中美兩國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的比較實(shí)證研究

王勁松

(杭州師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 浙江 杭州 311121)

中美兩國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的比較實(shí)證研究

王勁松

(杭州師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 浙江 杭州 311121)

消費(fèi)需求是總需求的重要組成部分，也是影響物價(jià)穩(wěn)定的重要因素之一，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。股票價(jià)格作為主要的資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)消費(fèi)需求影響的財(cái)富效應(yīng)一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。通過梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的成果與不足，采用時(shí)間序列的VAR模型，就中美兩國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響進(jìn)行比較實(shí)證。研究表明，中美兩國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求都有著顯著的正向影響，且美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響要大于中國(guó)；政府可以通過穩(wěn)定發(fā)展包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)來增加股票等資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

股票價(jià)格；消費(fèi)需求；財(cái)富效應(yīng)

消費(fèi)需求是總需求的重要組成部分，消費(fèi)需求的變化對(duì)總需求的影響非常大。對(duì)一國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響。我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的泡沫。資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)通過消費(fèi)、投資等渠道引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，甚至爆發(fā)金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)？這些問題是政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn),也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。筆者就資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響進(jìn)行了深入的理論分析，結(jié)果表明：資產(chǎn)價(jià)格通過影響消費(fèi)者的消費(fèi)能力和消費(fèi)信心對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生正向影響，[1]但是缺少對(duì)不同國(guó)家，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的此種影響的比較分析及實(shí)證檢驗(yàn)。本文以美國(guó)作為發(fā)達(dá)國(guó)家的代表，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的代表，利用兩國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)，就作為主要資產(chǎn)價(jià)格的股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響進(jìn)行比較實(shí)證分析，以期驗(yàn)證上述理論，并比較中美兩國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的差異，據(jù)此提出相關(guān)政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

目前理論界普遍認(rèn)為，股票價(jià)格影響消費(fèi)需求的直接渠道是財(cái)富效應(yīng)。根據(jù)新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典的定義，財(cái)富效應(yīng)(Wealth effect)是指“假定其他條件不變，貨幣余額的變化將引起總消費(fèi)的變動(dòng)，也稱庇古效應(yīng)或?qū)嶋H余額效應(yīng)”。[2]財(cái)富效應(yīng)最早是由Modigliani提出來的。早在1954年Modigliani就提出生命周期假說。他認(rèn)為，消費(fèi)不單單取決于人們當(dāng)期的收入，而是取決于整個(gè)生命周期中的人力資本收入和凈財(cái)富。[3]Modigliani在研究貨幣政策影響消費(fèi)的“財(cái)富效應(yīng)”時(shí)進(jìn)一步指出，消費(fèi)取決于消費(fèi)者整個(gè)生命周期中的總財(cái)富，這個(gè)總財(cái)富包括實(shí)際資本、人力資本以及金融財(cái)富；股票是最主要的金融財(cái)富。[4]當(dāng)總財(cái)富增加時(shí)，消費(fèi)者會(huì)因?yàn)橄M(fèi)能力和消費(fèi)信心的增強(qiáng)而增加消費(fèi)。

后續(xù)的財(cái)富效應(yīng)研究主要集中于財(cái)富效應(yīng)是否存在、強(qiáng)弱如何、在不同的國(guó)家或地區(qū)以及不同的消費(fèi)群體之間有何差異以及財(cái)富效應(yīng)的非對(duì)稱性方面。理論界普遍認(rèn)為，財(cái)富效應(yīng)是存在的，只是在顯著與否和強(qiáng)弱程度上存在不同的觀點(diǎn)。有些學(xué)者認(rèn)為，財(cái)富效應(yīng)顯著與否主要看是否滿足一定的條件。[5][6]大部分學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)大于股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。[7-13]

國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究表明，在不同的國(guó)家和地區(qū)，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是不同的，尤其是在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的國(guó)家和地區(qū)(比如英國(guó)和美國(guó))與以銀行為主導(dǎo)的國(guó)家和地區(qū)(比如日本和德國(guó))之間存在很大差異。[15][16]另有研究表明，即使在同一個(gè)國(guó)家和地區(qū)，不同消費(fèi)群體的財(cái)富效應(yīng)其強(qiáng)弱程度也是不同的。[17][18]比如，持有股票的家庭和不持有股票的家庭的財(cái)富效應(yīng)是不同的。對(duì)財(cái)富效應(yīng)的非對(duì)稱性問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了一些研究，這些研究主要是圍繞財(cái)富效應(yīng)的“棘輪效應(yīng)”展開的。[18]所謂財(cái)富效應(yīng)的“棘輪效應(yīng)”是指在股票價(jià)格上漲所引起的消費(fèi)的增長(zhǎng)與股票價(jià)格下跌所引起的消費(fèi)的減少之間存在非對(duì)稱性；具體而言，就是股票價(jià)格下跌所引起的消費(fèi)減少遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同等程度股票價(jià)格上漲所引起的消費(fèi)增加，即股市的負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)。

盡管國(guó)外對(duì)財(cái)富效應(yīng)從理論和實(shí)證層面都進(jìn)行了大量、系統(tǒng)和深入的研究，但是有關(guān)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)影響的研究不盡全面，比如財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響一定是正向的嗎？財(cái)富效應(yīng)也可能存在對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)，即“替代效應(yīng)”，[19](P.131)從而會(huì)削弱正向的財(cái)富效應(yīng)，甚至出現(xiàn)負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)；另外，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)富效應(yīng)一般強(qiáng)于發(fā)展中國(guó)家。其原因有多方面，既有制度上的原因，也有市場(chǎng)完善程度的差異，還有消費(fèi)習(xí)慣等文化傳統(tǒng)方面的原因。因此，針對(duì)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響進(jìn)行更為全面、深入的研究以及對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較研究，有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文針對(duì)以上國(guó)內(nèi)外研究的不足，采用時(shí)間序列的VAR模型，就中美兩國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響進(jìn)行實(shí)證研究，一方面驗(yàn)證財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)理論，另一方面為政府通過穩(wěn)定發(fā)展資產(chǎn)市場(chǎng)以促進(jìn)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供現(xiàn)實(shí)合理性對(duì)策。

二、中國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的實(shí)證研究

(一)指標(biāo)和樣本區(qū)間的選取

由于中國(guó)股票市場(chǎng)成立比較晚、年度數(shù)據(jù)比較少，因此筆者所參考的股票價(jià)格和消費(fèi)需求等變量均采用月度數(shù)據(jù)；對(duì)股票價(jià)格變量，則以“上證”收盤A股綜合指數(shù)(上海證券交易所收盤A股綜合指數(shù))作為衡量指標(biāo)，用SP表示。之所以選擇“上證”收盤A股綜合指數(shù)，一方面是因?yàn)樯虾ＷC券交易所是中國(guó)最大的證券交易所，其上市公司的數(shù)量超過深圳證券交易所，且“上證”綜合指數(shù)與“深證”綜合指數(shù)具有高度相關(guān)性。因此，選擇“上證”綜合指數(shù)作為中國(guó)股票價(jià)格的衡量指標(biāo)，具有較強(qiáng)的代表性；另一方面是因?yàn)锳股是中國(guó)股票市場(chǎng)最重要、規(guī)模最大、最具代表性的股票，而且其投資者基本上都是本國(guó)居民。因此，其價(jià)格的變化對(duì)消費(fèi)需求的影響更為直接；此外，收盤價(jià)作為最重要的股票市場(chǎng)價(jià)格，是衡量股票投資者投資意愿和計(jì)算投資收益率的常用指標(biāo)，同時(shí)也是衡量消費(fèi)者(進(jìn)行股票投資的消費(fèi)者)之股票投資收入和股票財(cái)富的重要指標(biāo)，因而也成為影響消費(fèi)者消費(fèi)信心和消費(fèi)能力的重要指標(biāo)。因此，選用“上證”收盤A股綜合指數(shù)能更好地反映股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響。

對(duì)中國(guó)的消費(fèi)需求變量筆者以社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為衡量指標(biāo)，用CD表示。之所以選取這一指標(biāo)，一方面是因?yàn)樵摂?shù)據(jù)具有可得性，另一方面是因?yàn)樯鐣?huì)消費(fèi)品零售總額能更好地反映消費(fèi)者的消費(fèi)需求。其樣本區(qū)間選取為1992年1月-2011年9月，共237個(gè)樣本點(diǎn)。

(二)數(shù)據(jù)處理和相關(guān)性分析

由于社會(huì)消費(fèi)品零售總額(CD)具有較強(qiáng)的季節(jié)波動(dòng)性，因此，本文對(duì)CD數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，調(diào)整的方法是Census X12法，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的社會(huì)消費(fèi)品零售總額用CD_SA表示。由于“上證”收盤綜合指數(shù)SP的季節(jié)波動(dòng)性比較小，因此，本文未對(duì)SP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。另外，為了消除可能出現(xiàn)的異方差，本文對(duì)CD_SA序列和SP序列均采取了對(duì)數(shù)處理，處理后的序列用LNCD_SA和LNSP表示。

表1為L(zhǎng)NCD_SA序列與LNSP序列在樣本區(qū)間的相關(guān)矩陣。從表1看，在樣本區(qū)間，LNCD_SA與LNSP之間有著較高的相關(guān)度，相關(guān)系數(shù)為0.798576，說明“上證”收盤A股綜合指數(shù)與社會(huì)消費(fèi)品零售總額之間的正相關(guān)度比較高；或者說，股票價(jià)格與消費(fèi)需求的正相關(guān)度較高。

表1 LNCD_SA與LNSP在樣本區(qū)間的相關(guān)矩陣 (1992.01至2011.9)

(三)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列大都存在平穩(wěn)性問題，即可能是非平穩(wěn)序列，因此必須對(duì)這些時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)主要采用兩種方法：一是圖示判斷法，即通過觀察時(shí)間序列的圖像判斷其平穩(wěn)性；二是單位根檢驗(yàn)法。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)LNCD_SA序列和LNSP序列是否平穩(wěn)。根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果，LNCD_SA序列和LNSP序列均有單位根，即兩者都是非平穩(wěn)序列。

由于LNCD_SA序列和LNSP序列均為非平穩(wěn)序列，因此還要檢驗(yàn)其一階差分序列LNCD_SAD和LNSPD是否平穩(wěn)。根據(jù)LNCD_SAD序列和LNSPD序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果，LNCD_SAD序列和LNSPD序列均沒有單位根。也就是說，這兩個(gè)序列在樣本區(qū)間都是平穩(wěn)序列，或者說，LNCD_SA和LNSP均為一階單整序列。

(四)VAR模型的建立

VAR模型，即向量自回歸模型，是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)而建立的模型。它把系統(tǒng)中的每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)，以此構(gòu)造模型，進(jìn)而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的向量自回歸模型。[20](P.267)

由LNCD_SA和LNSP組成的雙變量VAR(p)模型的一般形式為：

t=1,2,…,T

(1)

由于本文研究的是股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響，因此，這里的VAR模型是以LNCD_SA為因變量，LNSP為自變量的雙變量VAR(p)模型，即：

LNCD_SAt=cdspc+cdcdsn1·LNCD_SAt-1+

…+cdcdsnp·LNCD_SAt-p+cdspn1·LNSPt-1+

…+cdspnp·LNSPt-p+cdspett=1,2,…,

T=237

(2)

VAR模型的滯后階數(shù)按照AIC準(zhǔn)則，選取為10階。

(五)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)的目的是檢驗(yàn)具有同階單整的非平穩(wěn)序列之間是否存在某種協(xié)整關(guān)系，如果這種協(xié)整關(guān)系存在，表明這些非平穩(wěn)序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。之所以要對(duì)LNCD_SA序列和LNSP序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，即旨在檢驗(yàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額和“上證”收盤A股綜合指數(shù)之間是否存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而依此判斷消費(fèi)需求和股票價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的方法主要有兩種：一種是通過檢驗(yàn)這些非平穩(wěn)序列的回歸殘差項(xiàng)是否平穩(wěn)，據(jù)此判斷這些序列是否存在協(xié)整關(guān)系，包括CRDW檢驗(yàn)、DF檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)等；另一種是通過檢驗(yàn)其回歸系數(shù)矩陣的秩或非零特征根的個(gè)數(shù)，借此檢驗(yàn)這些序列是否存在以及存在多少個(gè)協(xié)整關(guān)系，主要是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。前一種方法適用于單方程的ECM(誤差修正模型)；后一種方法則適用于多方程的VAR模型(向量自回歸模型)和VEC模型(向量誤差修正模型)。本文采用后一種協(xié)整檢驗(yàn)方法，即Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)包括跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，其原理都是通過檢驗(yàn)回歸系數(shù)矩陣的秩或非零特征根的個(gè)數(shù)來檢驗(yàn)序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)首先要選擇由非平穩(wěn)序列組成的協(xié)整方程的確定性趨勢(shì)，然后確定協(xié)整檢驗(yàn)的滯后區(qū)間——滯后區(qū)間的選定是基于筆者所構(gòu)建的VAR模型的滯后階數(shù)而確定的，最后即可獲得協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。

在樣本區(qū)間，LNCD_SA和LNSP都是一階單整序列。因此，這兩個(gè)序列之間可能存在協(xié)整關(guān)系。假定由這兩個(gè)序列組成的向量有確定性線性趨勢(shì)，且協(xié)整方程只有截距；同時(shí)，依據(jù)AIC準(zhǔn)則選定滯后階數(shù)為10。表2和表3分別為L(zhǎng)NCD_SA和LNSP序列Johansen跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 LNCD_SA和LNSP序列Johansen跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

表3 LNCD_SA和LNSP序列Johansen最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

從表2和表3看，無論是跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)還是最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)都表明LNCD_SA和LNSP序列之間存在一種協(xié)整關(guān)系，即社會(huì)消費(fèi)品零售總額和“上證”收盤A股綜合指數(shù)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；或者說，中國(guó)消費(fèi)需求和股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

(六)VAR模型的估計(jì)

表4是LNCD_SA和LNSP序列VAR(10)模型的估計(jì)結(jié)果；其中，因變量為L(zhǎng)NCD_SA，自變量為L(zhǎng)NCD_SA和LNSP的10階滯后項(xiàng)，不顯著的滯后項(xiàng)從略。

表4 LNCD_SA和LNSP序列VAR(10)模型的估計(jì)結(jié)果

注：1.圓括號(hào)中是標(biāo)準(zhǔn)差；2.方括號(hào)中是t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

從表4看，在樣本區(qū)間，由于滯后1-3期的LNCD_SA滯后2、5、8期的LNSP的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均大于臨界值(1.96)，因此滯后1-3期的LNCD_SA對(duì)當(dāng)期的LNCD_SA有著顯著影響，滯后2、5、8期的LNSP對(duì)當(dāng)期的LNCD_SA有著顯著的影響，所以，“上證”收盤A股綜合指數(shù)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額有著顯著影響；或者說，中國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求有顯著影響。

(七)Granger因果檢驗(yàn)

VAR模型的一個(gè)重要應(yīng)用就是分析時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系。前面的相關(guān)分析、協(xié)整分析和VAR模型的估計(jì)，給出了LNCD_SA和LNSP之間的相關(guān)度、均衡關(guān)系和影響關(guān)系。但是這種相關(guān)性、均衡關(guān)系以及影響關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需要進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果檢驗(yàn)的基本原理是：如果一個(gè)變量的前期信息對(duì)另一個(gè)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)的均方誤差MSE有影響，則稱前一個(gè)變量在Granger意義下對(duì)后一個(gè)變量有因果關(guān)系，或前一個(gè)變量Granger引起后一個(gè)變量。表5為滯后階數(shù)為10的LNCD_SA和LNSP序列Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 LNCD_SA和LNSP序列Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%顯著水平上拒絕了原假設(shè)，即“LNSP不是LNCD_SA的Granger原因”；或者說，LNSP是LNCD_SA的Granger原因。這說明“上證”收盤A股綜合指數(shù)是引起社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化的“格蘭杰”原因；或者說，中國(guó)股票價(jià)格是引起消費(fèi)需求變化的“格蘭杰”原因。

(八)脈沖響應(yīng)函數(shù)

VAR模型除了用于分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響外，還常常用于分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化時(shí)、或當(dāng)系統(tǒng)受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。這種分析法就是脈沖響應(yīng)函數(shù)法。本節(jié)將運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)法分析當(dāng)LNSP變化一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，LNCD_SA將發(fā)生何種變化，以進(jìn)一步檢驗(yàn)LNSP對(duì)LNCD_SA的影響。圖1為L(zhǎng)NSP沖擊引起LNCD_SA的響應(yīng)函數(shù)。

圖1 LNSP沖擊引起LNCD_SA的響應(yīng)函數(shù)

從圖1來看，當(dāng)LNSP增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，LNCD_SA即增加大約0.0025單位，然后逐漸下降，在1個(gè)月時(shí)達(dá)到最低，此后呈波浪狀上升，在5個(gè)月時(shí)達(dá)到最高——0.0045單位，5個(gè)月之后開始逐步下降；其間在9個(gè)月時(shí)有一個(gè)小小的起伏，但總體仍呈下降趨勢(shì)。LNSP沖擊引起LNCD_SA的響應(yīng)函數(shù)表明，“上證”收盤A股綜合指數(shù)的變化會(huì)引起社會(huì)消費(fèi)品零售總額同方向變化，但變化的幅度比較小，而且不是很穩(wěn)定。

(九)方差分解

使用方差分解是旨在檢驗(yàn)系統(tǒng)內(nèi)的沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。它能反映產(chǎn)生沖擊的內(nèi)生變量對(duì)其他內(nèi)生變量發(fā)生影響的重要程度。在這里運(yùn)用方差分解的目的是檢驗(yàn)LNSP的變化對(duì)LNCD_SA變化的貢獻(xiàn)度。表6是LNSP沖擊對(duì)LNCD_SA貢獻(xiàn)率的方差分解表。

表6 LNSP沖擊對(duì)LNCD_SA貢獻(xiàn)率的方差分解表

由表6可知，LNSP沖擊對(duì)LNCD_SA的貢獻(xiàn)率比較小，在5個(gè)月時(shí)達(dá)到最高值4.64%，表明“上證”收盤A股綜合指數(shù)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的影響是比較小的。

三、美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的實(shí)證研究

(一)指標(biāo)和樣本區(qū)間的選取

美國(guó)作為發(fā)達(dá)國(guó)家，其股票市場(chǎng)形成的時(shí)間較長(zhǎng)，不存在數(shù)據(jù)不足的問題。但是為了與作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)進(jìn)行比較，筆者對(duì)美國(guó)股票價(jià)格和消費(fèi)需求等變量采用月度數(shù)據(jù)；對(duì)美國(guó)的股票價(jià)格變量采用全部股票價(jià)格指數(shù)(2005年=100)，以此作為指標(biāo)，用SPM表示。之所以選取美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)，一方面是因?yàn)樵摂?shù)據(jù)具有可得性，另一方面是因?yàn)槊绹?guó)全部股票價(jià)格指數(shù)能綜合反映美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的變化。對(duì)美國(guó)消費(fèi)需求變量采用美國(guó)零售總額季節(jié)調(diào)整數(shù)據(jù)，以此作為指標(biāo)，用CDM_SA表示。這是因?yàn)?，一方面零售總額數(shù)據(jù)能較好地反映美國(guó)消費(fèi)需求的變化；另一方面是為了與中國(guó)消費(fèi)需求的指標(biāo)——社會(huì)消費(fèi)品零售總額相比較；此外，該數(shù)據(jù)的可得性也是選取這一指標(biāo)的重要原因。

另外，為了與中國(guó)進(jìn)行比較，同時(shí)由于數(shù)據(jù)的可得性，美國(guó)的樣本區(qū)間選取為1992年1月-2011年9月，共237個(gè)樣本點(diǎn)。

(二)數(shù)據(jù)處理與相關(guān)性分析

由于美國(guó)零售總額的原始數(shù)據(jù)CDM_SA業(yè)已經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，因此本文無需再對(duì)CDM數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。由于美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)SPM的季節(jié)波動(dòng)性比較小，因此，本文也未對(duì)SPM進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。另外，為了消除可能出現(xiàn)的異方差，本文對(duì)CDM_SA序列和SPM序列均采取了對(duì)數(shù)處理，處理后的序列用LNCDM_SA和LNSPM表示。

表7 LNCDM_SA與LNSPM在樣本區(qū)間的相關(guān)矩陣

表7為L(zhǎng)NCDM_SA序列與LNSPM序列在樣本區(qū)間的相關(guān)矩陣。由表7可見，在樣本區(qū)間，LNCDM_SA與LNSPM之間有很高的相關(guān)度，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.923088，說明美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)與零售總額之間的正相關(guān)度很高，且高于中國(guó)“上證”收盤A股綜合指數(shù)與社會(huì)消費(fèi)品零售總額之間的正相關(guān)度(參見表1，相關(guān)系數(shù)為0.798576)；或者說，美國(guó)股票價(jià)格與消費(fèi)需求的正相關(guān)度高于中國(guó)。

(三)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果，LNCDM_SA序列和LNSPM序列在樣本區(qū)間均有單位根，即兩者都是非平穩(wěn)序列。由于LNCDM_SA序列和LNSPM序列均為非平穩(wěn)序列，因此，還需要檢驗(yàn)其一階差分序列LNCDM_SAD和LNSPMD是否平穩(wěn)。根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果，LNCDM_SAD序列和LNSPMD序列在樣本區(qū)間均沒有單位根，即都是平穩(wěn)序列；或者說，LNCDM和LNSPM均為一階單整序列。

(四)VAR模型的建立

由LNCDM_SA和LNSPM組成的雙變量VAR(p)模型的一般形式為：

(3)

由于本節(jié)研究的是美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響，因此這里的VAR模型是以LNCDM_SA為因變量，LNSPM為自變量的雙變量VAR(p)模型，即：LNCDM_SAt=cdspmc+cdcdsmn1·LNCDM_SAt-1+

…+cdcdsmnp·LNCDM_SAt-p+cdspmn1·

LNSPMt-1+…+cdspmnp·LNSPMt-p+

cdspmett=1,2,…,T=237

(4)

VAR模型的滯后階數(shù)按照AIC準(zhǔn)則，被選取為3階。

(五)協(xié)整檢驗(yàn)

在樣本區(qū)間，LNCDM_SA和LNSPM都是一階單整序列，因此這兩個(gè)序列之間可能存在協(xié)整關(guān)系。假定由這兩個(gè)序列組成的向量沒有確定趨勢(shì)，但協(xié)整方程有截距項(xiàng)；同時(shí)，依據(jù)AIC準(zhǔn)則選定滯后階數(shù)為3。表8和表9分別為L(zhǎng)NCDM_SA和LNSPM序列Johansen跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果。

表8 LNCDM_SA和LNSPM序列Johansen跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

表9 LNCDM_SA和LNSPM序列Johansen最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

從表8和表9來看，無論是跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)還是最大特征根統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)都表明LNCDM_SA和LNSPM序列之間存在一種協(xié)整關(guān)系，即美國(guó)零售總額和全部股票價(jià)格指數(shù)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；或者說，美國(guó)消費(fèi)需求和股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

(六)VAR模型的估計(jì)

表10為L(zhǎng)NCDM_SA和LNSPM序列VAR(3)模型的估計(jì)結(jié)果；其中，因變量為L(zhǎng)NCDM_SA，自變量為L(zhǎng)NCDM_SA和LNSPM的3階滯后項(xiàng)，不顯著的滯后項(xiàng)從略。

表10 LNCDM_SA和LNSPM序列VAR(3)模型的估計(jì)結(jié)果

注：1.圓括號(hào)中是標(biāo)準(zhǔn)差；2.方括號(hào)中是t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

從表10來看，在整個(gè)樣本區(qū)間，滯后1期的LNCDM_SA對(duì)當(dāng)期的LNCDM_SA有顯著影響，滯后1、3期的LNSPM對(duì)當(dāng)期的LNCDM_SA有顯著影響。因此，美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)對(duì)美國(guó)零售總額有顯著影響；或者說，美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求有顯著影響。另外，LNSPM對(duì)LNCDM_SA的累計(jì)影響可以用滯后1期和3期的LNSPM對(duì)當(dāng)期LNCDM_SA的影響之和表示；也就是說，LNSPM對(duì)LNCDM_SA的綜合影響系數(shù)等于滯后兩期的LNSPM對(duì)LNCDM_SA的影響系數(shù)之和，即-0.006253。換言之，美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)每上升1%，美國(guó)零售總額就減少0.006%，這個(gè)影響是非常小的，而且是負(fù)向影響，與筆者的相關(guān)理論分析不一致。這是什么原因呢？這主要是因?yàn)椋绹?guó)股票市場(chǎng)成立比較早，論及1992年1月-2011年9月這個(gè)時(shí)間段，對(duì)美國(guó)而言是非常短暫的；也就是說，如此短暫的樣本區(qū)間無法代表美國(guó)股票價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)需求的影響。

為了進(jìn)行比較研究，本文調(diào)整了美國(guó)股票價(jià)格影響消費(fèi)需求之實(shí)證研究的滯后階數(shù)：將3階改為10階，進(jìn)而與中國(guó)實(shí)證研究進(jìn)行比較。表11為L(zhǎng)NCDM_SA和LNSPM序列VAR(10)模型的估計(jì)結(jié)果；其中，因變量為L(zhǎng)NCDM_SA，自變量為L(zhǎng)NCDM_SA和LNSPM的10階滯后項(xiàng)，不顯著的滯后項(xiàng)從略；表11中，主要的統(tǒng)計(jì)量與表8的統(tǒng)計(jì)量相似。

表11 LNCDM_SA和LNSPM序列VAR(10)模型的估計(jì)結(jié)果

注：1.圓括號(hào)中是標(biāo)準(zhǔn)差；2.方括號(hào)中是t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

從表11來看，滯后階數(shù)調(diào)整為10階后，只有滯后1期的LNCDM_SA和滯后1期的LNSPM對(duì)當(dāng)期的LNCDM_SA有顯著影響。LNSPM對(duì)LNCDM_SA的綜合影響系數(shù)約為0.05，即美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)每上升1%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額就增加0.05%。雖然這個(gè)影響比較小，但比中國(guó)“上證”收盤A股綜合指數(shù)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的影響要大(參見表4，綜合影響系數(shù)為0.036)。

(七)Granger因果檢驗(yàn)

表12為滯后階數(shù)為3的LNCDM_SA和LNSPM序列的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果。

表12 LNCDM_SA和LNSPM序列的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

從表12來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%顯著水平上拒絕了原假設(shè)“LNSPM不是LNCDM_SA的Granger原因”；或者說，LNSPM是LNCDM_SA的Granger原因。這說明，美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)是引起美國(guó)零售總額變化的“格蘭杰”原因，或者說，美國(guó)股票價(jià)格是引起美國(guó)消費(fèi)需求變化的“格蘭杰”原因。

(八)脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖2來看(圖2為L(zhǎng)NSPM沖擊引起LNCDM_SA的響應(yīng)函數(shù))，當(dāng)LNSPM增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，LNCDM_SA立即快速增加，并在3個(gè)月時(shí)達(dá)到最大值0.004單位標(biāo)準(zhǔn)差，此后緩慢下降，在10個(gè)月時(shí)，仍在0.003單位標(biāo)準(zhǔn)差以上。LNSPM沖擊引起LNCDM_SA的響應(yīng)函數(shù)表明，美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)的變化會(huì)引起美國(guó)零售總額同方向變化，雖然變化的幅度較小，但相對(duì)穩(wěn)定；與中國(guó)“上證”收盤A股綜合指數(shù)的變化對(duì)中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的影響相比，雖然由于樣本區(qū)間較短和滯后階數(shù)較少，導(dǎo)致美國(guó)股價(jià)指數(shù)對(duì)零售總額的影響相對(duì)較小，但是它的這種影響更穩(wěn)定、更具有持續(xù)性。

圖2

(九)方差分解

從表13來看，LNSPM沖擊對(duì)LNCDM_SA變化的貢獻(xiàn)率比較小，只有10%左右。與表6相比，美國(guó)全部股票價(jià)格指數(shù)沖擊對(duì)零售總額變化的貢獻(xiàn)率大于中國(guó)“上證”收盤A股綜合指數(shù)沖擊對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額變化的貢獻(xiàn)率，說明美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的影響大于中國(guó)。

表13 LNSPM沖擊對(duì)LNCDM_SA貢獻(xiàn)率的方差分解表

四、實(shí)證研究結(jié)論

基于VAR模型的中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的實(shí)證研究表明：

(一)在樣本區(qū)間，中國(guó)消費(fèi)需求與股票價(jià)格的正相關(guān)度低于美國(guó)；

(二)在樣本區(qū)間，中國(guó)和美國(guó)消費(fèi)需求和股票價(jià)格之間均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；

(三)在樣本期間，依據(jù)VAR模型估計(jì)，在滯后階數(shù)相同(均為10階)的情況下，中國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的正向影響小于美國(guó)；

(四)在樣本區(qū)間，中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格都是消費(fèi)需求的“格蘭杰”原因；

(五)根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，在樣本區(qū)間，中國(guó)股票價(jià)格的變化會(huì)引起消費(fèi)需求發(fā)生同向變化，且這種影響具有一定的持續(xù)性，但影響程度比較小，且不太穩(wěn)定。與之相比，美國(guó)股票價(jià)格的變化也會(huì)引起消費(fèi)需求同向變化，具有一定的持續(xù)性，但影響程度大于中國(guó)，且相對(duì)穩(wěn)定；

(六)根據(jù)方差分解分析，在樣本區(qū)間，中國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求變化的貢獻(xiàn)率小于美國(guó)。

上述實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求都有顯著的、較小的正向影響，且這種正向影響均通過了格蘭杰因果檢驗(yàn)，即中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格都是消費(fèi)需求的“格蘭杰”原因。這說明，股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的財(cái)富效應(yīng)是存在的；但是，在設(shè)定相同的滯后階數(shù)情況下，美國(guó)股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求的正向影響大于中國(guó)；相關(guān)性分析也表明，中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格與消費(fèi)需求之間有著較高的正相關(guān)性，且美國(guó)股票價(jià)格和消費(fèi)需求之間的正相關(guān)度高于中國(guó)；協(xié)整分析表明，中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格與消費(fèi)需求之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析表明，中國(guó)和美國(guó)股票價(jià)格的變化對(duì)消費(fèi)需求均有持續(xù)但比較微弱的正向影響，這種正向影響在中國(guó)缺乏穩(wěn)定性，但在美國(guó)卻有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。這說明，美國(guó)作為發(fā)達(dá)國(guó)家，其股票價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的財(cái)富效應(yīng)大于作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)。基于以上結(jié)論，各國(guó)政府，若要擴(kuò)大消費(fèi)需求在總需求中的比重，需通過穩(wěn)定發(fā)展包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)來提高股票等資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

[1]王勁松：《資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)需求影響的理論分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》，2017年第3期。

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(責(zé)任編輯：山 寧)

A Comparative Empirical Study on the Impact of Stock Price between China and America on Consumption Demand

WANG Jin-song

(Economics and Management School, Hangzhou Normal University, Hangzhou 311121, China)

Consumer demand is an important part of aggregate demand, one of the significant factors to impact price level, and the major driving force of economic growth. Wealth effect via which stock price as the main asset price influences consumer demand is always the hot issue concerned by the academic circle. Based on domestic and foreign research results and deficiencies, this paper adopts time series VAR model and carries out comparative and empirical researches on the influence of stock price on consumer demand in China and U.S.A. The research shows that the influence of stock price on consumption in both China and U.S.A. are positive, more in U.S.A. than that in China; governments can increase the wealth effect through developing asset markets including stock market etc., and then expand consumer demand and promote economic growth.

Stock price; consumer demand; wealth effect

2017-02-15

國(guó)家自然科學(xué)基金研究一般項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)我國(guó)企業(yè)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目績(jī)效影響的理論與實(shí)證研究”(71273166)、山西省回國(guó)留學(xué)人員科研資助項(xiàng)目“股票價(jià)格通過消費(fèi)需求對(duì)物價(jià)水平的影響研究”(2016-090)的研究成果。

王勁松，杭州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授(特崗教授)、博士、碩士生導(dǎo)師，復(fù)旦大學(xué)出站博士后、美國(guó)康涅狄格大學(xué)訪問學(xué)者，主要從事資本市場(chǎng)、貨幣政策與金融穩(wěn)定方面的研究。

F831.5

A

1674-2338(2017)03-0128-09

10.3969/j.issn.1674-2338.2017.03.016