境外上市與股利政策
——基于投資者保護(hù)的視角

武漢學(xué)院會(huì)計(jì)及金融學(xué)院 魏蓉

境外上市與股利政策
——基于投資者保護(hù)的視角

武漢學(xué)院會(huì)計(jì)及金融學(xué)院 魏蓉

本文選取2010-2015年在A股和H股上市的公司為研究樣本，分析了境外上市與股利政策的關(guān)系。研究表明：在境外上市，有助于增強(qiáng)公司向內(nèi)地投資者分配股利的動(dòng)機(jī)和增加支付股利的數(shù)額，進(jìn)而強(qiáng)化了對(duì)投資者的保護(hù)；和非國(guó)有控股公司相比，境外上市的國(guó)有控股公司向內(nèi)地投資者發(fā)放股利的動(dòng)機(jī)和數(shù)額均較小，所以，公司控制權(quán)的性質(zhì)對(duì)境外上市公司增強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)的程度具有顯著影響，國(guó)有控股公司對(duì)投資者的保護(hù)程度較小?？傊疚倪x擇從公司股利政策的視角分析上市公司投資者的保護(hù)程度，最終證實(shí)綁定理論的合理性，而境外上市的效果受公司性質(zhì)的影響。

最境外上市 股利政策 投資者保護(hù) 國(guó)有企業(yè)

一、引言

20世紀(jì)90年代以后，資本市場(chǎng)日益全球化，信息技術(shù)也廣為使用，這促使中國(guó)越來越多的企業(yè)選擇在海外上市，以此來募集資金，實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展，這推動(dòng)了中國(guó)股市和海外股市的聯(lián)動(dòng)。在1993年，中國(guó)青島啤酒選擇在香港掛牌上市，并于當(dāng)年再次在滬市選擇上市，首開國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外募股融資的先例。在此以后，不少國(guó)內(nèi)公司也選擇在海外上市，開啟了國(guó)內(nèi)企業(yè)融資的新天地。總的來說，國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外上市有如下特征：上市企業(yè)數(shù)量快素增加，上市地點(diǎn)集中于香港、紐約、新加坡等資本市場(chǎng)，有能力上市的企業(yè)大多是國(guó)有性質(zhì)，事關(guān)國(guó)計(jì)民生。香港是遠(yuǎn)東重要的國(guó)際金融中心，資本市場(chǎng)繁榮，并且和內(nèi)地具有天然的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，對(duì)大陸資本市場(chǎng)具有顯著的影響。特別是步入21世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)全球化加速，越來越多的企業(yè)紛紛選擇在不同的資本市場(chǎng)上市，香港的資本市場(chǎng)融合了西方資本市場(chǎng)的特征，并且和內(nèi)地關(guān)系密切，這使得大陸企業(yè)熱衷于在香港上市。此外，香港擁有亞洲第二大證券交易所，這對(duì)內(nèi)地企業(yè)具有較強(qiáng)的吸引力。內(nèi)地企業(yè)在香港掛牌上市，不但能夠募集大量用于發(fā)展的資金，增強(qiáng)其國(guó)際聲譽(yù)，還能夠吸引國(guó)外優(yōu)質(zhì)的投資人，引入先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，所以眾多內(nèi)地企業(yè)在香港掛牌上市。在綁定理論看來，資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，各項(xiàng)法律體系和監(jiān)管越健全，這能夠促使企業(yè)真正關(guān)注投資人的利益，并結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際來確定最優(yōu)的股利政策。而我國(guó)上市企業(yè)在海外上市時(shí)，股利政策是否會(huì)隨資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化？交叉上市和現(xiàn)金股利政策有何關(guān)系，和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在何種關(guān)系？本文在此以同時(shí)在內(nèi)地和香港上市的企業(yè)為分析對(duì)象，以此來檢驗(yàn)綁定理論，并試圖回答這些問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

就制度方面來說，選擇在香港和內(nèi)地交叉上市的公司所處的法律、政治、市場(chǎng)、信息環(huán)境均優(yōu)于僅在A股上市的公司。此外，和內(nèi)地相比，香港資本市場(chǎng)對(duì)投資者利益的保護(hù)更好。原因有兩點(diǎn)：1.香港資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)。香港資本市場(chǎng)起步較早，發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)具備了完善的制度基礎(chǔ)，甚至有國(guó)際著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將香港資本市場(chǎng)視作亞洲一流的資本市場(chǎng)。在香港資本市場(chǎng)，對(duì)上市公司的監(jiān)管以及法律約束及其完備，若上市公司違反法律法規(guī)，受到的懲罰比國(guó)內(nèi)重得多，這會(huì)嚴(yán)重影響其社會(huì)聲譽(yù)，甚至被投資者投訴。正是因?yàn)橄愀圪Y本市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，這確保了其市場(chǎng)信息十分充分，信息不對(duì)稱很弱，這確保上市公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)客觀，被出具的審計(jì)意見極其規(guī)范，社會(huì)認(rèn)可度高。此外，媒體力量在香港資本市場(chǎng)也不容忽視。媒體對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)刻關(guān)注，并對(duì)其發(fā)展決策的目的進(jìn)行研究，然后傳達(dá)給投資人，投資人依據(jù)媒體提供的信息，能夠及時(shí)的進(jìn)行投資決策；2.法律體系十分完備。和內(nèi)地法律不同，香港法律將人權(quán)置于優(yōu)先位置。有關(guān)投資者保護(hù)的法律十分重視保護(hù)中小投資者的利益。香港法律體系深受英國(guó)法律的影響，普通法律體系具有英國(guó)法律體系的特征，并且司法體系獨(dú)立。這能夠確保法律真正落到實(shí)處，特別是對(duì)政府官員具有有效地制約作用，抑制貪污行為的發(fā)生。據(jù)國(guó)際機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，香港的腐敗指數(shù)為8.22，遠(yuǎn)高于內(nèi)地。此外，孫永祥（2002）對(duì)大陸和香港的上市公司治理機(jī)制進(jìn)行了深入的研究，最終得出香港上市公司的治理機(jī)制由于大陸上市公司。總之，和內(nèi)地資本市場(chǎng)相比，香港資本市場(chǎng)更發(fā)達(dá)，法律體系更完備，在國(guó)際資本市場(chǎng)中排名十分靠前。因此，對(duì)AH股和A股的股利分配情況進(jìn)行對(duì)比，可以得出交叉上市對(duì)股利分配政策具有很大的影響，在內(nèi)地和香港交叉上市的公司在股利政策方面存在較大的差異。據(jù)此，本文給出如下假設(shè)：

H1a：和僅在A股上市的公司相比，AH股公司股利分配更頻繁；

H1b：和僅在A股上市的公司相比，AH公司的股利分配數(shù)額更大

就控制權(quán)方面來說，境外上市的效果不但受到經(jīng)濟(jì)、文化、區(qū)域等因素的影響，還深受公司控制權(quán)性質(zhì)的影響。對(duì)于香港資本市場(chǎng)，公司和政府相互獨(dú)立，上市公司很少受到政府的行政干預(yù)。香港的資本市場(chǎng)，無論是在市場(chǎng)特征、市場(chǎng)作用、發(fā)展程度方面，和歐美等國(guó)的資本市場(chǎng)沒有差距。選擇交叉上市的公司，其產(chǎn)權(quán)大多是國(guó)有性質(zhì)的，存在較嚴(yán)重的委托代理問題。盡管AH股公司上市前大部分都是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，其代理問題十分嚴(yán)重。盡管在上市之前，完善了公司的各項(xiàng)制度，受到的市場(chǎng)監(jiān)管也更嚴(yán)格，然而隨著其占有的現(xiàn)金流的急劇下降，國(guó)有股股東對(duì)上市公司的監(jiān)督也更乏力，這導(dǎo)致管理層過度行使權(quán)力，不利于中小股東和管理層問題的解決，中小股東的利益無法得到保護(hù)。此外，國(guó)有性質(zhì)會(huì)使得企業(yè)更讓更容易獲取政府的補(bǔ)助，在合同簽署方面也具有優(yōu)先權(quán)，因此銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí)會(huì)優(yōu)先將資金提供給國(guó)有企業(yè)。為了更好地對(duì)國(guó)有企業(yè)提供保護(hù)，政府會(huì)采取措施限制其它性質(zhì)的企業(yè)與其競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)因此會(huì)全力擁護(hù)政府政策，雖然政府的某些政策不符合投資者利益最大化，顯然，這必然會(huì)弱化對(duì)投資者利益的保護(hù)。所以，本文在此假定和政府存在密切關(guān)系的公司出現(xiàn)代理問題的可能性更高。對(duì)于交叉上市的國(guó)有企業(yè)來說，最終控制人政府難以有效地監(jiān)督管理層，管理層出于績(jī)效的考慮，會(huì)加大投資力度，實(shí)行不分配股利或者少分配股利的政策，以此來增加業(yè)績(jī)，謀取更好的發(fā)展前途。此外，國(guó)有企業(yè)改革不完全，控股股東與管理層存在疊加利益，盡管香港資本市場(chǎng)監(jiān)管完備，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)公平，信息比較充分，然而還是存在利益操作問題，投資者利益被損害的現(xiàn)象屢見不鮮。所以，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，少分配股利或者不分配股利等損害投資者利益的問題要比其它企業(yè)嚴(yán)重。因此，本文給出假設(shè)2：:

H2a：和非國(guó)有性質(zhì)的AH公司相比，國(guó)有性質(zhì)的AH股公司向投資者發(fā)放股利的次數(shù)較少；

H2b：和非國(guó)有性質(zhì)的AH公司相比，國(guó)有性質(zhì)的AH股公司發(fā)放股利數(shù)額較少

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文在此選取在內(nèi)地和香港交叉上市的公司為分析對(duì)象，分析區(qū)間為2010-2015年?？紤]到金融類上市公司的股利政策和普通企業(yè)存在差異，并且使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和所受的監(jiān)管和普通企業(yè)也不同，缺乏比較性，因此本文將金融類上市公司剔除。交叉上市的公司信息來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，信息缺失的企業(yè)首先從銳思數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充。如果仍不完整，則剔除。此外，本文還將交叉上市的公司按照國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)分組，最終得到樣本企業(yè)數(shù)是11208，AH公司樣本數(shù)是250，用于比較的公司樣本數(shù)是10958。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是股利分配傾向與股利分配力度。其中股利分配傾向表示股利分配次數(shù)，股利分配力度表示股利分配數(shù)額。（2）解釋變量。AH是在香港上市的虛擬變量。若公司在香港上市，AH=1，若公司僅在內(nèi)地上市，AH=0。STATE是上市公司性質(zhì)的虛擬變量。若上市公司具有國(guó)有性質(zhì)，則STATE=1，若上市公司是非國(guó)有性質(zhì)，則STATE=0。（3）控制變量。對(duì)股利政策有影響的因素還有：上市公司的盈利能力、現(xiàn)金充裕度、償債能力、公司規(guī)模等。本文在此選擇資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力，年末貨幣資金占總股本的比例衡量公司的現(xiàn)金充裕度，年末負(fù)債占年末總資產(chǎn)的比例衡量公司的償債能力，年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量公司的規(guī)模。此外，GROW表示公司的發(fā)展能力；DIV表示公司前一年度股利是否發(fā)放，若發(fā)放，則DIV=1，若未發(fā)放，則DIV=0。

各變量定義具體內(nèi)容見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建本文構(gòu)建模型（1），旨在驗(yàn)證假設(shè)1：

構(gòu)建模型（2），旨在驗(yàn)證假設(shè)2：

式中，Y是被解釋變量，即派發(fā)現(xiàn)金股利概率（PROB）與每股股利支付額（DPS）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2顯示了A+H股公司和A股公司向大陸投資者發(fā)放股利的上市公司數(shù)。由表可知，大多71.5%的A+H股公司向投資者發(fā)放了股利，非A+H股公司向投資者發(fā)放股利的公司比重只有34.5%。在所有A+H股公司中，發(fā)放股利的上市公司最多的年份是2015年，公司數(shù)目所占比重為84.2%，最少的年份是2013年，比重是44.3%。非A+H股公司發(fā)放股利的公司數(shù)比重是41.2%。所以，可以得出，A+H股公司發(fā)放股利的意愿更強(qiáng)。此外，還可以看出，大多80.6%的非國(guó)有A+H股公司向股東發(fā)放了股利，國(guó)有A+H股上市公司所占比重僅有69.7%。表3顯示了所有上市公司向內(nèi)地投資者發(fā)放的股利金額的情況。由表3可知，A+H發(fā)放的股利金額平均數(shù)是0.29，非A+H股公司發(fā)放的股利金額的平均數(shù)是0.126，A+H股公司發(fā)放的股利金額高于非A+H股公司。此外，所有A+H股公司中國(guó)有企業(yè)發(fā)放的股利金額的平均值是0.26，非國(guó)有A+H股公司發(fā)放的股利金額的平均值是0.35。這表明，和交叉上市的非國(guó)有企業(yè)相比，交叉上市的國(guó)有企業(yè)股利支付水平較小，對(duì)投資者利益的保護(hù)程度較弱。

表2 上市公司股利支付次數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 上市公司股利支付金額的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表4顯示的是各個(gè)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。根據(jù)表4可知，除了SIZE和DEBT的相關(guān)系數(shù)大于0.5，其余全都小于0.5，這說明各個(gè)變量沒有嚴(yán)重的多重共線性。

表4 經(jīng)濟(jì)合法性影響因素分析變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析首先借助模型（1）進(jìn)行回歸分析，情如表5所示。由表5可知，AH的回歸系數(shù)是0.671，并且在5%水平上顯著，AH×CASH的回歸系數(shù)是0.558，缺乏顯著性。由此可知，在香港上市推動(dòng)了公司發(fā)放股利，現(xiàn)金持有的增長(zhǎng)對(duì)股利發(fā)放并沒有影響，這證實(shí)了假設(shè)H1a。對(duì)于每股股利支付金額，解釋變量AH的回歸系數(shù)是0.489，并且在1%水平上顯著，AH×CASH的回歸系數(shù)是-0.179，也在1%水平上顯著，表明在香港上市，增加了上市公司發(fā)放給投資者的股利金額，然而現(xiàn)金持有水平會(huì)減少在香港上市的公司向內(nèi)地投資者發(fā)放股利的數(shù)額?？傊?，即使在香港上市的公司存在委托代理問題，它向內(nèi)地投資者發(fā)放的股利依然比未在香港上市的公司多，這證實(shí)了假設(shè)H1b。

模型（2）的回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，STATE的回歸系數(shù)是-0.801，并且在1%水平上顯著，表明和非國(guó)有控股公司相比，在香港上市的國(guó)有控股公司向內(nèi)地投資者支付股利動(dòng)機(jī)更弱；STATE×CASH的回歸系數(shù)是-7.474，并且在1%水平上顯著，表明在香港上市的國(guó)有控股公司現(xiàn)金持有的增加減弱了其股利分配動(dòng)機(jī)，原因在于公司持有現(xiàn)金越多，其代理成本越大，因此其股利分配動(dòng)機(jī)更弱，這證實(shí)了假設(shè)H2a。對(duì)于每股股利支付金額，STATE的回歸系數(shù)是-0.159，并且在1%水平上顯著，表明和非國(guó)有控股公司不同，在香港上市的國(guó)有控股公司支付給內(nèi)地投資者的股利數(shù)額較小；STATE×CASH的回歸系數(shù)是-0.953，并且在1%水平上顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股公司來說，現(xiàn)金持有量的增加減少了其向股東分配股利的數(shù)額，這證實(shí)了假設(shè)H2b。

表5 境外上市對(duì)公司股利支付傾向與每股股利支付金額的影響

表6 境外上市公司控制權(quán)性質(zhì)對(duì)股利支付傾向和每股股利支付金額的影響

五、結(jié)論

本文選擇所有在A股與H股同時(shí)上市的公司為分析樣本，并提出金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整公司，此外還選擇僅在A股上市的公司為比較樣本，以此來分析境外上市和公司在內(nèi)地的股利分配政策存在何種關(guān)系，并且還分析了公司控制權(quán)對(duì)境外上市和公司股利政策有何影響。分析得出，境外上市增強(qiáng)了上市公司向內(nèi)地投資者分配股利的動(dòng)機(jī)以及股利支付的數(shù)額，這增強(qiáng)了對(duì)投資者利益的保護(hù)程度；和境外上市的非國(guó)有控股公司不同，境外上市的國(guó)有控股公司向內(nèi)地投資者發(fā)放股利的動(dòng)機(jī)較弱，且股利支付數(shù)額較小，所以公司控制權(quán)的性質(zhì)對(duì)投資者利益保護(hù)具有顯著影響，國(guó)有性質(zhì)弱化了對(duì)投資者利益的保護(hù)程度。綜上所述，在對(duì)投資者的保護(hù)方面，香港資本市場(chǎng)比內(nèi)地資本市場(chǎng)做得好，這表明綁定機(jī)制有助于完善公司治理，增強(qiáng)投資者的保護(hù)程度。此外，和非國(guó)有性質(zhì)的AH股公司不同，國(guó)有性質(zhì)的AH股公司在股利發(fā)放上較差，這說明公司的產(chǎn)權(quán)特征能夠影響公司在境外上市的效果。這給監(jiān)管者以警示，要求監(jiān)管者在出臺(tái)監(jiān)管法律法規(guī)時(shí)，必須結(jié)合市場(chǎng)自身的特征，此外上市公司要配合好監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作，這樣才有助于完善公司治理，維護(hù)投資者的權(quán)益，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

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（編輯 梁恒）