媒體關(guān)注、資產(chǎn)誤定價與非效率投資

劉文琪 杜 閃

媒體關(guān)注、資產(chǎn)誤定價與非效率投資

劉文琪 杜 閃

本文以2004-2015年A股非金融類上市公司為樣本，從媒體關(guān)注的視角探討了資產(chǎn)誤定價對非效率投資的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，媒體關(guān)注能有效緩解資產(chǎn)誤定價，繼而緩解企業(yè)非效率投資。進一步研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。結(jié)論表明，媒體關(guān)注具有公司治理效應(yīng)，可以通過抑制資產(chǎn)誤定價，提高市場有效性，促進企業(yè)投資效率的提升。

資產(chǎn)誤定價 投資效率 媒體關(guān)注 公司治理

一、引 言

投資活動是企業(yè)財務(wù)活動的核心，投資效率的高低不僅決定能否提升企業(yè)價值，還影響著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。然而，由于內(nèi)外影響因素繁多，比如代理問題、融資約束、市場化進程等，導(dǎo)致企業(yè)投資往往偏離最優(yōu)投資水平。因此如何有效改善企業(yè)投資效率是學(xué)術(shù)界與實務(wù)界一直關(guān)注的焦點話題。企業(yè)價值在市場中所反映出來的不完全信息，或多或少會造成投資者理解上的偏差，繼而做出有限理性的決策，加之“羊群效應(yīng)”的存在和市場不完善，最終形成企業(yè)價值偏離其內(nèi)在價值的資產(chǎn)誤定價。市場錯誤定價現(xiàn)象常年存在（卿小權(quán)等，2012），那么當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)未被有效定價時，是否會影響企業(yè)投資效率呢？現(xiàn)有研究對資產(chǎn)誤定價所導(dǎo)致的經(jīng)濟后果仍處于起步階段，對其影響機理也尚處初步探索時期。當(dāng)資產(chǎn)被高估時，企業(yè)可能傾向于股權(quán)融資（李君平、徐龍炳，2015），由于融資成本低，融資額高，企業(yè)有資本進行過度投資（張靜、王生年，2016），亦或緩解投資不足；當(dāng)資產(chǎn)被低估時，企業(yè)也可能會回購股票（林祺，2016），現(xiàn)金流減少，易于投資不足，亦或抑制過度投資。而對于股價泡沫而言，企業(yè)的投資支出率與之呈正相關(guān)關(guān)系（屈文洲等，2016）?？梢?，資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資的影響尚無定論，有待深入探索和進一步完善。

投資者作為資本市場主體之一，其投資決策對企業(yè)發(fā)展起到舉足輕重的作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)時代的到來，媒體報道可更好發(fā)揮信息中介角色，為投資者提供更為直觀及時的信息，降低信息不對稱，并進一步提高投資者定價能力。此外，大量研究證實媒體關(guān)注還具有監(jiān)督治理的作用，故而媒體關(guān)注可能會成為影響資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資關(guān)系的一個重要外部因素。國外研究從影響審計師行為、降低控制權(quán)私人收益、減少企業(yè)對外部投資者的侵害等方面證實了媒體監(jiān)督的公司治理作用（Dyck and Zingales，2004；Miller，2006；Dyck et al.，2008； Joe ea al.，2009）。縱觀國內(nèi)研究，媒體關(guān)注可通過聲譽機制和市場壓力有效抑制管理層盈余操縱及其他自利行為，提高會計信息質(zhì)量并最終提升了市場對盈余構(gòu)成信息的定價效率，減少了應(yīng)計誤定價情況的出現(xiàn)（于忠泊等，2011；宋常、揭曉小，2012），可有效提高股價中公司層面信息含量，降低股價同步性（黃俊、郭照蕊，2014），說明媒體關(guān)注可糾正市場對資產(chǎn)的定價偏差。李焰、王琳（2013）也驗證了媒體監(jiān)督在約束公司行為、改善公司治理、保護投資者利益方面的作用；媒體關(guān)注越高，投資者得到有價值的信息越多，越能夠做出準(zhǔn)確判斷，媒體越能夠發(fā)揮公司治理作用。

據(jù)以上分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資的影響，目前尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，而從媒體關(guān)注視角，探究三者之間關(guān)系的研究也不多見。本文以具有更強解釋力度的剩余收益模型衡量資產(chǎn)誤定價更具有說服力。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資

資產(chǎn)誤定價作為非有效市場的普遍現(xiàn)象，被越來越多的學(xué)者所熟知并研究。對于資產(chǎn)誤定價與投資效率之間關(guān)系的研究，國外學(xué)者提出三種對兩者關(guān)系的可能解釋：經(jīng)理人市場的時機選擇，管理者迎合行為和管理者對行業(yè)未來性質(zhì)的不確定性（Morck、Shleifer & Vishny，1990；Stein，1996）。當(dāng)資產(chǎn)被高估時，對企業(yè)來說是利好消息，說明企業(yè)向市場傳遞發(fā)展良好的信號，此時，企業(yè)傾向減少固定資產(chǎn)，在資本支出、R&D和企業(yè)合并方面會進行過度投資；當(dāng)?shù)凸罆r，企業(yè)則更傾向減少流動資產(chǎn)，并僅在資本支出和R&D方面投資不足（Mohammed，2006）?？梢?，資產(chǎn)誤定價會影響到公司的投資決策。

從管理者行為角度來說，公司投資與股票誤定價之間的聯(lián)系是通過市場時機選擇和迎合行為導(dǎo)致的。由信息不對稱，結(jié)合投資者情緒和行為金融學(xué)理論分析可得，當(dāng)股價高估時，企業(yè)融資約束降低，企業(yè)可能在此時通過股權(quán)融資渠道發(fā)行股票，繼而導(dǎo)致企業(yè)過度投資（劉松，2010）。在這一點上，也得到了張靜和王生年（2016）的支持，且他們的研究更符合我國股權(quán)集中的特點，且公司股票錯誤定價會顯著增加公司投資過度的投資行為。反之，若企業(yè)資產(chǎn)被低估，投資者持悲觀態(tài)度，籌資困難，企業(yè)發(fā)展受阻，極易導(dǎo)致投資不足。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：資產(chǎn)誤定價與非效率投資正相關(guān)，誤定價程度越高，企業(yè)非效率投資越嚴重。

（二）媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資的影響

在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型中，市場價格機制間的相互聯(lián)系和影響被視為導(dǎo)致資產(chǎn)定價偏差的唯一途徑，而忽略了媒體關(guān)注的作用。就目前研究而言，媒體關(guān)注對股市波動的解釋，存在兩種觀點：一是加?。欢蔷徑?。但大量研究更傾向于后者，認為新聞媒體中披露的高質(zhì)量信息有利于提高股價的有效性（Klibanoff et al.，1998），對股票市場運行效率的提升發(fā)揮了積極作用（羅進輝等，2013），并且能夠通過降低市場摩擦和信息不對稱（Bushee et al.，2010）使資產(chǎn)定價更為有效。通過行政介入和聲譽機制兩個途徑，媒體關(guān)注降低了股價同步性（黃俊、郭照蕊，2014）。Chen等（2009）、Fang和Peress(2009)也發(fā)現(xiàn)媒體的大量關(guān)注能夠有效降低市場摩擦，提高了會計信息質(zhì)量，使市場正確評估會計盈余構(gòu)成信息，提升資產(chǎn)定價效率。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)表

媒體關(guān)注能夠加強對管理者的監(jiān)督，增強公司內(nèi)部治理功能，緩解信息不對稱（Tetlock，2010）和代理問題（葉勇等，2013），提高企業(yè)違規(guī)行為改正率（李培功、沈藝峰，2010），這在一定程度上保護了眾多中小投資者，有益于正確識別公司價值，阻止了企業(yè)價值與其內(nèi)在價值的偏離（李偉、李麗嬌，2014）。當(dāng)資產(chǎn)定價更有效，股價信息含量越高時，就越能緩和融資約束和代理沖突，縮小了企業(yè)進行非效率投資的空間（楊繼偉，2011）。說明媒體關(guān)注對公司的資源配置產(chǎn)生正面效應(yīng)，提高了投資效率（程新生、劉建梅、王子璇，2015）。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注能夠發(fā)揮治理作用，弱化資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資的正向影響。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、媒體關(guān)注與資產(chǎn)誤定價

由于我國資本市場的特殊性，國企與非國企在諸多方面差異較大。國企有非國企不可比擬的優(yōu)勢資源，比如政策扶持等，但也承擔(dān)著更大的社會責(zé)任。由于非國有企業(yè)中管理人員由經(jīng)理人市場選拔而來，為了得到雇主青睞，會格外注重自己的聲譽，這就為媒體關(guān)注發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用提供了良好契機。

非國有企業(yè)在資源配置和政策保障上劣于國有企業(yè)，民營企業(yè)具有融資難、風(fēng)險高的特質(zhì)，使得中小投資者們更加謹慎，極易導(dǎo)致非國有上市公司股價被低估。在這種情況下，媒體關(guān)注可以發(fā)揮信息中介角色，幫助市場投資者和債權(quán)人了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況（仲秋燕、石曉峰，2016），有利于市場對企業(yè)內(nèi)在價值進行合理評估與定價，并降低融資約束。融資成功后，管理層會倍加珍惜，并進行合理投資提升效率，繼而增加企業(yè)價值。國企并不擔(dān)心資金來源，故媒體關(guān)注的作用應(yīng)在非國企中更為顯著。尤其是媒體報道可作為股東考核經(jīng)理人業(yè)績時的信息來源。非國企高管出于自身利益考慮，會盡其所能提高企業(yè)業(yè)績；而國企所有者缺位的特質(zhì)，使得高管并不受此限制。有研究發(fā)現(xiàn)，隨著媒體關(guān)注程度的提高，能夠有效改善企業(yè)高管與績效之間的關(guān)系（伍中信、嚴思思，2016）。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，企業(yè)越來越注重自身的聲譽，良好的聲譽能帶來意想不到的溢價，非國企高管尤然，聲譽機制在很大程度上決定了其能否被重用，媒體報道通過聲譽機制提高市場壓力的作用會被加強。據(jù)以上分析，提出假設(shè)3：

表3 資產(chǎn)誤定價對非效率投資檢驗

表4 媒體關(guān)注的公司治理檢驗

H3：相對于國有企業(yè)，媒體關(guān)注的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國股票市場所有A股非金融類公司為初始樣本，期間選擇為2004-2015年，由于在計算資產(chǎn)誤定價模型中使用滯后兩期數(shù)據(jù)，因此實際樣本區(qū)間為2002-2013年。根據(jù)研究目標(biāo)，對初始樣本進行以下處理：（1）剔除ST、PT和金融保險類上市公司。（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上對極端值進行了Winsorize處理，最終獲得有效樣本8881個。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用stata12軟件進行統(tǒng)計分析。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗結(jié)果

（二）研究模型與變量定義

1.投資效率測度(INV)。本文基于Richardson（2006）預(yù)期投資理論模型，計算出非效率投資。建立模型:

其中，Investmenti，t為預(yù)期的資本投資量，為消除公司上期整體運營情況對本期投資支出的影響，該模型的解釋變量均為滯后一期的變量。Growthi，t-1、Levi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Sizei，t-1、Reti,t-1分別為成長性、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有率、上市年限、公司規(guī)模、股票回報率。同時控制投資活動的持續(xù)性影響，采用滯后期的投資水平Investmenti，t-1。并控制行業(yè)和年度。對模型進行分年度分行業(yè)回歸，回歸殘差表示真實投資和預(yù)期投資的差值，若殘差大于0，則為過度投資。

2.資產(chǎn)誤定價測度(Misp)。本文采用較為全面、客觀且解釋力度更強的剩余收益模型來測度資產(chǎn)誤定價。在未來第三年的盈余能夠持續(xù)的假設(shè)下，運用未來三期的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)估計股票內(nèi)在價值，將剩余收益模型改寫成:

上式中Vt為每股內(nèi)在價值，f( )t為分析師預(yù)測的公司盈余，bt為每股權(quán)益賬面價值，r為資本成本。同時，借鑒饒品貴和岳衡(2012)的思路，采用Hou et al.(2012)的預(yù)測方法預(yù)測公司未來一至三年的盈余，并將其帶入Vt模型估計公司內(nèi)在價值。具體預(yù)測模型如下:

式中Earningsi，t+j是公司i未來一至三年的每股盈余預(yù)測值；Asset和Dividend分別是每股總資產(chǎn)和每股現(xiàn)金股利；DD是否發(fā)放股利啞變量，發(fā)放取1，否則取0；Earningsi，t是公司i當(dāng)年的每股盈余；NegEn為公司是否虧損的虛擬變量，若虧損則取值1，否則取值0；Accrual是每股應(yīng)計項目。以此估計出公司未來一至三年的盈余預(yù)測值將其帶入Vt式中，繼而得出個股在各年份上的內(nèi)在價值(V)，本文將市場錯誤定價定義為內(nèi)在價值與次年4月末股票收盤價P之比，即V/P簡記為Misp。

3.媒體關(guān)注測度(Newlog)。有關(guān)媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來自CSMAR國泰安財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫，根據(jù)關(guān)鍵詞、標(biāo)題、摘要、分類編碼、來源、股票市場咨詢及A股等字樣進行檢索，將收集來的數(shù)據(jù)按股票代碼和年份匹配，并進行計數(shù)+1取對數(shù)的處理，構(gòu)造媒體關(guān)注變量。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。虛擬變量，若為國有企業(yè)，則取值為0，若為非國有企業(yè)，則取值為1。

5.控制變量?？紤]到企業(yè)成長性和規(guī)模不同將導(dǎo)致企業(yè)媒體關(guān)注度不同，本文使用公司規(guī)模（Lnsize）、每股收益（Eps）、公司成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、股票回報率（Ret）和公司上市年限（Age）作為控制變量，同時還加入了行業(yè)和年度虛擬變量。

6.研究模型。本文采用模型(4)作為基本檢驗?zāi)Ｐ?。?dāng)驗證H1時，用非效率投資(INV)作為因變量，與資產(chǎn)誤定價(Misp)及控制變量進行回歸，按照假設(shè)1，此時資產(chǎn)誤定價的系數(shù)應(yīng)為正；驗證H2時，先進行資產(chǎn)誤定價與媒體關(guān)注(Newlog)的回歸，媒體關(guān)注作為解釋變量，其系數(shù)應(yīng)為負，再構(gòu)造資產(chǎn)誤定價與媒體關(guān)注的交乘項(Misp＊Newlog，下文簡記為M_N)與非效率投資進行回歸，若假設(shè)2成立，則交乘項系數(shù)應(yīng)為負；驗證H3時，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(Soe)進行分組，若成立，則交乘項在非國有企業(yè)中的t值更大，顯著性更高。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果與相關(guān)性分析

首先，對模型中的變量進行描述性統(tǒng)計，從表1看，企業(yè)投資效率普遍不高，其中過度投資現(xiàn)象更為嚴重(|5.5358|＞|-0.3227|)，但投資不足更為普遍，p50為-0.0266。資產(chǎn)定價偏離程度較大，高估低估程度不分上下，從均值和中位數(shù)（均小于1）可以看出，企業(yè)多被高估。對于媒體關(guān)注來說，均值為4.0159，說明媒體關(guān)注較為普遍。

為了檢測變量之間可能存在的多重共線性問題，計算了變量間的相關(guān)系數(shù)。表2左下部分是Pearson的相關(guān)系數(shù)，右上部分是Spearman的相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出，變量之間相關(guān)性較低，絕大多數(shù)系數(shù)都在0.5以下，因此，模型不存在多重共線性問題，即不存在內(nèi)生性問題。

（二）資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資間檢驗結(jié)果

表3報告了資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果。資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資間是正相關(guān)關(guān)系，誤定價程度越高，非效率投資程度越高，驗證了假設(shè)1。隨后，對企業(yè)非效率投資進行分組回歸檢驗。資產(chǎn)誤定價與企業(yè)過度投資組和投資不足組的回歸結(jié)果均顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)不能正確定價時，會加劇企業(yè)的非效率投資。當(dāng)資產(chǎn)被高估時，企業(yè)融資約束降低，會加劇過度投資，反之，低估時，企業(yè)投資不足現(xiàn)象更嚴重。

（三）媒體關(guān)注的公司治理檢驗

表4報告了基于媒體關(guān)注的公司治理視角，檢驗媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價的影響。結(jié)果表明，媒體關(guān)注與資產(chǎn)誤定價間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明媒體關(guān)注可以有效抑制資產(chǎn)定價偏離其內(nèi)在價值；接著，檢驗媒體關(guān)注與資產(chǎn)誤定價交乘項（M_N）對企業(yè)非效率投資的影響。從回歸結(jié)果可以看到，交乘項M_N與企業(yè)非效率投資顯著負相關(guān)，說明在加入媒體關(guān)注之后，能有效改善資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資的正向作用。進一步，非效率投資分為過度投資和投資不足兩組檢驗交乘項作用，回歸結(jié)果表明，交乘項M_N可有效遏制企業(yè)過度投資，而對投資不足作用不顯著。這也從側(cè)面說明了媒體關(guān)注可以有效提高資產(chǎn)定價效率，繼而提高企業(yè)的投資效率，其內(nèi)在機理為，當(dāng)媒體廣泛關(guān)注時，必然會向市場傳達更多有關(guān)企業(yè)的信息，降低了市場中的信息不對稱，使得投資者能理性評估企業(yè)價值，降低資產(chǎn)錯誤定價，企業(yè)根據(jù)自身價值融得合理資金，若進行過度投資時，必然會引起投資者的不滿，企業(yè)出于自身形象和聲譽的考慮，會謹慎投資，提高企業(yè)投資效率。這就支持假設(shè)H2,即媒體關(guān)注的確能夠從外部緩解資產(chǎn)誤定價，并間接對企業(yè)的投資決策起到約束作用，促使企業(yè)不斷提高投資效率。

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗結(jié)果

表5分別報告在進行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資、媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價以及交乘項對企業(yè)非效率投資的影響結(jié)果。從表中可以看出，與非國有企業(yè)相比，資產(chǎn)誤定價在國有企業(yè)中會顯著加劇企業(yè)的非效率投資。媒體關(guān)注，不管是國企還是非國企，對資產(chǎn)誤定價都能起到顯著的緩解作用，且在非國有企業(yè)中顯著性更高（3.28＞3.05），而從交乘項的回歸結(jié)果可以看出，在加入媒體關(guān)注變量后，對國有企業(yè)的治理作用雖不顯著，但能起到抑制作用，對非國有企業(yè)在10%水平上顯著，說明媒體關(guān)注發(fā)揮了其外部監(jiān)督治理的作用，并驗證假設(shè)3。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文實證結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。（1）更換企業(yè)投資效率衡量方法。在模型設(shè)定上，本文用反映綜合能力的ROE代替原始模型中股票回報指標(biāo)，更適應(yīng)我國國情。ROE為加權(quán)凈資產(chǎn)收益率：以當(dāng)年歸屬母公司凈利潤與加權(quán)凈資產(chǎn)凈值進行計算。（2）為了考察媒體關(guān)注對資產(chǎn)誤定價影響的持續(xù)時間，本文將媒體關(guān)注指標(biāo)滯后兩期?？傮w上，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與之前結(jié)論一致，媒體關(guān)注可以緩解資產(chǎn)誤定價，繼而間接弱化資產(chǎn)誤定價對企業(yè)非效率投資的正向影響，起到外部公司治理的作用，表明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

由于資產(chǎn)誤定價作為資本非有效市場特征，在其所帶來的經(jīng)濟后果這一領(lǐng)域研究尚淺，所以探究其對企業(yè)投資效率的影響具有十分重要的意義。本文從媒體關(guān)注的公司治理視角出發(fā)，對兩者關(guān)系進行檢驗，實證結(jié)果表明：（1）資產(chǎn)誤定價與企業(yè)非效率投資之間存在顯著的正向關(guān)系；（2）媒體關(guān)注可以有效發(fā)揮外部公司治理作用，通過緩解資產(chǎn)定價偏離程度，進而提高企業(yè)投資效率；（3）媒體關(guān)注的治理作用在非國企中更顯著，但高媒體關(guān)注對國企的治理作用更強。根據(jù)研究結(jié)論提出建議：對企業(yè)層面而言，需盡量保持資產(chǎn)定價準(zhǔn)確，可以通過提高企業(yè)會計信息透明度，緩解信息不對稱程度，發(fā)布真實有效的企業(yè)信息，對企業(yè)形象進行客觀展示等途徑實現(xiàn)，同時，要進行合理投資，達到資金效用最大化；對市場層面而言，需促進我國財經(jīng)新聞媒體的完善，推動金融市場持續(xù)穩(wěn)定、健康有序得發(fā)展，可以通過對媒體信息市場建立相關(guān)法規(guī)制度，完善制度環(huán)境，提高媒體對企業(yè)進行公平公正報道的市場環(huán)境；對國企而言，需加快改革進度，進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高企業(yè)投資效率，對非國有企業(yè)來說，應(yīng)盡快解決其融資難問題，建立健全的信貸市場；對投資者而言，雖然隨著我國媒體市場越來越完善，媒體報道能發(fā)揮部分外部治理監(jiān)督作用，投資者仍需加強自身對信息有效性的甄別能力，提高專業(yè)知識水平，不要被市場所主導(dǎo)。

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國家自然科學(xué)基金“基于行為金融和信息不對稱的資產(chǎn)誤定價研究”（項目編號：71562029）；新疆高校人文社會科學(xué)重點研究基地項目（項目編號：XJEDU020116B01）資助。

作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院