風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新的影響

楊宜 李麗君

[摘 要]風險投資IPO退出會為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資條件，增加對企業(yè)創(chuàng)新活動的資金支持；但也可能由于風險投資機構的“動機扭曲”，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶來損害。以我國風險投資IPO退出事件為研究樣本，基于我國科技型上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用隨機效應面板回歸與面板泊松回歸的方法，對風險投資IPO退出特征變量與企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出變量進行實證分析，結果表明，企業(yè)IPO規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新行為整體呈現(xiàn)顯著正相關，風險投資持股機構數(shù)量、風險投資對企業(yè)股份持有期與企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)顯著正相關，風險投資回報系數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入、專利有效數(shù)顯著正相關。

[關鍵詞]企業(yè)創(chuàng)新；風險投資；科技型企業(yè)；首次公開發(fā)行；專利申請

[中圖分類號]F830.59[文獻標志碼]A [文章編號] 1672-4917（2017）04-0068-08

隨著“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”以及“中國制造2025”的提出，“創(chuàng)新驅動”已成為我國經濟增長的重要推動力。特別是在經濟新常態(tài)下，戰(zhàn)略性新興產業(yè)已成為促進產業(yè)結構轉型升級、推動經濟發(fā)展向創(chuàng)新驅動轉變的必然選擇（張敬文和于深，2016）[1]。其中，科技型企業(yè)作為最具創(chuàng)新特征的經濟群體，在我國經濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色。值得注意的是，企業(yè)創(chuàng)新所具有的高投入、高風險特性，使得融資安排成為企業(yè)創(chuàng)新成敗的關鍵。其中，在風險投資對我國科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展作用逐漸增強的過程中，風險投資的退出機制也開始對企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新行為產生顯著影響。

近幾年，隨著我國金融市場化改革加快，風險投資IPO退出事件迅速增加，其對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響也日益凸顯。在這一過程中，風險投資IPO退出為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了良好的股權融資機會，但也帶來了一定負面影響，例如風險投資機構可能將還未發(fā)展成熟的企業(yè)包裝上市以達到投機獲利的目的，而這顯然會對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展帶來損害。因此，分析風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，對發(fā)現(xiàn)風險投資IPO退出中存在的問題，提升企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力具有重要意義。

本研究正是在上述背景下，以我國風險投資IPO退出事件為研究樣本，基于我國科技型上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對風險投資IPO退出特征要素對我國科技型企業(yè)創(chuàng)新行為的影響進行了實證分析。

一、文獻評述

（一）融資方式與企業(yè)創(chuàng)新績效

一般而言，企業(yè)創(chuàng)新作為一種高投入、高風險的企業(yè)經營活動，往往受到較為明顯的資金約束，因而企業(yè)所采用的融資方式通常會對企業(yè)的創(chuàng)新績效產生明顯的影響。有不少研究針對這類問題展開了實證研究，發(fā)現(xiàn)特定的融資方式確實能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。

企業(yè)創(chuàng)新過程往往需要大量資金投入的支持，這就決定了有限的內源融資難以為企業(yè)創(chuàng)新提供長期有效的支持。相反，具有良好的多樣性與靈活性的外源融資則被認為是促進企業(yè)創(chuàng)新的有效融資手段。Ayyagari（2011）[2]通過對多個發(fā)展中國家上市公司與非上市公司的對比，發(fā)現(xiàn)采用外源融資的企業(yè)明顯表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新行為，即在新產品、新技術發(fā)明、知識轉化、新型生產過程開發(fā)等創(chuàng)新領域都表現(xiàn)更優(yōu)。Acharya和Xu（2017）[3]則將外源融資進一步細化表述為企業(yè)的財務獨立性，即企業(yè)是否采用獨立的外部融資機制。通過對比美國上市公司與非上市公司的創(chuàng)新表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)更具備財務獨立性的企業(yè)更傾向于付出較多的研發(fā)費用，獲得更多的專利成果，其創(chuàng)新表現(xiàn)顯著高于其他上市與非上市公司。

外源融資對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用顯而易見，但探討哪種外源融資對企業(yè)創(chuàng)新更具效率則具有更高的現(xiàn)實意義。由于直接融資與間接融資相比更具寬容性與風險容忍度，因而被認為更易于促進企業(yè)創(chuàng)新效率。Atanassov（2016）[4]基于對美國上市公司的分析發(fā)現(xiàn)，相較于采用銀行貸款等間接融資方式的公司，更多地采用債券、股權融資等直接融資方式的公司往往具有更高質量的創(chuàng)新行為，表現(xiàn)為更多的專利和更高質量的創(chuàng)新成果。Aghion等（2013）[5]從企業(yè)經理人的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)機構投資者持股實際上降低了企業(yè)經理人的職業(yè)風險，有效提升了經理人開展高風險創(chuàng)新項目的動機，進而促進了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

李匯東等（2013）[6]在針對我國上市公司融資結構與企業(yè)創(chuàng)新行為的研究中發(fā)現(xiàn)，內源融資與外源融資均會對我國上市公司的創(chuàng)新行為產生顯著的促進作用，且外源融資的影響效果大于內源融資。而在外源融資范圍內，股權融資與政府補助的影響作用更為顯著，債權融資影響則不夠明顯。

（二）企業(yè)IPO與企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)

不難發(fā)現(xiàn)，外源融資和直接融資能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。而企業(yè)IPO作為一種典型外源融資和直接融資方式，對企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)的影響則更具代表性。

Bernstein（2015）[7]以美國納斯達克上市公司與撤銷上市的公司為樣本，分析了企業(yè)上市對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上市之后，其創(chuàng)新行為出現(xiàn)了顯著的下降。這種狀況可以為管理層動機所解釋，即隨著上市的完成，企業(yè)管理者會更傾向于依賴于外部創(chuàng)新成果，而非促進內部創(chuàng)新。張勁帆等（2017）[8]則基于我國上市公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新行為。具體表現(xiàn)為，當IPO有效緩解了企業(yè)融資約束時，企業(yè)的專利申請數(shù)量會顯著增加，企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量與創(chuàng)新效率也會出現(xiàn)明顯的提升。

一些研究則通過分析企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)與企業(yè)IPO后績效表現(xiàn)的關系，間接地討論了企業(yè)IPO對企業(yè)創(chuàng)新的影響。Guo和Zhou（2014）[9]基于對生物科技上市公司的實證分析，討論了企業(yè)創(chuàng)新能力與IPO后股票表現(xiàn)的關系，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)有更多的研發(fā)投入、創(chuàng)新產品、專利申請時，企業(yè)發(fā)行的股票表現(xiàn)會顯著提升，企業(yè)的存活質量更高。類似地，胡志強等（2015）[10]基于對我國上市公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新行為與企業(yè)IPO后財務績效正相關，即具有較高創(chuàng)新動機的企業(yè)在上市后能夠保持良好業(yè)績；相應地，技術創(chuàng)新型企業(yè)上市后的長期業(yè)績表現(xiàn)又明顯優(yōu)于非技術創(chuàng)新型企業(yè)，其企業(yè)存活質量也顯然更高。

（三）風險投資與企業(yè)創(chuàng)新行為

風險投資作為一種良好的外源融資手段，一般被認為能夠有效促進企業(yè)創(chuàng)新。早在Florida和Kenney（1988）[11]的研究中就明確提出，風險投資在美國技術創(chuàng)新過程中扮演著重要的角色，能夠為處于初創(chuàng)時期的科技企業(yè)提供必要的資金支持，從而達到促進企業(yè)創(chuàng)新的目的。Kortum和 Lerner（2000）[12]基于對美國20個行業(yè)的分析研究，發(fā)現(xiàn)風險投資與企業(yè)專利創(chuàng)新存在顯著的關系，風險投資活動的增加會為企業(yè)帶來明顯升高的專利比率。王力軍和李斌（2016）[13]的研究則表明，在我國經濟發(fā)展背景下，有風險投資者參股的上市公司在上市前具有明顯更優(yōu)的成長性，表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新性更強，市場價值更高。王蘭芳和胡悅（2017）[14]則通過對與風險投資相類似的創(chuàng)業(yè)投資的分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資同樣能夠顯著促進企業(yè)的創(chuàng)新績效，特別是對于依賴于外部融資的高新技術企業(yè)效果更為明顯。

對于風險投資IPO退出能否促進企業(yè)創(chuàng)新行為問題，當前還未有具有針對性的研究。但是，不少研究已經間接地對這一問題進行了討論。Florida和Kenney（1988）[11]指出，在風險投資選擇IPO退出的過程中，為了追逐短期的利益，相應的創(chuàng)新企業(yè)可能并未獲得足夠的創(chuàng)新發(fā)展時間。也就是說，在風險投資IPO退出后，并不能保證企業(yè)能夠持續(xù)、穩(wěn)定地進行創(chuàng)新活動。Gompers（1996）[15]研究發(fā)現(xiàn)，一些創(chuàng)設時間較短的風險投資公司會更早地促成標的公司的上市，以達成提升自身信譽的效果。實證結果表明，由更年輕的風險投資機構所投的上市企業(yè)，往往具有更短的發(fā)展時間與更多的發(fā)行折價，這勢必會減少企業(yè)的研發(fā)投入，削弱企業(yè)增長力。徐欣和夏蕓（2015）[16]基于對2009—2013年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司風險投資退出特征的實證分析，發(fā)現(xiàn)風險投資IPO退出會對企業(yè)績效產生負面影響，即企業(yè)業(yè)績會在風險投資退出后呈現(xiàn)明顯的下滑。楊勝剛和張一帆（2017）[17]則指出，在我國市場背景下，風險投資持股本身并不能影響企業(yè)的創(chuàng)新投入與產出，但風險投資的持股時間則會顯著地影響企業(yè)創(chuàng)新行為，即隨著持股時間的增加，企業(yè)創(chuàng)新投入與產出都會出現(xiàn)顯著的上升；此外，風險投資本身的聲譽也會對企業(yè)創(chuàng)新產生明顯的影響。

二、指標與模型構建

（一）企業(yè)創(chuàng)新行為的衡量

在現(xiàn)有相關研究中，通常使用三類指標對企業(yè)創(chuàng)新行為進行衡量，包括創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產出與創(chuàng)新效率。其中，創(chuàng)新投入一般采用企業(yè)研發(fā)投入、研發(fā)人員數(shù)量指標（Kortum和Lerner，2000[12]；Lin，2012[18]；楊勝剛和張一帆，2017[17]；徐浩萍等，2017[19]）。創(chuàng)新產出則一般采用企業(yè)專利申請數(shù)、專利有效數(shù)、專利引用數(shù)，用以體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新行為的成果。專利申請數(shù)、有效數(shù)又可分為發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設計專利。其中，發(fā)明專利申請一般最為嚴格，被認為是最具創(chuàng)新性、對企業(yè)最有價值的專利（楊勝剛和張一帆，2017[17]；張勁帆等，2017[8]），因而可以被用來衡量企業(yè)進行突破性創(chuàng)新的指標。專利引用數(shù)作為另一種創(chuàng)新產出指標，則能夠進一步細分企業(yè)專利的創(chuàng)新程度，更為準確反映企業(yè)的創(chuàng)新實力（Atanassov，2016[4]；Acharya和Xu，2016[3]；Bernstein，2015[7]）。創(chuàng)新效率則一般采用創(chuàng)新投入與產出的比率、專利的普遍性（generality）與獨創(chuàng)性（originality）指標進行衡量（Hirshleifer等，2013[20]；Bernstein，2015[7]；Atanassov，2016[4]；楊勝剛和張一帆，2017[17]）。

本文根據(jù)研究需要與我國實際的數(shù)據(jù)條件，最終選擇企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出指標來衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為。其中，使用企業(yè)當年研發(fā)投入金額作為衡量創(chuàng)新投入的指標，在實證分析中采用這一指標的自然對數(shù)作為變量，表示為RD。使用企業(yè)專利申請數(shù)與專利有效數(shù)作為衡量創(chuàng)新產出的指標，在實證過程中分別表示為Patent、Invention、Valid。特別需要注意的是，在使用面板回歸的過程中，上述三個變量均取自然對數(shù)值；在使用面板泊松回歸的過程中，則使用原始變量。

（二）風險投資IPO退出特征衡量

根據(jù)現(xiàn)有研究不難發(fā)現(xiàn)，風險投資對企業(yè)持股的持有期能夠有效影響企業(yè)的創(chuàng)新行為（楊勝剛和張一帆，2017）[17]。較長的風險投資持有期，有助于保證企業(yè)進行持續(xù)穩(wěn)定的創(chuàng)新活動，促成企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成熟化，避免出現(xiàn)Gompers（1996）[15] 所提出的“逐名行為”。因此，研究假設隨著風險投資持有期的增加，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。研究使用風險投資IPO退出中風險投資機構對企業(yè)股份持有的平均時長作為持有期指標，在實證過程中取自然對數(shù)值，變量表示為Holding。

從以往對風險投資IPO退出相關的研究中不難發(fā)現(xiàn)，IPO募集資金的總規(guī)模和風險投資持股機構數(shù)量都是需要予以關注的重要變量（徐浩萍等，2015[19]；王力軍和李斌，2016[13]）。企業(yè)IPO作為一種典型的直接融資手段，勢必能夠為企業(yè)贏得更多的創(chuàng)新投入資金，因而企業(yè)IPO募集規(guī)模越大，就越能促進企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。而多家風險投資機構對企業(yè)的聯(lián)合持股，分散了風險投資機構所面臨的風險，有助于提升風險投資對企業(yè)發(fā)展投入的穩(wěn)定性。因此，研究假設隨著企業(yè)IPO募集規(guī)?；蝻L險投資持股機構的增加，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。風險投資持股機構數(shù)變量表示為VC，在實證過程中取自然對數(shù)值；企業(yè)IPO募集規(guī)模變量表示為IPO，在實證過程中取自然對數(shù)值。

Pástor和Taylor（2009）[21]的研究明確指出，當私有企業(yè)預期利潤上升時，市場對企業(yè)價值的預期增長要遠遠高于企業(yè)所有者，這就使得企業(yè)在預期利潤足夠高的條件下面臨著最優(yōu)上市抉擇。也就是說，當企業(yè)從事技術創(chuàng)新且能夠取得創(chuàng)新突破時，企業(yè)的預期利潤大幅提高，市場對企業(yè)的估值迅速增加，此時進行IPO上市為最優(yōu)選擇。風險投資機構在退出時所能獲得的回報倍數(shù)則能較好地體現(xiàn)企業(yè)IPO時機的特性，當回報倍數(shù)越高，很可能說明企業(yè)體現(xiàn)出了更強的創(chuàng)新能力。因此，研究假設隨著風險投資回報倍數(shù)的增加，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。風險投資回報倍數(shù)變量表示為Invest，取值為風險投資退出賬面金額與初始投資額的比值。

（三）其他指標選取

一般認為，企業(yè)創(chuàng)新還會受到其他因素的顯著影響，因而研究選取了多個企業(yè)財務指標作為控制變量。所選指標包括企業(yè)年齡，表示為Age，實證過程中取自然對數(shù)值；企業(yè)杠桿率，表示為Leverage，取值企業(yè)當期總負債與總資產的比值；企業(yè)無形資產比率，表示為Intangible/Assets，取值企業(yè)當期無形資產總額與總資產的比值；企業(yè)營業(yè)利潤比率，表示為EBITDA/Assets，取值企業(yè)當期營業(yè)利潤總額與總資產的比值；企業(yè)托賓Q，表示為Q，取值當期企業(yè)市場價值與資產重置成本的比值。

（四）實證模型

研究參考Acharya和Xu（2016）[3]的做法，在回歸過程中主要采用以下公式進行估計：

其中，Innovationit表示企業(yè)的創(chuàng)新行為變量，包括變量RD、Patent、Invention、Valid，用于表示第i個企業(yè)在t時刻的創(chuàng)新行為特征；Xi表示風險投資特征的變量集，包括變量Holding、VC、IPO、Invest，用于表示第i個企業(yè)的風險投資IPO退出的特征；Zit表示控制變量集，包括變量Age、Leverage、Intangible/Assets、EBITDA/Assets、Q；ui用以捕捉回歸中的個體隨機效應。需要注意的是，在采用公式（1）進行隨機效應面板回歸的過程中，Patent、Invention、Valid變量均取自然對數(shù)值進行回歸。

由于企業(yè)專利數(shù)變量是典型的計數(shù)型變量，因而可以使用泊松回歸方法進行估計（Cameron和Trivedi，1998[22]）。參考Atanassov（2016）[4]的做法，研究在回歸過程中還采用以下公式進行估計：

對變量Patent、Invention、Valid分別采用公式（2）進行隨機效應面板泊松回歸。

三、數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計性描述

（一）數(shù)據(jù)來源

研究以WIND數(shù)據(jù)庫中2002—2016年風險投資IPO退出事件為研究樣本，選取了在上海主板、深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板上市的科技型企業(yè)

研究依據(jù)我國2016年發(fā)布的《高新技術企業(yè)認定管理辦法》中“國家重點支持的高新技術領域”所規(guī)定的范圍，選取了相應企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本。進行實證研究。研究采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的公司專利與研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)庫，獲取了我國上市公司專利申請數(shù)據(jù)（2002—2015年）、專利有效情況數(shù)據(jù)（2002—2016年）、研發(fā)投入數(shù)據(jù)（2007—2015年）以及核心財務指標（2002—2016年）。研究使用風險投資IPO退出事件樣本與專利、研發(fā)、財務數(shù)據(jù)樣本進行匹配合并，獲得實證研究所需的數(shù)據(jù)樣本。

（二）描述性統(tǒng)計

研究采用三個數(shù)據(jù)樣本分別進行回歸分析，包括研發(fā)投入數(shù)據(jù)樣本（基于因變量RD）、專利申請數(shù)據(jù)樣本（基于因變量Patent、Invention）、有效專利數(shù)據(jù)樣本（基于因變量Valid）。表4即為數(shù)據(jù)樣本描述性統(tǒng)計結果。其中，樣本最大觀測值為2533個，最小觀測值為1842個

數(shù)據(jù)樣本中存在的缺失值為數(shù)據(jù)統(tǒng)計缺失，研究認為缺失類型屬于隨機缺失，因而在實證分析過程中采用極大似然估計方法，忽略缺失值。。研究還對變量之間的多重共線性進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)各解釋變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，簡稱VIF）介于1.01～1.39之間，遠低于經驗規(guī)則10，因而認為不存在多重共線性。

四、實證結果

（一）基本結果

研究分別采用隨機效應面板回歸與隨機效應面板泊松回歸進行了實證分析，在隨機效應面板回歸中則主要采用了最大似然估計方法。表5即為模型估計結果匯總。其中，回歸模型（1）至（4）使用公式（1）進行回歸，即進行隨機效應面板回歸，模型（1）針對變量RD，模型（2）針對變量Patent，模型（3）針對變量Invention，模型（4）針對變量Valid；回歸模型（5）至（7）使用公式（2）進行回歸，即進行隨機效應面板泊松回歸，模型（5）針對變量Patent，模型（6）針對變量Invention，模型（7）針對變量Valid。

模型估計結果表明，解釋變量IPO與各被解釋變量均存在著顯著正向相關關系，即企業(yè)IPO募集規(guī)模與企業(yè)的研發(fā)投入、專利申請數(shù)、專利有效數(shù)顯著正相關。這就驗證了前面的假設，即隨著企業(yè)IPO規(guī)模的擴大，企業(yè)會體現(xiàn)出更強的創(chuàng)新行為。解釋變量Holding、VC、IPO均與被解釋變量Invention呈現(xiàn)出顯著正向相關關系，表明隨著風險投資平均持有期、風險投資持股機構數(shù)量和IPO募集規(guī)模的增加，企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)會顯著上升，說明企業(yè)具有更強的突破性創(chuàng)新能力。解釋變量Invest與被解釋變量RD和采用模型（7）的被解釋變量Valid呈現(xiàn)出顯著正向相關關系，表明隨著風險投資回報倍數(shù)的上升，企業(yè)的研發(fā)投入和專利有效數(shù)都會明顯增加。

企業(yè)IPO募集規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新行為的顯著正相關，驗證了企業(yè)通過IPO進行直接融資對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的促進作用。風險投資平均持有期、風險投資股份持有機構數(shù)量與企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)的顯著正相關表明，風險投資IPO退出會顯著影響企業(yè)的突破性創(chuàng)新行為。不難理解，企業(yè)突破性創(chuàng)新需要更多的投入成本且具有更高的風險。因此，更長的持有期、更多持股機構數(shù)量能夠降低風險投資的“逐名動機”，確保對企業(yè)創(chuàng)新的穩(wěn)定投入與支持，從而促進企業(yè)突破性創(chuàng)新發(fā)展。風險投資回報倍數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利有效數(shù)的顯著正相關，則顯示出風險投資IPO退出時機對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。更高的風險投資回報倍數(shù)一定程度上代表了市場對企業(yè)創(chuàng)新能力的認可，很可能說明在風險投資IPO退出之前企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展已成熟化，能夠確保企業(yè)穩(wěn)定的創(chuàng)新投入與產出企業(yè)專利有效數(shù)與專利申請數(shù)相比，更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新成果，可以用以考量企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的成熟度。。

（二）穩(wěn)健性檢驗

分析所使用數(shù)據(jù)樣本涵蓋了深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板和上海主板的上市企業(yè)，但由于上市板塊的不同，企業(yè)在進行IPO的過程中很可能會體現(xiàn)出不同的特征信息。其中，在深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，往往企業(yè)規(guī)模較小，發(fā)展程度相對還不夠成熟，與我國大量科技型中小企業(yè)發(fā)展特征更為符合。因此，研究采用同樣的實證分析過程，對僅包含深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本進行了回歸分析，所得結果與基本實證結果相一致。此外，研究還使用企業(yè)專利申請當年授權數(shù)替代專利申請數(shù)進行回歸分析，所得結果與基本實證結果基本保持一致。分析結果表明，研究基本實證結果具有穩(wěn)健性。

五、結論與政策建議

研究以我國風險投資IPO退出事件為研究樣本，基于我國科技型上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對我國風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響問題進行了探討。研究采用企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利申請數(shù)、專利有效數(shù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出的指標，采用風險投資對標的企業(yè)股份的平均持有期、風險投資持股機構數(shù)、企業(yè)IPO募集規(guī)模、風險投資回報倍數(shù)作為衡量風險投資IPO退出特征的指標，使用隨機效應面板回歸與隨機效應面板泊松回歸方法進行實證分析。實證結果表明，企業(yè)IPO募集規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利申請數(shù)、專利有效數(shù)均顯著正相關，風險投資平均持有期、風險投資持股機構數(shù)與企業(yè)專利發(fā)明申請數(shù)顯著正相關，風險投資回報倍數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入、企業(yè)專利有效數(shù)顯著正相關。

總而言之，研究結果一定程度上驗證了風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進作用，并分別討論了風險投資IPO退出的核心特征要素與企業(yè)創(chuàng)新投入與產出的關系。首先，風險投資IPO退出本身為企業(yè)創(chuàng)造了良好的直接融資機會，對拓展企業(yè)資金來源，提升對創(chuàng)新活動的投入具有重要意義。因此，更高的企業(yè)IPO募集規(guī)模會促成企業(yè)更優(yōu)的創(chuàng)新行為，具體表現(xiàn)為更高的研發(fā)投入，更多的專利申請數(shù)和專利有效數(shù)。其次，風險投資IPO退出過程中，對企業(yè)股份的持有期與持股機構數(shù)一定程度能夠反映風險投資對企業(yè)發(fā)展投入的穩(wěn)定性與持續(xù)性，決定了企業(yè)的發(fā)展程度與創(chuàng)新能力。因此，更長的風險投資持有期和更多的持股機構數(shù)顯示出更為穩(wěn)定的創(chuàng)新發(fā)展支持，進而使得企業(yè)創(chuàng)新——特別是以企業(yè)發(fā)明專利為代表的突破性創(chuàng)新行為更加優(yōu)化。最后，風險投資回報倍數(shù)能夠較好地反映風險投資IPO退出的時機，較高的風險投資回報倍數(shù)一定程度表明，企業(yè)已處于較為成熟的創(chuàng)新發(fā)展階段，其創(chuàng)新行為表現(xiàn)會更優(yōu)，具體體現(xiàn)為更高的研發(fā)投入與專利有效數(shù)。

隨著我國金融市場改革發(fā)展，風險投資通過IPO退出的事件已經越來越普遍，其對企業(yè)發(fā)展——特別是更依賴于風險投資支持的科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響逐漸凸顯。因此，認清風險投資IPO退出對我國科技型企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，積極發(fā)揮其對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，對促進我國科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展意義重大。首先，要肯定風險投資IPO退出機制的積極作用，通過推動科技型企業(yè)公開上市，為企業(yè)創(chuàng)造良好的股權融資環(huán)境，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供充足的資金支持。其次，對風險投資IPO退出進行良性引導與有效監(jiān)管，針對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需要，引導風險投資保持對標的企業(yè)的穩(wěn)定支持，預防風險投資機構的“逐名行為”，避免風險投資將創(chuàng)新發(fā)展還未成熟的企業(yè)“包裝”上市、損害企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。最后，應繼續(xù)推進金融市場化改革，完善市場定價機制，預防出現(xiàn)市場對企業(yè)的“非理性”高估，進而造成風險投資的“投機行為”，擾亂企業(yè)正常的創(chuàng)新發(fā)展進程。

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