去杠桿的標(biāo)本兼治之策

徐忠

當(dāng)前，要抑制整體社會杠桿率的上升，特別是非金融企業(yè)杠桿率的繼續(xù)攀升，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策是短期應(yīng)對措施的首選。

近年來我國債務(wù)杠桿率引起關(guān)注，主要表現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長迅速；在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)杠桿率較高，產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率較高。居民部門和政府部門杠桿率近年來上升也較快。此外，金融業(yè)杠桿率上升的事實及潛在的風(fēng)險未受到應(yīng)有的重視。從宏觀上看，高杠桿率是在經(jīng)濟(jì)潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果；從微觀上看，公司治理弱化、監(jiān)管不到位、預(yù)算軟約束等是企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)杠桿率高的主要原因。因此，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時，應(yīng)淡化經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。

我國杠桿率狀況

近年來我國杠桿率問題引起了廣泛關(guān)注，盡管數(shù)據(jù)口徑存在差異，但杠桿率增速較快、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重已成社會各界共識。

從宏觀視角看，我國整體杠桿率不高，但上升速度較快。截至2016年二季度，我國實體經(jīng)濟(jì)部門（政府+非金融企業(yè)+居民）杠桿率為254.9%，在BIS（國際清算行）統(tǒng)計的42個樣本國家中僅處于中等水平，遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的281.4%，僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6個和7.7個百分點。但我國總體杠桿率從2008年以來由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，已高于全部樣本、新興經(jīng)濟(jì)體和美國總體杠桿率水平。

我國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門。尤其是2008年以來，隨著信貸規(guī)模的擴(kuò)張，非金融部門杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的提升，由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部樣本中已是第四高，僅次于盧森堡的343.3%、愛爾蘭的267.2%和香港的213.8%，但這三個經(jīng)濟(jì)體都是全球著名的離岸金融中心，杠桿率一直以來就很高，不能作為可比的參照系。

政府部門杠桿率總體穩(wěn)健，但地方政府債務(wù)風(fēng)險不容忽視。2008年以來政府部門杠桿率增長平穩(wěn)，由31.6%上升至2015年的44.4%，2015年中國政府部門杠桿率在全部樣本中僅高于香港、盧森堡等15個經(jīng)濟(jì)體。

需要關(guān)注的和討論相對較少的是金融業(yè)杠桿率問題。最近幾年，伴隨我國金融業(yè)的大發(fā)展，新興金融工具、金融產(chǎn)品和金融業(yè)態(tài)日益豐富，金融業(yè)的影子銀行不斷擴(kuò)大，同時部分金融機(jī)構(gòu)借短貸長，在金融市場不斷加杠桿，導(dǎo)致金融業(yè)杠桿率快速上升。雖然沒有十分確切的數(shù)據(jù)顯示我國金融杠桿率狀況和風(fēng)險程度，但相關(guān)跡象表明金融業(yè)杠桿率上升很快，隱含的風(fēng)險較非金融企業(yè)更大。

去杠桿兩大策略

一是去杠桿要把握本質(zhì)，標(biāo)本兼治，著力實施破解杠桿率迅速升高的治本之策。

有人認(rèn)為目前居民杠桿率還不算高；有人認(rèn)為可以通過發(fā)展房地產(chǎn)進(jìn)行杠桿置換把非金融企業(yè)杠桿率降下來；還有人認(rèn)為，可以通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)存量去杠桿。這些措施在短期和中期內(nèi)自然都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但要看到，在長期視角中，這些辦法還是沒有抓住問題的本質(zhì)——為什么非金融企業(yè)杠桿率在短期內(nèi)迅速攀升，如果本質(zhì)矛盾不解決，雖然杠桿置換和存量去杠桿能緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，但痼疾仍在，病必復(fù)發(fā)。

如果一個國家的經(jīng)濟(jì)金融體系是健康的，杠桿率就不可能無限制擴(kuò)張。從美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因看，根本原因也是公司治理出了問題以及監(jiān)管不到位，微觀上風(fēng)險不斷積累，最終在宏觀上就導(dǎo)致了危機(jī)。從這些經(jīng)驗看，杠桿置換和債轉(zhuǎn)股都不能從根本上解決去杠桿問題，無論是通過市場化手段還是行政化手段來進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。如果沒有解決國有企業(yè)公司治理問題，地方政府的財稅軟約束不能抑制其拼命擴(kuò)大債務(wù)的動力，那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問題的。

二是去杠桿要把握節(jié)奏，統(tǒng)籌施策，穩(wěn)定宏觀和監(jiān)管政策的市場預(yù)期，有序去杠桿，防止政策疊加導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，也要保持戰(zhàn)略定力，從宏觀政策和監(jiān)管上保持對金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，防止道德風(fēng)險，促使金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿。

中央定調(diào)“去杠桿”為“三去一降一補(bǔ)”的重要內(nèi)容、成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大任務(wù)以來，尤其是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的實施，金融監(jiān)管政策趨緊，特別是資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管等政策的逐步落實，必然在相當(dāng)大程度上改變近年來金融市場和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)形態(tài)?？傮w看，金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢當(dāng)然是好的，然而在策略上還是需要注意各方面的協(xié)調(diào)和出臺節(jié)奏，有序去杠桿。應(yīng)避免暴力去杠桿，還要保持對金融機(jī)構(gòu)一定的去杠桿壓力，防范道德風(fēng)險。

標(biāo)本兼治之策

首先是淡化GDP增長目標(biāo)，保持穩(wěn)健中性貨幣政策，促使市場主體主動去杠桿。

過度刺激的短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策有百害而無一利，是高杠桿產(chǎn)生的宏觀環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)潛在增長率已經(jīng)下降的情況下，如果過度刺激經(jīng)濟(jì)，必然會加劇產(chǎn)能過剩，固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。對于我國來說，通過《預(yù)算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）對地方政府發(fā)債進(jìn)行了控制、限制，但近年來又有所放松。地方政府通過政府產(chǎn)業(yè)基金、政府專項基金、政府引導(dǎo)基金、PPP等一系列措施追求經(jīng)濟(jì)增長，地方政府通過這種明股實債的方式加大投資，在投資收益很低的情況下，必然導(dǎo)致地方政府杠桿率上升，也必然推動整個社會杠桿率的上升。由此可見，中央和地方的財稅關(guān)系這一軟約束需要改革。

同時，金融宏觀調(diào)控軟弱無力是杠桿率上升的重要外部環(huán)境。金融監(jiān)管博弈貨幣調(diào)控，監(jiān)管部門基于對金融機(jī)構(gòu)巨大而直接的影響力，自覺或不自覺超越監(jiān)管范疇，把金融發(fā)展當(dāng)主業(yè)，把金融監(jiān)管當(dāng)副業(yè)，導(dǎo)致金融業(yè)自身杠桿率上升很快。而宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控令出多門，貨幣政策主體性和自主性不夠，貨幣總閘門難以控制，導(dǎo)致近年來我國金融體系資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，股票和房地產(chǎn)市場等泡沫積累和破滅反復(fù)出現(xiàn)。

當(dāng)前，要抑制整體社會杠桿率的上升，特別是非金融企業(yè)杠桿率的繼續(xù)攀升，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策是短期應(yīng)對措施的首選。在經(jīng)濟(jì)潛在增長率下滑的背景下，債務(wù)的快速增長意味著債務(wù)中流向非生產(chǎn)性或低效部門的部分越來越大。切實做到貨幣政策的穩(wěn)健中性，促進(jìn)貨幣信貸的合理增長。同時也要看到，我國高杠桿率問題主要源于社會經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)性問題，需要厘清多重目標(biāo)的輕重緩急，應(yīng)淡化GDP增長目標(biāo)。貨幣政策要更加穩(wěn)健中性，財政政策要更加有效，在共同維護(hù)好去杠桿的宏觀環(huán)境的同時，去杠桿的著力點在于推進(jìn)更多結(jié)構(gòu)化改革，促使非金融企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿。

其次，理順中央與地方財政關(guān)系，建立地方政府財政收入與支出的激勵相容機(jī)制，硬化地方政府財政約束。

2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革均已正式啟動。尤其是“營改增”試點全面推開，意味著地方主體稅種營業(yè)稅將成為歷史，盡管“營改增”試點期間采取了“打標(biāo)簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權(quán)和支出責(zé)任。未來，地方政府缺乏主體稅種、事權(quán)與財力不匹配的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。

我國改革的一條重要成功經(jīng)驗是充分調(diào)動中央和地方的兩方面積極性，其中，應(yīng)該充分調(diào)動地方的首創(chuàng)精神和改革動力。因此，還應(yīng)考慮授予地方政府稅政權(quán)力，加強(qiáng)地方政府公共服務(wù)能力建設(shè)，使地方政府具備與其職責(zé)相匹配的財權(quán)與財力，擺脫對土地財政的依賴。在政策上，應(yīng)深入研究財產(chǎn)稅的實施路徑，全面改革資源稅，加快推進(jìn)消費稅改革，培育地方主體稅種，增強(qiáng)地方自主發(fā)展能力。同時應(yīng)發(fā)揮地方人大作用，對地方債務(wù)形成硬約束。

第三，解決公司治理這一核心問題。

2001年我國經(jīng)濟(jì)正處于通貨緊縮狀態(tài)，筆者曾調(diào)研是否存在資金緊缺狀況時，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和集體企業(yè)均表示缺少資金，而民營企業(yè)卻不存在這個狀況。民營企業(yè)的回答是，在經(jīng)濟(jì)形勢不明朗的時候，投資等于過度冒險，因此完全依靠自有資金進(jìn)行投資，實現(xiàn)了降杠桿，而不是借錢加杠桿。

從企業(yè)角度看，當(dāng)前國有企業(yè)行政管理模式未徹底改變，國有企業(yè)資產(chǎn)效益不高、活力不足，追求資產(chǎn)規(guī)模、加杠桿的沖動較強(qiáng)，這是企業(yè)部門整體償債能力下降、杠桿率不斷攀升、信用風(fēng)險加大的重要原因。

第四，積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管改革。

我國金融體系的問題在于綜合經(jīng)營但分業(yè)監(jiān)管，金融業(yè)的監(jiān)管和發(fā)展問題不分開，無法解決資本的真實性問題。要強(qiáng)化金融宏觀審慎管理，加強(qiáng)和改善中央銀行職能，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險；要強(qiáng)化功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管，實現(xiàn)風(fēng)險監(jiān)管的全覆蓋。要強(qiáng)化中央銀行貨幣政策的獨立性和自主性，在黨中央國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，減少其他部門的干擾，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)增長、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

要認(rèn)識到金融安全是改出來的，不是保出來的。因此，要引入金融機(jī)構(gòu)市場退出機(jī)制，打破政府信用支撐的銀行信用導(dǎo)致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性兌付。

（本文節(jié)選自清華金融評論）