企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能夠降低權(quán)益資本成本嗎？

張正勇,鄧博夫

(1.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210023;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,四川 成都 611130)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證能夠降低權(quán)益資本成本嗎？

張正勇1,鄧博夫2

(1.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210023;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,四川 成都 611130)

管理層披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠傳遞企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)信息,有助于企業(yè)外部利益相關(guān)者的決策,而由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的鑒證意見則是對管理層所披露社會(huì)責(zé)任信息可靠性的保證。本文以2008～2013年間滬深A(yù)股上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為樣本,基于信號(hào)傳遞理論,從權(quán)益資本成本角度考察了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是否可以為投資者提供有用的信息。研究結(jié)果表明,社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證公司的權(quán)益資本成本相對較低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),在財(cái)務(wù)信息透明度較低、財(cái)務(wù)業(yè)績較差的公司中,進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證具有更低的權(quán)益資本成本。本文的研究結(jié)論豐富了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn),同時(shí)對政策制定者進(jìn)一步完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露制度具有一定的參考價(jià)值。

社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證;權(quán)益資本成本;財(cái)務(wù)信息透明度

一、引 言

管理層披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠傳遞企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)信息,有助于企業(yè)外部利益相關(guān)者的決策。近年來,隨著社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布數(shù)量日益增多,投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來越關(guān)注報(bào)告質(zhì)量,而鑒證是提高報(bào)告可信度和質(zhì)量的重要措施。社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是指由具有法律責(zé)任的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)(會(huì)計(jì)師事務(wù)所、認(rèn)證公司等),經(jīng)過政府和協(xié)會(huì)組織認(rèn)可的工作程序,對社會(huì)責(zé)任報(bào)告的完整性、真實(shí)性等做出保證,從而確保利益相關(guān)者可以利用這些信息判斷企業(yè)在報(bào)告期間的運(yùn)營績效和社會(huì)價(jià)值。2008年5月上海證券交易所在《上市公司2008年年度報(bào)告工作備忘錄第一號(hào)附件二(公司履行社會(huì)責(zé)任的報(bào)告)編制指引》、2011年12月深圳證券交易所在《關(guān)于做好上市公司2011年年度報(bào)告披露工作的通知》中都明確鼓勵(lì)上市公司聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行鑒證。在此期間,中國紡織業(yè)工業(yè)協(xié)會(huì)、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)和中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)也先后出臺(tái)了一系列更具針對性的社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證鼓勵(lì)政策。這些政策出臺(tái)后,經(jīng)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證(不包括邀請專家、名人發(fā)表“相關(guān)方證言”)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量大幅增加,從2008年的7家上升至2014年的88家[1][2]。

作為自愿鑒證行為,社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證帶來了有趣的新話題,可以豐富審計(jì)領(lǐng)域已有的研究[3]。國際上對社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的研究在本世紀(jì)交替之際方才出現(xiàn),采用大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究不多,且都是基于發(fā)達(dá)市場。國內(nèi)關(guān)注這一話題的學(xué)者寥寥[4],現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)主要從企業(yè)聲譽(yù)[5]、個(gè)體投資者投資決策[6]、市場反應(yīng)[7]、鑒證活動(dòng)影響因素[4][8]進(jìn)行研究,而對諸如企業(yè)權(quán)益資本成本等方面經(jīng)濟(jì)后果的探索較為匱乏,原因在于過去我國社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證數(shù)量不多,可獲得性不強(qiáng),但隨著我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證數(shù)量逐年遞增、可獲得性增強(qiáng),進(jìn)行此類研究已十分必要也有此可能。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,自愿性信息披露有助于降低市場信息不對稱,為投資者提供對其決策有用的增量信息。作為一種自愿性非財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制,社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以為投資者提供一個(gè)有別于財(cái)務(wù)分析框架的、結(jié)構(gòu)化的視角,讓投資者重新審視企業(yè)在風(fēng)云變幻市場中所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn),降低對財(cái)務(wù)信息的解讀偏差,而專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的鑒證意見增加了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可信度,因而能降低權(quán)益資本成本。

基于上述分析,本文以2008年至2013年間我國A股市場非金融上市公司發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告為樣本,考察了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的公司具有較低的權(quán)益資本成本;在財(cái)務(wù)信息透明度低、業(yè)績差的公司中,進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證具有更低的權(quán)益資本成本。本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:其一,從權(quán)益資本成本視角闡述了進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證影響公司價(jià)值的作用機(jī)理,拓寬了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)后果的研究;其二,從公司層面的財(cái)務(wù)信息透明度和企業(yè)業(yè)績,考察社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是否可以為投資者提供有用的信息,對以發(fā)達(dá)市場為主的研究提供了有益補(bǔ)充;其三,首次從企業(yè)權(quán)益資本成本角度為社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的價(jià)值效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為非財(cái)務(wù)信息,社會(huì)責(zé)任信息能夠有效彌補(bǔ)單純財(cái)務(wù)信息無法充分揭示企業(yè)價(jià)值的不足,有助于投資者將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息(環(huán)境、社會(huì)和治理等問題)結(jié)合起來更準(zhǔn)確地對公司未來盈利作出預(yù)測。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,自愿性信息披露有助于降低市場信息不對稱,為投資者提供對其決策有用的增量信息,降低企業(yè)權(quán)益資本成本。理論上而言,公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告對權(quán)益資本成本的降低效果主要有三種作用機(jī)理:(1)緩解投資者與管理層之間的信息不對稱;(2)降低投資者估計(jì)未來收益時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素;(3)減少投資者監(jiān)督成本使其要求的投資回報(bào)率降低[9]。Dhaliwal et al.(2011)基于美國公司1993～2007年發(fā)布的1190份社會(huì)責(zé)任報(bào)告為樣本,研究發(fā)現(xiàn)報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān),同時(shí)會(huì)增加分析師和投資者的關(guān)注度[10]。然而,李姝等(2013)基于中國上市公司2008～2010年發(fā)布的3740份社會(huì)責(zé)任報(bào)告研究卻發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的高低對權(quán)益資本成本的影響并不顯著,機(jī)構(gòu)投資者持股比例對于社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本的關(guān)系也無顯著影響[11]。這說明我國投資者已經(jīng)開始關(guān)注社會(huì)責(zé)任信息,但由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量普遍較低,報(bào)告?zhèn)鬟f的信號(hào)并沒有降低投資者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評估。究其原因,與財(cái)務(wù)報(bào)告強(qiáng)制審計(jì)制度不同,中國上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證整體比例處于7%以下低水平,而全球250強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證比例高達(dá)63%[12]。

隨著社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露數(shù)量日益增長,投資者期望公司通過鑒證來反映報(bào)告遵循實(shí)質(zhì)性、可靠性、準(zhǔn)確性、完整性、平衡性等信息質(zhì)量的具體情況,增進(jìn)報(bào)告信息價(jià)值、說明企業(yè)經(jīng)營過程對利益相關(guān)方的影響。Pflugrath et al.(2011)在美國運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法,發(fā)現(xiàn)分析師對企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的需求與日俱增且更加偏好于經(jīng)過鑒證的信息[13]。孫巖(2012)在中國同樣運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法,發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證會(huì)使個(gè)人投資者對公司社會(huì)責(zé)任履行情況和股票價(jià)格做出較高評價(jià),并提高對公司投資的可能性[6]。Casey & Grenier(2015)使用美國資本市場數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)鑒證尤其是經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所鑒證增加了社會(huì)責(zé)任信息的價(jià)值相關(guān)性,進(jìn)而降低公司的權(quán)益資本成本[14]。綜上分析,我們首先提出假設(shè):

H1:社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證的公司具有更低的權(quán)益資本成本。

當(dāng)公司財(cái)務(wù)信息透明度較低時(shí),外部投資者與公司之間的信息不對稱程度就會(huì)更加嚴(yán)重,外部投資者難以準(zhǔn)確知悉公司內(nèi)部真實(shí)績效,其對于企業(yè)預(yù)期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)評估就會(huì)加大,進(jìn)而提高所要求的最低投資回報(bào)率,提高權(quán)益資本成本。反之,當(dāng)公司財(cái)務(wù)信息透明度較高時(shí),投資者可以獲得充分的信息知悉公司實(shí)際的績效,便會(huì)降低所要求的最低投資回報(bào)率,此時(shí)社會(huì)責(zé)任信息披露對于降低權(quán)益資本成本的作用十分有限。Dhaliwal et al.(2014)利用1995～2007年全球31個(gè)國家5135份社會(huì)責(zé)任報(bào)告研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,在財(cái)務(wù)信息透明度較低的公司中更加顯著[9]。然而,由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告是由公司管理層制定的,在缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證的情況下,存在隨意性強(qiáng)、單位和口徑不統(tǒng)一等問題,使得報(bào)告信息整體缺乏可比性、可驗(yàn)證性,報(bào)告質(zhì)量飽受投資者質(zhì)疑。權(quán)小鋒等(2015)發(fā)現(xiàn),經(jīng)過第三方鑒證機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息審核和鑒證的企業(yè),社會(huì)責(zé)任報(bào)告的工具性得到抑制,并制約了管理層的自利傾向,而未經(jīng)鑒證的社會(huì)責(zé)任信息有效性和可靠性較差,更容易被管理層加以工具性利用來掩飾其自利性行為[15]。因此,公司可以通過聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對社會(huì)責(zé)任報(bào)告出具鑒證意見,來增加社會(huì)責(zé)任報(bào)告可靠性,進(jìn)而降低投資者要求的預(yù)期回報(bào)率,使企業(yè)具有較低的權(quán)益資本成本。綜上分析,我們提出假設(shè):

H2:公司財(cái)務(wù)信息透明度越差,社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對權(quán)益資本成本的降低效果越大。

當(dāng)公司財(cái)務(wù)業(yè)績惡化時(shí),各種“壞消息”會(huì)與之俱增,管理層出于自身薪酬和職業(yè)生涯等考量,具有掩飾公司盈利能力下降事實(shí)的動(dòng)機(jī),在信息披露中進(jìn)行印象管理。吉利等(2010)指出,履行社會(huì)責(zé)任的公司即使經(jīng)營業(yè)績比其他公司差,也更容易得到社會(huì)的認(rèn)可[16]。朱松(2011)發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任報(bào)告所反映的良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),不僅能獲得較高市場表現(xiàn),還能提高盈余的信息含量[17]。不過,相比業(yè)績較好的公司,業(yè)績較差的公司其社會(huì)責(zé)任報(bào)告中印象管理程度更大[18]。此時(shí),要能夠傳遞企業(yè)社會(huì)責(zé)任真實(shí)表現(xiàn)并成為降低信息不對稱的有效信號(hào),加強(qiáng)投資者對企業(yè)真實(shí)運(yùn)營績效和社會(huì)價(jià)值的了解,社會(huì)責(zé)任報(bào)告就必須是可信的和不可模仿的,鑒證則是提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告可信度和質(zhì)量的重要措施。而當(dāng)公司財(cái)務(wù)業(yè)績良好時(shí),“壞消息”的數(shù)量會(huì)相對較少,另一方面,管理層出于自身薪酬和職業(yè)生涯等自利性動(dòng)機(jī)而進(jìn)行信息披露操縱的動(dòng)機(jī)不足,因此掩飾“壞消息”的可能性較小,此時(shí)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對降低權(quán)益資本成本的作用也就相對較為有限。綜上分析,我們提出假設(shè):

H3:公司財(cái)務(wù)業(yè)績較差時(shí),社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對權(quán)益資本成本的降低效果越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為2008～2013年中國A股上市公司,樣本期間選擇基于兩點(diǎn)考慮:(1)2009年開始我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露正式進(jìn)入密集和常規(guī)披露態(tài)勢[15]*當(dāng)年披露企業(yè)上一年社會(huì)責(zé)任建設(shè)情況,因此數(shù)據(jù)起點(diǎn)為2008年而非2009年。;(2)PEG模型計(jì)算權(quán)益資本成本需用樣本公司披露年度兩年后的預(yù)期每股收益進(jìn)行計(jì)算。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性及剔除異常值對回歸結(jié)果的影響,本文還對變量做如下處理:(1)刪除金融類、ST類企業(yè);(2)刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司;(3)由于PEG模型計(jì)算要求EPSi,t+2-EPSi,t+1>0,因而剔除EPSi,t+2-EPSi,t+1<0的樣本;(4)對進(jìn)入回歸的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及比例在1%和99%分位進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理,以下數(shù)據(jù)報(bào)告均基于處理后的結(jié)果。最終,本文研究得到2366份發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本,其中有72份報(bào)告經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告及其鑒證意見來自可持續(xù)發(fā)展報(bào)告資源中心的MQI數(shù)據(jù)庫和各上市公司官網(wǎng)。

(二)變量測度

1.權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本是投資者為保護(hù)自身利益進(jìn)行權(quán)益投資要求的最低回報(bào)率,是管理層選擇投融資方式的機(jī)會(huì)成本。然而,長期以來權(quán)益資本成本的測度方法都是現(xiàn)代公司金融的難點(diǎn)。目前權(quán)益資本成本常用的估值技術(shù)可以分為兩類:一類是CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)為代表的估計(jì)方法;另一類是股利折現(xiàn)模型為代表的估計(jì)方法。相較而言,PEG模型計(jì)算出的權(quán)益資本成本更加適合中國上市公司[19]。因此本文使用PEG模型,公式如下:

其中,EPS表示預(yù)期的每股收益,P表示基期的每股股價(jià)。

2.社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證

當(dāng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告被專業(yè)機(jī)構(gòu)出具鑒證意見時(shí)，ASSURANCE定義為1,未出具鑒證意見時(shí)則定義為0。

3.控制變量選取

借鑒Dhaliwaletal.(2014)[9]、李姝等(2013)[11]的研究,具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文使用如下模型檢驗(yàn)研究假設(shè)1。模型中,COCPEG為權(quán)益資本成本指標(biāo);ASSURANCE為社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證指標(biāo);ControlVariable為控制變量?；诩僭O(shè)1,權(quán)益資本成本指標(biāo)的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

(1)

為了進(jìn)一步考察社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效果是否會(huì)受到公司信息透明度和公司財(cái)務(wù)業(yè)績的影響,也即是本文分別提出的研究假設(shè)2和研究假設(shè)3,我們在模型(1)和模型(2)的基礎(chǔ)上將樣本按照中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)分組進(jìn)行回歸。具體地,財(cái)務(wù)信息透明度我們分別使用以下三個(gè)代理變量:首先,借鑒周中勝和陳漢文(2008)[20]的研究,根據(jù)修正的橫截面Jones模型計(jì)算得出的操縱性應(yīng)計(jì)利潤作為盈余激進(jìn)度(EA),同時(shí)采用公司前3年應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變化均值與前3年經(jīng)營性現(xiàn)金流變化均值的相關(guān)系數(shù)取絕對值作為盈余平滑度(ES)。其次,借鑒謝雅璐(2009)方法構(gòu)建出的財(cái)務(wù)信息透明度綜合指標(biāo)(TRAN)[21],計(jì)算方法如公式(2)所示,其中Deciles(.)=十分位數(shù)。

(2)

在此基礎(chǔ)上,分別按照公司財(cái)務(wù)信息透明度三個(gè)代理變量(EA、EA、TRAN)是否大于中位數(shù)將樣本分成兩組,分別估計(jì)模型,并考察ASSURANCE的系數(shù)β1在財(cái)務(wù)信息透明度低和財(cái)務(wù)信息透明度高兩組回歸中是否存在顯著差異。

操縱性應(yīng)計(jì)利潤EA具體計(jì)算過程如下:

(3)

將方程(2)的系數(shù)估計(jì)值β0、β1、β2及β3代入方程(3),得到信息透明度ACCRUAL。

(4)

方程(3)和(4)中,TAj,t=(ΔCAj,t-ΔCASHj,t)-(ΔCLj,t-ΔCLDj,t)-DEPj,t,ΔCAj,t為流動(dòng)資產(chǎn)增加額,ΔCASHj,t為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額,ΔCLj,t為流動(dòng)負(fù)債增加額,ΔCLDj,t為一年內(nèi)到期的長期負(fù)債增加額,DEPj,t為折舊及攤銷成本,Aj,t-1為上年度總資產(chǎn),ΔREVj,t為銷售收入增加額,ΔRECj,t為應(yīng)收賬款凈值增加額,PPEj,t為固定資產(chǎn)。

最后,按照公司財(cái)務(wù)業(yè)績(ROA)是否大于中位數(shù)將樣本分成兩組,分別估計(jì)模型,并考察ASSURANCE的系數(shù)β1在財(cái)務(wù)業(yè)績良好/較差兩組回歸中是否存在顯著差異。

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2中可以看到,權(quán)益資本成本指標(biāo)COCPEG均值為0.137,與李姝等(2013)的描述性結(jié)果較為相似;標(biāo)準(zhǔn)差為0.046,最小值為0.002,最大值為0.299,說明每個(gè)樣本公司權(quán)益資本成本差異較大,究其原因正是本文所要探討的關(guān)鍵問題。我國非金融行業(yè)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證的比例僅有3.1%,整體比例較低。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析(N=2366)

(二)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與企業(yè)權(quán)益資本成本

表3給出了權(quán)益資本成本(COCPEG)對社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證(ASSURANCE)指標(biāo)的全樣本回歸結(jié)果。在控制相關(guān)變量等因素的影響后,由表3第(1)列可以看出,企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證指標(biāo)ASSURANCE的系數(shù)為-0.010,且在5%的水平上顯著,支持了研究假設(shè)1,表明進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的公司具有較低的未來權(quán)益資本成本。在回歸(2)～(4)中,我們控制了公司財(cái)務(wù)信息透明度,發(fā)現(xiàn)盈余激進(jìn)度EA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正(回歸系數(shù)為0.045,T值為2.59),盈余平滑度ES的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正(回歸系數(shù)為0.006,T值為1.68),財(cái)務(wù)信息透明度綜合指標(biāo)TRAN在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(回歸系數(shù)為-0.001,T值為-2.36),尤為關(guān)鍵的是,此時(shí)企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證指標(biāo)ASSURANCE的系數(shù)在以上三個(gè)回歸模型中為均顯著為負(fù)。這一結(jié)論表明,社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證意見確實(shí)改善了公司的信息環(huán)境不確定性和非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量,從而使投資者能夠更加客觀、準(zhǔn)確地對公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)測,因而公司未來權(quán)益資本成本較低。

表3 社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與企業(yè)權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果(N=2366)

注:* 、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著,括號(hào)內(nèi)為對應(yīng)經(jīng)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整的t值。下同。

(三)財(cái)務(wù)信息透明度(財(cái)務(wù)業(yè)績)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與企業(yè)權(quán)益資本成本

表4按照上市公司財(cái)務(wù)信息透明度(EA、ES、TRAN)、財(cái)務(wù)業(yè)績(ROA)是否大于中位數(shù)將全樣本分成兩組,分別考察ASSURANCE的系數(shù)在財(cái)務(wù)信息透明度低(高)和財(cái)務(wù)業(yè)績較差(較好)兩組樣本中是否存在顯著差異。由表4可以看出：(1)無論是以盈余激進(jìn)度EA、盈余平滑度ES,還是以財(cái)務(wù)信息透明度綜合指標(biāo)TRAN作為財(cái)務(wù)信息透明度的替代變量,ASSURANCE的系數(shù)在“財(cái)務(wù)信息透明度低”樣本組中均顯著為負(fù),ASSURANCE的系數(shù)在“財(cái)務(wù)信息透明度高”樣本組中雖然為負(fù)但不顯著。說明公司財(cái)務(wù)信息透明度越差,社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對權(quán)益資本成本的降低效果越大。本文的研究假設(shè)2得到了驗(yàn)證;(2)從業(yè)績分組回歸的結(jié)果來看,ASSURANCE的系數(shù)在“財(cái)務(wù)業(yè)績較差”樣本組中顯著為負(fù),ASSURANCE的系數(shù)在“財(cái)務(wù)業(yè)績較好”樣本組中雖然為負(fù)但不顯著,說明對于業(yè)績較差的公司,企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與未來權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著,本文的研究假設(shè)3得到了驗(yàn)證。上述結(jié)果證實(shí),在財(cái)務(wù)信息透明度較低或者財(cái)務(wù)業(yè)績較差的公司,上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與公司價(jià)值的相關(guān)性更高,此時(shí)上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及其鑒證意見,對投資者而言決策價(jià)值較高,能夠提供有價(jià)值的增量信息幫助投資者更加客觀、準(zhǔn)確地對公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)測,因而公司未來權(quán)益資本成本較低。

表4 不同財(cái)務(wù)信息透明度(財(cái)務(wù)業(yè)績)下社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與企業(yè)權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果(N=1183)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下幾個(gè)方面對研究結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn):

第一,進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的回歸樣本采用一一配對方法進(jìn)行回歸。在為進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證樣本選取配對樣本時(shí)遵循以下原則,配對樣本必須與進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證樣本規(guī)模相近、行業(yè)相似、年度一致,并且配對樣本在2008～2013年期間披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告但未進(jìn)行報(bào)告鑒證。另外,為了保證行業(yè)相近性,本文先從行業(yè)代碼相同的上市公司查找配對樣本,如沒有再從兩位行業(yè)代碼相同的公司中查找配對樣本,并最終找到1家與之配對。配對后的回歸結(jié)果基本與之前的研究結(jié)論一致。

第二,由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證是企業(yè)自愿行為,并不是所有企業(yè)均對發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行鑒證,不可避免地存在樣本的自選擇問題。為此,本文采用Heckman兩階段方法克服樣本自選擇因素的影響。第一階段因變量為虛擬變量ASSURANCE,如果上市公司當(dāng)年進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證取值為1,否則為0。第一階段解釋變量主要參考現(xiàn)有關(guān)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與否決定因素的研究(李正等,2013;沈洪濤等,2016)[8][4],選擇了是否有負(fù)面媒體報(bào)道(BADNEWS)、地區(qū)信任指數(shù)(TRUST)、法律制度環(huán)境(LAW)、要素市場環(huán)境(ELEMENTS)以及顧客遠(yuǎn)近度(CUSTOMER)、公司業(yè)績(ROA)、公司規(guī)模(SIZE)、負(fù)債率(LEV)等因素。模型設(shè)定如下式:

ASSURANCE=β0+β1BADNEWS+β2TRUST+β3LAW+β4ELEMENTS+β5CUSTOMER+β6ROA+β7SIZE+β8LEV+YEAR+e

我們將ASSURANCE作為模型的被解釋變量,回歸后計(jì)算出IMR_ASSURANCE,并將這個(gè)IMR放入模型中,以修正自選擇問題,回歸結(jié)果基本與之前的研究結(jié)論一致。

第三,企業(yè)權(quán)益資本成本我們采用GLS模型來重新計(jì)算帶入模型進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果基本與之前的研究結(jié)論一致。

第四,在總共72份進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的樣本中,僅有5個(gè)樣本屬于深交所上市公司,出現(xiàn)這種情況的原因可能與上交所更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的披露有關(guān)。考慮到交易所之間規(guī)定上的差異是否會(huì)對社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)效果產(chǎn)生系統(tǒng)性影響,且深交所僅有5個(gè)樣本公司進(jìn)行報(bào)告鑒證,我們借鑒李正和李增泉(2012)[7]的研究,以全部上海證券交易所上市公司為樣本,對模型重新進(jìn)行了回歸,回歸結(jié)果基本與之前的研究結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論

本文以我國2008～2013年間發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股非金融上市公司為樣本,依托信號(hào)傳遞理論,從權(quán)益資本成本的視角驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)效果。首先,從整體上研究進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證對權(quán)益資本成本的影響,研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證公司的權(quán)益資本成本顯著低于未鑒證公司;其次,在財(cái)務(wù)信息透明度低以及業(yè)績差的公司中,社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證與權(quán)益資本成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。在控制了內(nèi)生性等問題后,本文結(jié)論依然成立。

本文的分析結(jié)果具有以下的政策含義和啟示:第一,從權(quán)益資本成本這一視角闡述了加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的積極意義,豐富了社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證經(jīng)濟(jì)效果領(lǐng)域的研究。同時(shí),從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息披露拓展到非財(cái)務(wù)信息披露,尤其是企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證視角,進(jìn)一步深化了權(quán)益資本成本影響因素的研究;第二,為公司管理層的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露決策提供支持依據(jù)。本文研究可以很好地解答為什么自愿引入第三方鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量在持續(xù)增加,即企業(yè)希望通過第三方鑒證,來反映自身社會(huì)責(zé)任報(bào)告遵循實(shí)質(zhì)性、可靠性、準(zhǔn)確性、完整性、平衡性等報(bào)告編制指南的原則要求,以增進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息價(jià)值,體現(xiàn)了報(bào)告編制更加規(guī)范化的趨勢,也說明越來越多的公司正意識(shí)到加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證正逐漸成為企業(yè)競爭優(yōu)勢新的增長點(diǎn);第三,為監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)從2008年以來積極推行的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證鼓勵(lì)政策的經(jīng)濟(jì)效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的經(jīng)濟(jì)后果還會(huì)受到公司財(cái)務(wù)信息透明度和財(cái)務(wù)業(yè)績等因素的影響,這對于監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)不同企業(yè)所面臨的不同情況評估與推進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與鑒證政策,切實(shí)增進(jìn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等資本市場非財(cái)務(wù)信息的價(jià)值,具有一定的參考意義。

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(責(zé)任編輯:趙 婧)

Can Corporate Social Responsibility Report Attestation Reduce the Cost of Equity Capital

ZHANG Zhengyong1, DENG Bofu2

(1. Business School, Nanjing University, Nanjing 210023, China; 2. School of Accounting, Southwestern University of Finance & Economics, Chengdu 611130, China)

Corporate social responsibility reports released by the management can transmit information about the efficiency of corporate social responsibility activities. Its reliability is identified by the professional party’s corporate social information attestation opinion. These attestation opinions provide useful information for external stakeholder’s investment decisions. Based on the signaling theory and the database of Chinese listed firms during 2008～2013, this paper examines whether the corporate social responsibility report attestation issued by the professional party can provide incrementally useful information to investors. We find that the cost of equity capital is significantly and negatively associated with the corporate social responsibility report attestation opinion issued by the professional party. Further analyses reveal that negative relationship between the cost of equity capital and the corporate social responsibility report attestation opinion issued by professional party is more pronounced for firms with greater information asymmetry and with worse financial performance. This paper enriches the research on economic consequences of corporate social responsibility report attestation, and can help policy makers to better improve corporate social responsibility report disclosure regulations as well.

Corporate Social Responsibility Report Attestation; Cost of Equity Capital; Transparency of Financial Information

2016-07-07

國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71402068);教育部人文社科基金青年項(xiàng)目(12YJCZH297);中國博士后基金資助項(xiàng)目(2013M531334)

張正勇(1983-),男,安徽合肥人,南京大學(xué)商學(xué)院博士后;鄧博夫(1987-),男,四川遂寧人,西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師,博士。

F239

A

1004-4892(2017)05-0060-09