半強制分紅政策對上市公司價值的影響研究

佟錦霞

半強制分紅政策對上市公司價值的影響研究

佟錦霞

本文以2011-2015滬深股市非金融類公司作為樣本，以實證研究為主要的分析方法，從政策維度、時間維度和綜合維度對半強制分紅政策給有直接再融資需求的上市公司、高成長性且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司、高行業(yè)競爭性且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司的價值帶來的影響深入研究。本文建立了雙重差分模型對研究結果進行估計，通過模型的測度發(fā)現(xiàn)，在以凈資產收益率作為公司價值衡量指標時，半強制分紅政策在短期內降低了有直接再融資需求的上市公司價值，長期來看該政策對受其影響的上市公司價值和股利支付水平的影響有限，并沒有達到提高現(xiàn)金分紅，保護中小投資者利益的初衷。

半強制分紅政策 公司價值 股權再融資 雙重差分模型

一、引言

由于國外發(fā)達的資本市場擁有高效的市場約束機制、健全的現(xiàn)代公司治理機制和完善的外部投資者法律法規(guī)保護體系，從而降低了損害中小股東利益的可能性，即使現(xiàn)金股利的分配比率呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，市場仍尚未對上市公司的股利政策進行直接干預。而我國市場自發(fā)調節(jié)的功能尚不健全，中國證監(jiān)會從2001年開始陸續(xù)頒布相關政策，強化上市公司的現(xiàn)金分紅意識、提高對中小股東利益的保護。中國證監(jiān)會對上市公司的股利分紅政策做出了越來越嚴格的規(guī)定，逐步提高了現(xiàn)金分紅的比例，而這些規(guī)定向市場傳遞的信息是否受到投資者的認可政策的效果如何，半強制性的現(xiàn)金分紅政策是否可以提高上市公司的價值，從而真正起到保護中小股東的利益，這些應該成為學界和實務界關注和研究的重點內容。西方股利理論對發(fā)放現(xiàn)金股利是否可以提高公司的價值給出了不同的解釋。由于中國資本市場的特殊性，對中國上市公司股利政策的研究也應該結合自身的市場特征、股權性質、股權結構等因素進行綜合分析。本文以2008年證監(jiān)會頒布的《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，重點關注在證監(jiān)會頒布此項決議實施后幾年中，受其政策影響的上市公司的價值是否得到提升。該決議是否達到了提高公司價值，保護外部中小投資者利益的初衷。

二、研究假設

Bhattacharya（1979）研究認為，上市公司派發(fā)股利可以充當向外部投資者傳遞關于公司經營狀況、發(fā)展前景的信號。西格爾（2007）認為在現(xiàn)實中，投資者取得投資回報的一種重要的方式便是獲取股利收益，同時股利再投資不僅可以扮演緩和投資者股票價值下降的“熊市保護傘”，而且可以成為提高預期收益率的“收益加速器”。然而遺憾的是，長期以來我國上市公司分紅意思薄弱，不分紅或少分紅的公司大有所在，發(fā)放現(xiàn)金股利來帶的公司治理效應在我國并不起效。同時，股東無法獲得現(xiàn)金股利，只能通過股票市場的交易來獲取投資回報，促使了我國資本市場上的投機行為，降低了有效市場對外部投資者的保護性。因此，2008年證監(jiān)會頒布半強制分紅政策的初衷旨在強化上市公司分紅意識，提高上市公司市場價值，進一步保護中小股東的利益。半強制分紅政策實施五年來，其對我國股票市場產生了一定的積極影響。然而，該政策在設計、制定和實施的過程中仍然存在一些不合理的方面，應該受到監(jiān)管當局的重視。

根據(jù)《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》要求，上市公司如果要公開發(fā)行證券必須滿足一定的條件，即最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不能少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。由此可見，《決定》將對有直接再融資需求的上市公司產生重要影響，上市公司如果想要達到股權再融資的市場準入條件，必須提高現(xiàn)金股利支付比例。然而，根據(jù)“融資優(yōu)序理論”，內源性融資所受限制最少，可以有效地降低使用費用或契約費用，是成本最低的融資方式，應該作為融資首選；其次是債務性融資，債務融資成本較低并可以適當利用公司的財務杠桿來擴大利潤；最后才是選擇以發(fā)行股票的方式進行股權再融資。那些希望公開發(fā)行證券的上市公司一般具有較好的投資機會，并且缺乏足夠的內源性融資資金，才選擇通過股票市場進行股權融資。因此，在股權再融資的前幾年，上市公司應該盡量減少現(xiàn)金股利的分配以擴充內部留存收益，降低融資成本。根據(jù)半強制分紅政策的要求，上市公司反而要將大比例的利潤通過現(xiàn)金股利的方式發(fā)放給股東，使得本不充裕的留存收益更加得不到增加。這種有悖于傳統(tǒng)“優(yōu)序融資理論”的融資方式，可能會給上市公司帶來不小的財務壓力，從而降低公司的盈利能力和價值。由此本文提出假設1：

H1：半強制分紅政策會降低有直接再融資需求（增發(fā)或配股）上市公司的價值。

半強制分紅政策“一刀切”地要求所有上市公司進行現(xiàn)金分紅，而不考慮上市公司實際的資金需求情況，從理論上講并不利于高成長性的上市公司的可持續(xù)發(fā)展。因為高成長性的上市公司通常有巨大的資金需求量，而內部留存收益并不能滿足其高速發(fā)展的需要，此時要求其增加現(xiàn)金股利支付比例，可能會增加財務負擔，不利于價值增長。實證文獻也證明上市公司的成長性與現(xiàn)金分紅政策間存在較為緊密的聯(lián)系。Fama & French（2001）；Denis & Osobov（2008）認為規(guī)模較小、盈利能力較差并且成長性水平較高的公司不具有派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向。Fama和French（2002）研究表明公司的成長機會和股利支付率呈負相關，成長性水平較高的上市公司股利支付率普遍偏低。Ibboyson和Chen（2003）也支持上述研究結論。由此可見，我國大部分上市公司具有較強的成長性也可能是我國現(xiàn)金股利支付率較低的一個原因。如果高成長性的上市公司同時又缺乏充沛的現(xiàn)金流量，那其內部留存收益更難為自身的快速發(fā)展提供資金支持，因而其具有潛在的再融資需求，通過在二級市場上進行增發(fā)或配股以擴充資本，滿足公司的資金需求。因此，本文提出假設2：

H2：半強制分紅政策會對成長性較高且現(xiàn)金流相對緊張的上市公司價值產生不利影響。

高競爭行業(yè)的上市公司和高成長性的上市公司面臨相似的融資困境，半強制性分紅政策可能同樣不利于高競爭行業(yè)公司的可持續(xù)發(fā)展。如果上市公司處于高競爭性的行業(yè)之中，其可能更傾向于持有更多的現(xiàn)金，而減少現(xiàn)金股利的支付，以避免投資不足引發(fā)的喪失投資機會、流失市場份額等風險。假如要求高競爭行業(yè)中的公司與低競爭行業(yè)的公司發(fā)放同樣多的現(xiàn)金股利，將增大前者所面臨財務壓力，這一點在行業(yè)競爭性高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司中更為明顯。行業(yè)競爭性高且自由現(xiàn)金流低的公司為了保持內部留存收益的份額，同時又不喪失投資機會，可能通過二級市場進行股權再融資滿足資金需求，具有潛在再融資需求。因此，本文提出假設3：

H3：半強制分紅政策可能會對行業(yè)競爭性高且每股自由現(xiàn)金流較低的上市公司價值產生不利影響。

三、研究設計

（一）模型設定

因為半強制分紅政策只對有再融資或潛在再融資需求的公司產生直接影響，而不會對其他公司造成直接影響，所以研究該政策有效性的過程近似于一個科學實驗的過程。通過對比兩個受不同程度影響的經濟體之間的差異，便可以反映出政策執(zhí)行的效果。若假設y是代表上市公司價值的隨機變量，而x=1為實驗組、x=0為參照組，則在半強制分紅政策執(zhí)行期間，實驗組的上市公司受到該政策的影響為E（y | x=1）、而非實驗組受到的影響為E (y| x=0)，那么可以獲得一個政策對不同經濟體產生影響的因果關系，即半強制分紅政策給上市公司價值帶來的凈影響效果為：

E（y | x=1）— E (y| x=0)

同時為了研究該政策實施的動態(tài)效果，本文引入時間虛擬變量。由于該政策的執(zhí)行效果在各年度內也存在差異，而實驗組和參照組都可能會受到這種差異的影響，故可以對比每個經濟體在該政策實施前后的變化。受該政策影響前的公司價值記為E(y | t=0) 、而受該政策影響后的公司價值記為E (y | t=1)，則政策的執(zhí)行在時間水平產生影響為：

E (y | t=1) — E(y | t=0)

為了進一步了解在各個年度內，該政策的實施對實驗組與參照組產生的不同影響，本文將時間維度和政策維度共同影響下兩組變量間的政策凈效應記為：

[E（y | x=1）— E (y| x=0)]—[E (y | t=1) — E(y | t=0)]

這一政策的凈效應不僅衡量了政策實施前后的效果，還度量了實驗組和參照組所受不同影響的程度。

基于上面的觀點，同時為了驗證假設，本文設定的基本模型（1）為：

其中，Yi，t為上市公司i在時間t的價值，本文用凈資產收益率ROE來衡量公司價值，同時使用總資產收益率ROA和托賓Q值來進行穩(wěn)健性檢驗。dummygroup則為組間虛擬變量，dummygroup=1為實驗組，dummygroup=0 為參照組。time為時間虛擬變量。V為雙重差分統(tǒng)計量，用以衡量該政策在不同時間內對實驗組與參照組產生的凈影響；同時本文控制了企業(yè)規(guī)模SIZE、流通股比例RT和資產負債率LEV這三個變量對上市公司價值的影響。

最后εt為隨機干擾項。雙重差分統(tǒng)計量所含信息為上述模型考察的主要內容，若該統(tǒng)計量在一定統(tǒng)計水平下顯著為正，則表示半強制分紅政策的執(zhí)行提升了上市公司價值。

從基本模型中可以看出政策實施前后對上市公司價值的整體影響效果，但是這種影響效果是如何實現(xiàn)的？現(xiàn)金股利支付率與每股股利的變化是否是提高公司價值的影響因素？因此需要對政策效果做進一步分析，本文將原被解釋變量分別替換為現(xiàn)金股利支付率和每股股利變量，衡量現(xiàn)金股利支付率和每股股利這兩個變量在政策實施前后是否發(fā)生顯著變化。建立如下回歸方程（2）為：

表1 價值模型主要變量定義表

表2 凈資產收益率與政策效果變量回歸結果

DIVi.t為上市公司i在t年的股利支付率。DPSi，t為上市公司i在t年的每股股利。V為雙重差分統(tǒng)計量，用來衡量半強制分紅政策對實驗組和參照組在不同時期內股利政策的整體影響，如果該統(tǒng)計量在某年顯著為正，則表明實驗組的股利支付率（或每股股利）在該年較之參照組有顯著提高，半強制分紅政策對實驗組的股利支付率（或每股股利）有顯著的正效應。同時控制企業(yè)規(guī)模SIZE、資產負債率LEV和流通股比例RT這三個變量對公司股利支付率的影響。

最后，本文將衡量半強制分紅政策是如何通過現(xiàn)金股利支付率的變化，來進一步影響上市公司價值的，估計模型3的退化形式為：

通過對上面三個方程的回歸分析，可以進一步研究上市公司是否受到半強制分紅政策的直接影響，并且通過提高現(xiàn)金股利支付率（或每股股利）的方式來滿足股權再融資的條件，進而提升公司價值。

（二）變量定義

本文的變量主要包括被解釋變量（凈資產收益率ROE、托賓Q值、總資產收益率ROA），解釋變量（根據(jù)政策影響范圍進行組間劃分的虛擬變量dummy_group、時間變量t、政策效果變量dummy_group＊t、現(xiàn)金股利支付率DIV、每股股利DPS）和控制變量（流通股比例RT、公司規(guī)模SIZE、資產負債率LEV）。

表3 模型2的回歸結果

主要的變量定義見表1。

（三）樣本選擇

本文選擇2011—2015年作為研究時間區(qū)間。為了得到更為穩(wěn)定性和平滑性的研究結論，本文在處理數(shù)據(jù)的過程中進行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)。(2)剔除研究時間區(qū)間內被中國證監(jiān)會ST處理的公司。(3)剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司。(4)剔除相關財務數(shù)據(jù)不可獲得或不完整的上市公司。

為了控制極端值對回歸結果的影響，本文在5%的分位數(shù)水平上對數(shù)據(jù)進行縮尾處理（winsorize）。在做回歸分析時需要嚴密關切各個控制變量之間可能存在的多重共線性。如果回歸模型存在多重共線性將難以區(qū)分每個解釋變量的單獨影響能力、降低T檢驗的可靠性并可能導致回歸模型缺乏穩(wěn)定性。因此本文將采用相關系數(shù)檢驗來測量各個控制變量之間是否存在多重共線性。所有模型中各個控制變量間的相關系數(shù)最高位0.2057，所有數(shù)值均沒有超過0.5，可以認為各控制變量間基本上不存在嚴重的多重共線性。公司流通股數(shù)量和資產負債率之間的相關系數(shù)為負值，表明流通股數(shù)越多，資產負債率越低。

四、實證分析

（一）回歸結果分析

本文的模型1主要驗證的是半強制分紅政策對上市公司凈資產收益率ROE的影響，政策變量用dummy_ group表示，政策效果變量用dt表示。分別對假設一、假設二和假設三中的模型1進行回歸分析，回歸結果如表2所示。

在運用雙重差分模型對樣本進行估計時，所要考察的核心內容主要是通過雙重差分統(tǒng)計量來表達的。在模型1中，政策效果變量dt即為雙重差分統(tǒng)計量。從回歸結果可以看出：在假設一中，綜合效果變量dt僅在2014年對凈資產收益率產生了顯著的負效應，表明半強制分紅政策實施后在短期內降低了有直接再融資需求的上市公司價值，政策的實施并沒有達到投資者預期的效果。在短期內降低了公司價值，支持了假設一。同時，有直接再融資需求的上市公司在研究期間存在增發(fā)或配股行為，通過此類股權再融資本身也可能影響公司的盈利能力和價值。在假設二中，政策效果變量dt基本沒有通過顯著性檢驗，表明政策效果不明顯。由于缺乏研究半強制分紅政策對公司長期價值影響的文獻，但是李常青等（2010）對半強制分紅政策的短期市場反應也可以佐證上述結論。李常青（2010）認為成長性高且缺乏自由現(xiàn)金流的上市公司在政策實施后的市場反應顯著較差，顯示政策對其產生了一定的負面影響。假設三認為半強制分紅政策會降低行業(yè)集中度高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司價值，假設三中的政策效果變量dt均未通過顯著性檢驗，且政策實施前后一年均為負值，表明該政策的實施未對行業(yè)競爭性強且缺乏自由現(xiàn)金流的公司產生顯著影響。因此，從整體上看，該政策的實施對有直接再融資需求或潛在再融資需求的上市公司價值沒能產生顯著影響。政策的實施并未取得良好的預期效果，并且其存在一定的理論缺陷反而可能會降低受其影響的上市公司的價值。

表4 模型3的回歸結果（以股利支付率為控制變量）

本文模型二需要驗證的是半強制分紅政策是否顯著提高了上市公司現(xiàn)金股利支付率或者每股股利。半強制分紅政策要求上市公司在進行股權再融資前發(fā)放現(xiàn)金股利，但其要求有悖于傳統(tǒng)的融資理論，其對現(xiàn)金股利支付率的影響具有不確定性。結果如表3所示：

表3列示了半強制分紅政策的實施對上市公司股利支付水平的影響，包括股利支付率和每股股利兩部分。首先，半強制分紅政策的實施對上市公司股利支付率的影響并不顯著，雙重差分變量dt在假設一、假設二和假設三中均未通過顯著性檢驗。盡管該政策要求上市公司在進行增發(fā)或配股要提高股利支付水平，以達到在二級市場上進行股權再融資的準入標準。但是，根據(jù)優(yōu)序融資理論，該類上市公司應該增加內源性資金的數(shù)量，減少不必要的現(xiàn)金流出。股利政策屬于上市公司內部治理問題，上市公司更可能根據(jù)自身經營狀況和盈利水平制定股利分配政策，而不是為了滿足監(jiān)管要求或再融資要求來提高現(xiàn)金股利支付率。李慧（2013）對上市公司股利支付率的研究中也得出一致結論，該政策對成長性高的公司股利支付率的影響并沒有通過顯著性檢驗，表明在控制了其他變量的影響后，半強制分紅政策的頒布對成長性高公司的分紅策略未產生影響。其次考察強制分紅政策對上市公司每股股利的影響。每股股利也是公司股利支付水平的另一種體現(xiàn)方式。在假設一中，政策效果變量dt均不顯著，表明該政策未能顯著改變該類上市公司的每股股利水平。在假設二中，政策效果變量d t在政策實施后的兩年中對公司每股股利有較為顯著的正效應，可能是高成長性的企業(yè)為了滿足未來的再融資的準入條件，在財務能力允許的范圍內，適當增加了每股股利水平。表明進行了現(xiàn)金分紅的上市公司，提高了每股股利，盡量達到再融資資格。

表5 模型3的回歸結果（以每股股利為控制變量）

根據(jù)本文的研究設計，模型1來檢驗半強制分紅政策對上市公司價值的影響，模型2來檢驗半強制分紅政策對上市公司股利支付率的影響，最后通過模型3進行綜合判斷，以確定半強制分紅政策對上市公司價值的影響是否是通過改變股利支付率（或每股股利）來達到的。但是從模型1模型2的回歸結果看，該政策對公司價值、現(xiàn)金股利支付率及每股股利的影響均不顯著，從而會降低半強制分紅政策、股利支付率和公司價值之間的聯(lián)系，降低模型3意義。本文仍然對模型3進行了回歸，其中以股利支付率為影響因素的回歸結果如表4所示，以每股股利為影響因素的回歸結果如表5所示。

在采用股利支付率作為影響因素進行回歸分析時，政策效果變量dtd基本未通過顯著性檢驗。在假設二和假設三中，政策效果變量dtd在政策實施當年具有顯著性，表明政策的實施可能會對有潛在再融資需求的上市公司價值產生了短期的正效應，而長遠來看，政策作用性不強。

從表5可以看出，政策效果變量DTD在假設一、假設二和假設三中基本未通過顯著性檢驗，大體可以認為該政策對上市公司價值沒有顯著影響，從而上文假設未能得到很好的驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文采用總資產收益率ROA和托賓Q值對上述研究做穩(wěn)健性檢驗。由上文回歸結論可知，半強制分紅政策對上市公司價值產影響有限，政策效果不顯著。因此，下文主要選擇對本文的基礎模型——模型1進行穩(wěn)健性檢驗。運用總資產負債率和托賓Q值對假設一、假設二和假設三中模型1的穩(wěn)健性檢驗。通過穩(wěn)健性檢驗可以得出以下結論：（1）從整體上看，采用托賓Q值衡量公司價值比采用總資產收益率ROA衡量公司價值更能反映總體的情況。在假設一、假設二和假設三中，采用托賓Q反映公司價值的模型的F值和調整R^2值均高于采用ROA反映公司價值模型中的數(shù)值。（2）在假設一中，采用ROA和托賓Q值衡量公司價值，政策效果變量dt基本未通過顯著性檢驗，半強制分紅政策未能顯著改變有直接再融資需求的上市公司價值，同上文檢驗結果一致。（3）在假設二中，用ROA和托賓Q值衡量公司價值時，政策效果變量dt表現(xiàn)出較強的顯著性，意在說明該政策顯著提高了成長性高且自由現(xiàn)金流低的上市公司的價值，且政策的影響效果具有一定的持續(xù)性。由上文可知，該類型的上市公司可能在政策頒布實施之后適當提高了每股股利，向市場傳遞了未來經營業(yè)績良好的信號，促進了公司價值的提升。該部分的研究結論與采用ROE衡量公司價值時略有出入，也可能是由于托賓Q值與傳統(tǒng)財務會計指標有不一樣的計量口徑造成的，需要做進一步的研究。（4）在假設三中，采用ROA和托賓Q值衡量公司價值時，政策效果變量DT均不顯著，和上文研究結論一致，該政策的影響效果有限，未達到理論的預期。

五、研究結論

本文研究的重點是半強制分紅政策的實施對上市公司價值的影響，更傾向于研究政策的市場反應。從長遠上看，市場可以準確發(fā)現(xiàn)并反映公司的價值，從而對股利政策的制定產生影響。政策不能對公司價值產生影響，則對投資者回報的影響也很有限。故本文得出以下結論：

1.半強制分紅政策和有直接再融資需求的上市公司價值之間的關系，在政策實施的次年存在顯著的負相關關系，表明該政策在短期內降低了該類上市公司的價值。但是這種影響具有短期性，長期來看該政策對有直接再融資需求的上市公司價值和股利支付水平沒有顯著影響。

2.半強制分紅政策大體上沒有對成長性高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司價值產生顯著影響。該類上市公司的每股股利在2014年和2015年間顯著增加，表明需要進行股權融資的該類公司在短期內提升了每股股利，從而滿足未來在二級市場上進行股權再融資的條件。但是未計劃進行股權融資的該類公司更可能采用內源性融資或債務融資等方式，降低融資成本，同時避免受到該政策的影響，甚至降低了總體的股利支付率。

3.半強制分紅政策對行業(yè)競爭性高且每股自由現(xiàn)金流低的上市公司價值、股利支付率和每股股利均沒有顯著影響。該類上市公司可能更傾向于根據(jù)自身經營狀況和財務狀況等確定股利支付水平，而較少受到監(jiān)管政策的影響。

作者單位：蘇州大學商學院

1.李常青，魏志華，吳世農.《半強制分紅政策的市場反應研究》.《經濟研究》.2010（3）

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