適用于我國(guó)的利率決策模型實(shí)證研究

孫晶

[摘 要]在利率市場(chǎng)化背景下，文章根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的有關(guān)理論和擴(kuò)展的泰勒規(guī)則形式，構(gòu)建了利率決策模型形式，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，實(shí)證研究了適用于我國(guó)央行的利率決策模型，分析了影響利率決策的主要變量和影響機(jī)制。

[關(guān)鍵詞]利率決策模型；市場(chǎng)利率；實(shí)證

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.15.132

1 研究背景和意義

近年來，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革加快，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率逐步放開，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得了關(guān)鍵性的進(jìn)展，相關(guān)配套也更趨完善，最明顯的是存款保險(xiǎn)制度于2015年5月1日正式推出，Shibor、貸款基礎(chǔ)利率、國(guó)債收益率等市場(chǎng)基準(zhǔn)利率逐步成為定價(jià)的重要參考。利率市場(chǎng)化后中國(guó)人民銀行將通過市場(chǎng)手段來改變金融市場(chǎng)的供求狀況，以此調(diào)控整個(gè)市場(chǎng)的利率的水平。利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)，使用利率作為中介目標(biāo)的可操作性不斷增強(qiáng)，這為中國(guó)人民銀行實(shí)行以利率為主要操作目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則提供了可能。在此過程中，選擇適合中國(guó)國(guó)情的利率決策模型有助于央行的預(yù)期管理，有利于完善市場(chǎng)化的利率調(diào)控方式。關(guān)于利率決策的經(jīng)典理論是泰勒規(guī)則。早期的泰勒規(guī)則是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)分析，我國(guó)中央銀行不能完全照搬。本文結(jié)合我國(guó)國(guó)情和實(shí)際，選取了影響利率決策的主要因素和指標(biāo)。通過實(shí)證探討了適用于我國(guó)的利率決策模型形式，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了具體分析。

2 利率決策模型實(shí)證

本文根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的有關(guān)理論和擴(kuò)展的泰勒規(guī)則形式，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，設(shè)定如下利率決策模型形式：

2.1 指標(biāo)選取及變量處理

2.1.1 利率

利率決策模型中的利率指標(biāo)為名義短期市場(chǎng)利率。自2007年人民銀行構(gòu)建和培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）以來，Shibor的基準(zhǔn)地位不斷提高，逐步成為金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)的重要參考。因此，本文1996年1季度至2006年4季度，選取7日上海銀行間同業(yè)拆借利率，2007年1季度至2015年4季度選取一周上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)貨幣網(wǎng)。

2.1.2 通貨膨脹率及通貨膨脹缺口

本文采用CPI作為通脹率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文通過對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的加權(quán)平均處理而得到季度值。通脹缺口=通貨膨脹率-通脹目標(biāo)。通脹目標(biāo)為政府每年公布的目標(biāo)CPI值。

2.1.3 GDP、潛在GDP與GDP缺口

本文的GDP數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，為消除通脹因素，首次用名義季度的GDP數(shù)值除以當(dāng)季CPI計(jì)算出實(shí)際的季度GDP。對(duì)于潛在GDP的估計(jì)主要有時(shí)間序列分解方法和生產(chǎn)函數(shù)兩種方法。生產(chǎn)函數(shù)方法由于充分就業(yè)水平下的資本存量和勞動(dòng)力很難直接觀測(cè)和估計(jì)，實(shí)施上存在困難。本文借鑒謝平和羅雄的做法，通過濾波法估計(jì)潛在產(chǎn)出。先利用HP濾波法計(jì)算出季度GDP數(shù)值的長(zhǎng)期趨勢(shì)值，之后引入三個(gè)季節(jié)虛擬變量，再利用真實(shí)GDP的對(duì)數(shù)與常數(shù)項(xiàng)、HP濾波值的對(duì)數(shù)、季節(jié)虛擬變量做回歸，實(shí)際GDP的擬合值即為潛在產(chǎn)出。設(shè)定季節(jié)虛擬變量如下：

2.1.4 貨幣供應(yīng)量的估計(jì)

中國(guó)人民銀行采用M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，本文采用M2的同比增速來衡量貨幣供給增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.1.5 匯率、均衡匯率及匯率缺口的測(cè)算

本文通過對(duì)月度人民幣兌美元匯率進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均得到季度匯率指標(biāo)，通過HP濾波得到均衡匯率，匯率缺口=名義匯率-均衡匯率。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.1.6 資產(chǎn)價(jià)格

反映資產(chǎn)價(jià)格的主要有上證綜指和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，由于早期房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)缺失，本文僅取上證綜指作為資產(chǎn)價(jià)格的代理變量，一方面是上證綜指市值較大；另一方面是其具有代表性。同樣通過HP濾波得到資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際水平。資產(chǎn)價(jià)格偏離為名義資產(chǎn)價(jià)格對(duì)數(shù)值減去實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格對(duì)數(shù)值。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.1.7 國(guó)際利率

本文選取了美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為國(guó)際利率的代理變量，以考察國(guó)際利率是否會(huì)影響我國(guó)市場(chǎng)利率。

2.2 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，7個(gè)時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列，說明通脹缺口、產(chǎn)出缺口、資產(chǎn)價(jià)格偏離、匯率偏離、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的變動(dòng)與同業(yè)拆借利率的變化量具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，這也為最優(yōu)利率規(guī)則的建立提供了證據(jù)。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)

本文通過協(xié)整檢驗(yàn)考察我國(guó)的利率變動(dòng)與通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口、資產(chǎn)價(jià)格偏離、匯率偏離和貨幣增長(zhǎng)率之中是否有長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。本文采用Johansen極大似然估計(jì)法對(duì)上述7個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量之間包含2個(gè)協(xié)整關(guān)系。

本文先對(duì)所有變量的當(dāng)期值按照設(shè)定的模型形式進(jìn)行估計(jì)，得到估計(jì)結(jié)果1，結(jié)果顯示：

（1）變量e、q、mi不顯著，說明匯率、資本價(jià)格和美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)七天同業(yè)拆借利率的影響較小，更多受到通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口和貨幣供應(yīng)量的影響。

（2）模型的R2僅為0.261，說明模型的擬合程度較低，忽略了重要解釋變量。

（3）模型的DW值為0.28，說明模型存在嚴(yán)重自相關(guān)，本期利率同上期利率存在強(qiáng)相關(guān)，我國(guó)的利率政策具有鮮明的平滑性特征。

根據(jù)變量的相關(guān)情況和模型的估計(jì)結(jié)果，剔除不顯著且相關(guān)性不強(qiáng)的三個(gè)變量，考慮利率政策的平滑性和模型存在的強(qiáng)相關(guān)性，添加被解釋變量的滯后一期，即i（-1）為解釋變量。再次回歸，得到估計(jì)結(jié)果2。第二次估計(jì)結(jié)果顯示，模型的擬合程度大大提高，達(dá)到0.97，DW值為2.109，消除了自相關(guān)，模型整體解釋程度較好。i（-1）、π和m三個(gè)變量的十分顯著，y的顯著程度略低，考慮到市場(chǎng)主體在確定當(dāng)期利率時(shí)，也主要參考上期產(chǎn)出缺口的情況，因此，以y（-1）替代y作為解釋變量得到估計(jì)結(jié)果3。

從估計(jì)結(jié)果3看，模型較為理想，擬合度R2達(dá)到0.971，DW值為2.106，不存在自相關(guān)，且各項(xiàng)指標(biāo)均顯著。由此，得到一般線性利率決策模型：

it=0.896it-1+0.105πt+0.055yt-1+0.023mt

其中it為當(dāng)季目標(biāo)上海銀行間7日同業(yè)拆放利率SHIBOR，it-1為上季度上海銀行間7日同業(yè)拆放利率SHIBOR的平均值，πt為當(dāng)季通貨膨脹缺口（CPI減去目標(biāo)CPI），yt-1為上一季度的產(chǎn)出缺口，mt為貨幣供應(yīng)量M2的增速。根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果，預(yù)期目標(biāo)利率主要是在上期市場(chǎng)名義利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)上期產(chǎn)出缺口和當(dāng)期通脹缺口、當(dāng)期貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。利率的平滑系數(shù)為0.896，通脹缺口增加1個(gè)百分點(diǎn)，M2需相應(yīng)調(diào)高目標(biāo)利率0.105個(gè)百分點(diǎn)，上期產(chǎn)出缺口每增加1%，需相應(yīng)調(diào)高目標(biāo)利率0.055個(gè)百分點(diǎn)，增速每提高1%，需相應(yīng)調(diào)高目標(biāo)利率0.023個(gè)百分點(diǎn)。

3 實(shí)證結(jié)論

3.1 影響我國(guó)央行利率決策的四個(gè)主要變量為上期名義利率、本期通脹缺口、上期產(chǎn)出缺口和本期M2增速

預(yù)期目標(biāo)利率主要是在上期市場(chǎng)名義利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)上期產(chǎn)出缺口和當(dāng)期通脹缺口、當(dāng)期貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。滯后期利率變量影響顯著驗(yàn)證了我國(guó)利率政策的平滑性特征，通脹缺口、產(chǎn)出缺口和貨幣供應(yīng)量的變化也是中央銀行利率調(diào)整時(shí)參考的重要指標(biāo)，這和我國(guó)利率決策的實(shí)際也是一致的，同中央銀行“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的政策目標(biāo)也是一致的，預(yù)期目標(biāo)利率還將貨幣供應(yīng)量變化作為重要參考，這是因?yàn)槟壳皵?shù)量型貨幣政策在我國(guó)還占據(jù)重要地位，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響仍然較大。

3.2 匯率、國(guó)外利率對(duì)短期名義利率的影響不顯著

蒙代爾-弗萊明的IS-LM-BP模型顯示，利率一旦出現(xiàn)變動(dòng)，首先受到影響的必然是本幣幣值。如果在價(jià)格不變的情況下，產(chǎn)出發(fā)生變動(dòng)，商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)均衡。如果利率以及收入發(fā)生變動(dòng)，則會(huì)使得國(guó)際收支不均衡，進(jìn)而導(dǎo)致匯率波動(dòng)，導(dǎo)致凈出口總額受到影響。但這種傳遞效應(yīng)要有一定前提：首先必須要確保資本能夠自由流動(dòng)；其次必須要實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化；再次，必須要是浮動(dòng)匯率制度；最后，要確保本幣能夠?qū)崿F(xiàn)自由兌換。離開了任何一個(gè)條件，傳遞效應(yīng)都將受到嚴(yán)重影響。隨著資本項(xiàng)目逐步放開，我國(guó)匯率的彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，利率同匯率的相互影響會(huì)更加明顯。

3.3 資本價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的影響不顯著

對(duì)以上證綜指為代表的資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)不敏感，主要是因?yàn)槲覈?guó)股市的投機(jī)氛圍濃厚，偏離了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面。若投資行為合理，則貨幣政策的利率信號(hào)才能夠得到正確的傳遞?；诖?，政府應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，鼓勵(lì)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，從而減少市場(chǎng)波動(dòng)。政府可以根據(jù)實(shí)際情況建立股票平準(zhǔn)基金，對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行必要的干預(yù)和調(diào)控，進(jìn)一步降低股票財(cái)富的不確定性。要采取有力措施打擊股票操作行為，進(jìn)一步引導(dǎo)理性投資。

參考文獻(xiàn)：

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