去杠桿時代的資產(chǎn)配置

謝九

今年4月份以來，金融去杠桿不斷升級，國內資產(chǎn)配置的邏輯發(fā)生深刻變化，新一輪財富洗牌也由此開始。

動真格的“去杠桿”

近期金融去杠桿的力度之大，遠遠超出了市場的預期，股市、樓市和債券市場的下跌，都和去杠桿運動息息相關。

這一輪金融去杠桿運動，其實從去年下半年已經(jīng)開始。去年7月份的政治局會議上，罕見提及了“抑制資產(chǎn)泡沫”，當時市場的普遍解讀是針對房地產(chǎn)市場，并沒有意識到是整個金融體系去杠桿的開始。去年10月份第三季度政治局會議，再次提及“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”，12月的中央經(jīng)濟工作會議提出，“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”。不難看出，從去年7月份以來，管理層對于抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風險的態(tài)度一次次升級。

不過，從去年下半年到今年一季度，金融去杠桿的力度還算比較溫和，市場對此反應也比較平淡。但是今年4月份以來，“一行三會”的去杠桿力度驟然升級，尤其是隨著銀監(jiān)會主席郭樹清履新，銀監(jiān)會更是成為這一輪去杠桿的絕對主力，市場才開始意識到這一輪去杠桿開始變得有所不同，金融體系去杠桿的影響已經(jīng)在市場上全方位體現(xiàn)出來。

最核心的變化在于貨幣供應量增速大幅放緩。5月末的M2（廣義貨幣）同比增長僅為9.6%，增速分別比上月末和去年同期低0.9個和2.2個百分點，創(chuàng)下有記錄以來的最低，M2增速創(chuàng)下歷史新低，是這一輪金融去杠桿最核心的體現(xiàn)。央行對此表示：“隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實以及監(jiān)管逐步加強，金融體系主動調整業(yè)務降低內部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯(lián)的商業(yè)銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降?！?/p>

過去很多年來，中國的貨幣供應量大幅增長，遠遠超過同期經(jīng)濟增速和通脹指數(shù)，貨幣寬松尺度之大成為中國經(jīng)濟最富爭議的話題。不過這一次M2增速猛降至10%以下，顯然還是大大超出了市場預期，由此可以看出這一輪去杠桿力度之強。在這一次M2數(shù)據(jù)披露之前，市場一度最擔憂的是央行縮表，今年第一季度，央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模減少了1萬多億元，變動幅度約為3%，一度引發(fā)不小的市場恐慌。不過央行事后將資產(chǎn)負債表的收縮解釋為“政府存款減少”，屬于季節(jié)性的偶發(fā)因素，央行的解釋在一定程度上緩和了市場的緊張情緒，但是這一次M2增速的大幅放緩，讓市場真切認識到貨幣緊縮已經(jīng)真實到來，并非只是停留在官方政策文件之中，這對市場將帶來更大的心理沖擊。

隨著貨幣供應量出現(xiàn)實質性收縮，市場資金價格出現(xiàn)了全面上漲。銀行理財、互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)氖找媛势毡榛厣?%以上；銀行間拆借市場利率持續(xù)上升，一年期利率創(chuàng)下兩年以來新高，甚至高于上海銀行間市場一年期貸款基礎利率；銀行存款利率最高上浮至1.4倍；銀行市場資金面的緊張開始波及房貸市場，僅僅在幾個月前，首套房利率還維持在基準利率的8.5折，但是現(xiàn)在部分城市的首套房利率已經(jīng)上升到基準利率的1.1倍。目前市場資金面的緊張程度，隱約讓人看到2013年6月份的“錢荒”。

這一輪去杠桿的時間將持續(xù)多久，以及最終的力度如何？將對當前的資產(chǎn)配置產(chǎn)生決定性影響。

過去幾年來，商業(yè)銀行通過銀行理財?shù)葮I(yè)務大規(guī)模加杠桿，2007年，銀行理財規(guī)模大約在5000億元左右，占M2的比重不足1%，而到了2016年底，這一規(guī)模已經(jīng)接近30萬億元，占M2的比重接近兩成。銀行理財?shù)扔白鱼y行的高速增長，在過去貨幣寬松時期還可以為管理層所默許，但在當前經(jīng)濟背景下，影子銀行的潛在風險已經(jīng)無法為管理層所容忍，在當前中國經(jīng)濟背景之下，大規(guī)模影子銀行存在諸多弊端，一是高額杠桿帶來巨大的潛在金融風險，二是隨著貨幣政策從穩(wěn)健轉向穩(wěn)健中性，影子銀行的大規(guī)模存在將使得貨幣政策無法有效傳導，三是大量資金在金融體系之內空轉，不利于實體經(jīng)濟復蘇。這一輪去杠桿的主要目的，一是降低金融系統(tǒng)的潛在風險，二是驅趕資金“脫虛入實”，最終服務于實體經(jīng)濟的增長。

由于過去10年來金融系統(tǒng)加杠桿的程度已經(jīng)非常之高，想要將杠桿恢復到一個相對合理的水平，預計也很難在短期之內完成，尤其是如果去杠桿的速度過急過快，更容易引發(fā)金融體系的崩盤，所以，從時間點上看，這一輪去杠桿預計還將持續(xù)較長時間。在今年5月末的M2創(chuàng)新低之后，央行也表示：“估計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經(jīng)濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。”這從側面印證了央行對于去杠桿已經(jīng)做好了打持久戰(zhàn)的準備。

問題的關鍵在于去杠桿的力度。目前資本市場對于去杠桿之所以產(chǎn)生一定程度的恐慌心態(tài)，很大程度上是因為，在很多投資者看來，目前的去杠桿力度大大超出了預期，比如M2增速創(chuàng)下歷史新低，資金利率快速上漲，大有“錢荒”卷土重來之勢。但這種去杠桿的高壓態(tài)勢，預計不會成為金融系統(tǒng)的常態(tài)。

4月份以來金融去杠桿的力度突然升級，一方面固然是因為去杠桿是當前大勢所趨，不過從偶發(fā)因素來看，一定程度上可能也和銀監(jiān)會領導新官上任有一定關系。這一輪去杠桿雖然是“一行三會”共同主導，但其中銀監(jiān)會出拳的力度最強，銀監(jiān)會新任主席上任之后，在銀行系統(tǒng)開展“三套利”“三違反”和“四不當”等專項治理工作，重點整肅銀行理財、同業(yè)和委外等業(yè)務，新一輪去杠桿也由此迅速升級。由于金融去杠桿驟然升級引發(fā)股市和債券市場的恐慌性下跌，態(tài)度強硬的銀監(jiān)會也一度出面安撫市場：“特別注意絕不因處置風險而引發(fā)新的風險，這是一直以來堅持的原則，市場沒必要因為監(jiān)管密集發(fā)文緊張。”隨著三把火效應逐漸退溫，預計去杠桿的力度也會隨之緩和，金融去杠桿也會從運動式進入常態(tài)化。

從長遠來看，這一輪去杠桿最大的不確定因素，或者說制約因素還在于如何和經(jīng)濟增長保持平衡。在經(jīng)濟下行周期實現(xiàn)去杠桿，難度之大可想而知。金融去杠桿的目的第一在于降低金融系統(tǒng)的風險，二是提升金融對實體經(jīng)濟的扶持能力，進而助力實體經(jīng)濟的增長。如果去杠桿力度過猛，不僅容易誘發(fā)新的金融危機，反過來還會傷害實體經(jīng)濟，去杠桿可能不僅無法實現(xiàn)初衷，還可能給金融體系乃至實體經(jīng)濟帶來更大的麻煩。對于大多數(shù)企業(yè)而言，去杠桿帶來的資金供給緊張和資金成本上升，都會在短期內影響企業(yè)的擴張甚至侵蝕企業(yè)的利潤，企業(yè)利潤下降，也就意味著實體經(jīng)濟的增速放緩。

長期以來，我國大量的流動性之所以在金融體系內空轉，而不愿意進入實體經(jīng)濟，很重要的原因在于實體經(jīng)濟回報率過低，甚至不及金融體系的回報。所以，如果想要有效降低金融體系的杠桿率，實現(xiàn)資金脫虛入實，也就需要實體經(jīng)濟的盈利能力出現(xiàn)實質性改善。但是從短期來看，金融去杠桿的力度如果過大，難免會在一定程度上拖累實體經(jīng)濟的增長，因此，如果不能同時實現(xiàn)金融去杠桿和實體經(jīng)濟盈利增長，即使將金融體系的杠桿強行降下來，資金也未必會如愿流入實體經(jīng)濟。

從這個角度來看，金融去杠桿在未來的節(jié)奏和力度如何，很大程度上取決于金融市場乃至實體經(jīng)濟的表現(xiàn)。如果實體經(jīng)濟表現(xiàn)較好，說明當前的去杠桿找到了一個較好的節(jié)奏，去杠桿也就會按照當前的力度持續(xù)下去。反之，如果實體經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的下滑，金融市場出現(xiàn)劇烈波動，去杠桿的節(jié)奏和力度也會隨之調整。統(tǒng)計局公布的4月份中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，各項指標已經(jīng)開始低于市場預期，其中工業(yè)增加值增長6.5%，比3月份大幅回落1.1個百分點，隨著4月份以來金融去杠桿升級，預計5月份乃至下半年的經(jīng)濟增長將繼續(xù)承壓，屆時管理層在經(jīng)濟增長面前如何保持定力將成為金融去杠桿的最大懸念。

首當其沖的房地產(chǎn)

金融去杠桿全面升級，房地產(chǎn)所受影響將最為直接。在經(jīng)過前兩年的高燒之后，目前房地產(chǎn)市場正面臨前所未有的壓力，史上最嚴的樓市調控疊加金融去杠桿，房地產(chǎn)市場降溫的態(tài)勢在短期之內難以逆轉。

以北京市場來看，今年3月17日，北京開始新一輪樓市調控，頒布“認房又認貸”的新政，二套房首付提升至六成，由此拉開了“3·17”新政的序幕。隨后一系列嚴厲的調控措施陸續(xù)出臺，包括提高非京籍購房者的門檻，要求連續(xù)60個月的繳納個稅證明，離婚一年以內的房貸申請人，商貸和公積金貸款均按二套房信貸政策執(zhí)行等等。由于北京樓市在很大程度上依靠“賣一買一”的換房需求支撐，“3·17”新政大幅提升了換房者的首付款和房貸利率，在相當程度上切斷了換房鏈條，高燒兩年之久的北京樓市迅速降溫。

3月份北京出臺史上最嚴調控之后，隨著4月份金融去杠桿全面升級，房地產(chǎn)市場遭遇第二波打擊。由于金融去杠桿帶來市場資金面緊張，資金價格全面提升，作為金融屬性極強的房地產(chǎn)市場，首當其沖成為去杠桿的打擊對象。由于金融去杠桿帶來市場資金面的緊張，房貸市場也隨之萎縮，6月15日，央行上?？偛抗冀y(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到5月末，上海地區(qū)房貸增速已經(jīng)連續(xù)4個月回落，其中5月份個人住房貸款環(huán)比下降17%。6月16日，北京銀監(jiān)局披露3至5月份個人住房貸款數(shù)據(jù)，北京市個人住房貸款發(fā)放金額連續(xù)3個月環(huán)比回落。

資金面緊張帶來的必然后果就是資金價格上漲。在本輪去杠桿之前，全國各地樓市的利率上浮主要針對二套房，首套房基本上還可以在基準利率之上享受一定的折扣，主要體現(xiàn)了“打壓投資、保護剛需”的調控思路。但是隨著資金價格全面上漲，資金成本上升已經(jīng)波及到首套房，樓市的剛需也開始受到了沖擊。很多城市的首套房利率不僅不再享受折扣，甚至出現(xiàn)了10%的上浮，在中國的房地產(chǎn)發(fā)展史上，首套房利率上浮可謂前所未有。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年6月份，全國首套房平均利率大概為4.4%左右，今年已經(jīng)全面上升至4.7%左右，上漲幅度超過6%。

在4月份的金融去杠桿來臨之前，全國各地的樓市調控主要還是以打擊投資為主，但是隨著金融去杠桿升級，不僅樓市的投資性需求受到重創(chuàng)，剛需也不可避免地受到影響，金融去杠桿對房地產(chǎn)市場將帶來全方位的沖擊。如果市場的資金緊張局面持續(xù)下去，購房者將不得不面臨兩難的選擇，由于房貸額度緊張，等待房貸獲批將是一個漫長的過程，對于一些“賣一買一”的換房者而言，操作周期的拉長會使得換房難度成倍增加，甚至不再可行，如果購房者希望加快房貸獲批的速度，可能就不得不接受更高的房貸利率。無論是哪種選擇，都意味著買房的難度和成本大大提升。

如果說之前的樓市調控主要還是以行政手段為主，金融去杠桿帶來的沖擊則是以貨幣手段釜底抽薪，其殺傷力甚至遠超過行政調控。統(tǒng)計局最新公布的5月份全國70個大中城市住宅銷售價格統(tǒng)計數(shù)據(jù)，新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅比上月回落的城市分別有29和18個。其中，一、二線城市同比漲幅回落尤其明顯，據(jù)測算，一線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅連續(xù)8個月回落，二線城市新建商品住宅和二手住宅價格同比漲幅分別連續(xù)6個月和4個月回落。

從短期來看，過去兩年高燒過度的一線城市還將繼續(xù)降溫，在統(tǒng)計局剛剛公布的數(shù)據(jù)中，北京市5月份的二手房價格環(huán)比回落0.9%，在70個城市中跌幅居首。由于北京的“3·17”新政推出迄今才剛剛一個季度，從政策的連貫性來看，短期之內不太可能出現(xiàn)轉向，而新一輪的金融去杠桿也從4月份才剛剛開始，預計市場資金面的緊張局面短期之內也難有實質性改善，因此，無論從行政調控還是貨幣環(huán)境來看，這一次房地產(chǎn)市場的冬天都不會迅速結束。

不過從更長遠來看，決定房價漲跌的核心因素還是供需關系。北京等一線城市的房價上漲，主要矛盾還是樓市的供給滿足不了需求，行政調控和去杠桿可以在短期內對樓市的需求側形成打壓，但是并不能從根本上解決供給側的問題。長期來看，這些被暫時壓制的需求早晚要釋放，如果樓市的供給側沒有得到實質性改善，將來大量需求釋放又會在市場上形成巨大的購買力，成為推動樓市又一輪上漲的巨大動力。

央行近期發(fā)布《2017年第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》，提及“未來3個月準備增加支出的項目”，其中有23.1%的居民選擇了購房。這一比例在過去五個季度持續(xù)上升，從去年二季度的15%到今年三季度的23%左右，大幅提升了8個百分點，顯示出盡管當前樓市雖然暫時遇冷，居民潛在的購房熱情依然高漲。

今年5月26日，全國人大財經(jīng)委副主任委員黃奇帆現(xiàn)身復旦大學，以《關于建立房地產(chǎn)基礎性制度和長效機制的若干思考》為題發(fā)表演講，其中提到中國的房地產(chǎn)之所以上漲，一個很重要的因素是和地價有關。而地價之所以上漲，主要有三個原因，第一個原因是我們土地買賣的方式，拍賣制本身會推高地價；第二個原因是土地本身就供不應求，對一線城市供應不足，越供應不足，拍賣地價越高，最后倒過來，地價越來越高，房價越來越高；第三個原因是老城改造帶來的循環(huán)拆遷，也容易推高房價。

以此來看，如果我們的土地拍賣制度和土地供給模式?jīng)]有實質性改革，地價帶來房價上漲的循環(huán)模式可能就難以打破，而這并非樓市調控和金融去杠桿所能完成。

除了供求關系的矛盾之外，投資需求也是支撐房價的另外一大重要因素。對于大多數(shù)普通老百姓而言，國內可供選擇的投資渠道并不多，加之嚴格的外匯管制之下，海外配置資產(chǎn)的可能性也不大，因此，樓市始終是人們尋求資產(chǎn)保值增值的首選。在一線城市遭遇史上最嚴的樓市調控之后，大量資金近期開始在其他城市尋求樓市的投資機會。二季度以來，三、四線樓市開始接棒炒作，成為新的樓市熱點。如果說過去兩年一線樓市的上漲還有供需基礎的支撐，高庫存的三、四線樓市也開始上漲，說明當前人們的投資需求何其強烈。盡管三、四線城市沒有出臺樓市調控措施，暫時成為調控風暴下的避風港，但是金融去杠桿的影響卻是全方位的，三、四線城市并不能成為去杠桿的避風港，隨著市場上的資金成本逐漸提升，投資的利潤空間也會被逐漸擠壓，加之三、四線城市并沒有供求關系的支撐，因此目前的上漲可能很難持續(xù)。長期來看，一線城市重新回到舞臺中央依然是大概率事件。

由于房地產(chǎn)市場對于中國經(jīng)濟的重要地位，房地產(chǎn)市場過度下跌勢必會影響到中國經(jīng)濟的增長，加之金融去杠桿也會在一定程度上沖擊中國經(jīng)濟。因此，房地產(chǎn)下跌和金融去杠桿疊加，對于中國經(jīng)濟的影響是顯而易見的。從過去十幾年房地產(chǎn)調控的歷史來看，基本上都是遵循著“大漲之后調控，遇冷之后放松，放松之后大漲”的規(guī)律，市場對此已經(jīng)形成了高度共識。這一次如果中國經(jīng)濟增速再度大幅放緩，房地產(chǎn)調控是否會再度放松？對于關注樓市的各路資金，顯然都在等待這樣時刻的到來，一旦樓市調控再度出現(xiàn)松動跡象，可能又將迎來一輪新的上漲。

A股：大牛很遙遠，小牛仍可期

對于資金推動型的A股市場，金融去杠桿帶來資金面的緊張，意味著在短期之內出現(xiàn)大牛市的可能性已經(jīng)很低，不過在經(jīng)過持續(xù)下跌之后，低估值的A股還是能夠讓人看到些許希望。

金融去杠桿對股市最直接的影響在于，此前可以合法進入A股的資金，在去杠桿的壓力之下，可能不得不撤出股市，在短期之內給股市帶來一定的拋壓。比如最近一段時間，證監(jiān)會、銀監(jiān)會等部門嚴厲管控通道業(yè)務，以此收縮過去幾年野蠻生長的影子銀行，在過去監(jiān)管相對寬松的背景下，部分影子銀行資金借助券商和信托的通道，繞過監(jiān)管要求對房地產(chǎn)和地方融資平臺房貸，也有部分資金流入了股市。在通道業(yè)務被大幅緊縮甚至叫停之后，此前流入股市的資金不得不選擇退出，因此在短期之內帶來股市的下挫。今年4月份以來，A股市場迎來一輪小股災，一定程度上也是和資金短期大規(guī)模撤出有關。

除了資金面的影響之外，金融去杠桿帶來利率提升，在一定程度上相當于隱形加息，這也會在一定程度上影響股市的整體估值，利率越高，股市的估值水平越低。第三大影響來自心理層面，金融監(jiān)管的高壓之下，投資者做多的信心也會受到影響。綜合各種因素來看，在資金面緊張、利率上升以及投資者信心不足的背景之下，A股市場短期之內很難出現(xiàn)大牛市行情。

不過，這也并不意味著A股市場毫無希望。首先，這一輪金融去杠桿，打壓目的并非股市，銀行和房地產(chǎn)市場是更主要的去杠桿對象，股市只是在去杠桿運動中被殃及的池魚。隨著金融去杠桿度過了暴風驟雨的初期階段，對于股市的直接影響將會逐漸平靜下來，隨著市場恐慌情緒消失，投資者的信心也會有所恢復。另外，這一輪金融去杠桿的目的是預防金融風險，扶持實體經(jīng)濟，從更長遠來看，其實還是利好股市，如果能夠切實提升實體經(jīng)濟的增長，對于A股市場而言，也就意味著上市公司的業(yè)績提升，而業(yè)績增長才是股市最堅實的基礎。反之，如果去杠桿明顯不利于實體經(jīng)濟增長，去杠桿的力度應該也會出現(xiàn)一定程度的調整，這對于股市而言也屬于利好。

從資金面來看，雖然金融去杠桿將不可避免帶來資金短期流出，但A股市場同時將迎來多方面的資金補血。6月21日，明晟公司宣布，從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)，MSCI計劃初始納入222只大盤A股，基于5%的納入因子，這些A股約占MSCI新興市場指數(shù)0.73%的權重。MSCI預計，將部分中國A股大盤股納入之后，將初步帶來大約170億至180億美元資金流入，如果中國A股在未來全部被納入，資金流入規(guī)模可能會達到大約340億美元。

除了MSCI可能給A股市場帶來增量資金之外，地方養(yǎng)老金入市也正在積極操作之中。目前我國地方養(yǎng)老金有4萬億元左右的結余，扣除當期支付以及支付準備金等之外，能夠投資的額度至少在2萬億元以上，如果其中30%能夠進入股市，將可以為A股市場帶來6000億元的增量資金。在委托社?；鹜顿Y方面，廣東和山東比較積極，已經(jīng)各自向社?；鹄硎聲辛?000億元進行投資。由于廣東和山東委托投資的回報率尚可，在地方政府中起到了一定的示范效應，加之《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》在去年正式出臺。因此，地方養(yǎng)老金入市的步伐正在加快，按照人社部最新披露的數(shù)據(jù)，截至3月底，首批與社?；鹄硎聲灱s的7個省份委托投資資金規(guī)模達到3600億元，其中1370億元資金已經(jīng)到賬并開始投資，其他資金將按合同約定分年、分批到位。

目前支撐A股最有力的因素在于估值水平。道瓊斯指數(shù)的最新市盈率超過20倍，而上證A股的市盈率只有17倍。從估值來看，美國股市在連創(chuàng)新高之后，泡沫化程度已經(jīng)高于A股，尤其是大盤股。A股市場比美國股市更加便宜，滬深300的市盈率大概為15倍，而美國標普500的市盈率大概23倍。中國股市最貴的仍然是創(chuàng)業(yè)板，即使創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)跌破1800點，創(chuàng)下兩年多來的新低，但是市盈率仍然超過50倍，而納斯達克的市盈率約為33倍。如果不考慮昂貴的創(chuàng)業(yè)板，A股市場的估值水平其實已經(jīng)處于合理區(qū)間，甚至算得上相對便宜。

在估值下降的同時，A股市場的盈利水平還在提升。2016年，A股上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入32萬億元，同比增長10%，歸屬母公司股東凈利潤2.75萬億元，同比增長11%。在當前中國經(jīng)濟增速放緩的背景下，A股上市公司的收入和凈利潤均實現(xiàn)兩位數(shù)增長已經(jīng)相當不易，其實也創(chuàng)下了近年來最好的業(yè)績增速。2014到2015年，A股市場一度有過一輪從2000點上漲到5100點的大牛市，如果從上市公司基本面來看，其實當時A股的業(yè)績增長表現(xiàn)平平，2014年A股全部上市公司的凈利潤增長約為6%。2015年A股的凈利潤增長不到1%，而去年A股的凈利潤實現(xiàn)了11%的增長，而今年一季度A股凈利潤更是實現(xiàn)了20%左右的增長，為近5年來最好的一個開局。

目前A股走勢的分化程度可謂前所未有，大多數(shù)個股下跌的同時，極少數(shù)消費類白馬股頻創(chuàng)新高，“一九現(xiàn)象”都已經(jīng)不足以準確描述現(xiàn)在的A股。

目前的A股市場可以分為三個陣營，一端是以貴州茅臺為代表的所謂“漂亮50”，這一類股價逆勢上漲，創(chuàng)出歷史新高；另一端則是創(chuàng)業(yè)板個股，在經(jīng)過了前些年的高估值溢價之后，正在經(jīng)歷慘烈的估值回歸；而更多的個股處于這兩極之間，股價難以上漲，但也沒有像創(chuàng)業(yè)板個股大跌，更多呈現(xiàn)出跟隨大盤小幅下跌的走勢，可算是當前A股市場里沉默的大多數(shù)。不過，未來A股真正的希望或者機會可能將主要來自這個群體。

從目前市場上最為強勢的消費白馬股來看，其實估值水平之高，已經(jīng)很難算得上真正的價值投資，比如貴州茅臺的市盈率已經(jīng)逼近40倍，市值接近6000億元，而在過去三年，貴州茅臺的凈利潤增長分別是1%、1%和8%，隨著公司估值繼續(xù)上升，機構之間抱團取暖的定力也會隨之減弱，一旦出現(xiàn)資金出逃，估值回歸也就大概率事件。而對于目前持續(xù)下跌的創(chuàng)業(yè)板，短期之內大幅反彈的機會也不大。雖然創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)創(chuàng)下兩年多來的新低，但是將時間窗口拉長，在這一輪下跌之前，創(chuàng)業(yè)板的牛市從2012年底就已經(jīng)開始啟動，直到2015年6月份股災爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板的牛市持續(xù)時間之長，遠遠超過主板市場，即使現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌破1800點，整體市盈率仍然超過50倍，在當前的市場下依然偏貴。尤其是目前金融去杠桿的大背景下，市場利率上升導致估值水平下降，創(chuàng)業(yè)板的高市盈率也就更加顯得格格不入。

當前市場的焦點主要集中在持續(xù)上漲的“漂亮50”，以及持續(xù)下跌的創(chuàng)業(yè)板之外，其實除了這兩個極端，A股市場其余更多的股票已經(jīng)體現(xiàn)出了不錯的業(yè)績成長性和安全的估值區(qū)間，隨著市場信心逐漸恢復，“漂亮50”的抱團取暖難以為繼之時，這些沉默的大多數(shù)股票將會吸引更多的關注。

人民幣不再悲觀

金融去杠桿并非給所有資產(chǎn)都帶來估值壓力，過去兩年一直處于貶值通道的人民幣匯率，在金融去杠桿的支撐下將不再疲軟。今年端午節(jié)期間，人民幣突然強勢反彈，在很大程度上逆轉了市場對于人民幣的悲觀預期。

過去兩年來，人民幣陷入空前的貶值預期之中，尤其是今年初，人民幣匯率距離7元大關只有一步之遙，市場的悲觀情緒到達頂點。市場之所以對于人民幣貶值形成強烈預期，除了美元升值的外部因素之外，內在因素主要來自人民幣超發(fā)，一個經(jīng)濟體如果對內發(fā)行過多的貨幣，對外必然體現(xiàn)為匯率貶值。

隨著國內金融去杠桿的逐步升級，人民幣超發(fā)現(xiàn)象得到遏制。通俗而言，過去人民幣超發(fā)的時代，錢不值錢，隨著貨幣環(huán)境開始緊縮，錢將變得更加值錢。眼前我國貨幣政策從“穩(wěn)健”轉向“穩(wěn)健中性”，貨幣供應量也隨之出現(xiàn)實質性調整。這一輪去杠桿收縮貨幣的力度之大，遠遠超出市場預期，對于人民幣而言，貨幣對內超發(fā)得到遏制，對外的匯率將得到堅實支撐。

人民幣的堅挺同時還減弱了資本外流的動力，今年2月份以來，我國資本外流出現(xiàn)明顯放緩的跡象，外匯儲備也連續(xù)4個月環(huán)比增長，資本外流放緩和外儲增長反過來又支撐了人民幣進一步走強，由此形成了正向循環(huán)。而在去年底人民幣貶值預期最為強烈的時刻，人民幣貶值、資本外流和外匯儲備之間則形成了彼此強化的惡性循環(huán)，導致人民幣貶值壓力不斷上升。

6月份以來，我國匯率形成機制在技術上改革，在中間價報價模型中增加逆周期因子，這也可以在一定程度上避免人民幣的恐慌性貶值。逆周期因子的模型參數(shù)由各報價行根據(jù)對宏觀經(jīng)濟和外匯市場形勢的判斷自行設定，由于加入了更多人為和主觀的因素，意味著央行對于人民匯率走勢的主導性比以前更強。在引入逆周期因子之前，我國外匯市場存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。

除了金融去杠桿對人民幣匯率形成支撐，美元走勢也在很大程度上緩解了人民幣的貶值壓力。由于強勢美元不利于美國經(jīng)濟的復蘇，因此美國總統(tǒng)特朗普不止一次表達過對強勢美元的不滿，盡管美元仍然處在加息周期之中，但是強勢美元已經(jīng)漸行漸遠。自從去年底美聯(lián)儲第二次加息之后，美元指數(shù)就開始見頂回落，今年6月中旬，美聯(lián)儲實施了第四次加息，美元也并沒有因此大幅反彈，美元指數(shù)依然在97附近徘徊，距離去年底的高點下跌幅度超過6%。對于人民幣匯率而言，一旦美元不再強勢，人民幣貶值的壓力也就消散了多半。

過去兩年，由于人民幣貶值預期強烈，使得很多普通老百姓也開始購買美元，以此避免人民幣縮水貶值的壓力。如果僅從投資理財?shù)慕嵌葋砜?，效果其實并不理想?015年和2016年，人民幣兌美元貶值幅度大概分別為6%，過去兩年雖然國內處于資產(chǎn)荒的背景之下，并沒有太多高收益的理財產(chǎn)品，但是大部分銀行理財產(chǎn)品還是能夠提供4%左右的收益，一些相對靠譜的P2P理財也可以提供7%以上的回報，而兌換美元之后，市場上并沒有太多美元理財產(chǎn)品可供選擇，如果考慮到來回換匯的成本，其實通過購買美元來規(guī)避人民幣貶值風險，實現(xiàn)的回報相當有限。

如果說在過去人民幣貶值最強烈的兩年，兌換美元都沒有獲得太好的收益，那么隨著人民幣貶值預期下降，甚至升值預期上升，兌換美元的必要性也就大大下降。而且，在這一輪金融去杠桿的作用下，國內的資金價格普遍上漲，無風險收益率基本上回升至4%以上，部分銀行理財已經(jīng)超過5%，人民幣利率上升，同時也就意味著持有美元等外幣的機會成本上升。僅從投資理財?shù)慕嵌葋砜?，兌換美元也就需要更加謹慎。

對于大多數(shù)普通老百姓而言，人民幣貶值預期下降，使得換購美元變得不再劃算，但是對于高凈值人群而言，卻可能剛好相反。在過去加杠桿的時代，國內樓市的瘋狂上漲提供了超額回報，即使人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值，但是在樓市的高額回報面前都可以忽略不計。隨著去杠桿時代的到來，國內以房地產(chǎn)為代表的超額投資品種暫時消失，對于高凈值且追求高回報的人群，持有人民幣的吸引力開始下降，海外資產(chǎn)配置的需求上升，即使人民幣兌美元的貶值預期下降，甚至出現(xiàn)升值預期，也會有很多人選擇忽略人民幣的匯率波動，而著眼于尋求海外資產(chǎn)的高回報率。

不過，由于我國現(xiàn)階段實行嚴格的外匯管制，每人每年只有5萬美元的換匯額度，管制的存在反而使得外匯在某種程度上成為稀缺資源。尤其是對于很多高凈值人群而言，即使在短期投資回報上并不劃算，很多人也會選擇珍惜自己的購匯額度，甚至借用他人的額度來儲備外匯，盡管這在現(xiàn)有法律法規(guī)下并不允許。外匯管制的程度越嚴，外匯的稀缺性就越上升，就會越刺激人們購買和儲藏外匯，如果這種行為累積到一定程度，反過來可能會構成人民幣貶值的壓力。反之，如果人民幣可以完全自由兌換，老百姓需要使用外匯的時候可以隨時購買，人們也就失去了囤積外匯的興趣和動力。這種行為其實和銀行擠兌的原理一樣，如果銀行的現(xiàn)金每天都放開供應，儲戶并沒有意愿去銀行提取大額現(xiàn)金，反之，如果銀行宣布每天只能提取一定的限額，反而容易引發(fā)大規(guī)模的擠兌行為。

盡管目前資本外流和人民幣貶值壓力有所放緩，但是外匯管制并沒有出現(xiàn)明顯的松動跡象，對于一些違規(guī)和可疑的資本外流依然保持高強度的監(jiān)管力度。今年7月1日，《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》開始正式實施，大幅下調了大額交易的標準，如果自然人通過銀行機構利用現(xiàn)金或轉賬方式向境外匯款人民幣20萬元以上、外幣等值1萬美元以上，辦理業(yè)務的銀行機構需將此交易作為大額交易上報。

今年5月底，外匯管理局公開通報了10起企業(yè)和個人外匯違規(guī)典型案件，企業(yè)通過虛構貿易合同向境外轉移資金，個人借助他人的換匯額度，以“螞蟻搬家”的方式向境外匯款，這些典型的資金轉移方式都在外管局的通報之列，相關企業(yè)和個人都被處以相應的罰款。不僅是這些個人和中小企業(yè)，一些海外并購力度極大的大型企業(yè)也在監(jiān)管之列。6月22日，萬達影視和復星醫(yī)藥的股價突然大跌，市場有傳言表示，主要原因在于銀監(jiān)會開始關注萬達、復星、安邦、海航等海外并購資金額巨大的數(shù)家民營企業(yè)，于6月中旬要求各家銀行排查其授信及風險分析。國內企業(yè)在海外大規(guī)模并購，將會帶來巨大的資本外流，進而對外匯儲備帶來消耗，從技術上而言，也存在向境外轉移資產(chǎn)的可能性。

外匯管制雖然能夠在短期之內避免資本外流的沖擊，但是從長期來看，大量資本無法在全球自由流動，很容易在國內形成資產(chǎn)泡沫。而當前金融去杠桿的主要目的之一就在于抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風險。放開資本管制，能夠對資本堰塞湖起到疏通之效，過于嚴格的管制，可能會在一定程度上抵消去杠桿的效果。