基于福利損失函數(shù)的人民幣匯率制度選擇

孫巖??

內(nèi)容提要：匯率制度安排對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際間貿(mào)易收支具有重要影響作用。本文從社會(huì)福利效應(yīng)的角度出發(fā)，基于損失函數(shù)構(gòu)建匯率制度選擇模型，根據(jù)不同的政策目標(biāo)對(duì)我國(guó)中短期的匯率制度選擇進(jìn)行判定。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)政策目標(biāo)為產(chǎn)出穩(wěn)定時(shí)，浮動(dòng)匯率制度與釘住美元匯率制度相比較，釘住匯率制度可信并且可以持續(xù)的情況下，釘住美元的匯率制度可以減少國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)，與單一釘住美元相比，釘住貨幣籃子的匯率制度可以更大程度地減少國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)；當(dāng)政策目標(biāo)為匯率穩(wěn)定時(shí)，最優(yōu)的匯率制度是單一釘住美元匯率制度。結(jié)合我國(guó)目前貿(mào)易和金融市場(chǎng)的狀況，適合維持參考一籃子貨幣的匯率制度。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率制度；政策目標(biāo)；福利；損失函數(shù)

中圖分類號(hào)：F11文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）06-0043-09

匯率制度的選擇是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡及經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的重要影響因素，隨著中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的崛起和中國(guó)金融體制改革的深化以及人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步推進(jìn)，特別是將人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)籃子的歷史性事件，人民幣匯率制度選擇問題越來越受到理論研究的關(guān)注。

Frankel（1999）曾說過“沒有任何一種匯率制度適合所有國(guó)家或一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期，制度的選擇應(yīng)該取決于各國(guó)具體的特征”。對(duì)于匯率制度來說沒有絕對(duì)的好壞之分，不同國(guó)家不同時(shí)期不同經(jīng)濟(jì)情況都會(huì)影響匯率制度的選擇。目前我國(guó)的匯率制度是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。一個(gè)國(guó)家的匯率制度是動(dòng)態(tài)、不斷變化的，關(guān)于我國(guó)最適宜匯率制度的討論一直持續(xù)，主要觀點(diǎn)有以下三種：釘住美元匯率制度、參考一籃子匯率制度和完全浮動(dòng)的匯率制度。

從社會(huì)福利效應(yīng)的視角，一個(gè)國(guó)家最優(yōu)的匯率制度就是在特定的政策目標(biāo)下，使社會(huì)福利損失最小。由于傳統(tǒng)的研究框架難以將居民的福利因素考慮在內(nèi)，并且需要相對(duì)復(fù)雜的理論模型，因此這方面的研究文獻(xiàn)較少。本文借助吉野、加特和鈴木（Yoshino，Kaji，Suzuki）2004年的理論模型，對(duì)不同的政策目標(biāo)下的不同匯率制度的損失函數(shù)進(jìn)行比較，即在國(guó)內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)下，通過各類匯率制度對(duì)應(yīng)的損失函數(shù)的大小比較，找出適合我國(guó)的匯率制度。

一、制度選擇模型

假設(shè)模型中共有三個(gè)國(guó)家，中國(guó)（不含港、澳、臺(tái)市場(chǎng)）、美國(guó)、日本；中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)無法對(duì)美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，美元兌日元的匯率對(duì)中國(guó)來說是外生變量；國(guó)內(nèi)有五個(gè)市場(chǎng)和三個(gè)部門，五個(gè)市場(chǎng)分別是國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)、美元資產(chǎn)市場(chǎng)、日元資產(chǎn)市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)商品及服務(wù)市場(chǎng)，三個(gè)部門分別是政府部門、私人部門和貿(mào)易部門；為了方便計(jì)量，所有變量（除利率外）均為原始變量的自然對(duì)數(shù)形式；人民幣對(duì)美元匯率、日元對(duì)美元匯率及人民幣對(duì)日元匯率可以表示為e2=e1+e3；假設(shè)日元資產(chǎn)與美元資產(chǎn)之間可以完全替代，人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)以及人民幣資產(chǎn)和日元資產(chǎn)之間均不能完全替代。如此假設(shè)之后，市場(chǎng)上會(huì)存在以下幾個(gè)均衡條件。

1.國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡條件

m-p=-ε1r-ε2（r1+e1*-e1）-ε3（r2+e2*-e2）+ε4y+ε5（w-p）（1）

等式左邊代表貨幣供給，右邊代表貨幣需求。貨幣需求取決于國(guó)內(nèi)利率r，美元資產(chǎn)收益的本幣預(yù)期值（r1+e1*-e1）和日元資產(chǎn)收益的本幣預(yù)期值（r2+e2*-e2），國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y和實(shí)際資產(chǎn)（w-p）。

由于美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)是完全替代的，利率平價(jià)條件r1=（r2+e3*-e3），將其帶入國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡條件可得：

m-p=-ε1r-（ε2+ε3）（r1+e1*-e1）+ε4y+ε5（w-p）（2）

2.國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)均衡條件

bg-p=bc+β1r-β2（r1+e1*-e1）-β3（r2+e2*-e2）+β4y+β5（w-p）+β6△e1+β7△e2（3）

等式左邊表示國(guó)內(nèi)債券的實(shí)際供給，等式右邊表示國(guó)內(nèi)債券的實(shí)際需求①。國(guó)內(nèi)債券需求僅由中央銀行持有的本國(guó)債券、本國(guó)利率、美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的利率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、實(shí)際資產(chǎn)存量以及持有美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)決定。將利率平價(jià)條件代人上式可得國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的最終均衡條件：

bg-p=bc+β1r-（β2+β3）（r1+e1*-e1）+β4y+β5（w-p）+β6△e1+β7△e2（4）

3.國(guó)外債券市場(chǎng)均衡條件

$f+￥f=$g-η1r+η2（r1+e1*-e1）-η3（r2+e2*-e2）-η4△e1+￥g-j1r-j2（r1+e1*-e1）+j3（r2+e2*-e2）-j4△e2+y（η5+j5）+（η6+j6）（w-p）（5）

等式左邊表示美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的供給，等式右邊表示對(duì)美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的需求。美元和日元資產(chǎn)的需求取決于政府部門持有的美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)、持有美元資產(chǎn)和日元資產(chǎn)的收益、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和實(shí)際資產(chǎn)存量等。將利率平價(jià)條件代入式（5）可得出國(guó)外債券市場(chǎng)的均衡條件：

$f+￥f=$g-η1r+η2+η3（r1+e1*-e1）-η4△e1+￥g-j1r-（j2-j3）（r1+e1*-e1）-j4△e2+y（η5+j5）+（η6+j6）（w-p）（6）

4.商品和服務(wù)市場(chǎng)均衡條件

y=γ1y-γ2r+γ3g+γ4（e1+p1-p）+γ5y1-γ6y+γ7△e1+（r1+e1+$f）+γ8（e2+p2-p）+γ9y2-γ10y+γ11△e2+（r2+e2+￥f）（7）

商品和服務(wù)市場(chǎng)均衡即IS曲線，國(guó)內(nèi)消費(fèi)取決于國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y，投資決于利率r。凈出口取決于人民幣兌美元的實(shí)際匯率（e1+p1-p），人民幣對(duì)日元實(shí)際匯率（e2+p2-p），美國(guó)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y1，日本的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y2，本國(guó)的產(chǎn)出y，匯率風(fēng)險(xiǎn)△e1、△e2和政府支出g。（r1+e1+$f）和（r2+e2+￥f）是用人民幣表示的美元債券和日元債券的利息收入。方程（2）、（4）和（6）中出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)私人部門持有的資產(chǎn)定義為：

w=hp+bp+α1e1+$p+α2e2+￥p（8）

方程（8）表示的是資產(chǎn)市場(chǎng)的瓦爾拉斯法則，以上均衡方程是兩兩獨(dú)立。為了以上模型簡(jiǎn)化，將國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡的條件省略，其他方程組中包含三個(gè)變量，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出y和國(guó)內(nèi)利率r是內(nèi)生變量，第三個(gè)變量則取決于所處的匯率制度。

浮動(dòng)匯率制度下，第三個(gè)變量為人民幣對(duì)美元的匯率e1；在釘住美元或是釘住一籃子貨幣的匯率制度下，第三個(gè)變量為以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備②，即國(guó)內(nèi)貨幣供給m。在釘住美元的匯率制度下，央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以保持人民幣對(duì)美元匯率保持在一個(gè)固定的水平，根據(jù)美元對(duì)日元匯率，可確定人民幣對(duì)日元匯率；在釘住貨幣籃子的匯率制度下，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的目的是為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，日元對(duì)美元匯率為外生變量時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率與人民幣對(duì)日元匯率同比例變動(dòng)，此時(shí)央行需要根據(jù)日元對(duì)美元變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)行干預(yù)，以保證人民幣對(duì)貨幣籃子的匯率相對(duì)穩(wěn)定。

二、模型的簡(jiǎn)化形式

1.浮動(dòng)匯率制度下的模型

如果中國(guó)實(shí)行浮動(dòng)的匯率制度，人民幣兌美元的匯率e1對(duì)于模型來說為內(nèi)生變量，貨幣當(dāng)局持有的美元存量就是外生變量，此時(shí)，三個(gè)內(nèi)生變量e1，y，r的簡(jiǎn)化型為：

（1-γ1+γ6+γ10）γ2-（γ4+γ8+2）β4β1（β2+β3+2β5）η5+j5-（η1+j1）（-η2+j2）+（-j3+η3）+2（η6+j6）（y-）（r-）（e1-e2）

=1γ7（1+γ8）0-β6（-β3-β5）0η4（-η3+j3）-（η6+j6）000β210（-η2+j2）0-1γ11-β7j4（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（$g-$-g）（△e2-△2）（9）

其中，，表示長(zhǎng)期均衡值。為了簡(jiǎn)化分析方程可將（9）進(jìn)一步表示為：

YyYrYe1ByBrBe1FyFrFe1（y-）（r-）（e1-e2）=YgY△e1Ye30B△e1Be30F△e1Fe3000Be1*11Fe1*0-1Y△e2B△e2F△e2（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（$g-$-g）（△e2-△2）（10）

式（10）等號(hào)左邊系數(shù)矩陣行列式的值為Me，Me<0。

2.釘住美元匯率制度下的模型

在單一釘住美元匯率制度下，中央銀行要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以保證人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定。中央銀行持有的外匯儲(chǔ)備成為內(nèi)生變量，外匯儲(chǔ)備根據(jù)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)而變化。此時(shí)人民幣對(duì)美元匯率成為外生變量。單一釘住美元匯率制度下模型如下：

YyYr0ByBr0FyFr1（y-）（r-）（$g-$-g）=YgY△e1Ye30B△e1Be30F△e1Fe300Ye1Be1*1Be1Fe1*0Fe1Y△e2B△e2F△e2（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（e1-1）（△e2-△2）（11）

令方程（11）等號(hào)左邊系數(shù)矩陣行列式值為M$，M$>0。

3.釘住貨幣籃子匯率制度下的模型

在釘住一籃子貨幣的匯率制度下，人民幣匯率是籃子中各貨幣兌人民幣匯率的加權(quán)平均，貨幣籃子的值可以表示為：

α=ve1+（1-v）e2，0v1（12）

并且根據(jù)e2=e1+e3，可得出以下關(guān)系：

e1=α-（1-v）e3；e2=α+ve3

當(dāng)貨幣籃子的值保持α不變時(shí)，方程（12）的含義為：人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率以及日元對(duì)美元匯率有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)方向相反，人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率都是內(nèi)生變量，是由日元對(duì)美元匯率的變化決定的。

中央銀行的政策目標(biāo)是在日元對(duì)美元匯率這這一外生的條件變化時(shí)保持貨幣籃子值α的穩(wěn)定。如果日元對(duì)美元匯率固定，那么人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)日元匯率也必須保持固定；如果日元對(duì)美元匯率發(fā)生變動(dòng)，那么中央銀行行使干預(yù)手段，對(duì)人民幣對(duì)美元或人民幣對(duì)日元匯率進(jìn)行干預(yù)，使得貨幣籃子的值保持穩(wěn)定。顯然，在釘住貨幣籃子的匯率制度下，中央銀行仍然要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，這和單一釘住美元匯率制度的情況類似，在釘住貨幣籃子的匯率制度下，外匯儲(chǔ)備是也內(nèi)生變量。釘住貨幣籃子匯率制度下模型的簡(jiǎn)化型為：

YyYr0ByBr0FyFr1（y-）（r-）（$g-$-g）=YgY△e1Ye3-（1-v）0B△e1Be3-（1-v）0F△e1Fe3-（1-v）Ye100Be1Be1*1Fe1Fe1*0Y△e2B△e2F△e2（g-）（△e1-△1）（e3-3）（e1*-1*）（bg-g）（e1-1）（△e2-△2）（13）

令方程等號(hào)左邊系數(shù)矩陣行列式值為M$，M$>0。

三、基于損失函數(shù)的最優(yōu)制度選擇

一國(guó)政府在制定匯率制度時(shí)要根據(jù)不同的政策目標(biāo)做出決策，通常是以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和匯率的相對(duì)穩(wěn)定為目標(biāo)；不同的政策目標(biāo)下，能夠使社會(huì)損失函數(shù)最小化的匯率制度為最優(yōu)匯率制度。以上部分我們分別討論了浮動(dòng)匯率制度、釘住美元匯率制度和釘住一籃子貨幣匯率制度的方程式，下面將比較在不同的政策目標(biāo)之下，不同的匯率制度所對(duì)應(yīng)的損失函數(shù)的大小，以此來判定制度的選擇。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策目標(biāo)

在分析損失函數(shù)之前，應(yīng)先對(duì)可能造成的損失的來源做出判斷，一般來說，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響大致有以下幾種：

A.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的直接效應(yīng)；

B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)；

C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)；

D.由于外匯儲(chǔ)備的減少所引的人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期增加效應(yīng)。

以上效應(yīng)在特定的不同的匯率制度下有不同的呈現(xiàn)：當(dāng)政府的政策目標(biāo)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，政府的損失函數(shù)為：Lg=（y-）2，假設(shè)日元兌美元匯率從3變動(dòng)到3。

1.浮動(dòng)匯率制度

A.由日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的直接效應(yīng)導(dǎo)致的政府損失方程為：

Lg（1，F(xiàn)，A）=（y-）2=Ye3YrYeBe3BrBeFe3FrFe2Me2（3-3）2（14）

B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)為：

（e1-1）2=YyYrYe3ByBrBe3FyFrFe32Me2（3-3）2（15）

日元對(duì)美元匯率變動(dòng)會(huì)引起人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)，給外匯市場(chǎng)中交易參與者帶來匯率風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增加來自于△1和△1，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)造成的影響，引起的政府損失可表示為：

Lg（1，F(xiàn)，B）=（y-）2=Y△e1YrYeB△e1BrBeF△e1FrFe2Me2（△1-1）2（16）

C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)：由e2=e1+e3，可知人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)可以表示為：e2-2=（e1-1）+（e3-3），日元對(duì)美元匯率變動(dòng)引起人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng)，從而將增加外匯市場(chǎng)參與者的匯率風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加來自于△2和△2，則對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出產(chǎn)生影響并造成的政府損失方程為：

Lg（1，F(xiàn)，C）=（y-）2=Y△e2YrYeB△e2BrBeF△e2FrFe2Me2（△2-2）2（17）

D.由于外匯儲(chǔ)備的減少所引的人民幣對(duì)美元的匯率貶值預(yù)期增加效應(yīng)。在浮動(dòng)匯率制度下，不存在外匯儲(chǔ)備減少引起的人民幣兌美元匯率貶值預(yù)期增加。

因此以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為政策目標(biāo)的，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度時(shí)，政府的損失函數(shù)等與以上三種效應(yīng)A、B、C引起政府損失函數(shù)的平方和：

Lg（1，F(xiàn)）=（y-）2=Ye3（3-3）+Y△e1（△1-△1）+Y△e2（△1-△1）YrYeBe3（3-3）+B△e1（△1-△1）+B△e2（△1-△1）BrBeFe3（3-3）+F△e1（△1-△1）+F△e2（△1-△1）FrFe2Me2（18）

在浮動(dòng)匯率制度下，可將貨幣政策作為調(diào)節(jié)工具，此時(shí)，政府利用貨幣政策使政府的福利損失降低，使損失函數(shù)最小時(shí)的貨幣政策為：

bc-c=-Y^BrFe1-Y^FrBe1+B^FrBe1-B^YrFe1+F^YrBe1-F^BrYe1FrYe1-YrFe1（19）

其中：

Y^=Ye3（3-3）+Y△e1（△1-△1）+Y△e2（△1-△1）（20）

B^=Be3（3-3）+B△e1（△1-△1）+B△e2（△1-△1）（21）

F^=Fe3（3-3）+F△e1（△1-△1）+F△e2（△1-△）（22）

此類情況下，政府損失函數(shù)最小：

L*g（1，F(xiàn)）=（y-）2=Ye3（3-3）+Y△e1（△1-△1）+Y△e2（△1-△1）YrYeBe3（3-3）+B△e1（△1-△1）+B△e2（△1-△1）+（bc-c）BrBeFe3（3-3）+F△e1（△1-△1）+F△e2（△1-△1）FrFe2Me2（23）

2.釘住美元匯率制度

A.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的直接效應(yīng)：

Lg（1，D，A）=（y-）2=Ye3Yr0Be3Br0Fe3Fr12M$2（3-3）2（24）

B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)：?jiǎn)我会斪∶涝膮R率制度下，日元對(duì)美元匯率變動(dòng)引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)不存在。

C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)：在釘住美元的匯率制度下，人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)長(zhǎng)期匯率變動(dòng)為e1-1=0，日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的影響完全可以轉(zhuǎn)換為人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)，即（e2-2）2=（e3-3）2，對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響為：

Lg（1，D，C）=（y-）2=Y△e2Yr0B△e2Br0F△e2Fr12M$2（△2-△2）2（25）

D.由于外匯儲(chǔ)備的減少所引的人民幣對(duì)美元的貶值預(yù)期增加效應(yīng)：當(dāng)美元對(duì)日元升值外匯儲(chǔ)備減少的量為：

$g-$-g=YyYrYe3ByBrBe3FyFrFe32M$3-3>0（26）

由于外匯儲(chǔ)備的減少，導(dǎo)致人民幣兌美元的貶值預(yù)期增加，此時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響為：

Lg（1，D，D）=（y-）2=0Yr0Be1*Br0Fe1*Fr12M$2（△1-△1）2（27）

在釘住美元匯率制度下，將以上三種效應(yīng)造成的損失求平方和可得到總的損失函數(shù)：

Lg（1，D）=（y-）2=Ye3（3-3）+Y△e2（△1-△1）Yr0Be3（3-3）+B△e2（△2-△2）+Be1*（1*-1*）Br0Fe3（3-3）+F△e2（△2-△2）+Fe1*（1*-1*）Fr12M$2（28）

3.釘住一籃子貨幣匯率制度

A.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的直接效應(yīng)：

Lg（1，B，A）=（y-）2=Ye3-（1-v）Ye1Yr0Be3-（1-v）Be1Br0Fe3-（1-v）Fe1Fr12M$2（3-3）2（29）

B.日元對(duì)美元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)：日元兌美元匯率的波動(dòng)會(huì)引起人民幣對(duì)美元匯率按照（e1-1）=（1-v）（e3-3）變動(dòng)，假設(shè)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加來自△1和△1，則對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出影響為：

Lg（1，B，B）=（y-）2=Y△e1Yr0B△e1Br0F△e1Fr12M$2（△1-△1）2（30）

C.人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)所引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)增加的間接效應(yīng)：日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的結(jié)果是，人民幣對(duì)日元匯率變動(dòng)為（e1-1）=（1-v）（e3-3），這將增加外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響為：

Lg（1，B，C）=（y-）2=Y△e2Yr0B△e2Br0F△e2Fr12M$2（△2-△2）2（31）

將以上三種效應(yīng)引起損失函數(shù)平法和，得到了釘住一籃子貨幣匯率制度下總的損失函數(shù)為：

Lg（1，B）=（y-）2

=Ye3-（1-v）Ye1（3-3）+Y△e2（△1-△1）+Y△e1*（△1*-△1*）Yr0Be3-（1-v）Be1（3-3）+B△e2（△2-△2）+B△e1*（△1*-△1*）Br0Fe3-（1-v）Fe1（3-3）+F△e2（△2-△2）+F△e1*（△1*-△1*）Fr12M$2（32）

綜合以上分析可知：在浮動(dòng)匯率制度下，前三種效應(yīng)存在；在釘住美元匯率制度下，如果市場(chǎng)對(duì)釘住匯率制度有信心，認(rèn)為該制度是可以持續(xù)的，則第二種和第四種效應(yīng)不存在，此時(shí)匯率的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)越大，釘住美元匯率制度與浮動(dòng)匯率制度相比，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)越小。當(dāng)外匯儲(chǔ)備流失時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為釘住匯率制度不可持續(xù)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)第四種效應(yīng)。一旦釘住匯率制度崩潰，則第二種效應(yīng)發(fā)生。

由于人民幣對(duì)美元匯率與人民幣對(duì)日元匯率反向變動(dòng)，當(dāng)中國(guó)與美國(guó)和日本的貿(mào)易以對(duì)方國(guó)家貨幣結(jié)算時(shí)，人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)和美日兩國(guó)的出口額產(chǎn)生截然相反的影響。假設(shè)中國(guó)對(duì)美國(guó)和日本的貿(mào)易以對(duì)方國(guó)家貨幣結(jié)算，如果中國(guó)希望從貿(mào)易往來中獲益，必須要實(shí)行釘住籃子的匯率制度，并多元化使用貨幣籃子中的貨幣。釘住貨幣籃子時(shí)，外匯儲(chǔ)備的減少導(dǎo)致的預(yù)期貶值增加的效應(yīng)將比釘住單一貨幣時(shí)變小，因?yàn)樨泿呕@子中兩種貨幣的匯率反向變動(dòng)。實(shí)際上，如果兩種貨幣匯率變動(dòng)的加權(quán)平均之和等于零的話，就不需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

浮動(dòng)匯率制度與釘住美元匯率制度比較，如果釘住匯率制度可持續(xù)，則會(huì)減少國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)；在釘住貨幣籃子的匯率制度下，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的影響主要由前三種效應(yīng)組成，與浮動(dòng)匯率制度相同，與單一釘住美元匯率制度相比，釘住貨幣籃子制度下，日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的直接效應(yīng)比單一釘住美元匯率制度下小，因?yàn)獒斪∶涝獏R率制度下，日元對(duì)美元匯率的全部變動(dòng)均通過人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng)表現(xiàn)，而釘住貨幣籃子時(shí)人民幣對(duì)美元匯率部分的吸收了日元對(duì)美元匯率的變動(dòng)。

（二）匯率穩(wěn)定為政策目標(biāo)

1.浮動(dòng)匯率制度下

當(dāng)日元對(duì)美元匯率發(fā)生變動(dòng)，由3變動(dòng)到3時(shí)，損失函數(shù)的值為：

Lg（2，F(xiàn)）=（e1-1）2=1MeYyYrYeByBrBeFyFrFe（3-3）2（33）

使該損失函數(shù)最小的貨幣政策為：

bc-c=-YyBrFe3-YrFrBe3+ByFrBe3-ByYrFe3+FyYrBe3-FyBrYe3FrYy-YrFy（34）

2.釘住美元匯率制度下

單一釘住美元匯率制度下，人民幣對(duì)美元匯率固定，此時(shí)的損失函數(shù)為：

Lg（2，D）=（e1-1）2=0（35）

3.釘住一籃子匯率制度下

由于e1=α-（1-v）e3，人民幣兌美元匯率變動(dòng)為：e1-1=-（1-v）e3-3，此時(shí)的損失函數(shù)為：

Lg（2，B）=（e1-1）2=-（1-v）2（3-3）2（36）

當(dāng)v=1時(shí)損失函數(shù)最小，表明了當(dāng)政策目標(biāo)為匯率穩(wěn)定時(shí)，最優(yōu)的匯率制度為釘住美元匯率制度（固定匯率制度）。

綜上所述，最優(yōu)匯率制度取決于政策目標(biāo)的選擇，貨幣籃子中的最優(yōu)權(quán)重也取決于政策目標(biāo)。當(dāng)政策目標(biāo)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定時(shí)，浮動(dòng)匯率制度與釘住美元匯率制度相比較，如果釘住匯率制度可信并且可以持續(xù)的情況下，釘住美元的匯率制度可以減少國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)；與單一釘住美元相比，釘住貨幣籃子時(shí)日元對(duì)美元匯率變動(dòng)的直接效應(yīng)比單一釘住美元時(shí)小，釘住貨幣籃子的匯率制度可以減少國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)。當(dāng)政策目標(biāo)為匯率穩(wěn)定時(shí)，最優(yōu)的匯率制度是單一釘住美元匯率制度。結(jié)合我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)前適合選擇釘住一籃子貨幣的匯率制度。

四、結(jié)論

我國(guó)匯率制度改革以來，靈活性越來越大，導(dǎo)致人民幣的升值較為明顯。雖然我國(guó)在推進(jìn)匯率制度改革時(shí)，考慮了國(guó)內(nèi)、國(guó)際各方面的均衡利益關(guān)系，試圖實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步協(xié)調(diào)升值，但是在人民幣匯率升值與否和時(shí)間等問題上，面臨著多方壓力，國(guó)際上要求我國(guó)實(shí)行更加靈活的匯率制度的呼聲高亢。雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的發(fā)展處于良好的態(tài)勢(shì)，但是在微觀經(jīng)濟(jì)方面的還存在許多弊端。我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的代價(jià)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，金融市場(chǎng)混亂，并且在高速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，我國(guó)的通貨膨脹和失業(yè)等問題也不容忽視。因此，選擇適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展情況的匯率制度對(duì)我國(guó)持續(xù)性的、穩(wěn)定高速發(fā)展是至關(guān)重要。

本文基于匯率制度選擇理論框架，分析了不同政策目標(biāo)下，不同匯率制度對(duì)國(guó)民福利造成的損失，并結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和金融市場(chǎng)的成熟度，得出在中短時(shí)間內(nèi)，釘住（參考）籃子貨幣的匯率制度是最優(yōu)的選擇。我國(guó)央行采取參考一籃子貨幣，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這與本文的分析基本一致。目前來看，我國(guó)短期內(nèi)還要維持參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制度，但中長(zhǎng)期，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開放，完全浮動(dòng)的匯率制度將是最優(yōu)選擇。

注釋：

①假設(shè)外國(guó)居民沒有持有本國(guó)債券。

②假設(shè)貨幣籃子由美元和日元組成，并且美元是唯一的外匯儲(chǔ)備貨幣。

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