分紅政策、財務績效與股票收益率波動的相關性

李 海 東， 張 韓

(中國科學技術大學 管理學院， 安徽 合肥 230026)

分紅政策、財務績效與股票收益率波動的相關性

李 海 東， 張 韓

(中國科學技術大學 管理學院， 安徽 合肥 230026)

以2014年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析了股票收益率波動與分紅政策及財務績效的相關性。研究表明，股利收益率與股票收益率波動存在顯著的負相關性，而股利支付率與股票收益率波動不存在顯著的相關性。對于分紅的公司，財務績效與股票收益率波動存在顯著的相關性；而對于不分紅的公司，財務績效與股票收益率波動的相關性較弱。這表明提高股利收益率有助于降低股票收益率波動，而改變股利支付率并不能顯著影響股票收益率波動。相較于不分紅的公司，投資者對分紅的公司基本面信息關注更多。

股票收益率；分紅政策；財務績效

一、引 言

Miller與Modigliani提出，在完善的資本市場，現(xiàn)金分紅與公司的市場價值是無關的[1]。然而，現(xiàn)實中由于存在稅收、交易成本、信息不對稱等問題，導致資本市場并不完善，現(xiàn)金分紅與公司的市場價值可能存在相關性。

中國股市在上世紀90年代成立，之后迅速發(fā)展，在國民經(jīng)濟中的地位越來越高。但是中國股市作為一個新興市場，制度并不完善，投機性較強，波動性較大，投資風險較高。而且中國股市成立之初的目的，只是為了給資金困難的國有企業(yè)融資，并不注重股東的利益，分紅一直較少。如果上市公司不注重現(xiàn)金分紅，股利收益太低，那么投資者只能寄希望于依靠買賣價差獲取收益，不太可能長期持有股票。這很可能導致投資者頻繁炒作，增大股市的波動性和投資風險?；诖耍C監(jiān)會2008年10月發(fā)布《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，2012年5月發(fā)布《關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知》，均強調(diào)了現(xiàn)金分紅。然而，提高現(xiàn)金分紅比率能否抑制股市的波動性，現(xiàn)金分紅政策與股票收益波動間存在怎樣的關系，需要更深入的研究。

現(xiàn)金分紅來源于利潤，只有財務狀況良好、持續(xù)盈利的公司，才能維持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策。中國股市經(jīng)過這些年的發(fā)展，投資者有沒有變得更理性，是否關注公司的現(xiàn)金分紅政策，是否關注公司基本面信息，是值得研究的。

二、文獻回顧

Baskin以股價波動為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率為解釋變量，研究了美國股市股價波動與分紅政策之間的關系，表明股價波動和股利收益率及股利支付率均存在負相關性[2]。Allen 和 Rachim、Hussainey 等分別對澳大利亞股市和英國股市進行了類似研究，表明股價波動與股利支付率存在顯著的負相關性[3-4]。

Vuolteenaho通過模型推導表明公司歷史經(jīng)營業(yè)績的波動和上一年度的經(jīng)營業(yè)績是影響股票收益率波動的主要因素，并通過實證研究表明公司股票收益率的波動主要源自于未來現(xiàn)金流預期改變的貢獻，而非折現(xiàn)率預期改變的貢獻，前者近似為后者的兩倍[5]。Pastor 和 Veronesi以1963～2000年美國上市公司為樣本，研究表明股票收益率波動與公司歷史經(jīng)營業(yè)績波動正相關，與上一年度經(jīng)營業(yè)績負相關；并且相對于分紅的公司，不分紅公司的股票收益率波動更大[6]。Wei 和 Zhang以1976～2000年美國上市公司為樣本，研究表明ROE(凈資產(chǎn)收益率)的均值下降及ROE的波動率均值上升是導致股票收益率波動均值呈現(xiàn)上升趨勢的主要因素[7]。

宋逢明等人認為，中國上市公司股票收益率波動與基本面信息相關性不強，反映出股市投機性較強，投資者不夠成熟和理性[8]。彭志勝與宋福鐵研究也表明，分紅政策與股票收益率波動存在顯著的相關性，隨著分紅水平的提高，股票收益率波動呈現(xiàn)先降后升，存在一個臨界點[9]。

現(xiàn)有文獻一方面研究了股票收益率波動(或者股價波動)與分紅政策的相關性，另一方面研究了股票收益率波動與經(jīng)營業(yè)績的相關性。但是，現(xiàn)有文獻以單一指標衡量公司的基本面信息具有一定片面性，同時沒有系統(tǒng)性地研究股票收益率波動與分紅政策、財務績效的相關性。而本文正是要回答上述三者之間的關系及作用機理。

三、研究設計

1.指標選取

已有文獻大多不能定量反映分紅政策與股票收益率波動(或者股價波動)的關系，為了定量分析，本文將以股利收益率和股利支付率來代表上市公司的分紅政策。雖然已有很多文獻研究股票收益率波動與基本面信息的相關性，但是其所選財務指標并不能全面反映上市公司的基本面信息，且單個指標不足以反映上市公司某一方面的基本面信息。比如說，單用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來反映上市公司的盈利能力并不合適，而加入其他盈利指標如資產(chǎn)報酬率、投入資本回報率，那么這些指標間很可能存在強相關性，進而導致共線性問題。因此，本文將通過因子分析的方法對上市公司財務績效評價，以各因子得分來反映上市公司的基本面信息，既能更全面地反映上市公司的基本面信息，又能避免多重共線性。

利用因子分析方法做財務績效評價的研究有很多，本文主要參考徐兵與孫奕馳選取的財務指標體系[10-11]。本文所選財務指標可分為盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、股本擴張能力5個類別，具體如表1所示。

2.變量定義

本文將以股票收益率和股利支付率來反映上市公司的分紅政策，以公因子得分來反映上市公司的基本面信息，通過線性回歸的方式分析股票收益率波動與這些變量的相關性。同時，本文選擇市值規(guī)模、前10大股東持股比例、流通股比例、賬面市值比、換手率作為控制變量。變量定義如下。

股票收益率波動(RV)：以股票日收益率的樣本標準差作為股票的收益率波動率。

股利收益率(DY)：每股稅后股利除以年初開盤價的結(jié)果。

表1 上市公司財務績效指標評價體系

股利支付率(PR)：當年所分配現(xiàn)金股利除以當年凈利潤的結(jié)果。

公因子得分F1,F2,F3,F4,F5及f1,f2,f3,f4,f5，以SPSS因子分析結(jié)果為準。

市值規(guī)模(SZ)：對年個股總市值(百萬元計)取以10為底的對數(shù)。

前10 大股東持股比例(S10)：前10大股東持股比例之和。

流通股比例(TS)：年末流通股數(shù)除以發(fā)行總股本數(shù)的結(jié)果。

賬面市值比(BM)：年末賬面凈資產(chǎn)除以年末個股總市值的結(jié)果。

換手率(TO)：以日成交量除以日個股股數(shù)作為日換手率，再對全年日換手率求均值。

3.模型設立

本文以A股作為研究對象，選取2014年截面數(shù)據(jù)，并分別對上證A股(以下簡寫為上A)和深證A股(以下簡寫為深A)進行研究。由于某些公司不分配股利，因此本文將樣本分為分紅和不分紅兩類。剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到4個子樣本：上證A股(分紅338家，不分紅101家)、深證A股(分紅447家，不分紅121家)。

對于分紅的股票，建立模型(Ⅰ)，如下：

(Ⅰ)

對于不分紅的股票，建立模型(Ⅱ)，如下：

(Ⅱ)

四、實證結(jié)果分析

1.子樣本指標選取與因子分析結(jié)果

首先對各子樣本進行因子分析，根據(jù)各子樣本情況，從表1中選取指標進行因子分析，對各子樣本做如下處理：上A分紅剔除資本積累率，上A不分紅剔除凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率，深A分紅與不分紅剔除凈利潤增長率。

選取指標后，用SPSS對各子樣本做因子分析，根據(jù)因子載荷矩陣判定各公因子含義，結(jié)果如表2所示。

2.子樣本模型回歸結(jié)果

首先，對上證A股和深證A股的分紅股票進行回歸分析，回歸結(jié)果見表3和表4?；貧w結(jié)果表明，對于分紅股票，股利收益率(DY)的回歸系數(shù)均顯著為負，而股利支付率(PR)的回歸系數(shù)均不顯著，說明股票收益率波動(RV)隨著DY的上升會相應下降，而PR與RV不存在顯著相關性。

表2 子樣本公因子含義

從表3可以看出，對于上A(分紅)股票，盈利因子(F1)、營運因子(F5)均與RV存在顯著的負相關性，說明公司盈利能力和營運能力越強，RV越低。償債因子(F2)與RV存在負相關性，表明隨著償債能力的提高，RV會相應地降低。

從表4可以看出，對于深A(分紅)股票，盈利因子(F1)、股本擴張因子(F4)、營運因子(F5)與RV存在顯著的負相關性，與上證A股較為一致。償債因子(F2)與RV存在顯著正相關性，說明償債能力越強的公司，RV越高，這一點與上證A股是相反的。成長因子(F3)與RV存在顯著的正相關性，與上證A股較為一致，說明隨著成長性的提高，股票收益率的不穩(wěn)定性也隨之提高。

從表3和表4的回歸結(jié)果8可以看出，SZ、S10、TS、TO的回歸系數(shù)顯著為正，BM的回歸系數(shù)顯著為負。SZ的回歸系數(shù)顯著為正，這違背了常識，會在后文進行討論。S10與RV存在顯著正相關性，可能是由于前10大股東一般不會頻繁的在股市交易，其所持股票很少在股市流通，那么前10大股東持股比例越高，市場上實際流通的股票越少，抵抗沖擊的能力越弱，波動性越高。TS在表2和表3的回歸結(jié)果4中為負，說明流通股比例越高，RV越低。這可能是由于TS越高，市場上實際流通的股票越多，規(guī)模越大，波動性越低。但是TS在回歸結(jié)果8中顯著為正，這背了常識，會在后文進行討論。BM與RV存在顯著的負相關性，可能是由于高BM公司基本面信息一般表現(xiàn)不佳，股票為投資者所厭惡，因此BM越高，RV越低。TO與RV存在顯著的正相關性，TO越高，說明股票交易越活躍，買賣沖擊越頻繁，RV也會越高。

其次，對上證A股和深證A股的不分紅股票進行回歸分析，回歸結(jié)果見表5和表6。

表3 上證A股(分紅)股票回歸結(jié)果

注：上下兩行數(shù)字分別表示回歸系數(shù)和t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

表4 深證A股(分紅)回歸結(jié)果

注：上下兩行數(shù)字分別表示回歸系數(shù)和t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

表5 上證A股(不分紅)股票回歸結(jié)果

注：上下兩行數(shù)字分別表示回歸系數(shù)和t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

表6 深證A股(不分紅)回歸結(jié)果

注：上下兩行數(shù)字分別表示回歸系數(shù)和t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

從表5可以看出，對于上A(不分紅)股票，償債與成長因子(f1、f5)與RV存在顯著的正相關性，其他因子與RV不存在顯著相關性，表明投資者更青睞償債能力強、成長性高的股票，而對公司其余的財務信息并不那么關注。從表6可以看出，對于深A(不分紅)股票，只有償債因子(f2)與RV存在顯著正相關性，f1、f3、f4、f5的回歸系數(shù)均不顯著，另外adjR2僅為0.013，系數(shù)非常小，說明財務績效能夠解釋的信息很少，投資者對于基本面信息關注較少。SZ、S10、TS、BM、TO的回歸系數(shù)與分紅子樣本較為一致。

五、穩(wěn)健性檢驗及異常結(jié)果解釋

為了進一步檢驗結(jié)果的可靠性，以特質(zhì)波動率(TRV)代替波動率(RV)對解釋變量做回歸。其中TRV根據(jù)CAPM模型求得：

Ri,t-Rf=β(Rm,t-Rf)

(1)

用個股i的收益率對市場收益率做回歸， 市場收益率分別用000002和399107的收益率表示，

Ri,t=α+βRm,t+εi,t

(2)

(3)

求出殘差的樣本標準差即為個股i的特質(zhì)波動率。

TRV=σ(εi)

(4)

以TRV作為被解釋變量對解釋變量做回歸，進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗發(fā)現(xiàn)，解釋變量的回歸系數(shù)在正負性和顯著性上并無明顯變化，說明之前的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

為了解釋前面SZ和TS回歸系數(shù)出現(xiàn)的異常結(jié)果，用RV對SZ做回歸，用TO對SZ、TS做回歸，回歸結(jié)果如表7和表8所示：

表7 RV對SZ的回歸結(jié)果

注：上下兩行數(shù)字分別表示系數(shù)和t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

從表7可以看出，只有深A(分紅)RV與SZ存在顯著的負相關性。對于上A(不分紅)，RV與SZ確實存在顯著的正相關性，即隨著市值規(guī)模變大，股票收益率波動反而更高。這違背了常識，可能是由于投資者更青睞上A(不分紅)中市值規(guī)模較大的股票。

表8 TO對SZ、TS的回歸結(jié)果

注：上下兩行數(shù)字分別表示回歸系數(shù)和t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

從表8可以看出，SZ和TS的回歸系數(shù)都是負的，且只有上A(不分紅)SZ的回歸系數(shù)不顯著。但這并不能說明TO與SZ、TS存在多重共線性，因為這些變量同時加入回歸方程時，回歸系數(shù)是顯著的，并且加入SZ和TS，也顯著提升了AdjR2。應該說，這些變量有一種聯(lián)合效應，它們一起加入方程與單獨加入方程對被解釋變量的影響是不同的。之前SZ與TS的異常回歸系數(shù)，也應是這個原因造成的，而上A(不分紅)SZ與RV本身就存在正相關性。

六、結(jié) 論

研究結(jié)論主要如下：

(1)對于分紅股票，提高股利收益率有助于降低股票收益率波動，但是改變股利支付率并不會對股票收益波動產(chǎn)生顯著影響。

(2)對于有分紅的A股公司，盈利能力、營運能力和股本擴張能力的提高有助于降低股票收益率波動，而成長能力的提高會讓股票收益率波動變得更高。隨著償債能力的提高，上證A股公司的股票收益率波動會降低，而深證A股公司的股票收益率波動會升高。

對于上證A股的不分紅公司，償債能力與成長能力的提升會提高股票收益波動。

(3)對于深證A股的分紅股票，市值規(guī)模與股票收益率波動存在顯著的負相關性，而對于上證A股的不分紅股票，市值規(guī)模與股票收益率波動存在顯著的正相關性。而對于深證A股，流通股比例與股票收益率波動存在顯著的負相關性。但是在加入變量換手率后，市值規(guī)模和流通股比例的回歸系數(shù)都變得顯著為正。

(4)大股東持股比例越高，可能導致市場上實際流通的股票越少，抵抗沖擊的能力越弱，股票收益率波動越高。高BM的公司基本面信息一般較差，其股票被投資者厭惡，因此波動性較低。

(5)對比分紅與不分紅的子樣本可以發(fā)現(xiàn)，分紅子樣本的財務績效與股票收益率波動的相關性更強，說明投資者在投資分紅的股票時，會關注基本面信息，更具理性；而投資不分紅的股票，投資者很少關注基本面信息，投機性更強。觀察所有樣本AdjR2的變化，可以發(fā)現(xiàn)換手率是所有變量中對股票收益率波動影響最大的變量，說明A股市場投機性依然很強。同時，在所有回歸結(jié)果中，AdjR2最高為0.577，說明還有其他變量對股票收益率波動存在重要影響。

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[2] BASKIN J. Dividend policy and the volatility of common stock [J]. The Journal of Portfolio Management，1989，15(3):19-25.

[3] ALLEN D E，RACHIM V S. Dividend policy and stock price volatility: australian evidence [J]. Journal of Applied Economics，1996，15(6):175-188.

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[9] 彭志勝，宋福鐵. 分紅政策與股票收益波動的關系[J]. 系統(tǒng)工程，2014,32(7):34-42.

[10] 孫奕馳. 上市公司財務績效評價及其影響因素研究[D]. 沈陽：遼寧大學,2011.

[11] 徐兵. 中國上市公司績效評價研究[D]. 長沙：中南大學,2007.

The Correlation among Dividend Policy, Financial Performance, and Stock Return Volatility

LI Haidong, ZHANG Han

( School of Management, University of Science and Technology of China, Hefei 230026, China )

This article conducts an empirical analysis of the relationship among stock return volatility, dividend policy and financial performance with a sample of A-shares from Shanghai and Shenzhen Stock Exchange in 2014. The results show that there is a significant negative relationship between stock return volatility and dividend yield, but no significant relationship between stock return volatility and dividend payout ratio hsa been discovered. For companies with dividends, the relationship between stock return volatility and financial performance is significant, but for companies without dividends, the relationship between stock return volatility and financial performance is weak. It indicates that increasing dividend yield can reduce stock return volatility, but changing dividend payout ratio cannot have a significant influence on stock return volatility. Compared with companies without dividend, the investors pay more attention to the fundamental information of companies with dividends.

stock return; dividend policy; financial performance.

10.19525/j.issn1008-407x.2017.02.009

2015-12-23;

2016-01-29

國家自然科學基金項目：“危機情景下公眾風險感知的動態(tài)評價與調(diào)控策略研究”(71373250)；安徽省哲學社科基金項目：“皖江城市帶協(xié)同發(fā)展評估研究”(12020503033)

李海東(1966-)，女，山東汶上人，副教授，博士，主要從事會計與金融、可持續(xù)發(fā)展研究；張韓(1990-)，男，湖北南漳人，中國科學技術大學管理學院碩士研究生，研究方向為風險管理,E-mail: zhydhcg@mail.ustc.edu.cn。

F830

A

1008-407X(2017)02-0052-07