中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)受下調(diào)影響有限

魯政委

中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體可控，2017年，政府的負(fù)債率或穩(wěn)中略降，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于中國(guó)政府將會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)并導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的擔(dān)憂其依據(jù)并不充分。

2017年5月24日，穆迪將中國(guó)長(zhǎng)期本幣和外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)從Aa3下調(diào)至A1，同時(shí)將評(píng)級(jí)展望從負(fù)面調(diào)至穩(wěn)定。這是2016年3月2日穆迪宣布將中國(guó)政府債券評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面之后的例行操作，不算是非常突然的事件。

然而，這畢竟是亞洲金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)首次遭到國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的調(diào)降。在2008年次貸危機(jī)和2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，中國(guó)反而還因?yàn)榻?jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀而被調(diào)升評(píng)級(jí)。

穆迪本次下調(diào)中國(guó)長(zhǎng)債評(píng)級(jí)，主要是出于對(duì)中國(guó)宏觀杠桿率的擔(dān)憂。

穆迪認(rèn)為，未來(lái)5年，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下滑至5%左右，政府不得不采取刺激性政策，使得經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)增速高于潛在增速，這將導(dǎo)致宏觀杠桿率的進(jìn)一步上升。其次，中國(guó)正在實(shí)行的各項(xiàng)改革并不足以防止未來(lái)幾年宏觀杠桿率的上升。此外，穆迪還認(rèn)為，中國(guó)政府的間接或隱性負(fù)債率、家庭和非金融企業(yè)杠桿率也會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)繼續(xù)上升。

我們認(rèn)為，穆迪此次下調(diào)中國(guó)長(zhǎng)債評(píng)級(jí)的依據(jù)并不充分。

首先，2017年及未來(lái)幾年，中國(guó)政府直接負(fù)債率仍然可控。根據(jù)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，截至2016年年底，中國(guó)政府債務(wù)余額為27.33萬(wàn)億元，政府的直接負(fù)債率為36.7%。根據(jù)2017年的《政府工作報(bào)告》，政府赤字額為2.38萬(wàn)億元，由此預(yù)計(jì)2017年，底的政府直接負(fù)債約為29.71萬(wàn)億元?？紤]到2017年的名義GDP增速應(yīng)該在10%左右，即2017年中國(guó)名義GDP應(yīng)在81.85萬(wàn)億元以上。如此推算，2017年，中國(guó)政府直接負(fù)債率應(yīng)不高于36.3%，會(huì)較2016年穩(wěn)中降。

未來(lái)幾年，假設(shè)財(cái)政赤字率仍然控制在3%左右，根據(jù)名義GDP增速的多種假設(shè)，我們對(duì)政府直接負(fù)債率的演變路徑進(jìn)行情景分析。結(jié)果顯示，即便在名義GDP增速只有6%的情況下，到2025年，中國(guó)政府的直接負(fù)債率仍可能不超過45%。

其次，中國(guó)政府融資的規(guī)范性和透明度正不斷加強(qiáng)。2017年1月3日，財(cái)政部曾發(fā)函核查多地政府違規(guī)舉債行為。4月1日，財(cái)政部發(fā)文，其中規(guī)定“新增限額分配選取影響政府債務(wù)規(guī)模的客觀因素，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等，并統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項(xiàng)目支出、地方融資需求等情況，采用因素法測(cè)算?！?/p>

5月3日，財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)文，明確對(duì)融資平臺(tái)公司融資管理和政府與社會(huì)資本方的合作行為實(shí)行負(fù)面清單管理并要求各地方在2017年7月31日完成地方政府融資擔(dān)保清理整改工作。

再次，2017年以來(lái)，政府支出并未主要用于經(jīng)濟(jì)刺激，而是主要用來(lái)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

各方面信息顯示，第一季度，全國(guó)一般公共預(yù)算支出較快，但固定資產(chǎn)投資中預(yù)算內(nèi)資金到位速度卻并不高。我們由此推測(cè)，財(cái)政支出的用途更多地向供給側(cè)改革傾斜。實(shí)際上，2017年，《政府工作報(bào)告》中并未提及財(cái)政對(duì)于投資的刺激安排，從預(yù)算安排來(lái)看，2017年的預(yù)算投資規(guī)模與2016年的實(shí)際執(zhí)行水平基本一致，但減稅降費(fèi)顯著增加。這將培育未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。

最后，新《預(yù)算法》實(shí)施以來(lái)，政府已剝離大量或有隱性債務(wù)。

在穆迪下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)當(dāng)日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)明確表示：“不論是中央國(guó)有企業(yè)、還是地方國(guó)有企業(yè)（包括融資平臺(tái)公司），其舉借的債務(wù)依法均不屬于政府債務(wù)，應(yīng)由國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)償還，政府不承擔(dān)償還責(zé)任；地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)責(zé)任?！边@就意味著，未來(lái)雖然不排除個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)卻反倒會(huì)因此而進(jìn)一步降低。

經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)的影響不一定明顯傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)的負(fù)債成本，也并不會(huì)改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的既定路徑和政策當(dāng)局的政策定力，對(duì)人民幣匯率的影響也是可控的。

作者為興業(yè)銀行

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家