險(xiǎn)資舉牌事件中萬(wàn)能 險(xiǎn)的杠桿運(yùn)作及影響分析

許宇帆 張凱亮 劉怡遙

摘 要：本文從萬(wàn)能險(xiǎn)的視角出發(fā)，探究其近幾年對(duì)險(xiǎn)資舉牌事件的影響。通過(guò)簡(jiǎn)要概述萬(wàn)能險(xiǎn)的意義與內(nèi)涵，同時(shí)就近五年保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)萬(wàn)能險(xiǎn)自引入中國(guó)以來(lái)，整體呈現(xiàn)出穩(wěn)定上升趨勢(shì)。而在2015年、2016年的“舉牌潮”中達(dá)到巔峰，又由于近一年政策的緊縮出現(xiàn)劇烈下滑。同時(shí)，以前海、恒大人壽為代表，對(duì)其近幾年資金收入中萬(wàn)能險(xiǎn)占比及公司資金配置方向進(jìn)行研究，對(duì)險(xiǎn)資企業(yè)長(zhǎng)短期投資不同情況進(jìn)行分析，探究快速回錢的深層原因——資金錯(cuò)配，最終結(jié)合保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的最新相關(guān)政策，得出萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)于舉牌公司、被舉牌公司及保監(jiān)會(huì)的影響。上述研究不僅豐富了國(guó)內(nèi)萬(wàn)能險(xiǎn)的相關(guān)理論，并為保險(xiǎn)資金在我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)中的良性發(fā)展提供了一定指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：萬(wàn)能險(xiǎn) 險(xiǎn)資舉牌 前海人壽 恒大人壽

中圖分類號(hào)：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）10（c）-029-03

隨著近幾年舉牌事件的頻發(fā)，險(xiǎn)資舉牌逐漸成為資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)，截至2016年，A股市場(chǎng)共發(fā)生舉牌事件260余次，其中險(xiǎn)資舉牌多達(dá)80余次，占總舉牌次數(shù)的三分之一。深究原因，造成如今舉牌事件所產(chǎn)生負(fù)面影響的一個(gè)重要原因就是在如今“資產(chǎn)荒”大背景下，市場(chǎng)上可用來(lái)合理投資配置的資產(chǎn)相對(duì)較少，而隨著傳統(tǒng)高收益高回報(bào)資產(chǎn)的減少，大量資產(chǎn)尋求新的投資領(lǐng)域以獲得可觀收益。保險(xiǎn)公司以長(zhǎng)期投資的原則對(duì)上市公司進(jìn)行投資以及舉牌是無(wú)可厚非的，這有益于資本市場(chǎng)資金的回流發(fā)展，但是部分保險(xiǎn)公司利用以萬(wàn)能險(xiǎn)為代表的險(xiǎn)資資金進(jìn)行杠桿融資[1]，這不利于資本市場(chǎng)發(fā)展。近年來(lái)，期限短、成本高的萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)迅速，而部分公司為牟利將萬(wàn)能險(xiǎn)設(shè)計(jì)成保障低的理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致公司資金結(jié)構(gòu)不合理，同時(shí)在信息披露方面有所隱瞞，過(guò)度投資造成資金錯(cuò)配，為資本市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。如今保險(xiǎn)公司資金龐大，在保留基本的運(yùn)作資金后，仍有大量資金可用于投資獲得更大的收益，其中萬(wàn)能險(xiǎn)作為近些年的熱門(mén)險(xiǎn)種，在舉牌事件中扮演著越來(lái)越重要的角色。

如何合理的監(jiān)管及披露保險(xiǎn)公司的資金配置，始終是保監(jiān)會(huì)所關(guān)注的焦點(diǎn)，基于上述，本文試圖通過(guò)對(duì)近幾年萬(wàn)能險(xiǎn)與舉牌事件的關(guān)聯(lián)性分析，在險(xiǎn)資行業(yè)中選取前海人壽與恒大人壽兩個(gè)舉牌方典型企業(yè)，揭示萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)于舉牌事件的深層影響。

1 萬(wàn)能險(xiǎn)的概念與發(fā)展趨勢(shì)

萬(wàn)能險(xiǎn)作為保險(xiǎn)市場(chǎng)的一個(gè)熱門(mén)保險(xiǎn)產(chǎn)品，是一種同時(shí)具有風(fēng)險(xiǎn)保障與理財(cái)收益的人壽保險(xiǎn)。相較于普通的人身保險(xiǎn)外，還具有獲取投資收益的能力，在投資者擁有保險(xiǎn)公司為個(gè)人設(shè)立的賬戶后，投資者可以按自身意愿支付保險(xiǎn)費(fèi)，在剔除部分運(yùn)作資金后，剩余資金由保險(xiǎn)公司代為管理運(yùn)用[2]，且獲取的收益與客戶的投資資金相關(guān)聯(lián)。此外，由于具有“投資收益上不封頂、下設(shè)最低保證利率”的特點(diǎn)[3]，即萬(wàn)能險(xiǎn)在具有基本的成本保障特點(diǎn)之外，還能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)與萬(wàn)能險(xiǎn)投資資金相關(guān)的投資收益，導(dǎo)致其在資本市場(chǎng)中利潤(rùn)空間較大，而這也是萬(wàn)能險(xiǎn)在資本市場(chǎng)中得以迅猛發(fā)展的重要原因之一。

在如今的“資產(chǎn)荒”大背景下，投資渠道匱乏，萬(wàn)能險(xiǎn)作為一個(gè)既可能有較大額投資收益又具有一定成本保障的投資選擇，自2000年引入后發(fā)展迅速，除了在2008年左右增長(zhǎng)速度有所下降之外，其余時(shí)期一直保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，原保費(fèi)收入2000年僅為241.4億元，而到2016年原保費(fèi)收入高達(dá)30959.1億元，為引入初期的128倍。而隨著近幾年保監(jiān)會(huì)對(duì)險(xiǎn)資投資中的創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)投資基金等范圍的逐漸放開(kāi)，保監(jiān)會(huì)對(duì)于險(xiǎn)資市場(chǎng)發(fā)展的大力推動(dòng)以及一系列鼓勵(lì)萬(wàn)能險(xiǎn)投資政策的出臺(tái)，萬(wàn)能險(xiǎn)上漲的更加迅速，近些年一直處于上升趨勢(shì)。2015年～2016年，受到萬(wàn)科、南玻A等大量舉牌事件影響，萬(wàn)能險(xiǎn)受到資本市場(chǎng)更大的重視，大量保險(xiǎn)公司加大萬(wàn)能險(xiǎn)銷售力度并利用險(xiǎn)資進(jìn)行投資，使得萬(wàn)能險(xiǎn)在2016年達(dá)到頂峰。僅2016年上半年萬(wàn)能險(xiǎn)便高達(dá)8648.5億元，占原保險(xiǎn)保費(fèi)收入的46%，而由于2016年起至今保監(jiān)會(huì)對(duì)于萬(wàn)能險(xiǎn)審核監(jiān)管程度的加大，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列有關(guān)萬(wàn)能險(xiǎn)的文件。嚴(yán)格審查保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用流程，要求強(qiáng)化法人治理和資金運(yùn)用等領(lǐng)域的監(jiān)管力度、加大違法違規(guī)查處力度、健全和完善監(jiān)管制度，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。這對(duì)于萬(wàn)能險(xiǎn)的發(fā)展起到一定的抑制作用，使得保險(xiǎn)公司近一年萬(wàn)能險(xiǎn)的銷售量大大降低，直接最近一年萬(wàn)能險(xiǎn)資金收入大幅降低，以至2017年上半年度的萬(wàn)能險(xiǎn)金額還不到2016年上半年度的一半，如圖1所示。

2 基于前海人壽與恒大人壽的分析

萬(wàn)能險(xiǎn)作為重要的資金來(lái)源，在近年資本市場(chǎng)險(xiǎn)資的瘋狂舉牌中扮演著極其重要的角色。因此，本文為了更好地對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)與舉牌事件進(jìn)行分析，基于2015年、2016年的多次舉牌事件，選取具有典型代表性的前海人壽與恒大人壽兩家險(xiǎn)資企業(yè)進(jìn)行分析。

我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)2016年上半年度資金運(yùn)用余額為125629.30億元，相比于年初增長(zhǎng)12.37%，2017年其余額為144998.87億元，相比于年初增長(zhǎng)8.28%，而萬(wàn)能險(xiǎn)從2015年上半年度的3556.7億元飛速上漲至2016年上半年度的8648.5億元再跌回2017年上半年度的3647.6億元，其從較高的正增長(zhǎng)變?yōu)檩^高的負(fù)增長(zhǎng)，可見(jiàn)目前險(xiǎn)資行業(yè)資金較為充足，險(xiǎn)資運(yùn)用余額也在市場(chǎng)行情較好時(shí)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，用于投資的險(xiǎn)資資金也較為龐大，而萬(wàn)能險(xiǎn)在受市場(chǎng)影響大幅增長(zhǎng)后又下降回原值，萬(wàn)能險(xiǎn)在險(xiǎn)資運(yùn)作中扮演著重要角色。其中2016年、2017年其資金運(yùn)用分布如表1所示。

而2016年前海人壽和恒大人壽的相關(guān)投資比例如表2所示。

相較于恒大人壽，前海人壽在資金投資運(yùn)用方面較為均衡，其主要以上市權(quán)益類的投資為主，對(duì)于股票和證券投資基金的投資占比達(dá)到28.62%，而恒大人壽在股票和證券投資基金方面的投資高達(dá)63.20%[4]。由此看來(lái)，在險(xiǎn)資對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊下，大多數(shù)公司均將險(xiǎn)資投資核心定于上市權(quán)益類投資中，頻頻地收購(gòu)股份以及險(xiǎn)資舉牌上市公司，而其資金來(lái)源主要即為萬(wàn)能險(xiǎn)。

由圖2可知，近五年來(lái)前海人壽與恒大人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入波動(dòng)較大，從之前的緩慢增長(zhǎng)到近年的指數(shù)增長(zhǎng)，2013年下半年度的前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)金額僅為89.35億元，此時(shí)恒大人壽萬(wàn)能險(xiǎn)金額僅為2.49億元，而前海人壽到2016年上半年度高達(dá)450.05億元，恒大人壽到2017年下半年度高到321.42億元，實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)；而二者均在達(dá)到峰值后雙雙大幅下跌，近期的呈劇烈下滑的趨勢(shì)，跌回2013年的水平。其中，萬(wàn)能險(xiǎn)的上升與下降受到多方面因素的影響，險(xiǎn)資市場(chǎng)的景氣程度、險(xiǎn)資資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)效率、資本市場(chǎng)大事件的發(fā)生和保監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向等均在一定程度上影響著萬(wàn)能險(xiǎn)的發(fā)展，可見(jiàn)萬(wàn)能險(xiǎn)在資本市場(chǎng)中的發(fā)展具有不確定性。而隨著險(xiǎn)資舉牌所能獲取的高收益，舉牌方利用舉牌后較高的股份占比，獲取被舉牌公司更多有利于投資的信息，利用其當(dāng)前所具有的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行決策，從而合理對(duì)公司投資資金進(jìn)行運(yùn)作，同時(shí)可能試圖通過(guò)資本市場(chǎng)的快進(jìn)快出賺取差價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)對(duì)于上司公司股票的買賣實(shí)現(xiàn)套利目的；或者利用其獲取的控制權(quán)對(duì)被舉牌公司經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行干涉，進(jìn)而影響公司的正常發(fā)展。

正如前海人壽通過(guò)舉牌南玻A，在股權(quán)較為分散的南玻A占有較大比例的股份，獲取公司的控制權(quán)后，在董事會(huì)中具有較高的話語(yǔ)權(quán)，過(guò)度干預(yù)原管理層的決策，導(dǎo)致高管集體出走，公司的正常運(yùn)營(yíng)受到影響。但是險(xiǎn)資企業(yè)作為“融資平臺(tái)”，其使用的舉牌資金成本高、期限短、風(fēng)險(xiǎn)大，在險(xiǎn)資中占比過(guò)大的萬(wàn)能險(xiǎn)資金用于舉牌顯然是不合理的，其并不具備長(zhǎng)期持有上市公司股權(quán)的條件，舉牌上市公司風(fēng)險(xiǎn)較大[5]。同時(shí)，險(xiǎn)資企業(yè)通過(guò)快速的融資獲得投資資本，用不具備長(zhǎng)期價(jià)值投資的萬(wàn)能險(xiǎn)作為險(xiǎn)資來(lái)源的支撐，顯然是靠不住的，也不利于險(xiǎn)資企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展，2016下半年伴隨著相關(guān)政策的出臺(tái)以及監(jiān)管力度的加大，萬(wàn)能險(xiǎn)占比程度立即出現(xiàn)巨幅的下降，由此可見(jiàn)萬(wàn)能險(xiǎn)在資本市場(chǎng)中穩(wěn)定性較差，容易受到市場(chǎng)行情、政策傾斜的影響，發(fā)生較大的變化。

3 萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)舉牌事件的影響

3.1 萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)舉牌公司影響

一方面，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，在經(jīng)濟(jì)下行與資產(chǎn)荒的背景下，保險(xiǎn)公司通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)獲得大筆資金。在具有一定的投資成本后，為獲得更大的收益，選擇對(duì)上市公司進(jìn)行舉牌，不斷的收購(gòu)資本市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)上市公司的相應(yīng)股票，可以在短期內(nèi)達(dá)到影響股價(jià)的目的[6]。而在股價(jià)上漲后，險(xiǎn)資公司作為一個(gè)外界投資者及時(shí)撤資，將持有的上市公司股票賣出賺取中間差價(jià)，由此實(shí)現(xiàn)股票的“套利”，成功通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的萬(wàn)能險(xiǎn)投資獲得更大的利潤(rùn)；另一方面，頻繁的舉牌使得保險(xiǎn)公司持股比例迅速上升，在公司擁有一定的話語(yǔ)權(quán)。當(dāng)公司股權(quán)較為分散時(shí)獲得公司的控制權(quán)，參與被舉牌公司的董事會(huì)決策，獲得權(quán)力任命上市公司的高管人員，影響公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，并通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)以及政策傾斜為保險(xiǎn)公司牟取更大的利益，并獲取相對(duì)持久的投資收益；同時(shí)，保險(xiǎn)公司在高比例持股時(shí)，對(duì)于屬于長(zhǎng)期股權(quán)投資類型的公司核算可以將成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法進(jìn)行核算，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，有益于保險(xiǎn)公司自身成本及利潤(rùn)的核算。

3.2 萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)被舉牌公司影響

作為被舉牌的上市公司，當(dāng)公司被以萬(wàn)能險(xiǎn)為支柱型險(xiǎn)種的保險(xiǎn)公司舉牌時(shí)，被舉牌的上市公司資本結(jié)構(gòu)較為分散，從而導(dǎo)致投資的保險(xiǎn)公司對(duì)被舉牌公司具有一定的控制權(quán)時(shí)，保險(xiǎn)公司為獲取更大的投資收益，將參與公司董事會(huì)，影響公司的決策，從而影響公司的合理經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致公司原高層人員以及原公司未來(lái)發(fā)展方向受到負(fù)面干涉；而與此相反的是，具有合理資金結(jié)構(gòu)的保險(xiǎn)公司對(duì)上市公司進(jìn)行舉牌，其真實(shí)目的為促進(jìn)上市公司更好的發(fā)展，力求公司獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益，從而獲得相對(duì)應(yīng)的投資收益，獲得的利潤(rùn)屬于合理應(yīng)得的收益，實(shí)現(xiàn)舉牌公司與被舉牌公司的共贏，這種情形便能有效地推動(dòng)舉牌公司以及被舉牌公司的和諧發(fā)展，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展也起著推動(dòng)作用，有助于資本市場(chǎng)中保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)。

3.3 萬(wàn)能險(xiǎn)對(duì)保監(jiān)會(huì)影響

針對(duì)如今存在的惡性舉牌事件，保監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)的監(jiān)管審核逐漸變得嚴(yán)格，針對(duì)舉牌的保險(xiǎn)公司要求資金來(lái)源信息必須公開(kāi)透明，發(fā)生舉牌事件時(shí)，舉牌公司需要自覺(jué)披露相關(guān)的資金來(lái)源，這有助于判別其舉牌資金是否合理合法，尤其是杠桿資金必須證明其合法性，關(guān)聯(lián)出資以及變相挪用等來(lái)源不明的險(xiǎn)資將受到核查[6]，不合法的資金將予以嚴(yán)懲；針對(duì)目前資本市場(chǎng)的舉牌亂象，保監(jiān)會(huì)對(duì)于“野蠻人”行徑的舉牌予以限制，要求具有融資平臺(tái)性質(zhì)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)必須停止相關(guān)的不合理的資金運(yùn)用，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平公正，對(duì)尤其屬于實(shí)干企業(yè)的上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行保護(hù)，并保障在舉牌風(fēng)波中話語(yǔ)權(quán)較弱的中小投資者的利益；同時(shí)，保監(jiān)會(huì)在險(xiǎn)資舉牌頻發(fā)后，出臺(tái)一系列萬(wàn)能險(xiǎn)相關(guān)政策，要求“切實(shí)加強(qiáng)萬(wàn)能險(xiǎn)監(jiān)管，守住行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)底線”，對(duì)險(xiǎn)資行業(yè)的險(xiǎn)資來(lái)源這一方面進(jìn)行約束，達(dá)到險(xiǎn)資合理運(yùn)營(yíng)的目的，這對(duì)于健全和完善目前保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)制度有著重大的意義。

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