金融發(fā)展與現(xiàn)金股利政策分析

吳春賢+張靜

內(nèi)容提要：現(xiàn)金股利是投資者獲取回報的重要方式，確保投資者獲得合理回報既是上市公司履行股東受托責(zé)任的重要體現(xiàn)，也是資本市場健康發(fā)展的內(nèi)在要求?；诠矩攧?wù)特征分析企業(yè)融資約束及自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策間的關(guān)系，探討不同金融發(fā)展水平下公司財務(wù)特征變量對現(xiàn)金股利政策的影響作用是否會發(fā)生變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束與現(xiàn)金股利政策之間呈負(fù)相關(guān)性，而金融發(fā)展水平的提高能夠顯著緩解公司融資約束與現(xiàn)金股利政策之間負(fù)相關(guān)性；自由現(xiàn)金流越充足的公司越愿意實施積極的現(xiàn)金股利政策，但伴隨外界金融發(fā)展水平的提升，公司自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策之間的這種關(guān)系會得到顯著弱化。以上研究結(jié)果對正確認(rèn)識金融發(fā)展如何對企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生作用，進(jìn)而影響公司財務(wù)決策具有一定幫助；同時，對現(xiàn)階段如何通過市場手段克服半強(qiáng)制分紅政策對融資約束企業(yè)造成的“監(jiān)管悖論”具有一定政策啟示。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策；融資約束；自由現(xiàn)金流；金融發(fā)展

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）06-0069-10

上市公司通過留存收益、債務(wù)融資和權(quán)益融資可以獲得資金支持，但持續(xù)支付現(xiàn)金股利將迫使企業(yè)在內(nèi)源融資不足時只能依靠外部獲取。然而上市公司獲取外部融資的能力不僅取決于公司層面的融資約束，也依賴外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展?fàn)顩r。作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融環(huán)境對金融主體的存在和發(fā)展起著重要作用，其發(fā)展?fàn)顩r將對企業(yè)行為產(chǎn)生重要影響，其中一個顯而易見的方面就是金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束、促使企業(yè)采取更加穩(wěn)健的會計信息披露制度，降低交易雙方的信息不對稱程度、為公司提供更多投資機(jī)會，并可能最終影響公司現(xiàn)金股利政策。

基于2006-2014年全部A股上市公司數(shù)據(jù)的研究，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束與現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，其現(xiàn)金股利發(fā)放水平和意愿越低；地區(qū)金融發(fā)展水平的提升能夠顯著弱化企業(yè)融資約束與現(xiàn)金股利政策間負(fù)相關(guān)性，這說明金融發(fā)展有利于緩解企業(yè)融資約束、進(jìn)而對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生正面影響的作用在中國資本市場具有普適性，而非限定于特定樣本；企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流越多越傾向于采取積極的現(xiàn)金股利政策，但金融發(fā)展水平的提升能顯著弱化這種關(guān)系。

一、研究假設(shè)與設(shè)計

（一）融資約束與現(xiàn)金股利政策

近年來對現(xiàn)金股利影響因素的研究出現(xiàn)了不同的方向，許多學(xué)者開始關(guān)注公司財務(wù)特征對現(xiàn)金股利的影響作用。由于資本市場不完備所導(dǎo)致的信息不對稱和交易費(fèi)用等問題，致使公司在使用內(nèi)外部資金時存在成本差異，從而產(chǎn)生了融資約束問題；融資約束程度不同的公司對內(nèi)部留存收益的使用存在差別，導(dǎo)致其依賴于留存收益的各種公司行為表現(xiàn)也不盡相同。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)融資約束水平與現(xiàn)金股利政策存在負(fù)相關(guān)性，即企業(yè)融資約束能夠抑制公司的現(xiàn)金股利政策的實施。

（二）金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金股利政策

由于存在融資約束的企業(yè)在獲得外部資金方面需要支付高額成本，迫使企業(yè)依靠內(nèi)部資金進(jìn)行投資，進(jìn)而影響到公司的現(xiàn)金股利政策。但是，公司的成長與發(fā)展離不開外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展，其中作為現(xiàn)代企業(yè)存在和發(fā)展的基石，金融必將對企業(yè)行為產(chǎn)生重要影響。那么當(dāng)外界金融發(fā)展環(huán)境發(fā)生變化時，由區(qū)域金融發(fā)展水平所帶來的融資便利及信息透明度的提高，是否會對公司融資約束產(chǎn)生作用進(jìn)而影企業(yè)響融資約束與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系？Love（2003）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)、尤其是中小企業(yè)的融資約束程度會伴隨區(qū)域金融發(fā)展水平的提升而顯著降低，這一結(jié)果說明金融發(fā)展通過降低交易雙方信息不對稱和契約不完備性，使資本市場變得更加完善，從而減輕企業(yè)的融資約束水平，提高資源配置效率；Khurana等（2006）的研究顯示現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流的敏感性會伴隨金融發(fā)展水平的提升而降低，進(jìn)而為金融發(fā)展能夠降低公司融資約束水平提供了跨國證據(jù)；Castro等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠?qū)θ谫Y約束公司的投資行為產(chǎn)生顯著影響作用，進(jìn)而從側(cè)面說明以市場為基礎(chǔ)的金融體系能夠降低融資約束企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴。我國學(xué)者饒華春（2009）考察了中國金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于降低企業(yè)的融資約束水平，這種作用在民營企業(yè)中更加顯著；代光倫等（2012）通過分析國有上市企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融市場化程度的提高有助于降低政府控制層級對企業(yè)融資約束的影響。

以上研究結(jié)論表明，一是由于金融發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)能夠以相對較低的成本獲取外部融資，這將提高公司內(nèi)部資金儲備，為公司對外支付現(xiàn)金股利提供了資金來源；二是金融發(fā)展水平的提升顯著降低了公司與外界的信息不對稱程度、增強(qiáng)契約完備性的作用，為降低公司內(nèi)部人對自由現(xiàn)金流的代理成本，股東會主動要求公司對外支付現(xiàn)金股利。另外，結(jié)合中國市場的現(xiàn)實背景，金融發(fā)展水平的提升在很大程度上歸因于銀行業(yè)市場化程度的提升，而銀行作為動員社會資源實現(xiàn)資金配置的有效金融中介，它的功能主要通過選擇好項目、好企業(yè)發(fā)放貸款并有效監(jiān)管加以實現(xiàn)（張軍和金煜，2005），這就使得金融發(fā)展水平的提升不僅伴隨著公司外部治理水平的提升；同時，企業(yè)為成功獲得銀行貸款也會主動提高內(nèi)部治理水平。因此，與金融發(fā)展較低地區(qū)相比，在金融發(fā)展較高地區(qū)，銀行作為債權(quán)人不用因收不回貸款而過于擔(dān)心。此時，為降低公司內(nèi)部人的代理成本，公司股東也會主動要求企業(yè)對外支付現(xiàn)金股利。金融發(fā)展水平的提升往往伴隨著較高地區(qū)法制化水平的提升和較好的投資者法律保護(hù)的執(zhí)行（La Porta等，1998），而作為投資者獲取投資回報的重要合法手段，現(xiàn)金股利在金融發(fā)展較高地區(qū)會更加受到法律的保護(hù)。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：金融發(fā)展能顯著弱化公司融資約束與現(xiàn)金股利之間負(fù)相關(guān)性，金融發(fā)展水平越高，融資約束企業(yè)越傾向于實施正向的現(xiàn)金股利政策。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為力求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，本文以2006-2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并執(zhí)行了以下篩選程序：（1）鑒于行業(yè)的特殊性，以及會計記賬中使用的方法差異，剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除當(dāng)年凈利潤為負(fù)但同時發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本，因為根據(jù)股利政策的凈利潤準(zhǔn)則，要求企業(yè)確有盈利才能支付股利，所以對于當(dāng)年凈利潤為負(fù)但又發(fā)放現(xiàn)金股利的不符合法律性限制的企業(yè)行為數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除；（3）剔除上市時間不滿一年的公司，因為這些公司可能存在IPO效應(yīng)；（4）剔除總資產(chǎn)小于零的公司樣本；（5）為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對變量中的連續(xù)變量進(jìn)行1%以下和99%以上的分位數(shù)縮尾處理（Winsorize）。其中，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于王小魯、樊綱等2011、2013年編寫的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告》中的金融服務(wù)指數(shù)。

（四）模型設(shè)計與變量定義

1.被解釋變量：現(xiàn)金股利政策。現(xiàn)有文獻(xiàn)對公司現(xiàn)金股利政策的衡量多從兩方面入手：第一，現(xiàn)金股利支付傾向；第二，現(xiàn)金股利支付水平。本文對現(xiàn)金股利支付傾向主要通過啞變量進(jìn)行衡量，如果當(dāng)年公司對外支付現(xiàn)金股利則取1，否則取值為0；對現(xiàn)金股利支付水平的衡量，主要采用每股現(xiàn)金股利與每股收益之比進(jìn)行衡量。

2.解釋變量：融資約束。為了避免用具有內(nèi)生性的財務(wù)指標(biāo)計算企業(yè)融資約束帶來的弊端，在衡量企業(yè)的融資約束程度時，借鑒Hadlock和Pierce（2010）的做法，本文用sa指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，具體做法為：sa=-0373×size+0043×size2-0040×age2。其中，size代表企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)資產(chǎn)總額取對數(shù)值反映；age代表企業(yè)年齡，用公司成立時間長短表示，該指數(shù)的絕對值越大，表示融資約束程度越低。另外，為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本文在穩(wěn)健性檢驗部分還借鑒Whited和Wu（2006）的做法，以ww指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度。

3.其他關(guān)鍵變量。近期的研究在對金融發(fā)展進(jìn)行衡量時偏好于采用現(xiàn)有指數(shù)作為衡量金融發(fā)展的指標(biāo)，但鑒于樊綱等編寫的金融業(yè)市場化指數(shù)最近只到2011年，李楊等編寫的中國地區(qū)金融生態(tài)指數(shù)最近只到2010年，而本文中所用樣本數(shù)據(jù)的時間跨度為2006-2014年。因此，在使用現(xiàn)有指數(shù)衡量金融發(fā)展水平時，本文采用王小魯和樊綱等編著的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告（2011、2013）》中金融服務(wù)指數(shù)來替代金融發(fā)展指標(biāo)，該報告記錄了從2006年開始到2013年截至的全國各省、自治區(qū)、直轄市的金融服務(wù)指數(shù)，能夠很好地與本文所選樣本區(qū)間吻合。另外，為了增強(qiáng)文章的穩(wěn)健性，本文控制了其他能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利產(chǎn)生影響的變量，主要有公司規(guī)模、公司盈利能力、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、是否兩職合一以及行業(yè)和年份虛擬變量，變量的具體定義內(nèi)容見表1。

dum_jrfw）、企業(yè)融資約束（sa）。從表中可以看出現(xiàn)金股利支付水平（div_csmar）的均值為024、中位數(shù)為018、最大值為161、標(biāo)準(zhǔn)差為029，說明樣本公司中每股現(xiàn)金股利平均占每股盈余的24%，一半以下的公司每股現(xiàn)金股利占每股收益的比重不到18%，較高的標(biāo)準(zhǔn)差說明現(xiàn)金股利發(fā)放水平的離散性較為突出；現(xiàn)金股利支付傾向（dum_div）的均值為061說明樣本公司中有61%的公司選擇對外支付現(xiàn)金股利。金融發(fā)展指標(biāo)中jrfw的最小值為227、最大值為337、標(biāo)準(zhǔn)差為026，說明我國現(xiàn)階段地區(qū)間金融發(fā)展水平較不均衡；同時，衡量金融發(fā)展水平的啞變量dum_jrfw的均值為046，說明樣本公司中只有46%地處金融發(fā)展較高的地區(qū)，標(biāo)準(zhǔn)差為05也同樣反映出地區(qū)間金融發(fā)展水平的不均衡性。反映公司融資約束的指標(biāo)（sa），其均值為399、中位數(shù)為377、最小值為09、最大值為85、標(biāo)準(zhǔn)差為143說明樣本公司中普遍存在融資約束現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在不同公司中的表現(xiàn)程度存在較大差異。

表3報告了不同金融發(fā)展水平下不同融資約束企業(yè)現(xiàn)金股利政策的差異性檢驗結(jié)果，從表中可以看出：不論是現(xiàn)金股利支付傾向（dum_div）還是現(xiàn)金股利支付水平（div_csmar），在低融資約束組均顯著高于高融資約束組，說明融資約束能夠降低企業(yè)對外現(xiàn)金股利的支付傾向和支付水平，從側(cè)面說明融資約束程度與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)性；考察高融資約束組不同金融發(fā)展水平下，企業(yè)現(xiàn)金股利支付傾向（dum_div）和現(xiàn)金股利支付水平（div_csmar）的組間差異，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展較高地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平均顯著高于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的對應(yīng)值，說明高金融發(fā)展水平下高融資約束企業(yè)會實施積極的現(xiàn)金股利政策；考察低融資約束組不同金融發(fā)展水平下，企業(yè)現(xiàn)金股利支付傾向（dum_div）和現(xiàn)金股利支付水平（div_csmar）的組間差異，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展較高地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平均顯著高于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的對應(yīng)值，說明高金融發(fā)展水平下低融資約束企業(yè)會發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，但低融資約束企業(yè)不論是否在高金融發(fā)展地區(qū)，其現(xiàn)金股利支付傾向并未呈現(xiàn)出顯著差異。以上結(jié)論從側(cè)面說明融資約束會抑制企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，但伴隨金融發(fā)展水平的提高，不論企業(yè)面臨的融資約束程度如何都會實施積極的現(xiàn)金股利政策。

（二）金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金股利政策的檢驗

表4報告了金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金股利政策的回歸分析結(jié)果，可以看出：第一，在模型①和模型④中不考慮金融發(fā)展因素時，發(fā)現(xiàn)融資約束指標(biāo)sa均在1%的顯著性水平下與現(xiàn)金股利支付傾向（dum_div）及現(xiàn)金股利支付水平（div_csmar）顯著正相關(guān)，由于sa為負(fù)向指標(biāo)，因此說明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，其對外發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和水平越低，融資約束與現(xiàn)金股利政策顯著負(fù)相關(guān)；第二，模型②、模型③、模型⑤和模型⑥中同時加入融資約束指標(biāo)（sa）、金融發(fā)展指標(biāo)（jrfw、dum_jrfw）以及兩者的交乘項（sa*jrfw、sa*dum_jrfw）后，研究發(fā)現(xiàn)在同時加入金融發(fā)展、融資約束及兩者的交乘項后，融資約束依然和現(xiàn)金股利政策保持顯著的正相關(guān)關(guān)系，融資約束越高企業(yè)越傾向于實施消極的現(xiàn)金股利政策，金融發(fā)展（jrfw、dum_jrfw）與公司現(xiàn)金股利政策在1%的顯著性水平上保持正相關(guān)性，說明金融發(fā)展能夠促進(jìn)公司對外發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，金融發(fā)展與融資約束的交乘項（jrfw*sa、dum_jrfw*sa）均與現(xiàn)金股利政策在1%的顯著性水平上表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，同樣考慮到融資約束變量（sa）為負(fù)向指標(biāo)，說明金融發(fā)展能夠弱化融資約束企業(yè)降低對外發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和水平。以上結(jié)果與假設(shè)1、假設(shè)2內(nèi)容相符。

三、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）基于金融發(fā)展、自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利的進(jìn)一步分析

如果融資約束企業(yè)減少現(xiàn)金股利發(fā)放是受到內(nèi)部自由現(xiàn)金流限制所采取的財務(wù)行為，那么當(dāng)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流較為充足時企業(yè)是否會增加現(xiàn)金股利發(fā)放，伴隨外界金融發(fā)展水平的進(jìn)一步提升，企業(yè)自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系是否會發(fā)生變化？作為公司對外支付現(xiàn)金股利的資金來源，企業(yè)自由現(xiàn)金流必將對公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響，而有關(guān)企業(yè)自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利政策影響作用的研究，普遍認(rèn)為通過對外支付現(xiàn)金股利，能夠達(dá)到降低公司內(nèi)部人對自由現(xiàn)金流代理成本的目的。Easterbrook（1984）研究發(fā)現(xiàn)通過發(fā)放現(xiàn)金股利減少公司管理層可控制的自由現(xiàn)金流，股東可以以較低成本有效監(jiān)督管理層，從而降低公司管理層對自由現(xiàn)金流的代理成本；Chay和Suh（2009）通過跨國數(shù)據(jù)用股票收益的波動性代表現(xiàn)金流的不確定性，研究現(xiàn)金流不確定性與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金流不確定性與現(xiàn)金股利政策呈負(fù)相關(guān)性；Bliss等（2015）的研究顯示金融危機(jī)期間具有高財務(wù)杠桿、高成長性以及低現(xiàn)金流的企業(yè)會降低現(xiàn)金股利，該結(jié)論從側(cè)面驗證企業(yè)自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策呈負(fù)相關(guān)性。肖珉（2010）發(fā)現(xiàn)我國股票市場上，現(xiàn)金股利有利于抑制內(nèi)部現(xiàn)金流富余的公司進(jìn)行過度投資，進(jìn)而驗證了現(xiàn)金股利政策具有降低自由現(xiàn)金流代理成本的作用；閆榮城等（2011）檢驗了現(xiàn)金流不確定性對公司現(xiàn)金股利政策的影響作用，結(jié)果表明現(xiàn)金流不確定性對是否發(fā)放現(xiàn)金股利具有顯著影響，但對現(xiàn)金股利發(fā)放程度的影響并不顯著；徐壽福等（2016）檢驗不同融資約束條件下現(xiàn)金股利政策對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束程度越低的公司現(xiàn)金股利分配意愿越強(qiáng)，股利分配水平也越高，低融資約束公司的投資—現(xiàn)金流敏感度與現(xiàn)金股利政策顯著負(fù)相關(guān)，表明現(xiàn)金股利政策能夠抑制低融資約束公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過度投資問題。

以上文獻(xiàn)驗證了當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時，為了降低公司內(nèi)部人對自由現(xiàn)金流的代理成本，公司會采取積極的現(xiàn)金股利政策，那么在不同的金融發(fā)展環(huán)境下，公司自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策的這種關(guān)系是否會發(fā)生變化呢？我們預(yù)期金融發(fā)展會弱化公司自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利正相關(guān)性，具體理由如下：

第一，區(qū)域金融發(fā)展水平的提升能為公司帶來更多的投資機(jī)會，進(jìn)而提高公司自由現(xiàn)金流的利用效率，在此背景下公司不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方式降低自由現(xiàn)金流的代理成本。Wurgler（2000）從資源配置方面研究了金融發(fā)展對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)在金融市場比較發(fā)達(dá)的國家里，公司會獲得更多的投資體會，從側(cè)面證明金融發(fā)展能提高資源的配置效率；Ang（2009）對比分析了金融機(jī)構(gòu)政策實施對馬來西亞和印度私有企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)整體上受到干預(yù)的信貸計劃會嚴(yán)重阻礙兩國私有企業(yè)的投資，但金融發(fā)展水平的提升能弱化政府對信貸計劃的干預(yù)，金融發(fā)展能為企業(yè)提供更多投資機(jī)會；Chowdhury和Maung（2012）對比了金融發(fā)展對發(fā)達(dá)國家以及新興市場國家企業(yè)創(chuàng)新投資的作用，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提升能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投資；Munemo（2016）研究了外商直接投資對發(fā)展中國家企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展較高的國家中，外商直接投資能夠顯著提升該國企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)行為，從側(cè)面證明了金融發(fā)展對企業(yè)投資的正面作用；王偉等（2013）以及蔣冠宏和張馨月（2016）的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠顯著顯著促進(jìn)本國企業(yè)海外直接投資水平，并為企業(yè)提供了更多投資機(jī)會。

第二，金融發(fā)展水平的提升使得參與市場的交易雙方面臨更加激烈的競爭（Grossman和Stiglitz，1980；Holmstr等，1993），進(jìn)而有動力去獲得私有信息，這將從整體上提高公司對外信息披露的透明度，使投資者掌握更加清晰的公司實際運(yùn)營情況，進(jìn)而降低公司的信息不對稱程度（Foster和Viswanathan，1993；Holden和Subrahmanyam，1992，1994），金融發(fā)展水平的提高在此背景下會弱化公司股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利降低公司內(nèi)部人對自由現(xiàn)金流代理成本的動機(jī)。Asli Demirgü-Kunt和Maksimovic（1998）以及AslDemirgü-Kunt和Maksimovic（2002）研究發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)的金融發(fā)展水平不僅能為企業(yè)提供充足的外部資金，而且能確保投資者獲得企業(yè)投融資決策的信息，進(jìn)而降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度；Kim等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展整體上可以降低股權(quán)資本成本，同時還能提高公司的會計信息質(zhì)量。國內(nèi)有研究發(fā)現(xiàn)較差的金融發(fā)展水平是造成企業(yè)大股東利益輸送、利益侵占并最終導(dǎo)致公司治理功能無法正常發(fā)揮作用的不可忽視的制度因素（萬良勇和魏明海，2009；謝德仁和陳運(yùn)森，2009）；朱凱和陳信元（2009）的研究顯示，金融發(fā)展水平的提升，不僅可以從總體上降低公司融資約束，而且能夠使投資者更重視會計信息整體質(zhì)量并據(jù)此決定資源配置。另外，孫剛（2014）的研究發(fā)現(xiàn)會計信息披露越穩(wěn)健的公司，投資者給予該公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)更高的市場定價，并且這一顯著的正相關(guān)性在處于發(fā)達(dá)金融發(fā)展環(huán)境地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為顯著。以上結(jié)論說明隨著金融發(fā)展環(huán)境的改善，使投資者更加關(guān)注穩(wěn)健的會計信息，進(jìn)而提高了公司會計信息的披露質(zhì)量。

第三，金融發(fā)展水平的提升會迫使公司接受到更加嚴(yán)格的外部監(jiān)管，這將有利于降低公司內(nèi)部的代理問題，進(jìn)而對公司通過以自由現(xiàn)金流發(fā)放現(xiàn)金股利的方式降低代理問題的做法產(chǎn)生替代效應(yīng)。金融發(fā)展水平的提升既為經(jīng)驗豐富的投資者獲得企業(yè)多方信息提供了便利，也迫使公司必須面對外界更多的監(jiān)督，在此背景下會抑制公司管理層的機(jī)會主義行為，從而降低公司的代理成本（Healy和Palepu，2001）。Diamond（1984）研究認(rèn)為金融中介作為資金的直接借出方，能更好地對各種借款者進(jìn)行監(jiān)督且有效克服搭便車現(xiàn)象，改善資本配置效率，進(jìn)而對借款企業(yè)實施監(jiān)督治理作用；方軍雄（2007）的研究顯示伴隨我國銀行體系和市場化改革的不斷深化，銀行對國有企業(yè)和非國有企業(yè)在獲得貸款前的審查力度差距將逐步縮小，金融發(fā)展水平的提升能夠促進(jìn)金融體系對企業(yè)的監(jiān)管力度。因此，綜合以上內(nèi)容，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)性，金融發(fā)展水平的提升能弱化企業(yè)自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利政策正相關(guān)性。

在對以上假設(shè)進(jìn)行驗證時，本文借鑒楊華軍和胡奕明（2007）的做法，用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量Cfo減去預(yù)期投資Expinv后的凈額表示企業(yè)自由現(xiàn)金流，具體計算過程如下：

fcf=Cfo-Expinv

根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)及金融學(xué)的相關(guān)文獻(xiàn)，對企業(yè)預(yù)期投資的計算如下：

Investi，t=α0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+Invi，t-1+∑yeardummy+∑industrudummy+εi，t

其中，Qi，t-1為企業(yè)期初的Tobin′s Q值、Levi，t-1為企業(yè)期初的財務(wù)杠桿、Cashi，t-1為年初貨幣資金持有量/年初資產(chǎn)總額、Agei，t-1為IPO年度到上年末為止的年數(shù)、Sizei，t-1為企業(yè)年初資產(chǎn)總額取對數(shù)值、Reti，t-1為上一年度的股票回報、Invi，t-1為上年度投資，可以分別用（年末長期資產(chǎn)-年初長期資產(chǎn)）/年初總資產(chǎn)、及（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金）/年初總資產(chǎn)表示。本章將以上模型的擬合值作為企業(yè)預(yù)期投資水平的代理變量。

表5報告了針對金融發(fā)展、自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策的回歸分析結(jié)果，從中可以看出：首先，在模型①和模型④中單獨(dú)考察自由現(xiàn)金流指標(biāo)fcf與現(xiàn)金股利支付傾向（dum_div）及現(xiàn)金股利支付水平（div_csmar）的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)變量fcf均在1%的顯著性水平上與現(xiàn)金股利政策表現(xiàn)出顯著正相關(guān)性，說明伴隨企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的增多，為防止內(nèi)部人對公司自由現(xiàn)金流的侵占并降低代理成本，公司會傾向于對外發(fā)放現(xiàn)金股利；其次，模型②、模型③、模型⑤和模型⑥中同時加入自由現(xiàn)金流（fcf）、金融發(fā)展指標(biāo)（jrfw、dum_jrfw）以及兩者的交乘項（jrfw*fcf、dum_jrfw*fcf）后，研究發(fā)現(xiàn)在同時加入金融發(fā)展、自由現(xiàn)金流及兩者的交乘項后，自由現(xiàn)金流依然和現(xiàn)金股利政策保持顯著的正相關(guān)性，說明企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，公司越傾向于實施正向的現(xiàn)金股利政策，金融發(fā)展（jrfw、dum_jrfw）與公司現(xiàn)金股利政策依然在1%的顯著性水平上保持正相關(guān)性，說明金融發(fā)展能夠促進(jìn)公司對外發(fā)放現(xiàn)金股利。金融發(fā)展與自由現(xiàn)金流的交乘項（jrfw*fcf、dum_jrfw*fcf）與現(xiàn)金股利政策在1%、5%或接近10%的顯著性水平上表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，說明金融發(fā)展能夠弱化自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策正相關(guān)性，降低對外發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向和水平。綜合以上，假設(shè)3得證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：第一，借鑒Whited和Wu（2006）的做法，重新構(gòu)建ww指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平，重新驗證金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金股利政策間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要變量的顯著性水平及與現(xiàn)金股利政策的相關(guān)性并未發(fā)生變化；第二，在對金融發(fā)展、企業(yè)自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利的作用分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，借鑒借鑒蔡慶豐和江逸舟（2013）的做法，在衡量企業(yè)自由現(xiàn)金流時，用企業(yè)自由現(xiàn)金流（營業(yè)利潤+折舊-利息費(fèi)用-所得稅）除以總資產(chǎn)加以表示，并重新檢驗金融發(fā)展、自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利政策的影響作用，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵變量系數(shù)的符號和顯著性水平同樣沒有發(fā)生顯著性變化。第三，考慮到融資約束與現(xiàn)金股利政策間的負(fù)相關(guān)性，可能是由兩者間存的在內(nèi)生性問題所導(dǎo)致，即：融資約束和現(xiàn)金股利間負(fù)相關(guān)性，可能不是因為企業(yè)存在融資約束而導(dǎo)致現(xiàn)金股利減少，而是由于支付現(xiàn)金股利才使企業(yè)面臨融資約束。為了排除以上疑問，在穩(wěn)健性檢驗中用滯后一期的融資約束變量（Lsa、Lww）分別和滯后一期代表金融發(fā)展的變量（Ljrfw、Ldum_jrfw）進(jìn)行交乘，并對原有模型中的相應(yīng)變量進(jìn)行替換后重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示關(guān)鍵變量的符號及顯著性未發(fā)生明顯變化。綜合以上，可以認(rèn)為本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用2006-2014年全部A股上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合公司財務(wù)特征從企業(yè)融資約束程度及自由現(xiàn)金流方面考察公司財務(wù)特征與現(xiàn)金股利政策間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上引入金融發(fā)展水平，考察在不同金融發(fā)展水平下以上公司財務(wù)特征變量對現(xiàn)金股利政策的影響作用是否會發(fā)生變化。研究發(fā)現(xiàn)：第一，融資約束與現(xiàn)金股利政策之間呈負(fù)相關(guān)性，公司融資約束程度越高，其對外發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平越低，但金融發(fā)展水平的提高能夠顯著緩解公司融資約束與現(xiàn)金股利政策之間負(fù)相關(guān)性，以上結(jié)論說明金融發(fā)展通過對企業(yè)融資約束產(chǎn)生作用進(jìn)而促進(jìn)上市公司實施正向現(xiàn)金股利政策的作用并非限定于特定樣本才成立，該結(jié)論具有普適性；第二，為降低代理成本，自由現(xiàn)金流越充足的公司，越愿意實施積極的現(xiàn)金股利政策，基于金融發(fā)展能夠提供更多投資機(jī)會、提高公司信息透明度以及提高公司外部監(jiān)管力度的作用，研究發(fā)現(xiàn)伴隨外界金融發(fā)展水平的提升，公司自由現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利政策之間的正相關(guān)性會得到顯著弱化。

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An Analysis of Financial Development and Cash Dividend Policy： A Test based

on Financing Constraints and Free Cash Flow

WU Chun-xian，ZHANG Jing

（School of Economics and Management，Shihezi University， Shihezi 832003， China）

Abstract：Cash dividend is an important way for investors to obtain returns. Ensuring investors′ reasonable returns not only is an important manifestation of the fiduciary duties of shareholders of listed companies，but also is an inherent requirement of the healthy development of capital market. Based on the financial characteristics of listed company， the paper analyzes the relationship between financing constraints， free cash flow and cash dividend policy，and discusses whether the impact of financial characteristics on cash dividend policy under different levels of financial development will change， finding that there is a negative correlation between the financing constraints and the cash dividend policy， and the improvement of the financial development level can significantly alleviate the negative correlation between the corporate financing constraints and the cash dividend policy； free cash flow is positively related to cash dividend policy， but with the improvement of external financial development， this relationship will be significantly weakened. The above research results can be used to correctly understand how financial development plays a role in micro economic variables of enterprises， and then affects company′s financial decisions； at the same time， it has some policy implications for how to overcome the “regulatory paradox” caused by the semi compulsory dividend policy through market means for financing constrained enterprises at present stage.

Key words：cash dividend policy； financing constraints； free cash flow； financial development

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）