

根據(jù)現(xiàn)行稅法，企業(yè)的優(yōu)先股股息均不能稅前扣除。當(dāng)債券籌資的利率與優(yōu)先股股息率相等時，由于優(yōu)先股股息無抵稅效果，企業(yè)將面臨更高的融資成本，一些企業(yè)會迫于財務(wù)壓力放棄這一融資方式。為推動優(yōu)先股制度的建立，相關(guān)稅務(wù)立法部門應(yīng)制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。