豐富股指期貨品種以減緩股指期貨承載壓力

周儒

一.問題的提出：期指深度貼水的重要原因是期指品種過少，承載壓力過大

無論是2015年三季度，還是2016年年初，當市場出現(xiàn)大幅下跌時候，股指期貨要比現(xiàn)貨跌幅更大而出現(xiàn)深度貼水。如2015年6月15日到9月30日期間，由于股票市場避險需求集中釋放，股指期貨市場承載過重現(xiàn)象十分顯著。表現(xiàn)為一是期指跌幅較大，滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約跌幅分別為41.78%、37.96%、48.22%，期貨比現(xiàn)貨跌幅更大。二是期指貼水較深，滬深300、上證50、中證500股指期貨主力合約日均基差分別為-106.69點、-47.19點、-307.79點，日均基差率分別為-2.91%、一1.98%、-4.16%。而2016年年初，更是由于熔斷機制的啟動，導致流動性瞬間枯竭，期指不得不過度承載空方壓力，導致深度貼水。

而正是股指期貨的深度貼水造成了股指期貨領跌市場的錯覺和假象。

期指出現(xiàn)深度貼水的原因是多方面的，如大批股票的停牌；期現(xiàn)交易制度的不匹配，即現(xiàn)貨為“T+1”交易制度，而期指為“T+0”交易制度；現(xiàn)貨和股指期貨的漲跌停板制度；現(xiàn)貨雙向交易機制不健全，“兩融”交易嚴重失衡，股市加速上漲階段融券余額只有不到融資余額的0.5%；等等。

但另一個重要原因是我國的股指期貨等金融衍生品種單一和過少，我國僅有3個品種的股指期貨上市，期權、場外衍生品等其他類別金融工具也十分匱乏，難以滿足實體經(jīng)濟和股票市場日益增長的風險管理需求，在市場急跌階段容易出現(xiàn)千軍萬馬過獨木橋的現(xiàn)象。尤其是中小市值板塊缺乏對應的避險工具，中證500股指期貨被迫承擔起兩市2300多只中小盤股票的避險需求，不堪重負。

目前全球38個國家和地區(qū)有377個股指期貨產(chǎn)品上市。2014年世界期貨業(yè)協(xié)會（FIA）數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，僅僅美國就有129個股指期貨或期權產(chǎn)品，已經(jīng)形成了多元化、多層次的金融衍生品市場體系，其中以美國三大代表性指數(shù)即標普500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)、道瓊斯指數(shù)為標的的股指期貨和期權產(chǎn)品就超過42個。

因此，要減緩我國股票市場的風險和動蕩，并不是采取停止股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，而恰恰相反是要大力推動金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，豐富股指期貨等金融衍生品的品種，滿足市場的避險要求，增強股指期貨等金融衍生品對空頭市場的承載能力。

二.系統(tǒng)地開發(fā)和豐富股指期貨新品種的條件已經(jīng)基本具備

目前最為迫切的是推出滿足中小板和創(chuàng)業(yè)板避險要求的指數(shù)期貨品種。系列開發(fā)面向滿足中小板和創(chuàng)業(yè)板避險要求的指數(shù)期貨品種的條件也已經(jīng)基本具備

首先，中金所已經(jīng)推出的三個指數(shù)期貨運行平穩(wěn)，交割順利，境內(nèi)外的實踐均證明，股指期貨在增加市場流動性，平滑市場波動率和風險管理方面發(fā)揮了積極的作用。中金所為股指期貨上市建立了嚴密的規(guī)章與管理制度，充分做到了事前防范、事中監(jiān)管和事后管理，現(xiàn)有指數(shù)期貨的平穩(wěn)運行為新的、系列的股指期貨的推出創(chuàng)造了條件。

其次，中證指數(shù)公司近年來根據(jù)市場特點積極開發(fā)指數(shù)，也為系列指數(shù)期貨的推出創(chuàng)造了條件。

中證指數(shù)有限公司以滬深300指數(shù)為基礎，構建了包括大盤、中盤、小盤、大中盤、中小盤和大中小盤指數(shù)在內(nèi)的規(guī)模指數(shù)體系，為市場提供豐富的分析工具和業(yè)績基準，為指數(shù)產(chǎn)品和其他指數(shù)的研究開發(fā)奠定了基礎。

目前中證指數(shù)已經(jīng)成系列，基本覆蓋了整個證券市場。中證系列指數(shù)先后開發(fā)了滬深300指數(shù)、中證500小盤指數(shù)、中證800指數(shù)、中證700指數(shù)、中證200指數(shù)、中證100指數(shù)和中證超大指數(shù)等等。

中證公司還在中證1000、滬深300指數(shù)和中證500等指數(shù)的基礎上，開發(fā)出中證行業(yè)指數(shù)。如在中證1000指數(shù)的基礎上將上市公司分為能源、原材料、工業(yè)、可選消費、主要消費、醫(yī)藥衛(wèi)生、金融地產(chǎn)、信息技術和電信業(yè)務等十個行業(yè)，再將中證1000指數(shù)成份股按行業(yè)分類方法劃分為不同行業(yè)，進入各自行業(yè)的全部股票形成相應行業(yè)指數(shù)的成份股。中證行業(yè)指數(shù)的開發(fā)迎合了基金等資產(chǎn)管理機構向行業(yè)基金發(fā)展的趨勢。

除了中證指數(shù)公司目前開發(fā)的系列指數(shù)以外，許多機構也開發(fā)出越來越多的指數(shù)系列，這些指數(shù)得到了市場的認同和關注。如證券公司中申銀萬國與中信證券開發(fā)的指數(shù)系列，信息公司中巨潮、萬得等公司開發(fā)的指數(shù)系列等等。這些系列指數(shù)市場認同率比較高，也有條件開發(fā)成股指期貨品種。

第三，從公募基金設立的跟蹤標的和業(yè)績比較基準看，不少公募基金的跟著標的不局限于滬深300、上證50，或者中證500，也出現(xiàn)多樣化的特點，如以中證800、中證100和中證200等為跟蹤標的。在業(yè)績比較基準方面，近年來，越來越多的公募基金以中證500、中證800、中證200等其他指數(shù)作為業(yè)績比較基準。

第四，滬深股票市場的市值結(jié)構也發(fā)生了重大變化。近年來，由于發(fā)行體制的變化與改革等因素，中小盤和創(chuàng)業(yè)板股票的上市速度及其再融資速度明顯加快，中小盤股票和創(chuàng)業(yè)板股票的市值盡管在總市值中所占的比重不大，但是正在急劇加大，中小板和創(chuàng)業(yè)板的總市值占整個市場的比重已經(jīng)從2010年的14%增加到近期的25%左右。在中國經(jīng)濟進入新常態(tài)的大背景下，可以預計，整個市場結(jié)構正在發(fā)生并還將發(fā)生深刻的變化。在這樣的背景下，一個滬深300指數(shù)的股票指數(shù)期貨，或者少數(shù)幾個股指期貨品種已經(jīng)很難擔當起所有的市場風險的管理職責。

第五，在我國風格和板塊輪動為特點的證券市場中，單一指數(shù)期貨不利于投資者精確地控制和管理風險，充分發(fā)揮流動性管理和系統(tǒng)性風險管理的雙重功能。2013年以來，我國股票市場的風格輪動和板塊輪動特征十分明顯，在2014年四季度前，中小板股票和創(chuàng)業(yè)板股票表現(xiàn)相對強勢，而2014年四季度，大盤藍籌股則表現(xiàn)相對強勢，2015年上半年，又表現(xiàn)出中小盤股和創(chuàng)業(yè)板股相對強勢，股指期貨品種過少不利于投資者根據(jù)市場的特征管理和控制風險，也不利于投資者根據(jù)市場的特征利用股指期貨進行流動性管理。

而從市場的估值水平看，如上證50指數(shù)成份股的平均市盈率在10倍以下，滬深300指數(shù)成份股的市盈率也在13倍左右，而中小板的市盈率已經(jīng)在50倍以上，創(chuàng)業(yè)板更在80倍左右，股指期貨過少不利于投資者根據(jù)市場的特點，有的放矢地管理和控制風險。

三.系統(tǒng)地開發(fā)和豐富股指期貨新品種意義及其政策建議

我們認為，系統(tǒng)地加快開發(fā)新的股指期貨，豐富股指期貨品種，不僅具有必要性，也具有可行性，其意義除了上面提到的減緩目前股指期貨承載壓力，降低市場動蕩風險外，還有其他多重意義。

首先，系統(tǒng)地開發(fā)和推出新的股指期貨品種對中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和升級，推動中國經(jīng)濟步入新常態(tài)具有積極的推動作用。在證券市場上，長期以來在行業(yè)分布上以傳統(tǒng)行業(yè)為主，在企業(yè)類型上以大中型國有企業(yè)為主，直到中小板和創(chuàng)業(yè)板推出后，這一情況才有所改變。2014年年底的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)確認中國經(jīng)濟進入了新常態(tài)，在2015年《政府工作報告》中又提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念，面對著中國經(jīng)濟下滑的壓力，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和升級勢所必然。反映在資本市場上，中小板和創(chuàng)業(yè)板在整個證券市場中的市值占比將大幅度提升，開發(fā)符合經(jīng)濟新常態(tài)的金融創(chuàng)新品種，特別是開發(fā)和中小市值股票、和創(chuàng)業(yè)板股票相關的金融創(chuàng)新品種非常迫切。比如可以在總結(jié)滬深300指數(shù)的基礎上推出中小板指數(shù)期貨、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨等。

其次，系統(tǒng)地開發(fā)和推出新的股指期貨品種對促成資本市場的發(fā)展，迎接大資管時代的到來意義重大。一方面各類投資者有不同的風險和收益偏好，另方面各類指數(shù)又有不同風險收益特征。系列地開發(fā)和推出新的股指期貨品種能為各類投資者提供量身定做的風險管理工具，從而起到積極地推動資本市場發(fā)展的作用。

在滬深300指數(shù)期貨和中證500指數(shù)期貨及上證50指數(shù)期貨上市后，推出同系列的其他指數(shù)品種可起到事半功倍的作用。

第三，系統(tǒng)地開發(fā)和推出新的股指期貨品種對壯大機構投資者從而推動資本市場發(fā)展具有重大意義。近年來各類機構投資者迅速增長，但和成熟市場相比，在我國投資者結(jié)構中，機構投資者比重并不高。而股指期貨應是機構投資者最常用的風險管理工具之一。從各類投資者的動向看，各類基金有向行業(yè)基金方向發(fā)展的趨勢，各類主題型和風格型基金也層出不窮。面對投資者特別是機構投資者的新需求，我們有必要在總結(jié)原來指數(shù)期貨的基礎上，推出行業(yè)指數(shù)期貨和主題風格指數(shù)期貨，以滿足機構投資者的需求。

第四，系統(tǒng)地開發(fā)和推出新的指數(shù)期貨品種，有利于根據(jù)我國股票市場風格和板塊輪動的特點，充分發(fā)揮股指期貨的系統(tǒng)性風險管理和流動性風險管理的雙重功能。如在小盤股高估而大盤股低估的情形下，可適度對大盤股的股指期貨品種做多，以管理流動性，而同時對小盤股的股指期貨品種做空，以管理其系統(tǒng)性風險。在這個意義上，我們有必要開發(fā)覆蓋市場上所有風格和大、中、小盤股的系列指數(shù)期貨品種。

第五，系統(tǒng)地開發(fā)和推出新的指數(shù)期貨品種，有利于提高股指期貨的流動性，為推進和深化金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。目前，無論是國債期貨市場，還是上證50期權市場，缺乏流動性是個大的問題。推出多個股指期貨品種后，能實現(xiàn)期貨品種之間的套利需求，這將極大地提高市場的流動性，為金融的進一步創(chuàng)新提供了可能。中金所已經(jīng)推出上證50指數(shù)期貨，而上交所也已推出上證50ETF期權，中金所完全可以在此基礎上推出新的上證50期貨期權品種，并在系列推出指數(shù)期貨的基礎上，推出系列指數(shù)期權和系列指數(shù)期貨期權品種，一改中金所交易品種單一的被動局面。