廢銅消費(fèi)替代減弱再生銅企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力上升

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

廢銅消費(fèi)替代減弱再生銅企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力上升

With the reducing replacement of waste copper consumption, renewable copper business operating pressure is increasing

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

5月，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)再度掀起一輪較大幅度的下跌，其中滬銅活躍合約6月合約最低跌至44420元/噸，5月最高跌幅一度達(dá)到4%；LME三個(gè)月銅價(jià)最低跌至5462.5美元/噸，最高跌幅達(dá)到4.8%。

之所以銅價(jià)出現(xiàn)旺季下跌，主要由幾個(gè)方面原因?qū)е碌模阂皇嵌径群暧^和微觀數(shù)據(jù)直指2016年二季度啟動(dòng)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期結(jié)束，進(jìn)入被動(dòng)庫(kù)存累計(jì)階段；二是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，使得美元實(shí)際利率一度反彈；三是金融去杠桿疊加金融監(jiān)管導(dǎo)致委外贖回和銀行間資金緊張，并最終傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，使得大多數(shù)加杠桿的金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)被迫降杠桿，導(dǎo)致資金外流；四是通脹數(shù)據(jù)顯示再通脹周期結(jié)束。

對(duì)于再生銅行業(yè)而言，由于精銅-廢銅價(jià)差企穩(wěn)反彈，北方地區(qū)環(huán)保督查等因素使得直接使用廢銅作為銅制品的需求有所降溫，而由于粗銅加工費(fèi)保持高位，企業(yè)大多數(shù)傾向于采購(gòu)粗銅作為原材料生產(chǎn)電解銅。結(jié)合二季度中國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期結(jié)束以及金融去杠桿對(duì)企業(yè)融資成本外溢的抬升作用，再生銅企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大。

一、精銅-廢銅價(jià)差

2017年年初至今，由于精銅價(jià)格漲幅放緩，甚至出現(xiàn)較大幅度下跌，而廢銅價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，從而使得精銅-廢銅價(jià)差逐步收斂。從企業(yè)角度來(lái)看，如果精銅-廢銅價(jià)差擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致廢銅對(duì)精銅消費(fèi)替代效應(yīng)，但是該價(jià)差收斂，這意味著企業(yè)再生銅直接應(yīng)用下降。

數(shù)據(jù)顯示，截止2017年5月19日，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)精銅和佛山1#光亮銅價(jià)差為5270元/噸，上月同期為4980元/噸，較上月有所擴(kuò)大。去年同期該價(jià)差報(bào)3430元/噸，意味著當(dāng)前廢銅對(duì)精銅消費(fèi)替代量有所下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)精銅和佛山1#光亮銅價(jià)差超過(guò)5862.5元/噸就屬于異常的高區(qū)域。

從廢銅利用形式看，一是直接利用，即對(duì)于分類(lèi)清晰、品質(zhì)較高的廢雜銅直接利用生產(chǎn)銅加工材及銅合金；二是間接利用，即對(duì)于分類(lèi)不明、成份差異大、不能直接利用的廢雜銅，通過(guò)火法熔煉及電解生產(chǎn)精煉銅。在電解銅價(jià)格上漲超過(guò)廢銅價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)傾向于通過(guò)火法熔煉及電解生產(chǎn)精煉銅，但成本較高，和運(yùn)用粗銅作為原料生產(chǎn)的電解銅不具有優(yōu)勢(shì)。

圖1 長(zhǎng)江有色市場(chǎng)1#電解銅和1#光亮銅價(jià)差

二、環(huán)保問(wèn)題對(duì)再生銅企業(yè)有壓力

普通工業(yè)企業(yè)對(duì)外排放的只是生活污水、場(chǎng)地沖洗水、少量的生產(chǎn)廢水、與原料接觸的雨水等，這類(lèi)廢水的特征污染物有懸浮物、石油類(lèi)、CODcr、氨氮、鉛、銅、鋅、砷、鎳和鎘等。而再生銅企業(yè)產(chǎn)生的廢氣特征污染物有SO2、顆粒物、硫酸霧、鉻、鎘、錫、銻和二噁英類(lèi)，其中大多數(shù)都會(huì)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生較大影響。

2017年，政府加強(qiáng)環(huán)保督察工作，形成中央和省級(jí)兩級(jí)環(huán)保督查的大格局。環(huán)保督察各省份全覆蓋，對(duì)于環(huán)境問(wèn)題突出的地方，環(huán)保部還將不定期開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)督查和“回頭看”，形成全方位的督查體系。

5月，華北市場(chǎng)廢銅制桿企業(yè)生產(chǎn)面臨兩大問(wèn)題：第一，環(huán)保壓力較重。由于環(huán)保機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)監(jiān)察執(zhí)法力度不斷加強(qiáng)，該企業(yè)在此前停產(chǎn)整改后，多項(xiàng)環(huán)保指標(biāo)已達(dá)標(biāo)。但每次對(duì)該地區(qū)環(huán)保再次檢查的情況下，企業(yè)的生產(chǎn)均會(huì)受到影響。第二，當(dāng)北京舉辦重大活動(dòng)或者迎接外賓時(shí)，該地區(qū)廢銅加工企業(yè)均處于停產(chǎn)的狀態(tài)，這可以認(rèn)為是環(huán)保問(wèn)題的制約作用。

三、庫(kù)存周期和貨幣周期雙拐點(diǎn)

1、 庫(kù)存周期二季度顯現(xiàn)拐點(diǎn)

用制造業(yè)PMI中的原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存兩個(gè)先行指標(biāo)來(lái)替代規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨來(lái)跟蹤中國(guó)庫(kù)存周期的時(shí)間。數(shù)據(jù)顯示，2017 年4 月官方制造業(yè)超預(yù)期下滑至51.2，回落至2016 年10 月以來(lái)的最低值，主要拖累來(lái)自于新訂單、生產(chǎn)分項(xiàng)。4月PMI分項(xiàng)指標(biāo)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為48.3%，而近兩年高點(diǎn)在2月份，為48.6%，產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)存速度快于新訂單，如果后續(xù)需求得不到保障，企業(yè)很可能會(huì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。而4 月PMI數(shù)據(jù)正指向“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”的階段可能已經(jīng)到來(lái)，即原材料庫(kù)存指數(shù)升至48.2%，企業(yè)被動(dòng)增加庫(kù)存。

圖2 PMI產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存指標(biāo)

從產(chǎn)成品存貨增速和銅價(jià)的關(guān)系來(lái)看，自1996年2月以來(lái)二者呈現(xiàn)0.3的弱正相關(guān)性。而且銅價(jià)往往先于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速見(jiàn)底，但見(jiàn)頂時(shí)間基本上是同步的或者銅價(jià)領(lǐng)先8個(gè)月左右見(jiàn)頂，而在見(jiàn)頂之后，產(chǎn)成品存貨增速回落會(huì)對(duì)銅價(jià)下跌有助跌作用。以4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速見(jiàn)頂，銅價(jià)2月份見(jiàn)底，那么意味著銅價(jià)跌勢(shì)還有較大的空間。

另有研究結(jié)果顯示，從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速的下行拐點(diǎn)與PPI累計(jì)同比的拐點(diǎn)高度一致，4月PPI累計(jì)同比迎來(lái)下行拐點(diǎn)，預(yù)示著本輪工業(yè)的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存已十分接近尾聲。而銅作為工業(yè)原材料，其價(jià)格走勢(shì)與PPI走勢(shì)也基本是一致的。

圖3 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比和滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)

2、 金融去杠桿和金融監(jiān)管下的緊縮效應(yīng)

2017年年初以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)措施，規(guī)范和清理金融市場(chǎng)過(guò)度加杠桿的行為。4月25日，中央政治局集體學(xué)習(xí)“維護(hù)國(guó)家金融安全”的議題，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。這些情況清楚地顯示，清理和整頓金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將是政府部門(mén)持續(xù)的工作重點(diǎn)，政策沖擊不會(huì)很快結(jié)束。

中期來(lái)看，利率水平抬升進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間。例如，2013年錢(qián)荒的沖擊發(fā)生在6月，工業(yè)生產(chǎn)的下降則體現(xiàn)在4季度后期。不過(guò)，此輪去杠桿導(dǎo)致中小銀行和企業(yè)委外贖回，發(fā)債成本上升，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響基本上滯后很少。

圖4 滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)和M2增速

從貨幣供應(yīng)M2增速來(lái)看，4月M2增速已經(jīng)連續(xù)第四個(gè)月回落，降至10.5%。4月金融監(jiān)管的信用緊縮效應(yīng)明顯呈現(xiàn)：其一，社融在表外融資的牽引下大幅收縮，信用利差猛增致直接融資依舊低迷。其二，非銀金融機(jī)構(gòu)存款超季節(jié)性地大幅減少，在存款增長(zhǎng)乏力背景下，近期各大銀行為爭(zhēng)奪存款，已紛紛提高存款利率，從而貨幣市場(chǎng)上的“準(zhǔn)加息”正在向?qū)嵸|(zhì)上的“真加息”傳導(dǎo)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)M2增速與滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，且M2增速提前銅價(jià)一個(gè)季度出現(xiàn)拐點(diǎn)。

四、短期供應(yīng)有增加的趨勢(shì)

全球銅顯性庫(kù)存和銅價(jià)關(guān)系并非一一對(duì)應(yīng)的因果關(guān)系，甚至相關(guān)度很弱，但是庫(kù)存決定了銅價(jià)當(dāng)前趨勢(shì)的強(qiáng)度。例如，在銅價(jià)上漲過(guò)程中，庫(kù)存下降對(duì)銅價(jià)上漲有助推作用，但是庫(kù)存上升會(huì)限制銅價(jià)上漲的空間和力度；而在銅價(jià)下跌過(guò)程中，庫(kù)存上漲會(huì)對(duì)銅價(jià)有助跌作用，庫(kù)存下降會(huì)制約銅價(jià)下跌的幅度。

數(shù)據(jù)顯示，截止5月12日，包括LME、COMEX和SHFE（上期所）三大交易所銅顯性庫(kù)存為66.43萬(wàn)噸，去年同期為50萬(wàn)噸左右，增幅達(dá)到32.9%。其中LME銅庫(kù)存在5月18日為32.94萬(wàn)噸，去年同期為15.6萬(wàn)噸；COMEX銅庫(kù)存在5月18日升至14萬(wàn)噸，去年同期為5.7萬(wàn)噸；上期所銅庫(kù)存在5月12日為20萬(wàn)噸，去年同期為28萬(wàn)噸。

從中可以看出，國(guó)內(nèi)銅顯性庫(kù)存低于去年同期，但是LME、COMEX兩地交易所銅庫(kù)存遠(yuǎn)高于去年同期。且國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存下降還有部分原因是季節(jié)性因素下降，因5月份之后開(kāi)始進(jìn)入消費(fèi)淡季，以及來(lái)料加工出口導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量部分轉(zhuǎn)移到國(guó)際市場(chǎng)。

圖5 全球銅顯性庫(kù)存

五、銅消費(fèi)減弱特征逐漸顯現(xiàn)

1、銅加工企業(yè)訂單分化，總體在走弱

銅桿線方面，江蘇地區(qū)電線電纜、銅桿廠集中，西安線纜事件后，中小型線纜廠訂單向大型線纜廠集中。目前銅桿出庫(kù)時(shí)要求附帶質(zhì)量檢測(cè)證明，大型銅桿廠訂單活躍，中小型銅桿廠消費(fèi)下降，總體銅桿和電纜消費(fèi)較去年是下降的。原因在于，就算大型企業(yè)滿負(fù)荷生產(chǎn)，但是中小企業(yè)關(guān)閉導(dǎo)致的訂單下降如果在總訂單不下降的情況下，大型企業(yè)是很難全部吸收的。受環(huán)保及一帶一路峰會(huì)的影響，河北天津中小型線纜企業(yè)關(guān)停多達(dá)200余家，僅大型企業(yè)維持生產(chǎn)。

4月下旬南方電網(wǎng)已經(jīng)下中標(biāo)書(shū)，加上西安線纜事件的影響，大項(xiàng)目如高鐵、地鐵和電網(wǎng)等工程仍舊不敢使用廢銅制桿，廢銅對(duì)精銅的擠占效應(yīng)明顯減弱。

銅管方面，山東地區(qū)消費(fèi)主體為銅管企業(yè)，如奧博特銅鋁、山東中佳、青島宏泰等，根據(jù)SMM調(diào)研，在渠道商和空調(diào)企業(yè)持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存的效應(yīng)下，空調(diào)企業(yè)維持高開(kāi)工率，大型銅管企業(yè)維持滿產(chǎn)水平，山東地區(qū)消費(fèi)良好。

實(shí)際上，中國(guó)的銅材進(jìn)口90%以上采用來(lái)料和進(jìn)料加工貿(mào)易形式，其制成品絕大部分以機(jī)電產(chǎn)品、銅制成品等終端產(chǎn)品的方式出口返銷(xiāo)，其數(shù)量占其出口貿(mào)易方式的90%左右。

2、終端行業(yè)投資和產(chǎn)出分化，但總體在走弱

作為銅消費(fèi)的最大板塊，電力行業(yè)4月份電源投資是負(fù)增長(zhǎng)的，電網(wǎng)投資維持低速的個(gè)位數(shù)增速。中電聯(lián)公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年前四個(gè)月，電源投資累計(jì)同比下降21.18%，電網(wǎng)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.74%。更何況，隨著主干電網(wǎng)投資完成，包括特高壓、輸配電網(wǎng)投資耗銅強(qiáng)度是下降的。

作為2016年一枝獨(dú)秀的空調(diào)行業(yè)，2017年一季度景氣度依舊較高。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線發(fā)布的數(shù)據(jù)，1-4 月，空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)累計(jì)同比增長(zhǎng)64.6%，4 月同比增長(zhǎng)69.8%；1-4 月空調(diào)出口累計(jì)增長(zhǎng)11%，4 月同比增長(zhǎng)5.4%。出口增速有所回落，而內(nèi)銷(xiāo)由于地產(chǎn)周期刺激短期保持旺盛，但是下半年將逐步回落。且目前空調(diào)庫(kù)存月2000萬(wàn)臺(tái)，比歷年均值略高。

汽車(chē)行業(yè)，在一季度車(chē)市增長(zhǎng)乏力的情況下，4月共銷(xiāo)售汽車(chē)208.40萬(wàn)輛，同比下降1.8%，年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，整體來(lái)看，1-4月共銷(xiāo)售汽車(chē)908.57萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5.1%，增速較一季度的7.4%有所回落，購(gòu)置稅優(yōu)惠透支市場(chǎng)帶來(lái)的影響仍在延續(xù)。

總結(jié)，基于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，需求在季節(jié)性淡季和補(bǔ)庫(kù)結(jié)束下的走弱，以及宏觀貨幣或者信貸緊縮，金融去杠桿，補(bǔ)庫(kù)周期結(jié)束，微觀層面地產(chǎn)調(diào)控下家電尤其是空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)高增長(zhǎng)難以持續(xù)，汽車(chē)因補(bǔ)貼政策減半和消費(fèi)透支而進(jìn)入下行階段，最終供應(yīng)增長(zhǎng)穩(wěn)定下消費(fèi)回落對(duì)銅價(jià)試壓，再生銅企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力再次上升。