案例分析O2O轉(zhuǎn)型模式下資金籌措與融資策略分析
——以蘇寧云商為例

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，傳統(tǒng)零售企業(yè)紛紛“觸網(wǎng)”，向線下線上聯(lián)合營(yíng)運(yùn)的O2O模式轉(zhuǎn)型。然而，架構(gòu)線上電子商務(wù)平臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)化改造升級(jí)線下門店、提升融合虛擬電子和實(shí)體商務(wù)的流程管控能力，完善倉儲(chǔ)、物流、快遞和支付等后臺(tái)服務(wù)體系，需要巨額的資金。因此，以合適的資本成本籌措到轉(zhuǎn)型所需的資金并使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，不僅事關(guān)轉(zhuǎn)型的成敗，還影響著企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展。本文以蘇寧云商為例，分析其融資策略，為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型公司提供一定的參考和借鑒。

一、轉(zhuǎn)型O2O模式及其資金籌措

（一） 向O2O模式轉(zhuǎn)型。

2010年，我國(guó)大型零售企業(yè)蘇寧電器自主研發(fā)的電子商務(wù)平臺(tái)——蘇寧易購上線運(yùn)營(yíng)；2013年，其線上開放平臺(tái)——蘇寧云臺(tái)上線，并確立了以網(wǎng)上零售為主體、以網(wǎng)下門店和蘇寧云臺(tái)為兩翼的轉(zhuǎn)型路線圖，公司也因此更名為蘇寧云商。

蘇寧電器的O2O模式融電商（蘇寧易購）、店商（線下門店）和零售服務(wù)商（蘇寧云臺(tái)）于一體，實(shí)現(xiàn)售前、售中、售后全流程線上線下融合和POS（門店）、PC（計(jì)算機(jī)）、MOB（手機(jī)）及TV（電視）全渠道經(jīng)營(yíng)，即“云商模式”。蘇寧云商開發(fā)與營(yíng)運(yùn)蘇寧易購和蘇寧云臺(tái)、升級(jí)與改造線下門店、建設(shè)智慧型公司總部和易購總部、鋪設(shè)物流快遞網(wǎng)絡(luò)和其他服務(wù)配套等一系列的投資活動(dòng)及公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，使總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上升。截至2014年年末，蘇寧云商的總資產(chǎn)為8 219 372.90萬元，較2009年的3 583 983.20萬元增長(zhǎng)了129.34%，其中流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)了2 045 115.00萬元，非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)了2 590 274.70萬元。轉(zhuǎn)型過程中蘇寧云商的貨款回籠和存貨管理仍然延續(xù)現(xiàn)銷和經(jīng)銷模式，沒有重大變化。因此，流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張，非流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要是為構(gòu)建O2O模式的投資耗費(fèi)。

（二）資金來源渠道與籌措方式。

控制銷售渠道的零售企業(yè)，尤其是大型連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)，對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力強(qiáng)，能將占用在存貨、應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款上的資金及其資金成本轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金需求為負(fù)，這與金融企業(yè)類似，習(xí)稱“類金融”企業(yè)。蘇寧云商以前也是一家以“類金融”模式營(yíng)運(yùn)的家電連鎖企業(yè)，然而，電子商務(wù)的飛速發(fā)展減弱了零售企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取資金能力逐漸下降，蘇寧云商也不例外。2014年，蘇寧云商的營(yíng)業(yè)收入較2009年增長(zhǎng)86.84%，但公司的凈現(xiàn)金需求與2009年基本持平。也就是說，類金融模式未能為蘇寧云商構(gòu)建O2O模式提供增量資金，其投資資金主要來自以下幾個(gè)渠道：

1.權(quán)益融資：收益留存和向特定投資者增發(fā)股票。

構(gòu)建O2O模式的資金需求極為巨大，蘇寧云商的現(xiàn)金股利支付率不高，每年的凈利潤(rùn)大部分被留存下來，2010—2014年合計(jì)留存收益高達(dá)1 025 986.1萬元。定向增發(fā)是公司權(quán)益資金的另一個(gè)重要來源。2009年12月，蘇寧電器以每股17.20元的價(jià)格向公司大股東和實(shí)際控制人張近東以及雅戈?duì)柤瘓F(tuán)、富國(guó)基金、大成基金、國(guó)泰基金、人保資產(chǎn)管理公司和斯坦福大學(xué)等財(cái)務(wù)投資者合計(jì)發(fā)行股票177 629 244 股，扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際募集資金 300 000萬元；2012 年 7月，公司又以每股12.15元的價(jià)格分別向張近東獨(dú)資公司南京潤(rùn)東投資（現(xiàn)蘇寧控股集團(tuán)）和弘毅投資發(fā)行 386 831 284 股，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金 463 309.30萬元。

2015年8月，蘇寧云商以每股15.23元的價(jià)格分別向淘寶（中國(guó)）軟件和安信-蘇寧 2 號(hào)（第2期員工持股計(jì)劃）定向增發(fā)1 861 012 043股和65 659 881股，募集資金2 934 321.34萬元。其中140億元人民幣等值的美元按81.51美元/股的價(jià)格認(rèn)購阿里巴巴集團(tuán)增發(fā)的普通股股份，其余全部用于O2O模式的完善與營(yíng)運(yùn)。交易完成后，淘寶（中國(guó)）軟件持有蘇寧云商19.99%的股份，成為第二大股東。

2.債務(wù)融資：發(fā)行公司債券和舉借銀行款。

2012年12月，蘇寧云商向社會(huì)公開發(fā)行票面利率為5.20%的5年期公司債券45 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際募集資金446 540.50萬元；2013 年11月，又發(fā)行了票面利率為5.95%、附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的6年期公司債券35 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后實(shí)際募集資金348 052萬元。兩批債券均以單利按年計(jì)息，每年付息一次，到期一次還本。轉(zhuǎn)型期間，蘇寧還以短期借款和長(zhǎng)期借款方式，從銀行渠道獲得275 074.30萬元的增量資金。

3.創(chuàng)新型融資：門店資產(chǎn)運(yùn)作計(jì)劃。

2014年12月，蘇寧云商將11個(gè)自有門店物業(yè)房產(chǎn)權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)出售給中信金石基金管理公司相關(guān)方設(shè)立的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并以長(zhǎng)期租賃方式回租。這一創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作計(jì)劃不僅為公司回籠資金43.42億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)19.77億元，而且還建立起門店資產(chǎn)購置——門店運(yùn)營(yíng)的良性資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，有利于持續(xù)鞏固線下門店。2015年6 月，公司又以相同方式對(duì)14家自有門店進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作，成功融資32.65億元，實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn) 10.22 億元。

二、結(jié)構(gòu)型融資策略及特征分析

從資金來源看，公司的融資策略有內(nèi)源資金融資策略、債務(wù)資金融資策略、股權(quán)資金融資策略和創(chuàng)新型融資策略等。以平衡資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的結(jié)構(gòu)型融資策略是傳統(tǒng)零售企業(yè)向O2O模式轉(zhuǎn)型的理性選擇，蘇寧云商走向O2O模式進(jìn)程中的資金籌措為典型的結(jié)構(gòu)型融資策略，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1.負(fù)債與權(quán)益結(jié)構(gòu)平衡：以權(quán)益融資為主，讓財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

債務(wù)融資成本低、利息可抵稅、融資彈性好，還具有良好的治理效應(yīng)，有利于提升企業(yè)收益；同時(shí)，債務(wù)需要按時(shí)還本付息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，過度負(fù)債比可能威脅可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此，以企業(yè)價(jià)值最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)的公司應(yīng)將負(fù)債與權(quán)益的比率控制在合適水平。運(yùn)用債務(wù)融資方式籌措向O2O模式轉(zhuǎn)型所需的資金，必然會(huì)將零售業(yè)公司本已不低的負(fù)債與權(quán)益比率推升至過高的水平。高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)型中的高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)匹配，極易使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，以權(quán)益資金為增量資金的主來源成為零售業(yè)公司O2O模式轉(zhuǎn)型下的重要策略。蘇寧云商構(gòu)筑O2O模式所耗費(fèi)的2 590 274.70萬元資金中，有1 461 181.9萬元為權(quán)益資金，占56.41%，具體數(shù)據(jù)見表1。

表2數(shù)據(jù)顯示，蘇寧云商的外部融資順序是先權(quán)益后債務(wù)。2009年權(quán)益融資300 000萬元，2010年和2011年增加有息債務(wù)31 778.90萬元和134 789.70萬元；2012年7月股權(quán)融資463 309.30萬元，2012年12月和2013年11月發(fā)債融資446 540.50萬元和348 052萬元。以權(quán)益資金為主、外部融資先權(quán)益后債務(wù)的融資策略，使蘇寧云商在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中保持了負(fù)債與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)的平衡，避免了財(cái)務(wù)危機(jī)的困擾。

縱然如此，蘇寧云商的負(fù)債與權(quán)益比率仍然由1.40上升至1.78，有息負(fù)債比率更是由0升至0.36，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累中。2015年公司啟動(dòng)向淘寶（中國(guó)）軟件定向增發(fā)A股股票，優(yōu)化負(fù)債與權(quán)益結(jié)構(gòu)、提升公司債務(wù)融資能力和徹底解決轉(zhuǎn)型資金問題是重要的決策動(dòng)因。

2.債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)平衡：債務(wù)融資以有息負(fù)債為主，獲取利息抵稅和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

債務(wù)資金按是否有息可分為經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債。金融負(fù)債成本雖高于不用付息、只要還本的經(jīng)營(yíng)負(fù)債但低于權(quán)益資金，且融資速度也較權(quán)益融資快。在公司已無法借助類金融模式獲得增量資金的情況下，適度金融負(fù)債融資有助于降低公司的資本成本、提升企業(yè)價(jià)值。向O2O模式轉(zhuǎn)型中，蘇寧云商的債務(wù)資金主要來自有息負(fù)債融資見表2。

以有息負(fù)債為主的債務(wù)融資策略，改變了蘇寧云商以往經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、金融負(fù)債很少甚至為零的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)特征，有息負(fù)債占總負(fù)債比率持續(xù)上升，至2014年已到0.20。從類金融模式走向有息負(fù)債經(jīng)營(yíng)，在獲得利息稅前抵扣利益的同時(shí)，還使公司的財(cái)務(wù)杠桿從無到有，具有了獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的可能。

3.有息債務(wù)結(jié)構(gòu)平衡：有息負(fù)債以債券為主，降低成本、控制風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)彈性。

有息債務(wù)融資有發(fā)行債券、長(zhǎng)短期借款和融資租賃等多種方式。以類金融模式運(yùn)營(yíng)的零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債比率很高，采用短期借款融資會(huì)造成資金來源與占用期限錯(cuò)配，使資產(chǎn)負(fù)債表左右結(jié)構(gòu)失衡。因此，大多通過發(fā)行債券、長(zhǎng)期借款等融資方式籌措有息債務(wù)資金。

表3數(shù)據(jù)顯示，蘇寧云商的長(zhǎng)期有息債務(wù)從無到有，逐漸成為有息負(fù)債主體。有息負(fù)債以長(zhǎng)期為主的融資策略，與類金融模式下的高經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債相匹配，可平衡債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。蘇寧云商的長(zhǎng)期有息債務(wù)主要通過發(fā)行債券籌措，長(zhǎng)期借款占有息比率很小。這種以應(yīng)付債券為主的長(zhǎng)期有息負(fù)債融資策略為公司未來增加借款預(yù)留了空間，還降低了融資成本——在我國(guó)，雖然債券的名義融資費(fèi)用較高，但債券的高流動(dòng)性以及銀行借款的高隱性融資成本，導(dǎo)致債券融資實(shí)際成本低于銀行借款。

表1 蘇寧云商負(fù)債與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表單位：萬元

表2 蘇寧云商債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表單位：萬元

表3 蘇寧云商有息債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表單位：萬元

4.權(quán)益資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)平衡：權(quán)益融資先內(nèi)部后外部，降低資本成本和保護(hù)原股東利益。

2010-2014年間，蘇寧云商歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)有80.49%留存下來，留存收益占股東權(quán)益比率由2009年的0.46上升到2014年的0.59。以留存收益為主的權(quán)益資金籌措策略不僅降低了公司的資本成本，而且避免了因大量增發(fā)新股導(dǎo)致原股東持股收益大幅攤薄，權(quán)益資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)日趨優(yōu)化。

5.股東結(jié)構(gòu)平衡：外部權(quán)益融資偏好定向增發(fā)且增發(fā)對(duì)象多元，鞏固控制權(quán)和獲取股東資源。

選擇定向增發(fā)不是因?yàn)楝F(xiàn)金分紅或財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)達(dá)不到監(jiān)管要求，而是基于其財(cái)務(wù)成本低、審批程序少、股東選擇權(quán)和鞏固控制權(quán)等因素的考量，也與2008年金融危機(jī)后我國(guó)資本市場(chǎng)不景氣增加了公開發(fā)行的難度有關(guān)。

從定向權(quán)益融資的對(duì)象看，蘇寧云商既有公司大股東及其控制的企業(yè)，也有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、大學(xué)和股權(quán)投資中心等各類財(cái)務(wù)投資者，還有阿里巴巴這樣的戰(zhàn)略投資者。公司實(shí)際控制人張近東直接或通過旗下全資子公司參與2009年和2012年的兩次增發(fā)，其合計(jì)持股比例由原42.61%上升至44.06%，在阿里巴巴入股后持股比例仍有24.29%，保住了控股股東和實(shí)際控制人的地位。另外，多元的股東類別能夠給企業(yè)帶來除資金之外的其他資源，如大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)應(yīng)用、金融支付等，雙方的戰(zhàn)略合作可以取得更大的協(xié)同效應(yīng)。

三、啟示

啟示一：O2O轉(zhuǎn)型模式下資金的來源渠道和籌措方式不僅應(yīng)多樣化，而且可以創(chuàng)新。特定融資渠道能夠提供的資金數(shù)量是有限的，很難滿足轉(zhuǎn)型的資金需求。用單一融資方式進(jìn)行大規(guī)模融資，即使是多渠道融資，也仍然可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的急劇攀升或資本成本的大幅上升，之于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展都是不利的。蘇寧云商成功的融資策略也告訴我們：融資決策不能固守常規(guī)，應(yīng)不斷地進(jìn)行創(chuàng)新探索。蘇寧云商通過對(duì)自有產(chǎn)權(quán)門店資產(chǎn)的運(yùn)作，成功地籌措了76.07億元資金。創(chuàng)新型的門店資產(chǎn)運(yùn)作計(jì)劃也使公司籌資視角從資產(chǎn)負(fù)債表右邊向左邊延展，通過資產(chǎn)運(yùn)作可以在不影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下成功籌得資金。需要指出是：正是這一新型的門店資產(chǎn)運(yùn)作計(jì)劃產(chǎn)生的利潤(rùn)，使蘇寧云商在2014年經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)145 893.3萬元的情況下仍實(shí)現(xiàn)了82 403.8萬元凈利潤(rùn)。

啟示二：O2O轉(zhuǎn)型模式下融資順序應(yīng)基于自身的資本結(jié)構(gòu)，使融資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均衡。融資優(yōu)序理論認(rèn)為：企業(yè)的融資應(yīng)先內(nèi)部后外部、外部融資先債務(wù)后權(quán)益。然而，現(xiàn)實(shí)中公司負(fù)債比率各不相同，外部融資是先債務(wù)還是先權(quán)益，應(yīng)基于自身資本結(jié)構(gòu)和籌資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平衡審慎決策。作為一家類金融企業(yè)，轉(zhuǎn)型前蘇寧云商的資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)債比率高且以經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債為主的特征。正因?yàn)榇?，向O2O模式轉(zhuǎn)型過程中，蘇寧云商選擇了先內(nèi)部后外部、外部融資先權(quán)益后債務(wù)的融資順序策略。有息債務(wù)融資以公司債券為主，既有降低資本成本和增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性的因素，也有平衡債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)的考量。

啟示三：外部股權(quán)融資應(yīng)避免公司控制權(quán)過度分散，融資對(duì)象選擇以多元為宜。實(shí)際控制人相對(duì)控股的公司，大股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)公司應(yīng)積極參與增發(fā)股份認(rèn)購，以保護(hù)公司控制權(quán)。權(quán)益融資對(duì)象尤其是定向增發(fā)，需要戰(zhàn)略投資者，也應(yīng)考慮財(cái)務(wù)投資者。沒有戰(zhàn)略投資者，難以獲取技術(shù)、管理、人才、市場(chǎng)等股東資源以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理協(xié)同效應(yīng)；全部向戰(zhàn)略投資者融資，其持股比例上升可能會(huì)威脅公司控制權(quán)。此外，基金、投行、保險(xiǎn)、大學(xué)等各類財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入，也具有一定的豐富股東資源效應(yīng)。