含權(quán)債的權(quán)利價(jià)值重估

鄔雋驍

在近幾年中國(guó)債券市場(chǎng)收益率中樞下移之后，在信用債發(fā)行條款中嵌入的投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，受到越來越多市場(chǎng)成員的重視。

隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，其中，在發(fā)行條款中嵌入投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的信用類債券日益增多。

這種債券的特點(diǎn)在于，發(fā)行人在債券發(fā)行時(shí)僅說明票面利率可調(diào)整的區(qū)間或方向，未明確未來票面利率的調(diào)整值，票面利率的調(diào)整值一般于行權(quán)日前夕才公布。因此，在調(diào)整值公布前，債券的現(xiàn)金流存在較大不確定性，估值定價(jià)較為復(fù)雜，其焦點(diǎn)是如何確定行權(quán)后的票面利率。

對(duì)調(diào)整票面利率選擇權(quán)進(jìn)行精細(xì)化定價(jià)

含投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的債券（下文簡(jiǎn)稱“票息可調(diào)整債券”）出現(xiàn)時(shí)間較早，但2012年以前很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)數(shù)量相對(duì)較少。2012年起，該類債券的發(fā)行逐漸增多。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月9日，未到期的票息可調(diào)整的附息式固定利率債券數(shù)量已達(dá)4000余只，規(guī)模接近5萬億元，約占非金融信用類債券規(guī)模的26%。

在票息可調(diào)整債券出現(xiàn)的早期，根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)定價(jià)的主流模式，中債估值對(duì)行權(quán)日后的現(xiàn)金流采用行權(quán)前的票面利率進(jìn)行計(jì)算，這是一種簡(jiǎn)單的估算方法。隨著該類債券逐漸增多，市場(chǎng)對(duì)于該類債券的估值也提出了更加精細(xì)化的要求。

2015年至2016年期間，隨著市場(chǎng)收益率的持續(xù)走低，越來越多的市場(chǎng)成員反映該類債券的估值價(jià)格偏高，發(fā)行人有較大概率在未來下調(diào)票面利率，建議估值應(yīng)對(duì)該因素進(jìn)行考慮。

以“14漢城投MTN001”為例，該券于2014年2月發(fā)行，發(fā)行時(shí)票面利率7.99%，第五年末附有投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)。2017年2月13日，對(duì)應(yīng)待償期的中債城投債收益率（AAA）為4.64%，對(duì)應(yīng)行權(quán)日的遠(yuǎn)期利率為4.85%，均遠(yuǎn)低于發(fā)行時(shí)的票面利率水平，有市場(chǎng)成員認(rèn)為該情況下行權(quán)日后的現(xiàn)金流采用行權(quán)前的票面利率進(jìn)行計(jì)算將會(huì)造成債券價(jià)格近10元的高估，建議進(jìn)行調(diào)整。

理性預(yù)期發(fā)行人調(diào)整幅度

在經(jīng)過了長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)證觀察、理論研究和系統(tǒng)準(zhǔn)備后，2017年2月份，中債估值對(duì)于票息可調(diào)整債券的估值方法進(jìn)行了優(yōu)化，新方法具體細(xì)節(jié)同時(shí)披露于中國(guó)債券信息網(wǎng)。其中，票息可調(diào)整債券的估值新方法及流程圖信息如文中附圖所示。

新方法最關(guān)鍵的改進(jìn)，是采用遠(yuǎn)期利率推算行權(quán)日的“均衡票面利率”，該均衡票面利率為假設(shè)發(fā)行人未來在行權(quán)日發(fā)行相同剩余期限債券時(shí)的預(yù)期利率水平。然后結(jié)合均衡票面利率與約定的調(diào)整票面利率條款，綜合判斷得出“估算的行權(quán)后票面利率”，解決了過去使用行權(quán)前票面利率過于簡(jiǎn)單的問題?！肮浪愕男袡?quán)后票面利率”指標(biāo)于2017年5月起在中債估值每日估值表中披露。

新估值方法推出后，中債估值中心進(jìn)行了多次較大規(guī)模的和市場(chǎng)成員的溝通。2017年以來，已有多只票息可調(diào)整債券到達(dá)相應(yīng)的行權(quán)日，在發(fā)行人行使了調(diào)整票面利率選擇權(quán)的債券中，調(diào)整票面利率的幅度與中債估值“估算的行權(quán)后票面利率”基本一致。

例如銀行間市場(chǎng)中期票據(jù)“14巨化MTN001”發(fā)行時(shí)票面利率6.38%，發(fā)行人未對(duì)調(diào)整票面利率范圍進(jìn)行限定，2017年3月11日為相應(yīng)行權(quán)日，行權(quán)日前，發(fā)行人發(fā)布公告下調(diào)票面利率163BP至4.75%，公告前日中債估值“估算的行權(quán)后票面利率”為4.68%，與發(fā)行人實(shí)際調(diào)整結(jié)果較為接近。

交易所公司債券“16福華02”發(fā)行時(shí)票面利率6%，發(fā)行人未對(duì)調(diào)整票面利率范圍進(jìn)行限定，2017年5月4日為相應(yīng)行權(quán)日，行權(quán)日前，發(fā)行人發(fā)布公告上調(diào)票面利率30BP至6.3%，公告前日，中債估值“估算的行權(quán)后票面利率”為6.45%，與發(fā)行人實(shí)際調(diào)整結(jié)果較為接近。

如何完善票息可調(diào)整債券估值定價(jià)

首先，為了給市場(chǎng)成員更明確的預(yù)期，發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)條款要素需標(biāo)準(zhǔn)化，明確說明可調(diào)整的方向及調(diào)整幅度上下限。

債券發(fā)行文件應(yīng)對(duì)選擇權(quán)條款進(jìn)行精確的描述，但目前存在部分票息可調(diào)整債券對(duì)調(diào)整票面利率選擇權(quán)條款表述模糊，甚至出現(xiàn)前后文自相矛盾的情況，為投資者投資這些債券帶來不便，一定程度上影響了該類債券的流動(dòng)性。

具體來說，部分債券條款明確為僅可“上調(diào)”票面利率，但同時(shí)出現(xiàn)了可以進(jìn)行下調(diào)的模糊表述，例如“16威海臨港小微債”募集說明書中出現(xiàn)可“上調(diào)-300BP至300BP”的上調(diào)負(fù)值表述。

部分債券的發(fā)行文件，時(shí)而表述為可不限定方向“調(diào)整”票面利率，時(shí)而表述為僅可“上調(diào)”，例如“16康緣01”募集說明書在債券利率確定方式、選擇權(quán)條款等處均表述為可“調(diào)整”票面利率，未限定可調(diào)整的方向，但在回售登記日的說明中疑似筆誤為“上調(diào)”票面利率。

為方便投資者準(zhǔn)確理解調(diào)整票面利率選擇權(quán)條款的要素，建議發(fā)行文件對(duì)票面利率可調(diào)整方向及幅度上下限的基點(diǎn)數(shù)值均進(jìn)行明確說明，若幅度上下限存在無限制的情況，則應(yīng)說明無上限或無下限。例如，明確說明“可上調(diào)或下調(diào)0BP至100BP”以避免出現(xiàn)可上調(diào)負(fù)值的表述，以及 “可上調(diào)0BP至無上限”表明發(fā)行人僅可向上調(diào)整票面利率，且沒有上調(diào)上限。

其次，建議非公開發(fā)行債券基礎(chǔ)資料需向投資者和第三方估值機(jī)構(gòu)提供。

目前，約46%的票息可調(diào)整債券為交易所私募公司債或銀行間PPN等非公開發(fā)行債券。非公開發(fā)行債券信息披露質(zhì)量較弱，發(fā)行文件披露信息較少。部分債券僅簡(jiǎn)單說明于某年末附有調(diào)整票面利率選擇權(quán)，未對(duì)發(fā)行人決定調(diào)整幅度的日期等選擇權(quán)行使的細(xì)節(jié)進(jìn)行說明。

此外，私募公司債的發(fā)行主體以中小企業(yè)為主，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，但現(xiàn)有的信息披露內(nèi)容，存在最基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都缺失的情況，甚至已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約也未進(jìn)行披露。這樣的情形下，投資者很難針對(duì)債券進(jìn)行充分的分析，估值定價(jià)也面臨較大困難。

因此，建議向投資者以及第三方估值機(jī)構(gòu)完整披露非公開發(fā)行債券的債券資料，有利于非公開發(fā)行債券更趨市場(chǎng)化發(fā)展，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

第三，建議市場(chǎng)其他機(jī)構(gòu)試算工具提供中債估值方法的試算服務(wù)。

目前，市場(chǎng)上一些機(jī)構(gòu)為市場(chǎng)成員提供債券價(jià)格試算工具的服務(wù)，但包括前臺(tái)系統(tǒng)在內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)未及時(shí)按中債估值含權(quán)債券價(jià)格計(jì)算的方法進(jìn)行更新，為投資者的操作帶來一定的不便利。

據(jù)了解，包括萬得在內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)已在更新相關(guān)算法，并將按照中債估值含權(quán)債價(jià)格計(jì)算方法對(duì)試算工具進(jìn)行改造，建議市場(chǎng)其他機(jī)構(gòu)均可按照中債估值計(jì)算方法對(duì)試算工具進(jìn)行改造，供市場(chǎng)成員參考和使用。中債估值中心也將盡快開發(fā)相關(guān)試算工具服務(wù)，以便于市場(chǎng)成員更好地使用中債估值。

作者就職于中央結(jié)算公司中債估值中心。本文內(nèi)容僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)