飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日 分級(jí)基金的叢林法則

常陽

5月以來，分級(jí)基金新規(guī)正式實(shí)施，新裝的一軟一硬兩道門檻將眾多投資人擋在門外：到開戶券商營(yíng)業(yè)部簽署《分級(jí)基金投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》；投資人的證券類資產(chǎn)合計(jì)不低于30萬元。

如此做法，固然讓不熟悉規(guī)則貿(mào)然入市者避免了可能遭受的傷害，但也造成分級(jí)基金投資者結(jié)構(gòu)改變，讓分級(jí)基金的交易以散戶為主變成類機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈。5月1日至19日，新規(guī)實(shí)施近三周來，疊加基礎(chǔ)市場(chǎng)弱勢(shì)的分級(jí)基金呈現(xiàn)出機(jī)會(huì)少、規(guī)?？s、交易減、博弈濃的新特征。

分級(jí)基金的雨季來臨，與其抱怨“天地不仁”淋濕了自己的花衣裳，不如備好雨具并避開積水區(qū)，進(jìn)而找到在弱市環(huán)境下的生存法則，風(fēng)雨過后依然是艷陽天。

機(jī)會(huì)變少 投資者離場(chǎng)

新規(guī)實(shí)施后，分級(jí)基金（本文所指分級(jí)基金，是數(shù)量最多、最能體現(xiàn)分級(jí)特點(diǎn)的指數(shù)型分級(jí)基金）的參與者多有機(jī)構(gòu)特征，大家都是“老司機(jī)”，能抓住稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致?lián)炻C(jī)會(huì)越來越少。更由于參與人數(shù)減少，導(dǎo)致分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)交易品種總規(guī)模創(chuàng)出年內(nèi)新低。

分級(jí)基金限定投資者門檻后，市場(chǎng)上七成以上分級(jí)A溢價(jià)交易。以5月19日收盤價(jià)及當(dāng)日凈值計(jì)算，溢價(jià)率5%以上者占兩成以上，投資人持有這些產(chǎn)品，更多是看重未來數(shù)年穩(wěn)定的約定收益。溢價(jià)率最高者如建信50A（150123）達(dá)25.24%，按照年化約定收益計(jì)算，市價(jià)已經(jīng)透支了未來4年以上的約定收益，盤中買入稀疏，卻也鮮有低價(jià)賣出者。

溢價(jià)與分級(jí)A的天然特性有關(guān)。分級(jí)A有著約定收益，哪怕是從B類資產(chǎn)中扣減，也保證A類份額的約定收益，是永不“賴賬”的“剛兌”債券，因此成為機(jī)構(gòu)投資者追逐的對(duì)象。2016年基金年報(bào)中披露持有人結(jié)構(gòu)，八成以上的分級(jí)A被機(jī)構(gòu)鎖倉50%以上，超過三成的產(chǎn)品被機(jī)構(gòu)鎖倉90%以上。由于機(jī)構(gòu)不受新規(guī)影響，因此也就不存在投資者數(shù)量減少的情況。

分級(jí)A的溢價(jià)使其可配對(duì)轉(zhuǎn)換的便利性消失。此前，在分級(jí)B臨近下折時(shí)，市價(jià)會(huì)連續(xù)跌停致使賣出困難，此時(shí)可以買入分級(jí)A，將B和A配對(duì)后轉(zhuǎn)換成母基金贖回，實(shí)現(xiàn)曲線退出?，F(xiàn)在由于A類產(chǎn)品溢價(jià)，這樣的操作減虧空間很小。

由于機(jī)構(gòu)的掃貨，低價(jià)買入分級(jí)A少有的撿漏機(jī)會(huì)也在消失。

分級(jí)B下折時(shí)，原來持有母基金及分級(jí)A者將獲得母基金，可以分成A、B兩個(gè)品種后從市場(chǎng)賣出，兌現(xiàn)收益。也正是因賣出者增多，會(huì)將分級(jí)A市價(jià)賣低，甚至低于1元凈值，成了撿漏的好時(shí)機(jī)。2015年時(shí)，這樣的機(jī)會(huì)比比皆是，而現(xiàn)在，“老司機(jī)”不會(huì)輕易放手了。

5月11日國(guó)防B（150206）在下折后恢復(fù)交易，當(dāng)天國(guó)防A（150205）開盤之后快速回到1元凈值線以上，當(dāng)天收盤1.013元，與下折前市價(jià)對(duì)比沒有任何優(yōu)勢(shì)。5月16日互聯(lián)網(wǎng)B（150195）也是類似，互聯(lián)網(wǎng)A（150194）更是開盤就在凈值之上，其后數(shù)日節(jié)節(jié)攀升。想撿到便宜的分級(jí)A機(jī)會(huì)皆無。

同時(shí)，由于參與者減少及市場(chǎng)維持弱勢(shì)，分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)規(guī)模逐月縮減。從2016年11月新規(guī)公布時(shí)，分級(jí)B的規(guī)模便呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)（因分級(jí)規(guī)則原因，分級(jí)A與分級(jí)B規(guī)模相同，兩類產(chǎn)品規(guī)模變化也相同）。2016年10月底，分級(jí)B總規(guī)模創(chuàng)出自2016年以來新高824億份之后，便開始一路下滑。今年4月末時(shí)跌破700億份到666億份，5月19日時(shí)只剩下535億份，環(huán)比4月下降了19.63%。數(shù)量的減少可能是投資人將分級(jí)B與手中持有的分級(jí)A份額合并后，轉(zhuǎn)成指數(shù)型基金持有，從分級(jí)B的兩倍杠桿縮減到1倍杠桿，和管理層“降杠桿”的監(jiān)管思維趨同?；蛘吒M(jìn)一步，將母基金贖回，遠(yuǎn)離此類市場(chǎng)。

投資人對(duì)分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)規(guī)模減少不必恐慌，現(xiàn)在規(guī)模還略高于2016年2月份規(guī)模。受到新規(guī)限制，原來持有而不能交易者陸續(xù)退出后，基本就會(huì)觸及一個(gè)底部，然后就是隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖而回升的過程。

B級(jí)交易量銳減

場(chǎng)內(nèi)規(guī)?？s減，直接導(dǎo)致可交易數(shù)量減少。分級(jí)A和分級(jí)B風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)不同，交易量也呈現(xiàn)不同趨勢(shì)。穩(wěn)健收益、多數(shù)被機(jī)構(gòu)鎖倉的分級(jí)A交易量保持平穩(wěn)，博取杠桿交易收益的分級(jí)B則縮量54%。

從5月1日到19日，近三周的交易中，有著約定收益的分級(jí)A、享受杠桿收益的B類品種，分別呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)（見圖，分級(jí)B各月日均成交額對(duì)比）。此前，單日平均交易額分級(jí)B是分級(jí)A的2至4倍，今年5月份之后，兩類品種交易額開始逐漸接近。分級(jí)A品種成交額基本保持穩(wěn)定，而分級(jí)B環(huán)比銳減54%。

分級(jí)A 5月份日均交易額9.96億元，仍在平均值附近。2016年以來，分級(jí)A日均交易額在6億元至26億元之間，平均值是12.92億元?，F(xiàn)在的日均交易額處于2016年5月、9月和今年1月份三個(gè)低點(diǎn)的下軌線之上，這三個(gè)時(shí)點(diǎn)也正是滬深兩市大盤交易的低點(diǎn)。分級(jí)A的交易量并未隨新規(guī)實(shí)施明顯變動(dòng)，左右著其交易量高低的是股票市場(chǎng)的冷熱程度。

但是，以交易博收益的分級(jí)B則是成交量銳減。

分級(jí)B類產(chǎn)品5月份日均交易額只有9.9億元，比4月份環(huán)比縮減54%。這樣的縮減，其實(shí)從新規(guī)剛剛公布時(shí)的2016年11月已經(jīng)開始。新規(guī)公布之后，滬深兩市一直沒有系統(tǒng)性行情，各月的日均成交額處于下滑通道中，但5月份數(shù)值仍處于前文所述的下軌線之上，分級(jí)B卻創(chuàng)出新低，較2016年11月縮水近2/3。在新規(guī)公布但尚未正式實(shí)施之前，市場(chǎng)已經(jīng)在消化嚴(yán)厲的政策，有些投資人害怕新規(guī)實(shí)施會(huì)對(duì)自己的賬戶形成沖擊，選擇提前撤退，才導(dǎo)致交易額逐級(jí)而下。待到新規(guī)正式實(shí)施，成交環(huán)比減少54%。

從分級(jí)B單只品種交易情況考察，更能體會(huì)到此番縮量的觸目驚心。全市場(chǎng)的129只分級(jí)B品種中，有124只、占比逾九成半的品種較4月份日均交易額環(huán)比縮減，其中縮減幅度超過50%者超過六成?？s減幅度超過80%的品種超過10只（見表1：成交額環(huán)比縮減前10產(chǎn)品）。

這10只產(chǎn)品也有共性。首先，新規(guī)實(shí)施前就交投稀疏，現(xiàn)在只是雪上加霜。如國(guó)金300B（150141），即使是2016年11月份分級(jí)B相對(duì)活躍時(shí)，此基金日均成交額也只有16萬元，在日線圖上畫“心電圖”是家常便飯。其次，行業(yè)分級(jí)基金占了半數(shù)，如高鐵、地產(chǎn)、醫(yī)療、鋼鐵。行業(yè)分級(jí)基金的母基金所跟蹤的指數(shù)樣本股數(shù)量原本不多，弱市下股價(jià)向下波動(dòng)彈性較大，投資人選擇退出也在情理之中。高鐵B（502032），交易額縮減94.17%，母基金跟蹤的是中證高鐵產(chǎn)業(yè)指數(shù)，指數(shù)樣本股只有34只。并且，單只股票權(quán)重太大，從基金公布的持股權(quán)重名單看，權(quán)重最大的4只股票占到了指數(shù)權(quán)重50%。如果這4只股票同時(shí)跌停，母基金凈值跌幅是5%。加上兩倍杠桿，分級(jí)B凈值也將跌停。這樣高的彈性，投資人選擇在這樣的弱市中陸續(xù)退出交易，也可以理解。

不論是行業(yè)指基還是主題指基，活躍品種繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)上銀行分級(jí)B共有7只，分別是銀行B、銀行B端、銀行B份、銀行B級(jí)、銀行B類、銀行股B、銀行業(yè)B，名字上極易混淆。這些基金成立時(shí)間集中在2015年4月中旬至6月上旬，都是跟蹤中證銀行指數(shù)，成份股都相同。鵬華的銀行B（150228）最為年長(zhǎng)，也是成交最活躍的品種。2016年11月，此基金單只交易額是其他5只產(chǎn)品成交總和的5倍。先發(fā)優(yōu)勢(shì)一直持續(xù)到現(xiàn)在，5月份單日成交平均值差距倍數(shù)放大至6倍。

跟蹤中證一帶一路主題指數(shù)的分級(jí)基金有4只，分別是安信中證“一帶一路”、中融“一帶一路”、長(zhǎng)信“一帶一路”、鵬華“一帶一路”，這些基金合同設(shè)計(jì)大體相同，相同時(shí)間內(nèi)，基金凈值變動(dòng)應(yīng)該趨同，安信“一帶一路”申報(bào)、發(fā)行最早，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也是成交最活躍的品種。5月份以來，即使環(huán)比4月縮減一半以上，也還是同類3只交易額總和的7倍。

分級(jí)B市價(jià)的變動(dòng)受制于基礎(chǔ)指數(shù)的漲跌。今年年初以來，白酒B（150270）、酒B（150230）和食品B（150199）以及改革B（150296）是領(lǐng)漲基金（見表2：分級(jí)B領(lǐng)漲前10基金），根本原因是白酒食品和國(guó)企改革相關(guān)個(gè)股最強(qiáng)，導(dǎo)致中證白酒指數(shù)及中證國(guó)企改革指數(shù)成為領(lǐng)漲指數(shù)。與之相對(duì)照的是，體育B（150308）、國(guó)防B（150206） 領(lǐng)跌（見表3：分級(jí)B領(lǐng)跌前10基金），根本原因是體育和國(guó)防軍工的基礎(chǔ)指數(shù)虧損超過10%，有著兩倍杠桿還要給付分級(jí)A約定收益，對(duì)應(yīng)的分級(jí)B跌幅自然翻倍有余。

如果看好某類指數(shù)的后市，交易分級(jí)B時(shí)自然應(yīng)選擇跟蹤該指數(shù)的活躍品種?！锻顿Y者報(bào)》甄選出交易最活躍的品種（見表4：跟蹤相同指數(shù)中交易最活躍品種），供投資者參考。

博弈將更加激烈

新規(guī)實(shí)施后，入場(chǎng)的買入者多是有經(jīng)驗(yàn)的“老司機(jī)”，是對(duì)弈中的高手，博弈也更精彩，這在分級(jí)B下折日的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)尤為明顯。

2015年，多只分級(jí)B的向下折算日時(shí)有巨量資金買入，是不熟悉規(guī)則者貿(mào)然搶反彈。2015年7月9日，當(dāng)日市場(chǎng)反彈6.4%，但是有12只分級(jí)B前一天已經(jīng)觸及下折線，無論大盤這一天漲跌與否，都要進(jìn)行下折，下折前積累的溢價(jià)短時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)，投資人自然損失慘重。當(dāng)天合計(jì)成交44.47億元，按照當(dāng)時(shí)市況計(jì)算，下折后，市值至少蒸發(fā)18億元。后來，在分級(jí)B下折日時(shí)，交易所在證券簡(jiǎn)稱前加注“*”來提醒投資人，此時(shí)應(yīng)該注意風(fēng)險(xiǎn)。

今年5月9日，國(guó)防B（150206）下折前買入者，在下折后虧損11%，源于參與者錯(cuò)判了其后市場(chǎng)走勢(shì)。吸取了經(jīng)驗(yàn)，在5月12日互聯(lián)網(wǎng)B（150195）下折時(shí)的參與者盈利6.3%。

5月8日，國(guó)防B觸及向下折算閾值，將進(jìn)行向下折算。為了提示風(fēng)險(xiǎn)，基金公司在5月3日、5月6日兩次發(fā)出警示公告，提示參與者可能虧損。5月9日是下折基準(zhǔn)日，類似于股票的股東登記日，這一天持有此基金者，其份額將向下折算，但仍有投資人溢價(jià)1.2%買入，這樣的溢價(jià)率是市場(chǎng)已經(jīng)完全消化了下折的風(fēng)險(xiǎn)后給出的報(bào)價(jià)，應(yīng)該說，這樣接近凈值，如果后續(xù)市場(chǎng)稍微配合，沒有向下壓制，將有盈利機(jī)會(huì)。

5月11日恢復(fù)交易后，已經(jīng)轉(zhuǎn)暖的基礎(chǔ)市場(chǎng)尚未傳導(dǎo)到這只基金，導(dǎo)致折價(jià)近10%。買入時(shí)溢價(jià)是買貴了；賣出時(shí)折價(jià)是賣低了。高買低賣，進(jìn)出之間直接虧損11%，2345萬元買入者直接蒸發(fā)掉256萬元。

也許是國(guó)防B的教訓(xùn)讓投資人心有余悸， 在互聯(lián)網(wǎng)B的操作中，參與者更趨謹(jǐn)慎，運(yùn)氣也更好，竟有盈利空間。

5月11日，互聯(lián)網(wǎng)B觸發(fā)下折，5月12日下折基準(zhǔn)日，收盤時(shí)折價(jià)2.5%，當(dāng)天成交3995萬元。5月16日下折完畢恢復(fù)交易，大盤連續(xù)反彈的熱度終于傳導(dǎo)到這只基金，收盤時(shí)竟然溢價(jià)3.8%。折價(jià)買溢價(jià)賣，累計(jì)收益6.3%，下折基準(zhǔn)日買入者合計(jì)盈利252萬元。

綜合兩個(gè)案例可以看出，由于新規(guī)已經(jīng)對(duì)投資人做了門檻限定，國(guó)防B下折日市價(jià)與凈值如此接近，也是投資人能夠基本預(yù)測(cè)出當(dāng)日凈值，入場(chǎng)做逐利操作，但折價(jià)率太低，安全墊不高，且在恢復(fù)上市日此產(chǎn)品人氣太差，最終錄得虧損。而這樣的教訓(xùn)在互聯(lián)網(wǎng)B的操作中被充分汲取，參與者在買入時(shí)就折價(jià)較高，增加了后續(xù)盈利的安全保障。

飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日。市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖之時(shí)，在弱市中積累操作技巧的投資人將在牛市中大展身手。