管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為研究

郭桂華 趙倩倩

管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為研究

郭桂華 趙倩倩

本文以高層梯隊(duì)理論為基礎(chǔ)，以2009—2014年滬深兩市的上市公司為研究樣本，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者特質(zhì)對(duì)負(fù)債融資及企業(yè)過度投資行為的影響。研究結(jié)果表明：管理者的性別、受教育水平和財(cái)務(wù)經(jīng)歷更能增強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用。和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經(jīng)歷更能顯著提高負(fù)債融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。本文的研究結(jié)論為企業(yè)如何選拔高層管理人員等人力資源問題提供了一定的啟示。

管理者特質(zhì) 高層梯隊(duì)理論 負(fù)債融資 過度投資

一、引言

上市公司的融資和投資行為一直是學(xué)者們研究的熱點(diǎn)問題。現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是所有權(quán)與管理權(quán)分離，由于信息不對(duì)稱、代理沖突等，管理者可能從自身利益出發(fā)，出現(xiàn)非效率投資。長期以來，學(xué)者們對(duì)該領(lǐng)域的研究一直保持著較強(qiáng)的研究興趣，也產(chǎn)生了大量的研究成果。

然而,現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多基于權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理理論等傳統(tǒng)理論進(jìn)行研究，這些理論都是建立在管理者是“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)基礎(chǔ)之上，忽略了管理者的異質(zhì)性特點(diǎn)。行為金融理論認(rèn)為，管理者總是非理性的，他們的融資和投資決策可能會(huì)隨著自身周圍環(huán)境和情緒等因素的變化而發(fā)生變化。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，管理者由于年齡、性別、受教育程度、工作經(jīng)歷、是否有海外背景等各方面的不同，他們做出的行為和決策具有較大的差異性。因此，一些學(xué)者開始從管理者自身特征出發(fā)構(gòu)筑新的行為理論。近些年來，隨著社會(huì)學(xué)的發(fā)展，學(xué)者們逐漸將人口學(xué)運(yùn)用到在管理學(xué)中，這為研究管理者特質(zhì)和投融資之間的關(guān)系開辟了新的思路，并逐漸成為公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題之一。鑒于此，本文將從管理者特質(zhì)角度出發(fā)，區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，實(shí)證研究我國上市公司不同特質(zhì)的管理者對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）管理者特質(zhì)與負(fù)債融資

管理者特質(zhì)對(duì)負(fù)債融資的影響主要表現(xiàn)在管理者的內(nèi)在特質(zhì)對(duì)企業(yè)融資行為的影響。心理學(xué)家的研究表明，過度自信會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)自身認(rèn)識(shí)和能力評(píng)價(jià)過高，夸大其對(duì)事件的控制力（Nofsinger，2005）。這些特征很可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重大影響，尤其是企業(yè)高級(jí)管理人員。Itzhak等（2007）的研究結(jié)果表明管理者的自信程度越高，其對(duì)長期負(fù)債融資的偏好程度越強(qiáng)。Harrey(2012)的研究也表明,管理者的過度自信會(huì)使其對(duì)企業(yè)未來項(xiàng)目前景的估計(jì)更樂觀,相信企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是持續(xù)穩(wěn)定的,因此在進(jìn)行融資選擇時(shí)更偏好長期債務(wù)融資。余明桂、夏新平等（2006）研究顯示，過度自信的管理者由于對(duì)未來的樂觀估計(jì)，更傾向于采取負(fù)債的方式進(jìn)行融資。李豫湘和劉旭飛（2013）的相關(guān)研究也支持的這一觀點(diǎn)。廖蕾（2009）研究發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率之間存在正相關(guān)關(guān)系顯著。

（二）管理者特質(zhì)與企業(yè)過度投資行為

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)管理者特質(zhì)與企業(yè)過度投資行為之間的研究尚不完善，只有少數(shù)學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行研究并得到了有價(jià)值的結(jié)論。企業(yè)并購的“狂妄假說(Hubris Hypothesis)”最早是由Roll(1986)從行為金融學(xué)的角度提出的，他認(rèn)為，在企業(yè)并購過程中，對(duì)未來估計(jì)樂觀的管理者會(huì)傾向于通過大規(guī)模收購其他企業(yè)來實(shí)現(xiàn)自己商業(yè)帝國的設(shè)想，但是由于其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況等的不合理估計(jì)可能導(dǎo)致兼并行為的失敗。Zahra等(2005)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著任職時(shí)限變長，CEO傾向于安逸且穩(wěn)定的公司現(xiàn)狀，不愿意為企業(yè)的戰(zhàn)略模式花費(fèi)精力，因而他們不愿意提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入。胡國柳、周遂(2012)研究發(fā)現(xiàn)具有政府部門工作背景的人員更易產(chǎn)生過度自信的心理，這種心理會(huì)導(dǎo)致管理者盲目擴(kuò)張企業(yè)經(jīng)營范圍，降低企業(yè)的投資效率。在進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，在國有和非國有控股中管理者背景特征的影響程度存在顯著的差異，有待于進(jìn)一步去探討為何會(huì)出現(xiàn)這種差距（姜付秀等，2009）。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著委托代理理論、自由現(xiàn)金流理論等的發(fā)展，越來越多的學(xué)者認(rèn)為負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的決策和收益均會(huì)產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)充足的閑置資金時(shí)，出于自身利益考慮，管理者更愿意通過擴(kuò)大公司規(guī)模來滿足自己的控制權(quán)，或通過擴(kuò)大規(guī)模給自己帶來更多的在職消費(fèi)、更高的社會(huì)地位等，因此將資金投資于NPV＜0的項(xiàng)目，產(chǎn)生過度投資行為。這種行為損害了股東的利益，背離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，也浪費(fèi)了企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源。而負(fù)債融資使管理者面臨的還本付息的壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的支配，減少管理者的自利行為，從而抑制企業(yè)的過度投資行為?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：上市公司負(fù)債融資抑制企業(yè)的過度投資行為，即負(fù)債融資與企業(yè)的過度投資負(fù)相關(guān)。

上述研究都以管理者“理性人”為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，然而隨著行為金融理論的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理者并非總是理性的，他們的決策會(huì)因個(gè)人信念而出現(xiàn)各種認(rèn)知偏差(姜付秀等，2009)。管理者既有的價(jià)值觀和認(rèn)知結(jié)構(gòu)決定了公司如何選擇戰(zhàn)略決策，因此，不同的管理者會(huì)做出不同的戰(zhàn)略選擇并進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略及決策的制定。本文使用管理者的性別、年齡、教育水平、任期、工作經(jīng)歷五個(gè)要素衡量管理者特質(zhì)，并進(jìn)而研究管理者特質(zhì)與負(fù)債融資及企業(yè)過度投資行為的關(guān)系。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

1.管理者性別

管理學(xué)家和心理學(xué)家在長期的研究后就指出，不同性別管理者的行為方式是存在差異的，女性比男性更為謹(jǐn)慎和保守。一方面是天性和生理原因，基因?qū)W研究認(rèn)為隨著人類的進(jìn)化和發(fā)展，女性由于生殖和撫育孩子的責(zé)任需要，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍程度變低；另一方面來源于社會(huì)文化的塑造。在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，郭敏華等(2005)研究顯示男性和女性風(fēng)險(xiǎn)偏好存在明顯偏差，在進(jìn)行戰(zhàn)略選擇或面臨突發(fā)情況時(shí)，女性管理者更容易保持冷靜，并做出正確的決策。以上差異通常導(dǎo)致男性的行為更激進(jìn)，更愿意做出高風(fēng)險(xiǎn)的行為。基于此，提出假設(shè)2：

H2：與女性高管相比，男性高管更傾向于使用負(fù)債融資，從而顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。

2.管理者的年齡

不同年齡的管理者在閱歷、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和社會(huì)關(guān)系等方面存在明顯的差異，這影響了他們對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策（何威風(fēng)，2012）。和年長的管理者相比，年輕化的管理者有更強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力和整合信息的能力，在現(xiàn)代信息技術(shù)知識(shí)方面也存在優(yōu)勢，同時(shí)，他們的職業(yè)生涯才剛起步，更期待展現(xiàn)自己的能力，因而他們?cè)谶M(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)更愿意創(chuàng)新，且顯得更為自信。而年長的管理者，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，生活狀態(tài)穩(wěn)定，在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)更保守，同時(shí)，以往工作中積累的良好的聲譽(yù)和社會(huì)地位，使得他們?cè)谶M(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)更謹(jǐn)慎小心，避免在自己的職業(yè)生涯中留下敗筆，因此會(huì)極力避免潛在風(fēng)險(xiǎn)大的財(cái)務(wù)決策（Carlsson and Karlsson，1970）。因而年輕的管理者會(huì)更傾向于過高估計(jì)自身能力，在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)更容易出現(xiàn)過度自信的行為?；诖?，提出假設(shè)3：

H3：與年長的管理者相比,年輕的管理者更傾向于使用負(fù)債融資,從而顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。

3.管理者的教育水平

教育水平反映了一個(gè)管理者的知識(shí)儲(chǔ)備、認(rèn)知能力和學(xué)習(xí)能力的高低，是衡量管理者專業(yè)程度的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。一般來說，較高的受教育水平會(huì)使管理者有更好的搜集和分析信息的能力、對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力、更強(qiáng)的適應(yīng)能力和信息整合能力，從而影響管理者的認(rèn)知能力、學(xué)習(xí)能力和價(jià)值觀，進(jìn)一步影響其進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)的思維模式，促使管理者相信自身的能力和判斷的準(zhǔn)確性，從而表現(xiàn)出過度自信。大量實(shí)證研究也表明，管理者的受教育水平會(huì)正面影響企業(yè)戰(zhàn)略改變（Kimberlyand Evanisko，1981）、創(chuàng)新決策（Bantel and Jackson，1989）、投資決策、多元化決策等（陳傳明和孫俊華，2008；Dyreng et al.，2010）?；诖?，提出假設(shè)4：

表3 負(fù)債融資與過度投資的關(guān)系

表4 管理者特質(zhì)與負(fù)債融資的全樣本回歸

H4：與低教育水平的管理者相比，較高教育水平的管理者更傾向于使用負(fù)債融資，從而顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。

4.管理者的任期

已有研究表明，既有任期在一定程度上反映出管理者的經(jīng)營水平、認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好和工作態(tài)度等（Allen，1981；Hambrick and Fukutomi，1991；Miller and Shamisie，2001）。顯然，這些心理想法和素質(zhì)都會(huì)影響管理者的戰(zhàn)略觀點(diǎn)和行為選擇。和任期較短的管理者相比，任期長的管理者已經(jīng)擁有一定的社會(huì)地位和較好的聲譽(yù)，他們無需在短期內(nèi)證明自己的能力，他們對(duì)公司的經(jīng)營和管理情況更為了解，遇到問題時(shí)會(huì)更多依賴經(jīng)驗(yàn)和慣例，缺乏創(chuàng)新精神，而過去的經(jīng)歷或者錯(cuò)誤決策也會(huì)讓他們認(rèn)識(shí)到自身的決策偏差，從而不斷地對(duì)行為進(jìn)行修正。因而他們表現(xiàn)出過度自信的傾向更低。在進(jìn)行融資決策時(shí)，他們會(huì)更多地考察負(fù)債融資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可能的破產(chǎn)壓力，因而更傾向于選擇穩(wěn)健的財(cái)務(wù)融資決策?；诖?，提出假設(shè)5：

H5：與任期長的管理者相比，任期較短的管理者更傾向于使用負(fù)債融資，從而顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。

5.管理者的工作經(jīng)歷

管理者的工作經(jīng)歷對(duì)企業(yè)融資決策的作出具有著很大的影響。姜付秀和黃繼承（2013）認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有專業(yè)性，它對(duì)于管理者的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)歷有著基本的要求。和沒有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者相比，有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況有更強(qiáng)的認(rèn)知能力，能更敏感關(guān)注到市場環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響，進(jìn)而結(jié)合企業(yè)情況做出最優(yōu)決策。沒有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者會(huì)將更多精力用于公司其他戰(zhàn)略上，如產(chǎn)品創(chuàng)新等，因而不太可能在財(cái)務(wù)決策上表現(xiàn)出過度自信。基于此，提出假設(shè)6：

表5 管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與過度投資的全樣本回歸

H6：和沒有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者相比，有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者更傾向于負(fù)債融資，從而顯著抑制企業(yè)的過度投資行為。

在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理方面有很大差異，姜付秀等（2009）認(rèn)為國有企業(yè)存在更大程度管理層私利的風(fēng)險(xiǎn)，因而無論是負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響，還是管理者特質(zhì)對(duì)負(fù)債融資及企業(yè)過度投資行為的影響，在國有和非國有企業(yè)之間都會(huì)有差異。謝德仁、陳運(yùn)森（2009）認(rèn)為，企業(yè)只有具有有效的債務(wù)管理機(jī)制，才能使負(fù)債融資通過改善公司治理來改善企業(yè)的過度投資行為。對(duì)國有上市公司來說，政府為了滿足政績目標(biāo)，可能要求國有企業(yè)的管理者在進(jìn)行負(fù)債融資決策時(shí)考慮政府因素的影響，而非國有企業(yè)的管理者在考慮負(fù)債融資決策時(shí)，不需考慮政府影響，只考慮企業(yè)自身績效即可。另一方面，由于國有企業(yè)要幫助政府實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)，政府也對(duì)國有企業(yè)的負(fù)債融資有著隱性的擔(dān)保，而對(duì)于非國有企業(yè)來說，負(fù)債融資的審查和監(jiān)管更為嚴(yán)格，過度負(fù)債帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，他們會(huì)更加追求負(fù)債融資效率。因而，對(duì)于國有企業(yè)來說負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用大大降低。基于此，本文提出假設(shè)7：

H7：與非國有上市公司相比，國有上市公司的管理者特質(zhì)與負(fù)債融資之間的相關(guān)性更弱，且負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制效應(yīng)也更弱。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2014年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析，為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性、可信度和嚴(yán)謹(jǐn)性，剔除極端異常數(shù)據(jù)可能帶來的影響，本文從以下幾個(gè)方面對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除同時(shí)發(fā)行B股以及中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司；（2）因?yàn)樾袠I(yè)財(cái)務(wù)信息的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司；（3）剔除管理者個(gè)人信息不完善和其他財(cái)務(wù)信息缺失的上市公司；（4）剔除因財(cái)務(wù)狀況異常會(huì)對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響的已經(jīng)退市、ST類或＊ST類的上市公司。通過篩選，本文得到6年共5574個(gè)公司年度數(shù)據(jù)，其中國有上市公司3508個(gè)，非國有上市公司2066個(gè)。為了消除極端值對(duì)樣本回歸結(jié)果的影響，本文還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)定與說明

1.被解釋變量的設(shè)定與說明

被解釋變量為過度投資，本文借鑒Richardson（2006）的研究思路，把企業(yè)總的投資支出分為兩個(gè)部分，一部分是企業(yè)為了保持正常生產(chǎn)運(yùn)營的維持性投資，另一部分為企業(yè)新增的投資項(xiàng)目支出。企業(yè)新增的項(xiàng)目投資中又分為兩個(gè)部分，一部分是滿足企業(yè)正常發(fā)展的最優(yōu)投資規(guī)模，另一部分是企業(yè)的非效率投資。通過新增投資和最優(yōu)規(guī)模投資之間的殘差來計(jì)算出企業(yè)非效率投資，殘差大于零的部分稱為企業(yè)的過度投資。這一量化方式被大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)可。

2.解釋變量的設(shè)定與度量

本文選取負(fù)債融資和管理者的個(gè)人特質(zhì)為解釋變量。根據(jù)我國的特殊國情和制度背景，本文將管理者界定為董事長，從性別、年齡、教育水平、任期和工作經(jīng)歷五個(gè)方面來度量管理者特質(zhì)。借鑒大多學(xué)者的做法，選取資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的負(fù)債融資水平。

3.控制變量的選取與度量。

參照李焰等（2011）、張兆國等（2013）等研究成果和相關(guān)理論，本文選取公司規(guī)模、成長性、盈利能力、股權(quán)集中度以及行業(yè)和年度作為控制變量。變量的衡量指標(biāo)見表1。

（三）回歸模型建立

借鑒Richardson和辛清泉的做法，根據(jù)對(duì)過度投資衡量方法的分析和比較，本文使用模型（1）檢驗(yàn)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響，以驗(yàn)證假設(shè)1。

為了考察管理者特質(zhì)如何影響負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為。其中模型（3）的交叉性是用來考察不同管理者特質(zhì)對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為相關(guān)性產(chǎn)生的影響：

五、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析之前，本文先對(duì)所涉及的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，包括對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)。

從全樣本來看，我國上市公司的過度投資行為最大值為0.557，最小值為0.004，差距較大，說明我國上市公司之間的過度投資行為有顯著不同；我國上市公司負(fù)債融資的平均值為0.463，但最大值和最小值之間有很大的差距，跨度較大；管理者的性別均值為0.935，我國管理者中男性占比為93%，說明我國上市公司中存在嚴(yán)重的男女失調(diào)問題；管理者的年齡均值為48.58歲，最大值為71歲，最小值為29歲，說明我國管理者的平均年齡在48歲至49歲之間，大多數(shù)管理者相對(duì)比較年輕；管理者教育水平的均值為0.56，說明我國上市公司的管理者的教育水平在本科以上的占大多數(shù)；管理者的任職期限的均值為4.78年，最大值為27年，最小值為1年，說明我國管理者的任職年限介于4年到5年之間，最大值與最小值之間的差距較大，任期時(shí)間跨度大說明我國上市公司管理者的任職時(shí)間變化幅度很大；管理者的工作經(jīng)歷的均值為0.21，即約有21%的管理者有從事財(cái)務(wù)相關(guān)工作的經(jīng)歷，說明我國上市公司管理者有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者不多。

（二）相關(guān)性分析

為了避免各自變量之間的多重共線性問題，同時(shí)為研究假設(shè)提供更可靠的結(jié)論，本文同時(shí)采用了Pearson系數(shù)相關(guān)分析法對(duì)各主要便利進(jìn)行相關(guān)性分析，限于篇幅，表略。

結(jié)果表明，企業(yè)的負(fù)債融資與企業(yè)過度投資有顯著正相關(guān)關(guān)系，管理者性別、年齡、教育水平、工作經(jīng)歷都與負(fù)債融資有顯著正相關(guān)關(guān)系，管理者任期時(shí)間與負(fù)債融資有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果表明，管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為存在一定的相關(guān)關(guān)系，但仍需要進(jìn)一步探討。此外，各變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值基本都小于0.5，說明所選的變量多重共線性較低。

（三）回歸結(jié)果分析

1.負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響

負(fù)債融資與企業(yè)過度投資的回歸分析結(jié)果如表3所示。模型（1）的回歸結(jié)果顯示，負(fù)債融資與企業(yè)過度投資有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債融資抑制企業(yè)的過度投資行為，故假設(shè)1得到支持。

從國有和非國有公司比較分析來看，在非國有公司中，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響更顯著，即與非國有公司相比，在國有公司中，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制效應(yīng)更弱。

2.管理者特質(zhì)對(duì)負(fù)債融資及過度投資的影響

根據(jù)表4和5，本文可以得出以下回歸結(jié)果：管理者性別與負(fù)債融資顯著正相關(guān)，說明在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，與女性管理者相比，男性管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更高，驗(yàn)證了Peng and Wei（2007）、Olsen and Cox（2001）等的研究結(jié)論。同時(shí)，管理者性別與負(fù)債融資的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明管理者性別可以顯著加強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用。假設(shè)2得到支持。管理者年齡與負(fù)債融資的相關(guān)性不顯著，兩者交叉項(xiàng)的系數(shù)也不顯著，說明管理者年齡對(duì)負(fù)債融資及企業(yè)過度投資行為都不存在影響。假設(shè)3未得到支持。管理者教育水平與負(fù)債融資顯著正相關(guān)，說明管理者教育水平越高，越偏好負(fù)債融資，驗(yàn)證了Bantel and Jackson（1989）研究認(rèn)為的教育水平越高的管理者學(xué)習(xí)、認(rèn)知能力更強(qiáng)，獲取和處理新資源的能力更強(qiáng)，因而風(fēng)險(xiǎn)承受度更高、更容易創(chuàng)新的結(jié)論。此外，教育水平與負(fù)債融資的交叉項(xiàng)顯著為正，說明管理者教育水平越高，負(fù)債融資決策對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用越強(qiáng)。假設(shè)4得到支持。管理者的任期與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān)，說明管理者任期越短，管理者越容易過度自信，負(fù)債融資水平越高。但是，管理者任期與負(fù)債融資的交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明管理者任期不能顯著影響負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為的相關(guān)性，其原因可能是張兆國等（2013）所指出的我國上市公司的管理者平均任期較短，管理者的財(cái)務(wù)決策在任期內(nèi)難以凸現(xiàn)。假設(shè)5得到部分支持。管理者工作經(jīng)歷與負(fù)債融資顯著正相關(guān)，二者的交叉項(xiàng)也顯著為正，說明有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者偏好負(fù)債融資，且可以顯著提高負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用。假設(shè)6得到支持。這一結(jié)論驗(yàn)證了管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在，也驗(yàn)證了Graham et al.（2013）研究認(rèn)為的財(cái)務(wù)工作經(jīng)歷會(huì)使企業(yè)管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)更加了解，對(duì)資本市場的運(yùn)行也會(huì)有著深刻的理解，且更能領(lǐng)會(huì)負(fù)債融資方式能夠增加企業(yè)價(jià)值這一結(jié)論。

本文進(jìn)一步區(qū)分我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，檢驗(yàn)了國有與非國有上市公司中管理者特質(zhì)對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)過度投資行為的影響的不同，實(shí)證結(jié)果顯示：和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經(jīng)歷更能顯著提高負(fù)債融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用，而管理者的性別、年齡、任職期限沒有表現(xiàn)出顯著差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，對(duì)以上研究結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。

首先重新界定管理者。在歐美一些發(fā)達(dá)國家中，通常CEO是企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高管理者，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)負(fù)責(zé)；在我國，一些上市公司也將CEO、總裁作為公司的最高決策者，或者總經(jīng)理裁是企業(yè)的實(shí)際決策者。對(duì)于這一問題，不同的學(xué)者有不同的認(rèn)識(shí)。因此，本文在穩(wěn)健性測試環(huán)節(jié)將CEO、總裁和作為實(shí)際決策人的總經(jīng)理界定為管理者，對(duì)我國上市公司重新進(jìn)行了分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，實(shí)證結(jié)果與前文基本一致。

在樣本選取上，考慮到董事長當(dāng)年變更或離任通常意味著企業(yè)可能存在非正常的經(jīng)營環(huán)境；并且即將離任的董事長其經(jīng)營行為與正常經(jīng)營時(shí)可能存在差異，當(dāng)年剛上任的董事長對(duì)公司經(jīng)營管理和文化理念的影響也需要在一段時(shí)間之后才會(huì)顯現(xiàn)出來。因此，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，本文剔除董事長在當(dāng)年新上任或任職期限不滿2年的公司樣本，重點(diǎn)考察董事長的任職期限超過5年的上市公司樣本。經(jīng)檢驗(yàn)，前文基本一致。

六、研究結(jié)論及政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資能夠通過改善公司治理環(huán)境，抑制管理者的過度投資行為，且在非國有上市公司中更加明顯。在我國上市公司中，管理者的性別、教育水平、工作經(jīng)歷與負(fù)債融資存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即男性、教育水平越高、有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的管理者更傾向于負(fù)債融資，且管理者特質(zhì)更能增強(qiáng)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資行為的抑制作用。管理者的年齡和任期長短與負(fù)債融資的相關(guān)性不明顯。和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經(jīng)歷與負(fù)債融資的正相關(guān)更強(qiáng)，也更能顯著提高負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過度投資的抑制作用，而管理者的性別、年齡、任職期限沒有表現(xiàn)出顯著差異。

本文的研究結(jié)論對(duì)我國上市公司有一定的啟示意義：企業(yè)選擇管理者時(shí)應(yīng)盡量選擇受教育水平較高，具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的人才；應(yīng)采取措施增強(qiáng)管理者與中層領(lǐng)導(dǎo)之間的溝通，相互之間的有效信息交流有助于提高管理者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和判斷，減少管理者的過度自信行為；加強(qiáng)管理者的監(jiān)督機(jī)制，減少管理者的自利行為；加強(qiáng)對(duì)投資者資歷的評(píng)估，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等。

本文為自治區(qū)人文社科基地項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目名稱：新疆（兵團(tuán)）上市公司內(nèi)部控制審計(jì)，項(xiàng)目編號(hào)：020213C06。

作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

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