內(nèi)部控制質(zhì)量、信息透明度與股價(jià)信息含量

黃 政 鐘廷勇 劉怡芳

(1.東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117；2.重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400067)

內(nèi)部控制質(zhì)量、信息透明度與股價(jià)信息含量

黃 政1鐘廷勇2劉怡芳1

(1.東北師范大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117；2.重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400067)

內(nèi)部控制作為彌補(bǔ)契約不完全性的控制系統(tǒng)，其有效程度直接決定了信息透明度的高低，進(jìn)而影響股市信息效率。基于中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，文章探討了內(nèi)部控制質(zhì)量與股價(jià)信息含量之間的內(nèi)在關(guān)系，并從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理角度實(shí)證分析了信息透明度在其中發(fā)揮的中介作用。研究結(jié)果表明，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷改善，上市公司股價(jià)信息含量顯著提升；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過抑制應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理等降低信息透明度的行為來促進(jìn)股價(jià)信息含量的提升。在對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行控制以及剔除內(nèi)部控制質(zhì)量中應(yīng)計(jì)盈余影響后，上述結(jié)論依然成立。本文的研究不僅豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果和股價(jià)信息含量影響因素的文獻(xiàn)，同時(shí)也為改善股市信息效率提供了有價(jià)值的參考。

內(nèi)部控制質(zhì)量；信息透明度；應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理；股價(jià)信息含量

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)雖然取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但仍然存在較多問題，如股價(jià)同步性高、暴跌風(fēng)險(xiǎn)大等[1][2]。這些問題多半緣于股票價(jià)格不能真實(shí)反映公司內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)承載和傳遞的公司特質(zhì)信息量較低。因此，探究股價(jià)信息含量較低的成因并挖掘增強(qiáng)股市信息效率的有效途徑對(duì)于加強(qiáng)股市穩(wěn)定、保護(hù)投資者利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

近年來，學(xué)者們陸續(xù)發(fā)現(xiàn)投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度、信息交易者、公司治理等因素對(duì)股市信息效率有重要影響[3]。但是，這些研究重在考察企業(yè)外部因素，而對(duì)企業(yè)自身，尤其是對(duì)企業(yè)信息透明度的關(guān)注不足。實(shí)際上，影響股價(jià)的三類信息中，公司層面特質(zhì)信息比市場(chǎng)層面信息和行業(yè)層面信息更為關(guān)鍵。正如Jin和Myers(2006)所說，股價(jià)信息含量的差異本質(zhì)上緣于信息透明度的不同，不透明的信息環(huán)境，增加了外部投資者獲取和理解公司特質(zhì)信息的成本，致使投資者只能以市場(chǎng)平均收益對(duì)公司價(jià)值作出評(píng)估，抑制了公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，從而降低了股價(jià)信息含量[4]。信息透明度對(duì)股價(jià)信息含量的顯著作用得到了諸多學(xué)者的證實(shí)[5][6]。

一些學(xué)者研究認(rèn)為中國(guó)上市公司的信息透明度較低，財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露、盈余操縱等問題層出不窮[7]。而內(nèi)部控制是保證財(cái)務(wù)等信息可靠性的最為直接的因素[8]，合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也是內(nèi)部控制的核心目標(biāo)之一。自美國(guó)出臺(tái)薩班斯—奧克斯利法案(簡(jiǎn)稱SOX)以來，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)了一系列關(guān)于內(nèi)部控制的制度規(guī)范，以遏制財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露等降低信息透明度的行為。相應(yīng)的，我國(guó)財(cái)政部等五部門也聯(lián)合頒布了被喻為C-SOX的內(nèi)部控制規(guī)范體系，包括企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范和相應(yīng)的配套指引，以促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制體系的建設(shè)和完善。那么理論上內(nèi)部控制水平的不斷加強(qiáng)，顯然能夠改善上市公司的信息透明度，進(jìn)而提升股價(jià)信息含量。然而，鮮有文獻(xiàn)從內(nèi)部控制角度探討提高股市信息效率的有效路徑。那么，作為世界各國(guó)所關(guān)注的提高公司治理水平和保護(hù)投資者利益的重要手段，內(nèi)部控制能否營(yíng)造出透明的信息環(huán)境，從而起到提高股價(jià)信息含量的作用呢？

為解答上述問題，本文從內(nèi)部控制出發(fā)，檢驗(yàn)其報(bào)告目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的同時(shí)，探究其通過信息透明度影響股價(jià)信息含量的作用機(jī)制和路徑模式，為改善股市信息效率找到新的有效途徑。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，當(dāng)前將內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果延伸到資本市場(chǎng)的研究?jī)H有幾篇文獻(xiàn)，如內(nèi)部控制信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)、對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響等[9][10]。本文則從股價(jià)信息含量角度，探究了公司內(nèi)部控制體系的建設(shè)和完善對(duì)股市信息效率的重要意義，為內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)信息含量的研究，著重考察外部資本市場(chǎng)等宏觀及中觀層面因素，即使涉及公司層面也僅限于治理結(jié)構(gòu)、信息披露等內(nèi)容，本文則將研究視角拓展到內(nèi)部控制，證實(shí)高質(zhì)量的內(nèi)部控制在提升股價(jià)信息含量方面發(fā)揮了重要作用，豐富了股價(jià)信息含量影響因素的研究。第三，本文不僅檢驗(yàn)了內(nèi)部控制質(zhì)量是否影響股價(jià)信息含量，還通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)考察了信息透明度在內(nèi)部控制質(zhì)量影響股價(jià)信息含量中發(fā)揮的中介作用，為深入理解內(nèi)部控制影響股價(jià)信息含量的內(nèi)在機(jī)理提供了可靠解釋。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Jin和Myers(2006)最早揭示了公司特質(zhì)信息與股價(jià)信息含量的關(guān)系。他們?cè)诶碚摲治黾澳Ｐ蜆?gòu)建的基礎(chǔ)上，選取40個(gè)國(guó)家(或地區(qū))20世紀(jì)90年代的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了不透明指數(shù)對(duì)股價(jià)信息含量的影響[4]。與Jin和Myers(2006)的跨國(guó)研究不同，更多學(xué)者傾向于從公司微觀層面展開研究，并對(duì)公司特質(zhì)信息賦予更多的內(nèi)涵。Haggard等(2008)認(rèn)為自愿性信息披露提高了上市公司透明度，降低了投資者的信息獲取成本，有助于特質(zhì)信息融入股價(jià)[11]。Hutton等(2009)則認(rèn)為盈余管理是公司信息不透明的關(guān)鍵因素，盈余管理程度越高，意味著管理層隱藏的公司層面信息越多，投資者獲取信息難度越大，他們以3年操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值之和作為盈余管理指標(biāo)納入實(shí)證模型，研究發(fā)現(xiàn)較高的盈余管理確實(shí)會(huì)降低股價(jià)信息含量[5]。從盈余管理角度研究信息透明度與股價(jià)信息含量的關(guān)系也受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。但對(duì)盈余管理的衡量角度有所不同，游家興等(2007)以盈余激進(jìn)度和盈余平滑度作為信息透明度的代理變量進(jìn)行實(shí)證分析[12]；黃政和劉怡芳(2016)則同時(shí)考察了應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對(duì)股價(jià)信息含量的影響[6]。

透明的信息環(huán)境有助于改善投資者的信息結(jié)構(gòu)，促使其在篩選優(yōu)質(zhì)公司時(shí)作出合理決策。因此，上市公司透明度是股票市場(chǎng)健康發(fā)展的基石，也是各國(guó)證券監(jiān)管部門工作的重點(diǎn)。與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司的信息透明度還比較低，頻繁曝出的財(cái)務(wù)造假、違規(guī)披露等行為嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益。不少學(xué)者對(duì)如何抑制上市公司降低信息透明度的行為進(jìn)行了有益探索。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，上市公司外部市場(chǎng)環(huán)境以及外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)信息透明度有顯著影響[7]。與考察外部因素的間接作用不同，更多學(xué)者傾向于研究企業(yè)內(nèi)部治理等的直接作用。胡元木等(2016)分析并檢驗(yàn)了技術(shù)獨(dú)立董事在提升盈余信息質(zhì)量中的重要作用[13]。陳共榮等(2015)研究了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)在抑制盈余管理方面的積極作用[14]。為改善信息透明度，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也發(fā)布了一系列制度規(guī)范，內(nèi)部控制作為集大成者，在遏制財(cái)務(wù)舞弊、保證財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

從內(nèi)部牽制到風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架，內(nèi)部控制的內(nèi)涵和外延雖然在不斷拓展，但增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)內(nèi)部控制框架以及企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制制度的主要目標(biāo)。證券市場(chǎng)監(jiān)管者更是希望通過完善內(nèi)部控制來提高上市公司的信息透明度，進(jìn)而保證證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。自美國(guó)頒布SOX法案后，不少學(xué)者研究了內(nèi)部控制對(duì)信息透明度的影響。Ashbaugh-Skaife等(2008)發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部控制缺陷的公司應(yīng)計(jì)質(zhì)量更低，但對(duì)內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行修正的公司應(yīng)計(jì)質(zhì)量有顯著改善[15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，也作了相應(yīng)研究。范經(jīng)華等(2013)采用廈門大學(xué)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于抑制應(yīng)計(jì)盈余管理行為[16]。李萬福等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，存在內(nèi)部控制重大缺陷的上市公司會(huì)有更多的異常應(yīng)計(jì)和更大的盈余噪音，且治理層面的重大缺陷引起的負(fù)面效應(yīng)顯著高于會(huì)計(jì)層面[17]。

從上述文獻(xiàn)回顧及分析來看，要提升股價(jià)信息含量，一方面需要投資者理性決策，充分挖掘公司層面特質(zhì)信息，減少噪音交易；另一方面更需要上市公司在自身信息透明度方面做出努力。伴隨著股票市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展以及機(jī)構(gòu)投資者及分析師隊(duì)伍的壯大，投資者的專業(yè)知識(shí)及技能不斷加強(qiáng)，其投資決策也逐步趨向理性。然而上市公司信息透明度的改善卻很有限，不斷曝光的信息披露違規(guī)事件是有力的證明。充分的信息披露和透明的財(cái)務(wù)報(bào)告是向資本市場(chǎng)注入豐富及準(zhǔn)確的公司特質(zhì)信息的保障，也是投資者做出理性決策的前提。理論上，信息透明度的提升有助于減少投資者獲取及加工信息的成本、降低噪音干擾，從而增加股價(jià)信息含量。

較低的信息透明度緣于契約的不完全性，因?yàn)樵诖饲闆r下，公司內(nèi)部控制人掌握著更多的剩余控制權(quán)，從而有能力和動(dòng)機(jī)選擇不披露或披露加工后的信息以謀取私利。而內(nèi)部控制作為彌補(bǔ)契約不完全性的控制系統(tǒng)，可以對(duì)每一環(huán)節(jié)中非對(duì)稱剩余控制權(quán)進(jìn)行重新劃分，從而有效制約內(nèi)部控制人的自利行為[18]。因此，內(nèi)部控制有效與否直接影響著信息透明度的高低。實(shí)際上，從內(nèi)部控制發(fā)展歷程來看，合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量一直是內(nèi)部控制的核心目標(biāo)。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低其隱瞞公司重大風(fēng)險(xiǎn)和壞消息的傾向，進(jìn)而減少投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)信息解讀的偏差?；诖?，投資者能夠作出合理的投資決策，從而促使股價(jià)充分、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映公司真實(shí)情況，股價(jià)信息含量得以提升。

內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的作用除了通過信息透明度路徑外，還可以信息披露的方式直接傳達(dá)給投資者，影響其決策。楊清香等(2012)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露存在顯著的市場(chǎng)反應(yīng)[9]；葉康濤等(2015)還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露水平有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10]。內(nèi)部控制信息披露是向外部人出具的關(guān)于企業(yè)內(nèi)部控制設(shè)計(jì)是否合理、執(zhí)行是否有效的公開說明，其實(shí)質(zhì)是讓外部投資者了解企業(yè)內(nèi)部控制情況，形成對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的評(píng)價(jià)，并根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果推斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量從而作出決策。

綜上所述，內(nèi)部控制質(zhì)量可以通過兩條路徑來影響股價(jià)信息含量：一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過提升信息透明度來影響股價(jià)信息含量，即信息透明度在兩者間發(fā)揮了中介作用；另一方面，內(nèi)部控制質(zhì)量還可以信息披露的形式直接影響投資者決策，即內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的直接效應(yīng)。為有效檢驗(yàn)這兩條路徑，本文借鑒溫忠麟等(2014)的研究[19]，根據(jù)中介效應(yīng)分析方法和上述理論分析，提出以下假設(shè)：

H1：高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著提升股價(jià)信息含量；

H2：信息透明度存在顯著的中介效應(yīng)，內(nèi)部控制能夠通過改善信息透明度來增加股價(jià)信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2000～2015年，除內(nèi)部控制數(shù)據(jù)選自迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)庫外，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，本文作了如下處理：(1)剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)樵撔袠I(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)差異較大，不具可比性；(2)剔除當(dāng)年度新上市的公司，相關(guān)研究表明一些公司IPO前3年及當(dāng)年的數(shù)據(jù)存在異常，可靠性較低；(3)剔除年度個(gè)股收益率數(shù)據(jù)不足20個(gè)觀測(cè)值的樣本，以保證股價(jià)信息含量計(jì)算的可靠性；(4)對(duì)于行業(yè)的分類，參照證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)因數(shù)量較多采用二級(jí)代碼分類外，其他行業(yè)均為一級(jí)代碼分類；(5)剔除年樣本量不足20個(gè)的行業(yè)，以確保盈余管理計(jì)算的可靠性；(6)剔除觀測(cè)值明顯異常的樣本，如凈資產(chǎn)小于0、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(7)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(8)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)共計(jì)1%的縮尾處理，以避免極端值的影響。經(jīng)過上述處理，本文得到16年共計(jì)19369個(gè)研究樣本。本文在數(shù)據(jù)處理及計(jì)量分析過程中采用了Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)關(guān)鍵變量的度量

1.股價(jià)信息含量

自Durnev等(2003)證實(shí)低R2主要是未來盈余信息融入當(dāng)期股價(jià)所致后[20]，采用股價(jià)波動(dòng)非同步性衡量股價(jià)信息含量的做法得到學(xué)者們的認(rèn)同，但最近一些學(xué)者的研究表明，這種做法并不合適。Lee和Liu(2011)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)非同步性與股票價(jià)格中的信息含量呈顯著的U型關(guān)系[21]。陳浪南和熊偉(2014)更是指出Durnev等(2003)的研究存在兩個(gè)缺陷，而中國(guó)股市的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)主要體現(xiàn)為投資者非理性的噪音交易，而不是上市公司內(nèi)在價(jià)值的反映[22]。借鑒Fernandes和Ferreira(2008)以及Frésard(2012)等的做法[23][24]，本文采用Llorente等(2002)構(gòu)建的股票收益率與換手率動(dòng)態(tài)模型中交乘項(xiàng)的系數(shù)c來衡量股價(jià)信息含量[25]，同時(shí)將市場(chǎng)收益率納入模型進(jìn)行修正。

股票市場(chǎng)中存在著知情交易者和不知情交易者，前者基于充分挖掘公司價(jià)值信息進(jìn)行交易，而后者則是出于分散風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期交易。如果知情交易者在股票市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，則股價(jià)能夠充分反映公司層面信息，股價(jià)信息含量較高。然而在現(xiàn)實(shí)情況中，兩類交易者之間的信息差異是無法直接觀測(cè)的，即使分析股票收益率數(shù)據(jù)也難以確定。Llorente等(2002)則指出應(yīng)當(dāng)同時(shí)考察股票收益率和交易量的變化，經(jīng)過理論分析和數(shù)學(xué)推導(dǎo)，他們得出了在均衡狀態(tài)下股票收益率與交易量(換手率)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系模型[25]。如果知情交易者占主導(dǎo)，隨著股價(jià)對(duì)公司特質(zhì)信息的不斷揭示，股票收益也呈現(xiàn)出同向且持續(xù)的變化，那么較高的收益率和換手率將得以持續(xù)，兩者間體現(xiàn)為正相關(guān)，即系數(shù)c應(yīng)當(dāng)大于零；相反，如果大部分股票交易只是出于流動(dòng)性需求，則較高的股票收益率和換手率將難以持續(xù)，兩者之間應(yīng)體現(xiàn)為不相關(guān)或負(fù)相關(guān)，即系數(shù)c應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨蛐∮诹恪２捎媚Ｐ?1)分年度對(duì)每只股票日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸即可得到交乘項(xiàng)系數(shù)c，c值越大，知情交易量越多，股價(jià)信息含量也越高。此外，選擇當(dāng)年5月第一個(gè)交易日至次年4月最后一個(gè)交易日作為年度區(qū)間，以實(shí)現(xiàn)交易數(shù)據(jù)與年度報(bào)告的對(duì)應(yīng)。

Ri,d=ai+biRi,d-1+ci(Ri,d-1×Vi,d-1)+λiRM,d+εi,d

(1)

模型(1)中，Ri,d表示個(gè)股i第d日的收益率；RM,d是納入模型實(shí)現(xiàn)修正的市場(chǎng)收益率，該指標(biāo)經(jīng)流通市值加權(quán)；V表示經(jīng)200個(gè)交易日平滑的日換手率，其計(jì)算過程見式(2)及式(3)，其中turnoveri,d表示流通股日換手率，取對(duì)數(shù)是考慮序列的不平穩(wěn)，加上極小正數(shù)可以避免零換手率的影響。

(2)

Ln turnoveri,d=Ln(turnoveri,d+0.00000255)

(3)

2.信息透明度

會(huì)計(jì)盈余是投資者及分析師評(píng)價(jià)企業(yè)的核心指標(biāo)，因而易受管理層的干預(yù)。盈余操縱行為顯著降低了財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，誤導(dǎo)了信息使用者，是導(dǎo)致上市公司不透明的主要因素。因此，從盈余管理角度考察信息透明度是學(xué)者們的常用做法。為了全面考察上市公司的盈余管理行為，本文同時(shí)采用應(yīng)計(jì)盈余管理模型和真實(shí)盈余管理模型進(jìn)行研究。

其中，應(yīng)計(jì)盈余管理以陸建橋(1999)構(gòu)建的考慮無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷的擴(kuò)展Jones模型來考察[26]，并以殘差絕對(duì)值(absacc)衡量，該值越大，表明應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，信息透明度越低。對(duì)于真實(shí)盈余管理，本文借鑒Cohen和Zarowin(2010)在分析銷售、生產(chǎn)及酌量性費(fèi)用操控時(shí)采用的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量模型、生產(chǎn)成本模型以及酌量性費(fèi)用模型來計(jì)算異?，F(xiàn)金流(R_CFO)、異常生產(chǎn)成本(R_PROD)和異常酌量性費(fèi)用(R_DISEXP)[27]，并采用式(4)所示的綜合指標(biāo)進(jìn)行度量，其絕對(duì)值(absREM)越大，表明真實(shí)盈余管理程度越高，信息透明度越低。

REMi,t=R_PRODi,t-R-CFOi,t-R-DISEXPi,t

(4)

3.內(nèi)部控制質(zhì)量

一些學(xué)者從內(nèi)部控制重大缺陷、自愿披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告及鑒證報(bào)告等角度衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。然而這些指標(biāo)較為單一，難以準(zhǔn)確、全面衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量；更重要的是我國(guó)上市公司大多報(bào)喜不報(bào)憂，基于自愿披露得出的內(nèi)部控制質(zhì)量可靠性無法保證。本文采用迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。該指數(shù)以內(nèi)部控制五大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度為基礎(chǔ)，并納入內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行修正，因而能夠綜合反映上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量。由于該指數(shù)數(shù)值較大，為便于后續(xù)分析，令其除以10000予以標(biāo)準(zhǔn)化。

(三)研究模型及方法

按照中介效應(yīng)分析方法及研究假設(shè)，本文構(gòu)建了如下三個(gè)實(shí)證模型：

(5)

(6)

(7)

上述模型中，ICi,t表示公司i第t年的內(nèi)部控制質(zhì)量；c是股價(jià)信息含量；EQ是信息透明度，分別以應(yīng)計(jì)盈余管理(absacc)和真實(shí)盈余管理(absREM)間接衡量；Yea和Ind分別表示年度和行業(yè)。關(guān)于控制變量Con，根據(jù)相關(guān)研究[1][5][18]，本文選取公司規(guī)模(size)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、第1大股東持股比例(top1)、賬面市值比(BM)、民營(yíng)與否(soe)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~(ncff)、流通股年換手率(yrtr)對(duì)模型(5)及(7)進(jìn)行控制；選取公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、前10大股東持股比例和(top10)、賬面市值比、民營(yíng)與否、營(yíng)業(yè)周期(cycle)、存貨占總資產(chǎn)的百分比(invent)、前3年?duì)I業(yè)收入占總資產(chǎn)比例的標(biāo)準(zhǔn)差(stdsal)、前3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)比例的標(biāo)準(zhǔn)差(stdcfo)對(duì)模型(6)進(jìn)行控制。

(8)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，股價(jià)信息含量的均值(-0.039)及中位數(shù)(-0.035)都為負(fù)數(shù)，與Frésard對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的研究(0.029，0.026)相比，我國(guó)上市公司股價(jià)信息含量較低，股市信息效率亟待提高。c的最大值與最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差也表明股價(jià)信息含量在各上市公司間存在較大差異。IC的均值和中位數(shù)較為接近，分別為0.066和0.068，但最大值與最小值相差較大，表明內(nèi)部控制質(zhì)量在各上市公司間存在明顯的不平衡。應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的均值及中位數(shù)表明，我國(guó)上市公司信息不透明現(xiàn)象普遍存在。對(duì)比absacc和absREM的最大值與最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理在各上市公司間的差異更大。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

表2報(bào)告了控制年度及行業(yè)的面板固定效應(yīng)模型(5)～(7)的回歸結(jié)果。其中，A列是模型(5)的回歸結(jié)果；B和C列是模型(6)分別采用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理作為被解釋變量的回歸結(jié)果；D和E列是模型(7)同時(shí)考慮內(nèi)部控制質(zhì)量和信息透明度的回歸結(jié)果。從A列來看，在控制了其他影響股價(jià)信息含量的因素后，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.195，且在1%水平上顯著，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提升股價(jià)信息含量，直接效應(yīng)顯著，支持假設(shè)1，即系數(shù)α1是顯著的。

從B及C列來看，在控制了其他影響因素后，無論被解釋變量是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且均在1%水平上顯著，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著抑制上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。B、C兩列的回歸結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制顯著改善了盈余質(zhì)量，提高了上市公司的信息透明度，即系數(shù)β1顯著。

D及E列是在A列基礎(chǔ)上分別納入應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。從中可以看出，兩類盈余管理的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明無論是應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理，均會(huì)顯著減少上市公司的股價(jià)信息含量，即系數(shù)γ也顯著。

(9)

為了更可靠地檢驗(yàn)信息透明度的中介效應(yīng)，本文同時(shí)進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，以兩類盈余管理作為中介變量時(shí)計(jì)算的Z統(tǒng)計(jì)值分別為2.08和2.10，均達(dá)到5%的顯著性水平，可見Sobel檢驗(yàn)的中介效應(yīng)顯著。以上結(jié)論充分說明，內(nèi)部控制能夠通過抑制上市公司的盈余管理行為來增加股價(jià)信息含量，即信息透明度存在顯著的部分中介效應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，下表同。

控制變量方面，A、D及E列采用了相同的控制變量，回歸結(jié)果也基本一致，即公司規(guī)模、第1大股東持股比例、賬面市值比、流通股年換手率均對(duì)股價(jià)信息含量有顯著正向影響。B和C列采用了相同的控制變量，即公司規(guī)模、前10大股東持股比例和、民營(yíng)與否、存貨占總資產(chǎn)的百分比對(duì)兩類盈余管理均存在顯著的正向影響，而賬面市值比和營(yíng)業(yè)周期對(duì)兩類盈余管理均存在顯著的負(fù)向影響，凈資產(chǎn)收益率和前3年?duì)I業(yè)收入占總資產(chǎn)比例的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)兩類盈余管理的影響不一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)敏感性測(cè)試

1.改變內(nèi)部控制質(zhì)量的度量方法

由于迪博內(nèi)部控制指數(shù)在構(gòu)建時(shí)考慮了應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量(以正常應(yīng)計(jì)與總應(yīng)計(jì)的比值考察)，雖然本文在分析應(yīng)計(jì)盈余管理時(shí)采用了不同于修正Jones模型的陸建橋模型，但仍可能相關(guān)。為排除干擾，本文首先求得內(nèi)部控制指數(shù)與該比值分年度分行業(yè)回歸的殘差，再以該殘差衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量(IC2)，重復(fù)上述實(shí)證過程，結(jié)果見表3。在不考慮信息透明度時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量IC2與股價(jià)信息含量的回歸系數(shù)為0.212，且在1%水平上顯著。內(nèi)部控制質(zhì)量IC2與應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.230 和-1.625，且均在1%水平上顯著，與表2相比，剔除應(yīng)計(jì)影響后的內(nèi)部控制質(zhì)量系數(shù)明顯減小。同時(shí)將信息透明度與內(nèi)部控制質(zhì)量IC2放入模型后，應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.021 和-0.004，且均在5%水平上顯著，與表2一致；內(nèi)部控制質(zhì)量IC2的回歸系數(shù)(t值)則從不考慮信息透明度時(shí)的0.212(2.97)分別降為0.207(2.91)和0.205(2.88)，且這種下降是顯著的(t統(tǒng)計(jì)量分別為2.02和3.88)；進(jìn)一步的Sobel檢驗(yàn)也表明應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理的部分中介效應(yīng)顯著(Z統(tǒng)計(jì)值分別為1.98和2.09)。因此，采用剔除應(yīng)計(jì)影響后的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證分析依然顯著支持本文的研究假設(shè)。

表3 改變內(nèi)部控制質(zhì)量度量方法的敏感性測(cè)試結(jié)果

注：限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未予列示。

2.改變模型(6)的估計(jì)方法

根據(jù)李萬福等(2014)的研究[17]，由于模型(6)的被解釋變量為絕對(duì)值，即被嚴(yán)格限制為正，采用Tobit回歸可能更合適。本文采用Tobit回歸方法進(jìn)行分析的結(jié)果表明(限于篇幅，結(jié)果未能列示)，內(nèi)部控制質(zhì)量IC與應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.375 和-2.035，且均在1%水平上顯著；IC2與應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.334 和-1.99，且均在1%水平上顯著，即改變估計(jì)方法不影響上文研究結(jié)果。

(二)內(nèi)生性分析

雖然本文采用的面板固定效應(yīng)模型可以在一定程度上減輕內(nèi)生性問題，但出于以下考慮還需進(jìn)一步分析內(nèi)生性：一方面，內(nèi)部控制指數(shù)在構(gòu)建過程中考察了部分信息披露內(nèi)容(如內(nèi)部控制缺陷等信息)，因而難以排除公司在權(quán)衡利弊后作出的不恰當(dāng)披露，所以以內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量可能存在自選擇問題；另一方面，具有良好治理水平的公司往往有著更加健全的內(nèi)部控制體系，同時(shí)這類公司的股價(jià)信息含量也可能較高。因此，本文采用Heckman兩階段模型和工具變量法處理上述內(nèi)生性問題。

1.Heckman兩階段模型

借鑒葉康濤等(2015)、李萬福等(2014)的做法[10][17]，本文首先采用Heckman兩階段模型處理內(nèi)生性。第一階段采用面板Probit模型估計(jì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響因素，并基于此計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)。根據(jù)葉康濤等(2015)的研究[10]，本文首先將被解釋變量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量設(shè)置為虛擬變量(IC_D)，即當(dāng)內(nèi)部控制指數(shù)大于樣本年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，IC_D等于1，否則為0；同時(shí)參照相關(guān)文獻(xiàn)選擇公司規(guī)模、負(fù)債率(lev)、董事會(huì)規(guī)模(bds)、獨(dú)立董事比例(ib)、存貨占總資產(chǎn)的百分比、是否聘用“四大”事務(wù)所審計(jì)(Big4)、上市年限(age)等作為解釋變量；再對(duì)模型進(jìn)行面板Probit回歸；最后根據(jù)預(yù)測(cè)值的正態(tài)分布密度函數(shù)和累積分布函數(shù)求得逆米爾斯比率。第二階段將逆米爾斯比率(IMR)納入前文的實(shí)證模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。IMR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量與股價(jià)信息含量及信息透明度之間存在內(nèi)生性問題。更重要的是在控制了內(nèi)生性問題后，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)均達(dá)到了5%的顯著性水平，而且在考慮信息透明度后，內(nèi)部控制質(zhì)量的系數(shù)及t值均顯著下降(t統(tǒng)計(jì)量分別為1.92和3.15)，因此本文研究假設(shè)依然成立。

2.工具變量法

周美華等(2016)采用是否在2006年及以后上市作為內(nèi)部控制質(zhì)量的工具變量，他們認(rèn)為2006年上交所和深交所實(shí)施了內(nèi)部控制指引，因而對(duì)后續(xù)上市的公司內(nèi)部控制有很大影響[29]。牟韶紅等(2016)還采用公司上市年數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的工具變量[30]。上市時(shí)間越長(zhǎng)，公司制度規(guī)范越健全，內(nèi)部控制也更加完善。從外生性來看，沒有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)股價(jià)信息含量有顯著影響。在將信息透明度作為解釋變量時(shí)，借鑒辛清泉等(2014)的做法[31]，采用是否為上證180指數(shù)或深圳100指數(shù)成分公司和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為工具變量。過度識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)表明，所選工具變量是合適的。借助上述工具變量采用兩階段最小二乘法，估計(jì)結(jié)果表明(限于篇幅，結(jié)果未能列示)，內(nèi)部控制質(zhì)量與股價(jià)信息含量的回歸結(jié)果依然顯著為正，與應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果依然顯著為負(fù)；而且在考慮信息透明度后，內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)和t值均顯著下降，Sobel檢驗(yàn)也顯著支持應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理發(fā)揮了部分中介作用的結(jié)論。

表4 用Heckman兩階段模型處理內(nèi)生性的回歸結(jié)果

注：限于篇幅，控制變量回歸結(jié)果未予列示。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選擇2000～2015年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，考察了內(nèi)部控制質(zhì)量與股價(jià)信息含量的關(guān)系，并從信息透明度角度深入分析了內(nèi)部控制增強(qiáng)股市信息效率的作用機(jī)制和路徑模式，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著提升股價(jià)信息含量；(2)有效的內(nèi)部控制顯著抑制了上市公司的應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理行為，提高了信息透明度；(3)兩類盈余管理行為均會(huì)顯著降低上市公司的股價(jià)信息含量；(4)信息透明度存在顯著的部分中介效應(yīng)，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過改善信息透明度來增加股價(jià)信息含量。上述結(jié)論在剔除應(yīng)計(jì)影響重新衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量、改變估計(jì)方法和控制內(nèi)生性問題后依然成立。本文的研究不僅豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果和股價(jià)信息含量影響因素的文獻(xiàn)，更為改善股市信息效率找到了有效的突破口，對(duì)提高資本市場(chǎng)監(jiān)管效率、實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究結(jié)果表明，進(jìn)一步提升上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量和信息透明度是改善股市信息效率的有效措施。為此，本文提出如下建議：(1)財(cái)務(wù)報(bào)告、信息披露及內(nèi)部控制等制度規(guī)范還應(yīng)當(dāng)持續(xù)完善。近些年，我國(guó)政府部門陸續(xù)制定了與國(guó)際接軌的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及內(nèi)部控制規(guī)范，使上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告和內(nèi)部控制質(zhì)量有一定提升，但要實(shí)現(xiàn)這些規(guī)范在適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)融合，依然需要相關(guān)部門做出努力。(2)相關(guān)監(jiān)管部門及機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管強(qiáng)度和執(zhí)行力度。雖然我國(guó)設(shè)置了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、滬深證券交易所以及證監(jiān)會(huì)等層層監(jiān)管的制度安排，但上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部控制等信息違規(guī)披露行為依然屢禁不止?？梢姡鲗哟蔚谋O(jiān)管力度仍有待加強(qiáng)，事務(wù)所的增信業(yè)務(wù)還需更加有效，交易所的監(jiān)督、懲戒及評(píng)價(jià)還需強(qiáng)化，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督檢查及行政處罰等權(quán)力的行使還需更加充分。(3)上市公司應(yīng)不斷完善自身的內(nèi)部控制規(guī)范體系。充分發(fā)揮內(nèi)部控制在優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、緩解代理沖突中的積極作用，促使上市公司對(duì)外披露高質(zhì)量的信息，從而引導(dǎo)投資者作出合理決策。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2017-01-04

國(guó)家自然科學(xué)基金委主任項(xiàng)目“東北地區(qū)上市公司董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制有效性的影響”(71350015)；吉林省教育廳“十三五”社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“信息披露質(zhì)量、股價(jià)信息含量與資本市場(chǎng)資源配置效率”(2015-545)

黃 政(1982— )，男，江蘇鹽城人，東北師范大學(xué)商學(xué)院講師，博士； 鐘廷勇(1984— )，男，重慶人，重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，本文通訊作者； 劉怡芳(1989— )，女，湖南邵陽人，東北師范大學(xué)商學(xué)院博士生。

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1003-5230(2017)03-0014-10