去杠桿解憂

張佩玉

我國企業(yè)高杠桿率是結(jié)構(gòu)性問題，鋼鐵煤炭等杠桿率過高，而綠色產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等企業(yè)卻因銀行“惜貸”而杠桿率不足。平衡好穩(wěn)增長和去杠桿的關系，必須做到有“降”有“增”，才不致引發(fā)經(jīng)濟收縮。

“給我一個支點，我就能撬動地球”，古希臘著名科學家阿基米德在發(fā)現(xiàn)杠桿原理后曾興奮地寫道。在經(jīng)濟領域，“杠桿”就是通過借債，以較小的投入撬動大量資金、擴大經(jīng)營規(guī)模。例如個人融資融券、企業(yè)向銀行借貸、政府發(fā)行地方債等，都是“加杠桿”行為。專家表示，適度的杠桿對經(jīng)濟有益，但如果杠桿率過高，債務增速過快，杠桿反而會拖累發(fā)展。中央經(jīng)濟工作會議將加大“去杠桿”力度，這無疑為中國經(jīng)濟打了一針防范系統(tǒng)性金融風險的“預防針”。

黨中央、國務院從戰(zhàn)略高度對有效降低企業(yè)杠桿率相關工作進行決策部署。習近平總書記對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革高度重視，指出要在適度擴大總需求的同時，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。習總書記強調(diào)，制定好方案是做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎。李克強總理要求做好頂層設計，運用市場化、法治化方式，采取綜合措施逐步降低非金融類企業(yè)杠桿率，并多次主持召開會議進行專題研究，要求制定降低企業(yè)杠桿率綜合方案。

背景：去杠桿壓力山大

企業(yè)債務負擔沉重，已成為制約當前我國經(jīng)濟發(fā)展的突出問題。統(tǒng)計顯示，我國2016年3月底凈債務總額163萬億元，一季度，我國債務相對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例已升至創(chuàng)紀錄的237%，而這一比例在2007年只有148%。相對于政府和居民，我國非金融企業(yè)部門的債務率、杠桿率相對較高，問題也更為明顯。

對此，國家發(fā)改委財政金融司副司長孫學工認為，杠桿率偏高，特別是企業(yè)杠桿率偏高，增加了企業(yè)的財務成本，企業(yè)債務違約風險就會上升。2011年以來，在少數(shù)地區(qū)和個別行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了局部債務鏈斷裂的情況。

目前我國企業(yè)從融資來源看，非金融企業(yè)的債務來自3個方面：銀行傳統(tǒng)信貸、債券融資、表外融資（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等）。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，至2015年末，非金融企業(yè)貸款68.8億元。根據(jù)萬得債券市場統(tǒng)計，2015年末，非金融企業(yè)債券存量為14.63萬億元。另外，信托業(yè)協(xié)會和央行的數(shù)據(jù)顯示，2015年末，非金融企業(yè)信托貸款5.39萬億元、委托貸款10.93萬億元、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票5.85萬億元。

企業(yè)杠桿率較高，而且近年來增長速度又比較快，那么，企業(yè)債務風險是否可控？中國社會科學院學部委員李揚認為，“深入分析它的結(jié)構(gòu)、深入分析它的前世今生，我們對債務會導致風險的擔心是不必要的?！?/p>

國際金融危機發(fā)生后，我國實施了大規(guī)模財政和貨幣刺激計劃，這可能導致了企業(yè)部門杠桿程度上升，一些行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。存在過剩產(chǎn)能，企業(yè)就會虧損，導致資本受損，杠桿率就會上升。另外，我國企業(yè)杠桿率較高，還有其他原因。比如，國有大型企業(yè)資本金，有很多來自銀行借貸；中國的儲蓄率較高，產(chǎn)生大量貸款；股權融資占比相對較低等。

中國人民銀行行長周小川認為，公司部門總體杠桿率比較高，但如果進一步細分，中小企業(yè)因為沒有過度貸款，杠桿率不算高，而傳統(tǒng)企業(yè)仍然處在改革和轉(zhuǎn)型階段，需要降低杠桿率。在大型企業(yè)中，不同行業(yè)的杠桿率也有區(qū)別。通過研究規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的相關數(shù)據(jù)可以看出，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其相關行業(yè)的上游工業(yè)企業(yè)杠桿率較高，而消費服務業(yè)及其相關行業(yè)的下游工業(yè)企業(yè)杠桿率水平較低。

目前業(yè)界的共識是，我國當前總體債務規(guī)模和杠桿率水平并不高，債務風險總體可控，不過需要注意的是，從我國當前分部門的杠桿情況看，企業(yè)部門杠桿率較高，風險相對較大，應該成為去杠桿的重點。因此，在去杠桿的任務中，有效降低非金融企業(yè)杠桿率，是當前防范和化解債務風險的關鍵。2016年，鋼鐵和煤炭開采行業(yè)到期債務規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券存量余額總體規(guī)模來看，這兩個行業(yè)僅位列第三、第四位，排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業(yè)，債務風險集中爆發(fā)的可能性較低。

措施：主動穩(wěn)妥去杠桿

對于如何降低企業(yè)杠桿率，各方探討較多，也提出了很多有建設性的建議?？偟膩碚f，其中的關鍵是要做好頂層設計，以市場化、法治化的方式，采取一攬子綜合性措施，逐步降低非金融企業(yè)杠桿率。

國務院2016年10月10日正式對外發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)[2016]54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》。這是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性的一項重要舉措。

《意見》提出推進企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權融資等七個降杠桿具體途徑。

《意見》核心是以市場化、法治化方式降低企業(yè)杠桿率。中國人民大學經(jīng)濟學院副院長王晉斌認為，如果任由企業(yè)債務規(guī)模維持高位，地方和民間都會缺乏投資動力。因此，國家采取必要手段對地方性政府債務予以置換是可取的。正如《意見》所要求的，將通過加快健全和完善多層次股權市場、推動交易所市場平穩(wěn)健康發(fā)展、創(chuàng)新和豐富股權融資工具、拓寬股權融資資金來源等方式積極發(fā)展股權融資。

從融資結(jié)構(gòu)看，我國金融體系一直是以間接融資為主，特別是商業(yè)銀行主導，這個金融格局直接造成了總體杠桿率偏高的事實。尤其是在直接融資比重本身有待提高的情況下，股權融資占比更是偏低。股權融資占比較低，顯示出我國融資結(jié)構(gòu)亟待完善，也由此造成企業(yè)杠桿率居高難下的狀況。

市場化債轉(zhuǎn)股是降低企業(yè)杠桿率的重要舉措之一，此次債轉(zhuǎn)股是市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股，很重要的一點就是債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權、轉(zhuǎn)股的價格、實施機構(gòu)均由市場主體自主協(xié)商確定的，包括債轉(zhuǎn)股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

業(yè)內(nèi)認為，鑒于債務主要在企業(yè)部門，尤其是國企，因此處理債務問題要和國企改革密切結(jié)合。結(jié)合當前我國債務杠桿在不同部門與行業(yè)之間有所差異的現(xiàn)實情況，應該對非金融企業(yè)，特別是國有企業(yè)實施過剩產(chǎn)能與過高杠桿的去化，引導非金融企業(yè)部門里資產(chǎn)負債率高企的相關行業(yè)的“僵尸企業(yè)”出清。

央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿認為，企業(yè)部門去杠桿的路徑可能的選項包括，核銷部分“僵尸企業(yè)”不良貸款以降低企業(yè)部門杠桿率水平，發(fā)揮好地方國有資產(chǎn)管理公司和地方金融資產(chǎn)管理公司在企業(yè)破產(chǎn)重組和債務處置中的作用；大力發(fā)展多層次股權市場，合理引進戰(zhàn)略投資者，提高權益融資的比例；對部分具有市場、生產(chǎn)成本競爭力的企業(yè)，按市場化、法制化原則，由銀企雙方自主協(xié)商通過債轉(zhuǎn)股的方式來降低企業(yè)的債務水平；硬化國企和地方平臺類企業(yè)的預算約束，降低這些企業(yè)過度負債的沖動等等。

誤區(qū)：去杠桿不可任性

國家發(fā)改委新聞發(fā)言人趙辰昕指出，去杠桿的措施要科學、要適當，要平衡好穩(wěn)增長和去杠桿的關系。第一，去杠桿不是簡單降低所有企業(yè)的杠桿率。對高杠桿、財務成本過高的企業(yè)必須要降低杠桿率，但對低杠桿、高成長性的企業(yè)可以根據(jù)需要適當增加杠桿。第二，去杠桿的措施是綜合性的，很多措施都是可以統(tǒng)籌穩(wěn)增長和去杠桿的，比如盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、發(fā)展股權融資包括債轉(zhuǎn)股等等，都是在去杠桿的同時起到降成本、穩(wěn)增長的作用。第三，去杠桿是一個過程，在一定意義上是先穩(wěn)后降，我們強調(diào)有序開展和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，而不是要求一蹴而就。因此，在政策設計上不會讓去杠桿對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的緊縮效應，在政策執(zhí)行的過程當中也會努力避免對經(jīng)濟可能產(chǎn)生的緊縮效應。

我國企業(yè)高杠桿率是結(jié)構(gòu)性問題，國企、鋼鐵煤炭等杠桿率過高，而綠色產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等企業(yè)卻因銀行“惜貸”而杠桿率不足。平衡好穩(wěn)增長和去杠桿的關系，必須做到有“降”有“增”，才不至引發(fā)經(jīng)濟收縮。

有研究者在分析了我國非金融企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)后，認為非金融企業(yè)的杠桿主要分布在國企。不少“僵尸企業(yè)”的存在占用了大量信貸資源，加劇了非金融企業(yè)杠桿率過高現(xiàn)象。因此，全面深化國企改革，煥發(fā)國企活力，有助于強化國企的財務硬約束，提高金融資源配置效率。當然，其中很重要的一項工作，就是加快“僵尸企業(yè)”的清理整合和國企改革。對于效率較高的民營企業(yè)、未來長期看好的綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)、引領國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)等領域，則要相應加大杠桿率，支持企業(yè)做大做強，成為經(jīng)濟增長新的“頂梁柱”。穩(wěn)妥推進債務重組，化解企業(yè)債務風險方面，應打破地方保護主義，鼓勵跨區(qū)域、跨所有制的兼并重組；在債務價格確定上，應以市場公允價值進行；在市場參與主體上，應突破現(xiàn)有四大資產(chǎn)管理公司的范圍；還要警惕危機救助中的道德風險對貨幣政策的倒逼，減少逃廢債等道德風險。

同時，我國非企業(yè)部門杠桿率，也有較大“增”的空間，尤其是居民部門。在經(jīng)濟下行壓力較大情況下，可以在降低企業(yè)杠桿率的同時，適度增加政府部門杠桿，支持政府部門用于改善民生短板；適度增加居民的杠桿，重點支持教育培訓、旅游等支出，三四線城市仍可對居民改善住房進行信貸支持；適度增加證券、擔保、銀行等金融部門的杠桿率，讓其對經(jīng)濟增長起到“潤滑劑”作用。

未來：去杠桿力度加大

國家統(tǒng)計局2016年11月底發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)顯示，1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長8.6%，增速比1-9月份加快0.2個百分點。其中，10月份利潤同比增長9.8%，增速比9月份加快2.1個百分點。對此，國家統(tǒng)計局工業(yè)司何平博士解讀稱，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效繼續(xù)顯現(xiàn)，庫存持續(xù)下降，杠桿率持續(xù)下降，單位成本繼續(xù)降低。

一些省份在去杠桿工作上取得了不俗成績。2016年安徽省圍繞防風險，推進去杠桿，大力發(fā)展直接融資，著力疏通金融進入實體經(jīng)濟管道，使得金融服務發(fā)展的能力和水2平進一步提升。該省研究出臺了《關于去杠桿防風險促進經(jīng)濟社會穩(wěn)定健康發(fā)展的實施意見》，擴大直接融資規(guī)模，提升直接融資比重，成為降低杠桿率最直接有效的手段。前10個月，全省累計實現(xiàn)直接融資3706.04億元，同比增長58.98%。下一步將推動各地加快企業(yè)股份制改造，引導企業(yè)分類對接多層次資本市場。安徽產(chǎn)業(yè)升級基金通過收購美國愛卡汽車網(wǎng)項目，著力打造全國性汽車互聯(lián)網(wǎng)交易平臺；安徽科訊產(chǎn)業(yè)基金依托科大訊飛在人工智能領域的核心優(yōu)勢，加快打造“中國聲谷”……

2016年12月9日，中國工商銀行與山東黃金集團簽署了《債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議》。工商銀行將與山東黃金集團開展總規(guī)模約100億的債轉(zhuǎn)股業(yè)務，用于降低山東黃金集團杠桿率，預計可使企業(yè)杠桿率下降10%左右。

云南省國資委2016年以來，積極推進混改及資本運營，推進省屬企業(yè)資產(chǎn)及債務重組，強化財務管理，穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率取得實效。規(guī)劃到2018年，新增1-2戶上市公司，10戶以上企業(yè)在新三板掛牌，實現(xiàn)股權類融資300億元，增加直接融資1000億元，直接融資比重逐年提高，將省屬企業(yè)債務資本杠桿率趨于合理。目前，全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項目已成功落地云錫控股，為在全省范圍內(nèi)實施“債轉(zhuǎn)股”工作起到了很好的示范作用。

為了充分發(fā)揮稅收職能作用，切實減輕企業(yè)負擔、降低企業(yè)成本，為企業(yè)降杠桿創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，2016年12月6日，財政部和國家稅務總局下發(fā)《關于落實降低企業(yè)杠桿率稅收支持政策的通知》（財稅[2016]125號，以下簡稱《通知》），要求各級財稅部門從八個方面落實降杠桿相關稅收支持政策。

關于這一話題，全國政協(xié)委員、會計審計學家張連起表示：這一次出臺的《通知》清晰地表明，雖然企業(yè)的杠桿率，尤其是非金融類企業(yè)杠桿率還是偏高，債務規(guī)模增長的也比較快，所以要想切實減輕企業(yè)負擔，就要利用好、運用好稅收支持政策，為企業(yè)降杠桿創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。對于任何一個經(jīng)濟體來說，在企業(yè)的并購、重組以及置換等各個環(huán)節(jié)中，稅收政策的支持是十分重要的。它一方面可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，培育擴大新動力。另外也可以提升企業(yè)的核心競爭力和內(nèi)生能力，自生能力。

我們的產(chǎn)業(yè)正在由中低端向中高端邁進，企業(yè)規(guī)模會越來越大，組織結(jié)構(gòu)會越來越優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)鏈也會越來越完善。在這個時候，財稅政策是一個指揮棒。這次的八項支持政策是一次性的以政策組合的方式列出來，這里面涉及到股權的收購、合并、債務重組等。八項稅收支持政策非常清晰地界定了在重組過程中稅收支持政策的范圍，其對于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改造提升傳統(tǒng)動能、培育擴大新動能，特別是企業(yè)重組有著十分重要的意義。