對(duì)2016年貨幣政策的解析及2017年展望

魯雪巖++陳捷++何建軍++姜磊

摘 要：本文對(duì)2016年我國(guó)貨幣政策執(zhí)行情況做了梳理，并對(duì)貨幣政策實(shí)施效果進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。對(duì)2017年年初國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做了簡(jiǎn)要研判，并提出2017年貨幣政策實(shí)施的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；宏觀經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（3）-0012-03

2016年國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，世界經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)不均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步向好，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐步分化，美元進(jìn)入歷史上的加息通道，日本央行和歐央行依然維持寬松政策。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，國(guó)家實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全面推進(jìn)“去杠桿、去產(chǎn)能、去庫(kù)存、降成本、補(bǔ)短板的”的“三去、一降、一補(bǔ)”。作為短期需求管理手段，貨幣政策在支持全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中求進(jìn)的同時(shí)，還兼顧著與宏觀審慎管理相結(jié)合，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

一、2016年貨幣政策操作

（一）2016年主要貨幣政策的制定和實(shí)施情況

2016年中國(guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。一是綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、抵押補(bǔ)充貸款、常備借貸便利、中期借貸便利等各種貨幣政策工具組合，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。全年兩次下調(diào)中期借貸便利操作利率，下調(diào)一次金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。改革了金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金考核制度，實(shí)施“雙平均”的考核辦法。二是運(yùn)用靈活的信貸政策，積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款，組織實(shí)施央行內(nèi)部評(píng)級(jí)。對(duì)定向降準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)在2015年支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域情況進(jìn)行考核，根據(jù)考核結(jié)果實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)整管理。因城施策，實(shí)施區(qū)域差異化的房地產(chǎn)信貸政策。建立并完善宏觀審慎管理框架（MPA），引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理。縱觀2016年，中國(guó)人民銀行保持了貨幣政策的靈活適度，保持貨幣政策的審慎和穩(wěn)健，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境；大力推動(dòng)金融改革開(kāi)放，切實(shí)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)金融更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)的發(fā)展。

（二）2016年主要貨幣政策分析

1、完善建立公開(kāi)市場(chǎng)操作。一是建立每日操作常態(tài)化機(jī)制。為進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作，2月18日，建立公開(kāi)市場(chǎng)每日操作的常態(tài)化機(jī)制。二是上半年兩次下調(diào)中期借貸便利操作利率，引導(dǎo)中端利率下行。三是為進(jìn)一步提高央行流動(dòng)性管理的精細(xì)化程度和操作主動(dòng)性，8 月下旬和 9 月中旬，綜合考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、流動(dòng)性形勢(shì)以及市場(chǎng)“以短搏長(zhǎng)”現(xiàn)象較為普遍等情況，中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中先后增加了 14 天期和 28 天期逆回購(gòu)品種，適當(dāng)延長(zhǎng)央行資金投放期限，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高負(fù)債穩(wěn)定性，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商傳導(dǎo)優(yōu)化貨幣市場(chǎng)交易期限結(jié)構(gòu)，對(duì)于防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了積極作用。2016 年，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)中標(biāo)利率基本保持穩(wěn)定。全年累計(jì)開(kāi)展逆回購(gòu)操作 24.8 萬(wàn)億元，其中 7 天期操作 17.9 萬(wàn)億元，14 天期操作 3.9 萬(wàn)億元，28 天期操作 3 萬(wàn)億元；開(kāi)展 SLO 操作累計(jì)投放流動(dòng)性 2050 億元。年末公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作余額為 13150 億元，SLO 余額為 0。

2、開(kāi)展常備借貸便利。2016年初，中國(guó)人民銀行增加常備借貸便利 1 個(gè)月期限品種，滿足金融機(jī)構(gòu)春節(jié)期間流動(dòng)性需求，要求分支機(jī)構(gòu)對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)按需提供流動(dòng)性，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，保持常備借貸便利利率穩(wěn)定，對(duì)符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，隔夜、7 天、1 個(gè)月的利率分別為 2.75%、3.25%、3.60%。在春節(jié)期間和月末、季末等貨幣市場(chǎng)利率易發(fā)生波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)，及時(shí)運(yùn)用常備借貸便利滿足中小金融機(jī)構(gòu)臨時(shí)性流動(dòng)性需求。2016年中國(guó)人民銀行累計(jì)開(kāi)展常備借貸便利操作 7122 億元，其中第四季度開(kāi)展常備借貸便利操作 1649 億元，期末常備借貸便利余額為 1290億元。

3、開(kāi)展中期借貸便利常態(tài)化操作并豐富期限品種。建立中期流動(dòng)性常態(tài)化操作機(jī)制，每月適時(shí)開(kāi)展中期借貸便利操作，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。為滿足金融機(jī)構(gòu)不同期限的流動(dòng)性需求，豐富中期借貸便利的期限品種，操作期限由 6 個(gè)月擴(kuò)展為 3 個(gè)月、6 個(gè)月、1 年期。2016 年，累計(jì)開(kāi)展中期借貸便利操作 55235 億元，期末余額為 34573億元，比年初增加 27915 億元。人民銀行通過(guò)開(kāi)展中期借貸便利操作，及時(shí)填補(bǔ)市場(chǎng)中期流動(dòng)性缺口，成為央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道。同時(shí)，根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要，2016 年初兩次下調(diào)中期借貸便利利率，發(fā)揮其中期政策利率引導(dǎo)作用。2016年，探索利率走廊模式，完善利率形成和調(diào)控機(jī)制，無(wú)疑包含于貨幣政策的“穩(wěn)健”內(nèi)涵之中。對(duì)于中長(zhǎng)期利率，發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率，完善利率形成和調(diào)控機(jī)制是2016年貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容。

4、運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率工具，完善存款準(zhǔn)備金制度。2016 年 3 月中國(guó)人民銀行普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，以保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。自 2016 年 7月起，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步改革存款準(zhǔn)備金考核制度，對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金的交存基數(shù)實(shí)施平均考核。這是繼 2015 年 9 月將金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金考核由每日達(dá)標(biāo)改為維持期內(nèi)日均達(dá)標(biāo)后，對(duì)存款準(zhǔn)備金平均法考核的進(jìn)一步完善，由此實(shí)現(xiàn)了存款準(zhǔn)備金交存基數(shù)計(jì)算和維持期考核的“雙平均”。此舉有助于提高金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的靈活性，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)健性，也有利于改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，為貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。

5、運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，支持特定經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)展。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要，適時(shí)合理地增加了支農(nóng)、支小再貸款額度，適當(dāng)擴(kuò)大支小再貸款對(duì)象，將民營(yíng)銀行納入支小再貸款發(fā)放對(duì)象。完善抵押補(bǔ)充貸款制度建設(shè)，擴(kuò)大抵押補(bǔ)充貸款適用范圍，將國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行納入抵押補(bǔ)充貸款對(duì)象。創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款，有效支持貧困地區(qū)發(fā)展特色產(chǎn)業(yè)和貧困人口創(chuàng)業(yè)、就業(yè)，促進(jìn)貧困人口脫貧致富。到2016年末，全國(guó)扶貧再貸款余額為1127億元。推進(jìn)信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評(píng)級(jí)試點(diǎn)。

6、進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架。將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估（MPA）。MPA從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性情況、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量情況、跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況、信貸政策執(zhí)行情況七大方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度引導(dǎo)。從 2016 年宏觀審慎評(píng)估情況看，貨幣信貸基本保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總體上經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，以資本約束為核心的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念更加深入人心，自我約束和自律管理的能力及意識(shí)有所提高，市場(chǎng)利率定價(jià)秩序等得到有效維護(hù)，符合加強(qiáng)宏觀審慎管理的預(yù)期。完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎框架。一是將全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策推廣至全國(guó)，并逐步完善。自 2016 年 5 月 3 日起，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，取消外債事前審批，由金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開(kāi)展本外幣跨境融資，充分體現(xiàn)了“簡(jiǎn)政放權(quán)”的改革理念和國(guó)務(wù)院“放管服”的總體要求。二是根據(jù)宏觀調(diào)控需要和宏觀審慎評(píng)估的結(jié)果設(shè)置并調(diào)節(jié)相關(guān)參數(shù)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的跨境融資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，使跨境融資水平與宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、整體償債能力和國(guó)際收支狀況相適應(yīng)，控制杠桿率和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。三是自 2016 年 1 月起，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，以防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

（三）2016年主要貨幣政策執(zhí)行效果及評(píng)價(jià)

2016年中國(guó)人民銀行繼續(xù)運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利、信貸政策、再貸款等貨幣政策工具，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放，引導(dǎo)降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。加大信貸政策和產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合。深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革，持續(xù)釋放改革紅利。繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，逐步形成利率“走廊”。進(jìn)一步完善市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。繼續(xù)深化金融機(jī)構(gòu)改革。繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)區(qū)域金融改革的支持。不斷完善宏觀審慎政策框架，探索建立宏觀審慎評(píng)估體系，加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，主動(dòng)調(diào)控金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)健、靈活的貨幣政策取得了良好效果。全年銀行體系流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，利率水平保持低位運(yùn)行，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，對(duì)美元雙邊匯率基本保持彈性波動(dòng)。截至2016年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額同比增長(zhǎng)11.3%，人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)13.5%，比年初增加12.65萬(wàn)億，同比多增9257億元；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.8%。2016年末，CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.83，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.937元。

在一系列貨幣政策措施的共同推動(dòng)下，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得積極進(jìn)展。消費(fèi)貢獻(xiàn)率繼續(xù)提高，投資緩中趨穩(wěn)，貿(mào)易順差收窄。工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，企業(yè)效益好轉(zhuǎn)，就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定。2016年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比上年增長(zhǎng)6.7%，居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）比上年上漲2.0%。

二、2017年貨幣政策展望

（一）2017年1-2月經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)簡(jiǎn)析

1、當(dāng)前世界主要經(jīng)濟(jì)體形勢(shì)簡(jiǎn)析。從前兩個(gè)月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。美國(guó)特朗普政策落地困難重重，醫(yī)保法案被否。美國(guó)通脹增速或有所放緩。美聯(lián)儲(chǔ)貨政目標(biāo)仍為物價(jià)穩(wěn)定且年內(nèi)三次（或兩次）加息可能性較高，以及美國(guó)基本面仍存結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，2017年美國(guó)通脹率仍會(huì)維持在2%左右，相比2016年或有放緩跡象。特朗普的政策不確定性陡然增加，全球避險(xiǎn)情緒升溫。英國(guó)2月制造業(yè)PMI54.60不及預(yù)期，德國(guó)2月制造業(yè)PMI終值56.80不及預(yù)期，日本四季度實(shí)際GDP季環(huán)比終值0.30%不及預(yù)期，澳大利亞2月就業(yè)人口變動(dòng)及失業(yè)率不及預(yù)期。

2、中國(guó)1-2月經(jīng)濟(jì)形勢(shì)簡(jiǎn)析。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然存在一定潛力。從主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，2017年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速?gòu)?016年全年的8.5%大幅加快至31.5%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速加快，一是受去年年初上游行業(yè)利潤(rùn)極低帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)提振；二是價(jià)格回升在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的體現(xiàn)，因價(jià)格上漲增加的利潤(rùn)共計(jì)2302億元，這意味著1-2月31.5%的利潤(rùn)增速中有29.5%來(lái)自價(jià)格因素；三是需求復(fù)蘇拉動(dòng)企業(yè)產(chǎn)能利用率上升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，促進(jìn)銷售收入增長(zhǎng)加速的同時(shí)利潤(rùn)率擴(kuò)張。總體而言，1-2月工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，開(kāi)年以來(lái)制造業(yè)企業(yè)的盈利狀況及現(xiàn)金流都繼續(xù)有較明顯的改善。PPI上升、以及PPI-CPI剪刀差擴(kuò)大并不代表制造業(yè)利潤(rùn)承壓，而與工業(yè)企業(yè)收入增速以及利潤(rùn)率呈正相關(guān)關(guān)系。預(yù)計(jì)2017年利潤(rùn)增速將保持強(qiáng)勁。考慮到通脹預(yù)期升溫、投資需求穩(wěn)健，疊加出口需求回升，制造業(yè)企業(yè)的銷售增速可能會(huì)繼續(xù)向好、產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都將提高，有利于企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的進(jìn)一步改善。

物價(jià)方面，1月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，CPI環(huán)比上漲1.0%，同比上漲2.5%；隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、簡(jiǎn)政放權(quán)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略不斷深化實(shí)施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能正在增強(qiáng)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的有利因素逐步增多。

在看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的同時(shí)，我們也不應(yīng)忽視一些問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍待強(qiáng)化，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防范資產(chǎn)泡沫與促進(jìn)環(huán)境保護(hù)之間的平衡面臨較多挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出等。筆者認(rèn)為2017年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控應(yīng)堅(jiān)持以財(cái)政支出為主的調(diào)控基調(diào)，充分發(fā)揮財(cái)政政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)作用。貨幣政策重點(diǎn)應(yīng)側(cè)重在“有穩(wěn)有促”上，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和特殊領(lǐng)域給予必要的資金支持。

（二）2017年貨幣政策實(shí)施建議

一是關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定，防范國(guó)內(nèi)通貨膨脹。二是關(guān)注住房?jī)r(jià)格穩(wěn)定，防范資產(chǎn)泡沫。三是關(guān)注金融杠桿，穩(wěn)定金融系統(tǒng)安全。四是關(guān)注民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，關(guān)注央企混合所有制改革，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。五是關(guān)注新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，支持經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

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Abstract：The paper firstly reviews the international and domestic political and economic situation in 2016， and gives a brief introduction to the background of the implementation of the monetary policies. On this basis， the paper sums up the implementation of PBCs monetary policies in 2016 in detail， and objectively analyzes and evaluates the effect of the implementation of the monetary policies. In the third part， the paper makes a brief judgment on the international and domestic economic situation at the early 2017， and draws the conclusion that PBCs monetary policies in 2017 will be in a trend of steadiness with focusing on prudence. And finally， the paper puts forward suggestions on the implementation of the monetary policies in 2017.

Key words：Monetary Policies；macro economic

責(zé)任編輯、校對(duì)：張宏亮