資本配置功能、信號(hào)傳遞與市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造
——基于內(nèi)部資本市場(chǎng)的分析

袁奮強(qiáng)

(江蘇理工學(xué)院商學(xué)院,江蘇 常州 213001)

資本配置功能、信號(hào)傳遞與市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造
——基于內(nèi)部資本市場(chǎng)的分析

袁奮強(qiáng)

(江蘇理工學(xué)院商學(xué)院,江蘇 常州 213001)

本文從外部資本市場(chǎng)的信號(hào)傳遞效應(yīng)出發(fā),研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造對(duì)內(nèi)部資本配置功能的信號(hào)識(shí)別及治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn),在當(dāng)前我國(guó)外部資本市場(chǎng)有效性不高的現(xiàn)實(shí)背景下,不管是從過(guò)度投資組還是投資不足組,內(nèi)部資本市場(chǎng)所形成的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造并不能對(duì)內(nèi)部資本配置功能形成有效的信號(hào)識(shí)別。雖然在投資不足組,內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)具有較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)有一定的識(shí)別能力,能夠提高資本的有效配置程度,但仍然不能實(shí)現(xiàn)有效識(shí)別。同時(shí),內(nèi)部資本市場(chǎng)所形成的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造在不同的分組條件下,也不能對(duì)內(nèi)部資本配置功能形成有效的信號(hào)治理效應(yīng)。

內(nèi)部資本市場(chǎng);資本配置;市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造;信號(hào)識(shí)別;信號(hào)治理

一、引 言

隨著國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,企業(yè)集團(tuán)開始大量涌現(xiàn),集團(tuán)內(nèi)資本流動(dòng)愈加頻繁,資本交易方式愈加多樣。作為部分替代非完善外部資本市場(chǎng)資本配置功能的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置活動(dòng),其具有雙重特性,一方面表現(xiàn)出市場(chǎng)協(xié)商交易的特性,另一方面又表現(xiàn)出科層制的權(quán)威指令特性。在理想狀態(tài)下,內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)始終圍繞企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造來(lái)實(shí)施資本配置行為。作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造性,其既表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)價(jià),又體現(xiàn)為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的核算結(jié)果,二者在不同的外部資本市場(chǎng)條件下會(huì)顯現(xiàn)出分離與融合的不同結(jié)果。市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)并不完全是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的真實(shí)反映,更多表現(xiàn)為外部資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的預(yù)期評(píng)價(jià)。因此,市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)的有效性在很大程度上是基于外部資本市場(chǎng)的效率高低,即外部資本市場(chǎng)的信號(hào)傳遞和識(shí)別能力。那么,在當(dāng)前我國(guó)外部資本市場(chǎng)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)背景下,內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造能否對(duì)其資本配置功能做出有效反應(yīng)呢？其又能否依據(jù)市場(chǎng)評(píng)價(jià)對(duì)資本配置活動(dòng)進(jìn)行調(diào)整呢？也就是說(shuō),外部資本市場(chǎng)的信號(hào)傳遞效應(yīng),能否在內(nèi)部資本配置與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造之間架起反映與治理的橋梁呢？

然而,就目前關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與資本配置功能關(guān)系的研究而言,學(xué)者們基本上是就某一主體展開探討,缺乏將二者統(tǒng)合在一個(gè)主體下進(jìn)行分析。而且,鮮有作者以資本市場(chǎng)信號(hào)為媒介,將內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與資本配置功能關(guān)系貫通研究的成果。正是基于上述考慮,本文對(duì)內(nèi)部資本配置功能的實(shí)現(xiàn)與外部資本市場(chǎng)價(jià)值信號(hào)表現(xiàn)之間的相關(guān)關(guān)系展開研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

(一)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能實(shí)現(xiàn)

當(dāng)前,對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能是否實(shí)現(xiàn)具有三種代表性的觀點(diǎn),即內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置有效論[1][2];內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置無(wú)效論[3][4];內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置雙重論。就雙重論而言,內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置會(huì)受一定條件制約,不同條件制約下會(huì)表現(xiàn)出不同的資本配置效率。例如內(nèi)部權(quán)力爭(zhēng)奪會(huì)影響多元化企業(yè)分部資源的配置,當(dāng)多元化企業(yè)各分部具有相同投資機(jī)會(huì)時(shí),資本配置相對(duì)有效。當(dāng)多元化企業(yè)各分部投資機(jī)會(huì)不同時(shí),低投資機(jī)會(huì)分部相對(duì)于高投資機(jī)會(huì)分部能獲得較多的資本,內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置是無(wú)效的[5]。王峰娟等(2009)、Agarwal等(2011)也從不同的視角證實(shí)了內(nèi)部資本配置功能的雙重特性[6][7]?？偟膩?lái)看,內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的實(shí)現(xiàn)與否及實(shí)現(xiàn)程度主要表現(xiàn)為企業(yè)投資的流向。存在過(guò)度投資或投資不足時(shí),企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的最優(yōu)狀態(tài)尚未達(dá)到,且過(guò)度投資或投資不足程度愈嚴(yán)重,內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能實(shí)現(xiàn)程度愈差。

(二)資本市場(chǎng)的有效性

近年來(lái),眾多學(xué)者深入研究了中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性問(wèn)題,但由于模型構(gòu)建和研究樣本選擇等方面的差異,致使得出的研究結(jié)論卻不盡相同。主要有兩種觀點(diǎn):一是中國(guó)資本市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效狀態(tài)[8][9];二是中國(guó)資本市場(chǎng)已達(dá)到弱式有效狀態(tài),但仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效狀態(tài)[10][11]。上述研究結(jié)論表明,中國(guó)資本市場(chǎng)的有效程度不高,尚且不能對(duì)所有已公開的信息做出有效評(píng)判,所以我國(guó)外部資本市場(chǎng)的信號(hào)識(shí)別能力不強(qiáng)。相應(yīng)地,外部資本市場(chǎng)的信號(hào)識(shí)別和治理效應(yīng)效果將會(huì)大打折扣。

(三)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

內(nèi)部資本市場(chǎng)究竟具有怎樣的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)呢？就此問(wèn)題的結(jié)論不盡相同,概括起來(lái)包括下面三種情形:一種是內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值損害論。Lang等(1994)對(duì)美國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)進(jìn)行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn):非多元化企業(yè)的托賓Q值較多元化企業(yè)更高,且隨著企業(yè)多元化程度的提高,企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造程度反而降低[12]。那么,多元化企業(yè)的價(jià)值損失是多少呢？Berger等(1995)認(rèn)為平均值為13～15%[13]。另一種是內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造論。Stein(1997)的“勝利者選拔”理論是典型代表[14]。An Yan(2006)在計(jì)算內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)時(shí)發(fā)現(xiàn),隨著外部資本成本的增加,多元化企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力也逐步加強(qiáng)[15]。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造具有雙重性。Matthew T.Billett等(2003)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能否創(chuàng)造價(jià)值取決于企業(yè)所受財(cái)務(wù)約束的程度。對(duì)于存在融資約束但具有相對(duì)較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)而言,內(nèi)部資本市場(chǎng)的補(bǔ)貼行為能夠顯著增加企業(yè)的超額價(jià)值創(chuàng)造[16]。

縱觀國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的分析,大多數(shù)學(xué)者都是以資本市場(chǎng)最為有效國(guó)家的企業(yè)為對(duì)象,運(yùn)用市場(chǎng)評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)測(cè)。由于這些國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間最長(zhǎng)、運(yùn)行機(jī)制最為完善,所以其具備有效的資本市場(chǎng)定價(jià)能力,使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值基本能夠反映出其真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造程度。然而,中國(guó)作為資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全的新興市場(chǎng)國(guó)家,其資本市場(chǎng)定價(jià)能力相對(duì)較弱。那么,通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制測(cè)定的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能否正確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力呢？Tarun Khanna等(2000)通過(guò)對(duì)印度等新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)(托賓Q值)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(資產(chǎn)報(bào)酬率)均表現(xiàn)出類似的趨勢(shì)——雙重效應(yīng)[17]。但是,Halit Gonenc等(2007)通過(guò)對(duì)土耳其的研究得出了與Tarun Khanna等(2000)不同的結(jié)論,認(rèn)為存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)得到了改善,但股票市場(chǎng)表現(xiàn)并未獲得改觀[17][18]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的研究文獻(xiàn)基本都是以集團(tuán)企業(yè)為對(duì)象,考察內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模等要素對(duì)成員企業(yè)價(jià)值的影響[19]。僅有曾宏等(2009)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)進(jìn)行了直接測(cè)度,并指出中國(guó)上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值主要源于緩解外部融資約束而引起的溢價(jià),而并非是資源優(yōu)化配置的結(jié)果[20]。

(四)研究假說(shuō)

內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造大小在一定程度上受制于其資本配置功能實(shí)現(xiàn)程度的高低。以一般企業(yè)運(yùn)行的理想狀態(tài)來(lái)看,作為同質(zhì)性企業(yè),當(dāng)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)能夠完全按照“競(jìng)標(biāo)賽選拔”的形式在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資本配置時(shí),內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力將會(huì)得到最大釋放。但是,理想資本配置狀態(tài)只是企業(yè)追求的目標(biāo)而已。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)中的雙層代理問(wèn)題、公司治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)在因素,以及外部市場(chǎng)有效性程度和個(gè)人機(jī)會(huì)主義傾向等外生性問(wèn)題的共存,內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能往往存在異化現(xiàn)象[21]。因此在投資機(jī)會(huì)一定的情況下,真正決定企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力大小的是企業(yè)實(shí)際資本配置效果偏離理想狀態(tài)的程度。

對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的測(cè)度而言,主要有兩個(gè)指標(biāo):會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)評(píng)價(jià)。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)是以企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為依據(jù),運(yùn)用會(huì)計(jì)核算體系對(duì)企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)成果的真實(shí)再現(xiàn),其主要反映的是企業(yè)歷史數(shù)據(jù)。而市場(chǎng)評(píng)價(jià)作為外生性測(cè)度指標(biāo),其通過(guò)股價(jià)等形式來(lái)表達(dá)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)成果和未來(lái)發(fā)展的評(píng)判。當(dāng)企業(yè)所處的資本市場(chǎng)高度有效時(shí),市場(chǎng)信號(hào)生成就較為即時(shí),市場(chǎng)信號(hào)過(guò)濾能力也較強(qiáng),信號(hào)傳遞噪聲表現(xiàn)更小,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)就會(huì)貼近其真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造。當(dāng)企業(yè)所處的市場(chǎng)不具備高度有效性,市場(chǎng)的信號(hào)生成和過(guò)濾能力較弱,信號(hào)傳遞噪聲較大,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)則會(huì)偏離企業(yè)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造能力。資本市場(chǎng)有效程度越高,企業(yè)相關(guān)信息的市場(chǎng)信號(hào)反應(yīng)就越靈敏,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)的判斷就越準(zhǔn)確。

在有效資本市場(chǎng)條件下,借助于市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制,外部資本市場(chǎng)會(huì)感知到內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的實(shí)現(xiàn)程度,由此形成的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力體現(xiàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造貢獻(xiàn)。但是,當(dāng)外部資本市場(chǎng)有效程度較弱時(shí),市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)法對(duì)內(nèi)部資本配置行為做出有效判斷,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)指標(biāo)將無(wú)法對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本配置功能實(shí)現(xiàn)情況做出有效反映。當(dāng)前,我國(guó)外部資本市場(chǎng)有效程度不高,尚未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效資本市場(chǎng)假定[22][23],資本市場(chǎng)的股票定價(jià)功能時(shí)期性失效問(wèn)題依然十分嚴(yán)重。中國(guó)資本市場(chǎng)在近十年內(nèi)“坐山車”式的股價(jià)起伏現(xiàn)象為上述論點(diǎn)提供了極強(qiáng)的佐證。那么,在這種現(xiàn)實(shí)背景下,內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)指標(biāo)就很難對(duì)其資本配置功能做出正確的評(píng)判。由此,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)A:內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造結(jié)果并不能對(duì)內(nèi)部資本配置功能實(shí)現(xiàn)做出有效的信號(hào)識(shí)別。

內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力不僅是市場(chǎng)信號(hào)的指示燈,而且可以作為內(nèi)部資本配置功能有效發(fā)揮的導(dǎo)航燈。按照資本市場(chǎng)信號(hào)傳遞原理,在資本市場(chǎng)有效程度較高時(shí),企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力能夠有效反映內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能;與此同時(shí),上期內(nèi)部資本配置所形成的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)必然會(huì)成為本期內(nèi)部資本配置活動(dòng)的治理要件,從而促使企業(yè)內(nèi)部資本配置更具效率性。但是,當(dāng)外部資本市場(chǎng)有效性不高時(shí),企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力并不能有效反映內(nèi)部資本配置功能的實(shí)現(xiàn)情況,此時(shí)就可能出現(xiàn)兩種表現(xiàn)形式:一種情況是上期企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力對(duì)同期內(nèi)部資本配置活動(dòng)無(wú)法確認(rèn),所以上期外部資本市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)價(jià)不會(huì)傳遞到企業(yè)本期的資本配置行為中,從而無(wú)法形成有效的市場(chǎng)治理指標(biāo);另一種情況是上期的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力對(duì)同期的內(nèi)部資本配置行為和效率的反應(yīng)方向并不與企業(yè)實(shí)際的資本配置活動(dòng)相吻合。此時(shí)上期的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力對(duì)內(nèi)部資本配置的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)必然會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)的信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制傳遞到本期,從而會(huì)加劇本期內(nèi)部資本配置的無(wú)效性。內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)不僅不能成為其公司治理的有效指標(biāo),而且會(huì)成為加劇內(nèi)部資本配置無(wú)效性的助推器。基于中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)有效性,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)B1:非有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)并不能對(duì)內(nèi)部資本配置功能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的治理效應(yīng),且這種價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)與內(nèi)部資本配置活動(dòng)無(wú)關(guān)。

假設(shè)B2:非有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)不但不能對(duì)內(nèi)部資本配置功能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的治理效應(yīng),而且會(huì)加劇內(nèi)部資本配置功能的異化。

三、研究設(shè)計(jì)

本文的研究思路是首先計(jì)算內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造。然后,將其按照“過(guò)度投資”和“投資不足”分別與內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置行為進(jìn)行回歸,進(jìn)而確定市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造對(duì)內(nèi)部資本配置結(jié)果的反應(yīng)程度。

(一)內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的計(jì)量方法和模型

本文采用Matthew T.Billett等(2003)關(guān)于經(jīng)營(yíng)分部?jī)r(jià)值估計(jì)模型和曾宏等(2009)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)價(jià)值界定的辦法[16][20]。具體的計(jì)算方法如下:以非內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)作為標(biāo)準(zhǔn)組來(lái)確定其市場(chǎng)價(jià)值(托賓Q值)的計(jì)算模型,然后將內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的相關(guān)變量代入同一模型,以此來(lái)確定在不考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)功能影響時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,最后以內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值減去估算的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值,二者相減得出的差額就是內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造。具體計(jì)算模型見公式(1)、(2)和(3)。

FVi,tf=a0+a1OPRCi,tf/TAi,tf+a2OBTCi,tf/TAi,tf+a3SGi,tf+a4LEVi,tf+a5Sizei,tf+a6ROEi,tf+a7Comi,tf+∑Industry+∑Year+ε

(1)

(2)

(3)

(二)過(guò)度投資和投資不足的計(jì)量模型

首先構(gòu)建企業(yè)正常資本投資水平的估算模型,其次以此模型來(lái)測(cè)度企業(yè)的預(yù)期投資水平,進(jìn)而以企業(yè)實(shí)際投資和預(yù)期投資的差——模型的回歸差作為過(guò)度投資或投資不足的代理變量(Richardson,2006)[24]。在Richardson(2006)[24]創(chuàng)建此模型后,眾多學(xué)者都在研究中運(yùn)用了此模型,比如Verdi(2006)、孫曉華等(2016)[25][26]。有鑒于此,本文在研究中也采用了此模型。企業(yè)正常資本投資水平的估計(jì)模型如下:

(4)

對(duì)模型(4),本文以中國(guó)深滬兩市2005～2013年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得出各個(gè)上市公司每一年的預(yù)期資本投資額,再以內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)對(duì)應(yīng)年份的實(shí)際資本投資額減去計(jì)算獲得的預(yù)期投資額,由此可以取得內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)過(guò)度投資或投資不足的額度。

(三)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與內(nèi)部資本配置的信號(hào)識(shí)別及治理效應(yīng)模型構(gòu)建

內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的有效實(shí)現(xiàn)意味著企業(yè)投資機(jī)會(huì)能夠獲得較為恰當(dāng)保證,實(shí)現(xiàn)了資本的“適度投資”。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能有效與否的測(cè)度則以內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)“過(guò)度投資”和“投資不足”程度為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)“投資不足”或“過(guò)度投資”偏離“適度投資”的程度越大,則說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能越弱。據(jù)此,本文構(gòu)建了如下模型,其中模型(5)是對(duì)假設(shè)A的檢驗(yàn),模型(6)是對(duì)假設(shè)B1和假設(shè)B2的檢驗(yàn)。

ΔMVi,t=β0+β1Ov/UnINVi,t+β2SGi,t-1+β3SGi,t-1×Ov/UnINVi,t+β4LEVi,t-1+β5Sizei,t-1+β6CASHi,t-1+β7PTTi,t+β8DIVi,t+β9Comi,t+β10Hi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(5)

Ov/UnINVi,t=β0+β1ΔMVi,t-1+β2SGi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Agei,t-1+β5LEVi,t-1+β6Hi,t-1+β7Comi,t-1+β8DIVi,t-1+β9CASHi,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(6)

上述模型中各變量的具體解釋表1。

表1 變量的具體定義和計(jì)算

(五)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在模型(1)、(2)、(3)、(4)和(5)中,本文以2005～2013年所有在中國(guó)深、滬兩市上市的A股企業(yè)為初始樣本,并剔除金融企業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)界定的條件為:首先,第一大股東的持股比例不能低于20%,低于20%則表明沒(méi)有股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策具有絕對(duì)權(quán)威;其次,上市公司第一大股東必須是集團(tuán)公司或者實(shí)際上具備集團(tuán)公司職能的公司(劉星,2010)[27]。當(dāng)上市公司同時(shí)滿足股權(quán)比例和集團(tuán)企業(yè)要求時(shí),則認(rèn)為其是內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)。其中,模型(1)采用的是非內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù),模型(2)和模型(3)則以內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸。由于模型(5)測(cè)定的是內(nèi)部資本配置與內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)關(guān)系,所以該模型同樣采用內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)。對(duì)于模型(6),由于其要涉及滯后一期的內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造,所以本文以2006～2013年,并且所有在中國(guó)深、滬兩市上市的具有內(nèi)部資本市場(chǎng)的A股企業(yè)作為初始樣本,同樣也剔除金融企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了消除極端值對(duì)連續(xù)變量造成的影響,本文利用winsorize對(duì)處于0～1%和99%～100%之間的極端值樣本予以剔除。另外,本文所使用的數(shù)據(jù)均直接或間接來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及各財(cái)經(jīng)網(wǎng)站,內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)則來(lái)自手工整理。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造與資本配置功能的信號(hào)識(shí)別及治理效應(yīng)的相關(guān)變量描述統(tǒng)計(jì)見表2*由于篇幅所限,表2、表3省略了其他變量的統(tǒng)計(jì)描述。。在信號(hào)識(shí)別效應(yīng)表欄中可以看到,內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造均值為0.171,中位數(shù)為0.026,標(biāo)準(zhǔn)差為1.050,這說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力較強(qiáng),并且數(shù)據(jù)離散程度較小。與ΔMV相對(duì)應(yīng),內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的均值和中位數(shù)同樣為正。在信號(hào)治理效應(yīng)表欄中可見,滯后一期的內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造均值為0.179,表明內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)具有正的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力。SGi,t-1的均值也為正數(shù),表明內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)在總體上具有較好的投資機(jī)會(huì)。

表2 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的信號(hào)識(shí)別和治理效應(yīng)的單變量描述

表3以投資不足和過(guò)度投資為分類標(biāo)準(zhǔn),對(duì)主要變量的均值和中位數(shù)進(jìn)行了描述。在投資不足和過(guò)度投資條件下,內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造程度的均值和中值均具有顯著性差異。內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的均值不具有顯著性差異,說(shuō)明在不同投資程度下,投資機(jī)會(huì)不具有較大差異。但投資機(jī)會(huì)與過(guò)度投資或投資不足交互項(xiàng)的均值在不同的投資條件下卻具有顯著差異。

表3 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的信號(hào)識(shí)別的單變量均值和中位數(shù)檢驗(yàn)

注:* 、** 和*** 分別表示均值和中位數(shù)在10%、5%和1%的水平下顯著,下同;均值差異顯著性使用T檢驗(yàn)方法,中位數(shù)差異的顯著檢驗(yàn)是通過(guò)wilconxon方法進(jìn)行的檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果分析與討論

(一)多元回歸結(jié)果

從表4企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造信號(hào)識(shí)別效應(yīng)的多元回歸結(jié)果來(lái)看,在投資不足樣本組的第一列,內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力不僅不能對(duì)其投資不足行為做出正確的識(shí)別,反而當(dāng)投資不足程度越強(qiáng)時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。在加入企業(yè)投資機(jī)會(huì)與投資不足的交乘項(xiàng)后,可以看到對(duì)具有較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè),內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能夠增加對(duì)投資不足行為的識(shí)別,但并不能完全消除市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力與投資不足之間的正相關(guān)關(guān)系。在過(guò)度投資樣本組的第一列,內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力同樣不能對(duì)其過(guò)度投資行為做出正確識(shí)別。在加入企業(yè)投資機(jī)會(huì)與過(guò)度投資的交乘項(xiàng)后,可以看到對(duì)具有較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè),內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造不僅不能消除市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系,而且會(huì)進(jìn)一步放大企業(yè)的過(guò)度投資行為。上述實(shí)證結(jié)果表明,在內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)存在投資不足和過(guò)度投資問(wèn)題時(shí),企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部資本配置功能的信號(hào)識(shí)別效應(yīng),本文的假設(shè)A得以驗(yàn)證。

表4 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的信號(hào)識(shí)別及治理效應(yīng)的回歸結(jié)果

注:Robust t-statistics in parentheses。

雖然,在上文中發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造并未對(duì)企業(yè)的資本配置功能做出有效評(píng)價(jià),但仍然不能確定這種非有效性的市場(chǎng)評(píng)價(jià)會(huì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置活動(dòng)產(chǎn)生怎樣的影響。為了確定這種效應(yīng),表4列示了不同內(nèi)部資本配置活動(dòng)下,市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造對(duì)企業(yè)投資情況的治理效應(yīng)。從投資不足和過(guò)度投資樣本組的回歸結(jié)果來(lái)看,滯后一期的內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造對(duì)企業(yè)本期的投資活動(dòng)并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響,即企業(yè)并未根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力來(lái)確定投資額度,但是也沒(méi)有加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的無(wú)效性。上述回歸結(jié)果表明,非有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)并未對(duì)企業(yè)資本配置活動(dòng)形成相應(yīng)的治理效應(yīng),同時(shí)也未加劇內(nèi)部資本配置功能的異化,論文的假設(shè)B1得到驗(yàn)證。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)*由于篇幅所限,本文省略了具體的回歸結(jié)果。

由于采用Richardson(2006)模型計(jì)算所得的過(guò)度投資和投資不足額度易存在絕對(duì)性誤差[24]*絕對(duì)性誤差是指在預(yù)期投資水平附近可能均是正常資本投資水平,只有超出一定范圍,才表現(xiàn)為過(guò)度投資或投資不足。。所以本文對(duì)過(guò)度投資和投資不足樣本分別予以五等分,然后從各組中分別剔除最接近正常資本投資水平的企業(yè)樣本(五分之一),最后以剩余樣本作為信號(hào)識(shí)別效應(yīng)的考察對(duì)象并進(jìn)行多元回歸。對(duì)于治理效應(yīng)樣本組,本文采用了同樣的檢驗(yàn)方法。同時(shí),鑒于上期投資可能會(huì)對(duì)本期過(guò)度投資或投資不足行為產(chǎn)生影響,所以在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中控制了上期投資額。從回歸結(jié)果來(lái)看,兩種效應(yīng)均支持了前文的回歸結(jié)論。

另外,由于Richardson(2006)模型自身在衡量投資效率問(wèn)題上存在一定的偏誤(詹雷等,2011)[24][28],為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的正確性。本文參照Biddle等(2009)的研究方法,重新構(gòu)建投資不足或過(guò)度投資的條件排序指標(biāo),其具體設(shè)定方法為:將現(xiàn)金存量Cash進(jìn)行10等分排序,再將資產(chǎn)負(fù)債率LEV取相反數(shù)后也進(jìn)行10等分排序,然后將兩者的排序值除以10再相加求平均[29]。Biddle等(2009)認(rèn)為,當(dāng)上述平均值越接近1,過(guò)度投資的可能性越大;當(dāng)上述平均值越接近0,投資不足的可能性越大[29]。本文將平均值大于0.6設(shè)為過(guò)度投資組,將平均值小于等于0.4設(shè)為投資不足組。在信號(hào)識(shí)別效應(yīng)中將INVi,t/TAi,t-1設(shè)為解釋變量。從回歸結(jié)果來(lái)看:在投資不足的情況下,企業(yè)增加投資并未給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn);在過(guò)度投資的情況下,增加投資反而會(huì)增加企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造正效應(yīng)表現(xiàn)。這與本文利用Richardson(2006)模型所得出的結(jié)論一致[24]。在治理效應(yīng)中,本文將INVi,t/TAi,t-1設(shè)為因變量,以此做出的回歸結(jié)果與利用Richardson(2006)模型所得出的結(jié)論一致[24]。

六、研究結(jié)論

內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能的實(shí)現(xiàn)能夠有效促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造,但這種價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)能否在現(xiàn)實(shí)的外部資本市場(chǎng)條件下被市場(chǎng)感知,并形成相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造評(píng)價(jià)呢？另外,在當(dāng)前資本市場(chǎng)條件下,市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置功能實(shí)現(xiàn)的評(píng)價(jià)能否對(duì)其后期資本配置形成有效的治理效應(yīng)呢？本文正是基于上述思路,對(duì)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的識(shí)別及治理效應(yīng)分別以2005～2013年和2006～2013年在中國(guó)深、滬兩市上市的A股企業(yè)為初始樣本,以“過(guò)度投資”和“投資不足”作為分組條件,考察內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造對(duì)內(nèi)部資本配置功能的識(shí)別及治理效應(yīng)。研究結(jié)果顯示:(1)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造信號(hào)識(shí)別效應(yīng)。在投資不足和過(guò)度投資樣本組,內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力均不能對(duì)其投資行為做出正確的識(shí)別。但是在投資不足組,對(duì)具有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè),內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能夠增加對(duì)其投資不足行為的識(shí)別,但并不能完全消除與投資不足之間的正相關(guān)關(guān)系。而在過(guò)度投資樣本組,對(duì)于具有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè),內(nèi)部資本市場(chǎng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造不僅不能消除其與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系,而且會(huì)進(jìn)一步放大企業(yè)的過(guò)度投資行為。(2)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造信號(hào)的治理效應(yīng)。在投資不足和過(guò)度投資樣本組,內(nèi)部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力均不能對(duì)其資本配置行為做出有效治理。上述研究結(jié)論也進(jìn)一步證實(shí)了中國(guó)資本市場(chǎng)有效性不高的問(wèn)題。

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(責(zé)任編輯:趙 婧)

Capital Allocation, Signal Transmission and Market Value Creation ——An Analysis Based on the Internal Capital Market

YUAN Fenqiang

(Business School, Jiangsu University of Technology, Changzhou 213001, China)

Starting from the signaling effect of the external capital market, the paper studies the signal recognition and governance effect of the market value creation on the capital allocation in the internal capital market. In view of the fact that the efficiency of the current external capital market is not high in our country, whether in the excessive or the adequate investment group, the study finds that the market value creation which is formed by the internal capital market does not form effective signal recognition with regard to the capital allocation function. In the inadequate investment group, though the internal capital markets has certain recognition ability towards those enterprises with good investment opportunities, and can improve the degree of the efficient allocation of capital, it still cannot identify those good companies effectively. At the same time, under the condition of different groups, the internal capital market formed by market value creation does not have an effective signal governance effect on capital allocation function of internal capital market.

Internal Capital Market; Capital Allocation; Market Value Creation; Signal Recognition; Signal Governance

2016-04-28

江蘇省社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(15EYB012);江蘇理工學(xué)院社科基金資助項(xiàng)目(KYY15523);江蘇理工學(xué)院國(guó)家社科基金培育項(xiàng)目(KYY16568)

袁奮強(qiáng)(1974-),男,甘肅通渭人,江蘇理工學(xué)院商學(xué)院副教授,博士。

F239.22

A

1004-4892(2017)05-0069-09