會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流與過度投資
——來自我國高耗能制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 石泓 王啟昭 王榮

會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流與過度投資
——來自我國高耗能制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 石泓 王啟昭 王榮

本文以2012-2014年我國高耗能制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行回歸分析，研究表明：過度投資普遍存在，自由現(xiàn)金流會推動過度投資，會計穩(wěn)健性能抑制過度投資，且自由現(xiàn)金流相等時，會計穩(wěn)健性越高的公司越會抑制過度投資。治理過度投資，不僅要提高上市公司的會計穩(wěn)健性水平，規(guī)范其現(xiàn)金持有狀況，還要完善公司治理的各個方面。

會計穩(wěn)健性 自由現(xiàn)金流 過度投資

一、引言

企業(yè)的投資主要是指其通過購置固定資產(chǎn)，為經(jīng)營項目投入資金等可以帶來經(jīng)濟(jì)利潤的資本性支出活動。有效的投資不僅可以為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營所必備的物質(zhì)基礎(chǔ)，提高其抵御外來風(fēng)險的能力，還有助于企業(yè)的成長和未來現(xiàn)金流增加。然而由于委托代理理論和信息不對稱理論的存在，目前在我國的很多上市公司中，公司管理層往往會由于自利行為利用公司中存在的自由現(xiàn)金流投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，從而產(chǎn)生所謂的代理成本，導(dǎo)致過度投資，與公司價值最大化的目標(biāo)相背離。

會計穩(wěn)健性的內(nèi)涵是確認(rèn)損失的及時性和確認(rèn)收益的滯后性。高質(zhì)量的會計信息不僅可以真實反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營狀況，而且可以充分發(fā)揮其有效配置資源的作用。穩(wěn)健性是會計信息質(zhì)量的重要要求，要求企業(yè)要及時確認(rèn)發(fā)生的損失，推遲確認(rèn)收入，不高估資產(chǎn)。Watts（2003）提出契約是會計穩(wěn)健性最重要的產(chǎn)生原因，可以保障債務(wù)契約中債權(quán)人和報酬契約中股東的利益。因此會計穩(wěn)健性可以通過降低由于信息不對稱帶來的利益相關(guān)者的道德風(fēng)險、自利主義和機(jī)會主義，從而保障契約的有效持續(xù)執(zhí)行，減緩代理沖突，降低代理成本。Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流的含義，即企業(yè)在投資了全部凈現(xiàn)值為正的投資項目后剩余的現(xiàn)金流量，同時證實了企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流是代理問題存在的直接推動力。因而經(jīng)理人為達(dá)到自己構(gòu)建“企業(yè)王國”的私心，就會有利用這部分現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的動機(jī)，從而導(dǎo)致高額代理成本的產(chǎn)生。另一方面，出于公司治理觀，會計穩(wěn)健性具有監(jiān)督和激勵管理層的作用。Ball和Shivakumar（2005）發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以發(fā)揮董事會、股東等主體的監(jiān)督作用從而及時防止經(jīng)理人做出錯誤的投資決策。盡早放棄投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目?；谶@種觀點，Biddle和Hilary（2006）通過運用34個國家的數(shù)據(jù)，得出會計信息質(zhì)量可以提高企業(yè)的投資效率這一結(jié)論，表明穩(wěn)健性與投資效率間存在一定關(guān)系。李青原（2008）、劉紅霞和索玲玲（2011）對中國的上市公司進(jìn)行研究也得到了相似的結(jié)論。相關(guān)學(xué)者的研究在證實會計穩(wěn)健性抑制過度投資方面并不是很多，尤其是在公司存在較多自由現(xiàn)金流的情況下。那么會計穩(wěn)健性作為一種降低公司潛在契約成本、訴訟成本的公司治理機(jī)制，是否會在一定程度上抑制過度投資從而提高公司的投資效率，會計穩(wěn)健水平高的公司，其自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的代理成本又會有怎樣的不同，已經(jīng)成為現(xiàn)階段研究的重要課題。

為了從會計穩(wěn)健性的治理機(jī)制考察會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流和過度投資之間的關(guān)系，本文首先借鑒Richardson（2006）的預(yù)期投資模型篩選出過度投資的樣本，然后考察了會計穩(wěn)健性是否可以抑制過度投資，自由現(xiàn)金流對過度投資的作用以及在自由現(xiàn)金流相同的情況下，會計穩(wěn)健性水平的高低是否會對過度投資產(chǎn)生不同的影響。對于會計穩(wěn)健性的衡量，采用了在Basu模型基礎(chǔ)上Khan和Watts（2009）的研究模型，計算出來樣本公司的會計穩(wěn)健性指數(shù)。最后運用多元線性回歸的方法進(jìn)行實證分析并得出結(jié)論。

二、理論分析與·研究假設(shè)

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，隨著我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)社會呈現(xiàn)投資過熱現(xiàn)象。2010-2014年，我國投資對國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率分別為65.2%、45.4%、41.8%、54.2%、46.7%。由此可見，作為三大需求之一的投資在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要的拉動作用。而宏觀領(lǐng)域的“投資過熱”與微觀領(lǐng)域的“過度投資”緊密相連。張功富、宋獻(xiàn)中（2009）對我國2001-2006年的上市公司進(jìn)行投資水平的測算，發(fā)現(xiàn)企業(yè)最佳投資率均值是年初固定資產(chǎn)凈值的24.4%，而樣本中39.26%的公司存在投資過度現(xiàn)象。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，2010-2014年，我國制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資額大約占全社會固定資產(chǎn)總投資額的三分之一，投資規(guī)模較大。2005-2014年我國制造業(yè)平均投資增長率為24.08%，全行業(yè)的平均投資增長率為22.05%。所以，近10年來，制造業(yè)的投資速度要高于全行業(yè)的平均水平，所以制造業(yè)在投資過程中不乏一些投資過度的行為。龐明川（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)，在一些如鋼鐵、化工、冶煉、機(jī)械加工等制造業(yè)從2003年下半年開始出現(xiàn)投資過熱的現(xiàn)象，導(dǎo)致這些行業(yè)發(fā)生過度投資問題，影響其投資效率。因此，本文以化工、鋼鐵、金屬非金屬冶煉、機(jī)械加工為主的高耗能制造業(yè)上市公司為例（下文中簡要命名為高耗能制造業(yè)上市公司且不再贅述）提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國高耗能制造業(yè)上市公司普遍存在著過度投資問題

自由現(xiàn)金流是企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的，若企業(yè)中存在著較多的自由現(xiàn)金流就會引發(fā)管理層對其進(jìn)行利用的動機(jī)，尤其是當(dāng)投資的利益較為可觀時就會引發(fā)管理層一定程度的非理性投資，通常表現(xiàn)為過度投資。Richardson（2006）的研究表明，當(dāng)企業(yè)存在的自由現(xiàn)金流為正時，會給經(jīng)理人提供過度投資的條件，而20%的現(xiàn)金流發(fā)生在了過度投資中，自由現(xiàn)金流通常在企業(yè)中的表現(xiàn)形式為金融資產(chǎn)。由于兩權(quán)分離使得代理問題產(chǎn)生，股東希望公司管理者投資凈現(xiàn)值為正的投資項目，但是出于自利行為，若凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目可以給經(jīng)理人帶來超額利益，經(jīng)理人會以犧牲股東利益為代價投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，發(fā)生了代理成本。Conyon和Murphy（2000）認(rèn)為若公司中的經(jīng)理人可以控制更多的現(xiàn)金流，則他們會因為私利更有意愿和機(jī)會導(dǎo)致過度投資行為。綜上，基于本文研究樣本做出下面假設(shè)：

假設(shè)2：自由現(xiàn)金流會對高耗能制造業(yè)上市公司的過度投資有一定的推動作用

穩(wěn)健高質(zhì)量的會計信息在契約環(huán)境中可以促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行有效的投資。會計穩(wěn)健性作為一種公司治理機(jī)制，通過確認(rèn)“壞消息”（成本費用）的及時性，推遲確認(rèn)“好消息”（收入和資產(chǎn)），使得經(jīng)理人對于投資項目結(jié)果的失效不能逃脫責(zé)任，也不能馬上獲得因投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目所帶來的超額經(jīng)濟(jì)利潤，所以會抑制經(jīng)理人發(fā)生過度投資行為。在這種機(jī)制下，公司賬面的資產(chǎn)價值被低估同時卻又高估了負(fù)債的賬面價值，進(jìn)而公司的凈資產(chǎn)價值將會比其市場價值要低，所以，即使此時公司存在著較多的自由現(xiàn)金流，也會使得管理層的投資決策更為謹(jǐn)慎。對于會計穩(wěn)健性是否在我國上市公司存在，李增泉和盧文彬（2003）較早的通過了盈余一股票報酬計量方法對我國1995—2000年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，證明我國上市公司整體上存在會計穩(wěn)健性。詹雷和江雪（2011）發(fā)現(xiàn)會計信息的穩(wěn)健性特征在制造業(yè)尤為明顯。因此，基于本文的研究樣本提出假設(shè)：

假設(shè)3a:會計穩(wěn)健性可以抑制高耗能制造業(yè)上市公司的過度投資

假設(shè)3b:在自由現(xiàn)金流相等的情況下，會計穩(wěn)健性越高的公司，抑制過度投資的作用越明顯

三、研究設(shè)計

本文參考《2010年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計報告》中對高耗能行業(yè)的界定，選取了2012-2014年滬深兩市僅在A股上市的制造業(yè)中的石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬、有色金屬冶煉壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材這類制高耗能制造業(yè)上市公司為研究樣本。在樣本選擇的過程中，剔除了ST、PT類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失、異常的公司，剔除當(dāng)年IPO的公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和瑞思金融數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

（一）預(yù)期投資模型由于過度投資是一個抽象概念，首先必須對過度投資進(jìn)行量化處理。本文借鑒Richardson（2006）的預(yù)期投資模型對其量化處理，因為該模型的構(gòu)建是基于公司理性投資，所以真實投資量與投資平衡點的回歸殘差若為正，就可以成為過度投資的量化值。利用我國A股高耗能制造業(yè)上市公司2012-2014年的數(shù)據(jù)對過度投資測度模型即式（1）進(jìn)行回歸，得到各個公司第t年預(yù)期投資量，然后用相應(yīng)的實際投資量減去預(yù)期投資量，得到殘差為正數(shù)的樣本，則為高耗能制造業(yè)上市公司的過度投資樣本。模型（1）中，Invi,t是t年度投資支出，即t年度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金與期末總資產(chǎn)的比值；Growthi,t-1是托賓Q值，表示公司t-1年度公司市場價值與重置成本的比值；Levi,t-1代表財務(wù)杠桿，是公司t-1年負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；Agei,t-1是公司的上市年限，Size表示公司規(guī)模，用自然對數(shù)下的資產(chǎn)總額表示；Invi,t-1代表t-1年的投資支出，是t-1年度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。Cashi,t-1反映的是現(xiàn)金持有量，即年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與年末資產(chǎn)總額的比值；Year是年度虛擬變量，2012-2014共三年，取兩個虛擬變量。

（二）會計穩(wěn)健性的計量在Basu模型的基礎(chǔ)上借鑒Khan和Watts（2009）的研究模型，公司規(guī)模、市賬比和資產(chǎn)負(fù)債率作為工具變量來估計公司“好消息”確認(rèn)的及時性（G-Score）、“壞消息”和“好消息”確認(rèn)的及時性增量（C-Score），用會計穩(wěn)健性指數(shù)（C-Score）測度單個公司的會計穩(wěn)健指數(shù)。相關(guān)計算見式（2）、（3）、（4）：

將式（3）、（4）分別代入式（2）中，得到：

運用模型（5），釆用年度截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，估計出每年的回歸系數(shù)，再將每年系數(shù)和各公司數(shù)據(jù)分別代入公式（4）中，計算出i公司t年會計穩(wěn)健性指標(biāo)。C-Score數(shù)值越大，會計穩(wěn)健性程度越高。模型中Epsi,t代表基本每股收益；Pi,t-1表示前一年年末股票收盤價；Ri,t是經(jīng)市場調(diào)整過的年度累積超額收益率，由年累積收益率與市場年累積收益率的差表示；DRi,t是虛擬變量，當(dāng)R≤0時，取值為1，否則為0；MTBi,t反映的是公司的市凈率，是每股股價與股本的乘積與凈資產(chǎn)賬面價值的比值；其余變量如前文所述。

（三）會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流與過度投資為驗證會計穩(wěn)健性是否會抑制過度投資，自由現(xiàn)金流在會計穩(wěn)健性抑制過度投資中會產(chǎn)生怎樣的影響，本文在Biddle（2009）研究的基礎(chǔ)上，借鑒了張琛，劉銀國（2015）的研究成果，加入了自由現(xiàn)金流和會計穩(wěn)健性的交叉項，同時根據(jù)朱松，夏冬林（2010）和辛清泉（2007）的研究模型，引入管理費用率、經(jīng)營周期、大股東占款、高管薪酬、托賓Q值作為控制變量。建立了模型（6）、（7）來驗證假設(shè)2、假設(shè)3a和假設(shè)3b：

其中，解釋變量Overinvesti,t是由模型（1）計算出來的正殘差，代表在高耗能制造業(yè)上市公司中發(fā)生過度投資的情況。模型（6）中的C-Scorei,t-1是由式（4）分年度計算出來的會計穩(wěn)健性指數(shù)，模型（7）中的AC-Dumi,t-1是虛擬變量，將式（4）計算出會計穩(wěn)健性指數(shù)為正的公司視為會計穩(wěn)健性水平較高，此時AC-Dumi,t-1取值為1，會計穩(wěn)健性指數(shù)為負(fù)的公司視為會計穩(wěn)健性水平較低，此時AC-Dumi,t-1取值為0，Year是年度虛擬變量，其余各變量的具體含義見表1。模型（6）中，最重要的系數(shù)η1是和η2，通過研究假設(shè)，我們在這里預(yù)期η1＞0，說明公司中若存在較多自由現(xiàn)金流會加劇過度投資；預(yù)期η2＜0，則證明會計穩(wěn)健性可以抑制過度投資，從而提高企業(yè)投資效率。模型（7）中，我們預(yù)期θ1＞0，則同樣可以證明自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)，預(yù)期θ2＜0，說明在自由現(xiàn)金流相等的情況下，會計穩(wěn)健性越高的公司，越能抑制其過度投資行為。

表1 會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流和過度投資模型的相關(guān)變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計首先運用式（1）計算出的預(yù)期投資模型的正殘差用來表示過度投資，由式（2）-（5）計算出會計穩(wěn)健性指數(shù)。其中殘差和會計穩(wěn)健性指數(shù)的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可以得出：殘差大于0的過度投資組樣本數(shù)共1029個，占全樣本數(shù)的50.92%，雖然在百分比上過度投資組和投資不足組基本持平，但全樣本殘差的均值為0.1045大于0，并且過度投資組殘差均值為0.0386，投資不足組殘差均值為-0.0172，前者的絕對值遠(yuǎn)大于后者。綜上分析，本文得出結(jié)論：在我國高耗能制造業(yè)上市公司普遍存在著過度投資問題，且過度投資程度比較嚴(yán)重。由此可證明假設(shè)1成立。在會計穩(wěn)健性指標(biāo)中，根據(jù)Khan和Watts（2009）的研究模型，引入了公司規(guī)模（Size）、市凈率（MTB）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等變量，使得計量會計穩(wěn)健性指數(shù)的模型解釋能力更好。全樣本中會計穩(wěn)健指數(shù)的均值為0.0753，中位數(shù)為0.0643，略接近于均值，說明我國高耗能制造業(yè)上市公司整體上存在會計穩(wěn)健性，且會計穩(wěn)健性水平較高。

表2 預(yù)期投資殘差、會計穩(wěn)健性指數(shù)的描述性統(tǒng)計分析

對模型（6）、（7）中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表3所示：反映過度投資正殘差的均值為0.0386，中位數(shù)為0.0284，同時參考最大最小值和標(biāo)準(zhǔn)差說明我國高耗能制造業(yè)上市公司中，發(fā)生過度投資的情況差異較大。自由現(xiàn)金流量的均值為0.0651，中位數(shù)為0.0379，均值大于中位數(shù)，這說明我國大部分上市公司中普遍存在較多的自由現(xiàn)金流。管理費用率的均值為10.95%，經(jīng)營周期的均值為0.7280，但它們的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，這與各公司的經(jīng)營性質(zhì)的差異有關(guān)。大股東占款的均值為0.0119，最大值為0.2255，可見高耗能制造業(yè)上市公司中不存在較嚴(yán)重的大股東占款現(xiàn)象。高管薪酬的最小值、最大值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.4794、16.6341和0.6218，表明上市公司中高管薪酬的差異比較明顯，這可能與上市公司多樣化、復(fù)雜的管理背景有關(guān)。

表3 會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流和過度投資的描述性統(tǒng)計分析

（二）相關(guān)性分析表4是模型中各變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗，我們可以看出會計穩(wěn)健性指數(shù)、管理費用率、與過度投資負(fù)相關(guān)，自由現(xiàn)金流、高管薪酬和成長機(jī)會與公司過度投資正相關(guān)，經(jīng)營周期和大股東占款與過度投資的相關(guān)關(guān)系并不顯著。其中，會計穩(wěn)健性指數(shù)的系數(shù)為負(fù)說明會計穩(wěn)健性可以顯著地抑制公司通過投資擴(kuò)大規(guī)模，抑制過度投資行為。自由現(xiàn)金流的系數(shù)為正說明自由現(xiàn)金流可以推動上市公司的過度投資。各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線問題。

表4 Pearson相關(guān)性檢驗

（三）回歸分析模型（6）、（7）的回歸結(jié)果見表5。從模型的整體回歸結(jié)果來看，雖然模型的擬合度不是很高，但重要解釋變量的系數(shù)均通過了相應(yīng)水平下的顯著性檢驗，且其F值對應(yīng)的概率值都為0，說明被解釋變量與解釋變量之間所建立的線性模型是顯著的。模型（6）中，C-Score的系數(shù)η2=-0.052＜0，與我們的預(yù)期假設(shè)的符號一致，所以說明會計穩(wěn)健性可以抑制我國高耗能制造業(yè)上市公司的過度投資問題。由此證明假設(shè)3a成立。會計穩(wěn)健性高的公司會在經(jīng)營中及時地確認(rèn)費用和損失，“壞消息”的及時披露必然會給企業(yè)的經(jīng)營帶來一定的壓力，所以就會促使決策者更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，將提高企業(yè)經(jīng)營績效作為重點，降低了過度投資的發(fā)生概率。模型（6）和（7）中自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的系數(shù)η1=0.014，θ1=0.043，均大于0，說明當(dāng)公司中存在的自由現(xiàn)金流量越多，則越會惡化公司的過度投資，即自由現(xiàn)金流的存在會推動高耗能制造業(yè)上市公司發(fā)生過度投資行為，從而證明假設(shè)2的成立。Fcf*AC-Dum的系數(shù)θ2=-0.008＜0，這表明當(dāng)自由現(xiàn)金流相同的情況下，會計穩(wěn)健性越高，越能抑制過度投資，從而證明了假設(shè)3b成立?；谇懊娴奈墨I(xiàn)回顧和理論分析，我們知道抑制過度投資主要是通過公司治理的方式，而會計穩(wěn)健性作為一種公司治理機(jī)制，它對過度投資的抑制作用主要體現(xiàn)在如下三個方面：（1）由于會計穩(wěn)健性要求對“壞消息”確認(rèn)的及時性，與其有關(guān)的會計信息就會體現(xiàn)在會計盈余中，公司決策者會更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策以免因過度投資帶來的損失而承擔(dān)責(zé)任。（2）穩(wěn)健的會計信息在提供給股東、董事、監(jiān)事有關(guān)投資項目評估信息的同時，還會加強(qiáng)股東、董事、監(jiān)事對經(jīng)理人進(jìn)行投資項目決策的監(jiān)督作用，以便及時糾正經(jīng)理人的不當(dāng)?shù)耐顿Y行為。（3）公司的會計信息是公司未來和債權(quán)人簽訂契約的重要依據(jù)，由于會計穩(wěn)健性的存在，公司因過度投資帶來的不利信息也會反饋到投資者那里，為了保障自身的利益，債權(quán)人也會適當(dāng)?shù)膶镜耐顿Y行為加以干涉，從而在一定程度上可以制約經(jīng)理人的行為。高質(zhì)量的會計信息不僅提高了公司的契約質(zhì)量，抑制了過度投資的發(fā)生，并且在自由現(xiàn)金流相等前提下，會計穩(wěn)健性越高越會降低過度投資出現(xiàn)的幾率。但是僅通過會計穩(wěn)健性的制約作用是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，尤其是當(dāng)公司中存在著可以推動過度投資發(fā)生的大量自由現(xiàn)金流時，因此公司應(yīng)加強(qiáng)管理其現(xiàn)金持有政策，從而可以降低自由現(xiàn)金流引發(fā)的高額代理成本。同時還要注意其他因素的作用，比如從控制變量的回歸結(jié)果來看，管理費用率的系數(shù)顯著正，這說明管理層代理問題越嚴(yán)重，經(jīng)理人由于構(gòu)建“企業(yè)帝國”的心理，越會因為自身利益而進(jìn)行過度投資，從中謀取私利。高管薪酬的系數(shù)為負(fù)，通過了1%水平上的顯著性檢驗，說明薪酬激勵在約束經(jīng)理人投資決策方面起到了積極的監(jiān)督作用，改善了公司的投資行為。

表5 會計穩(wěn)健性、自由現(xiàn)金流和過度投資的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗為了檢驗上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先對衡量會計穩(wěn)健性的方法進(jìn)行替代，運用Givoly和Haynes（2000）采用的負(fù)累計應(yīng)計法計量會計穩(wěn)健性，而后分別帶入式（6）和式（7）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文一致。其次，使用了“股權(quán)自由現(xiàn)金流”對衡量自由現(xiàn)金流的指標(biāo)進(jìn)行了替代，分別帶入前文各式進(jìn)行回歸，結(jié)論與前文結(jié)果基本一致，由此證明了相關(guān)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論基于對2012-2014年我國高耗能制造業(yè)上市公司2021個樣本的實證分析，考察了會計穩(wěn)健性對過度投資的抑制作用以及自由現(xiàn)金流對過度投資的影響。研究結(jié)論如下：（1）我國以鋼鐵、機(jī)械、化工、金屬為主的制造業(yè)存在著投資過熱現(xiàn)象，在這類高耗能制造業(yè)上市公司中普遍存在過度投資問題且程度嚴(yán)重。（2）會計穩(wěn)健性作為一種降低企業(yè)潛在訴訟成本、契約成本的公司治理機(jī)制，可以抑制高耗能制造業(yè)上市公司的過度投資問題。（3）如果較多的自由現(xiàn)金流存在于公司中，它會在一定程度上加劇高耗能制造業(yè)上市公司的過度投資，造成高昂的代理成本。在自由現(xiàn)金流相等的前提下，會計穩(wěn)健性越高，越會會約束經(jīng)理人的投資行為，從而抑制過度投資。

（二）建議基于上述研究結(jié)論，治理高耗能上市公司的過度投資問題，公司應(yīng)提高其會計穩(wěn)健性水平，并做好現(xiàn)金管控，使公司內(nèi)部存在恰當(dāng)?shù)淖杂涩F(xiàn)金流。除此之外，對于這類具有高耗能特點的上市公司，國家應(yīng)當(dāng)出臺相關(guān)政策進(jìn)一步抑制其投資水平的發(fā)展速度，使其增長速度控制在一個合理的水平上?；诠窘嵌?，公司內(nèi)部應(yīng)合理配置公司現(xiàn)有資源，避免高耗能制造業(yè)上市公司的產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)問題，從而提高投資效率。雖然樣本是以我國高耗能制造業(yè)上市公司為研究對象，但是研究結(jié)論對于其他上市公司的會計政策的選擇仍具有一定的參考作用。首先，上市公司應(yīng)注意到高質(zhì)量的會計信息可以幫助經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時辨析投資項目的好壞，從而起到抑制過度投資、提高投資效率的積極作用。其次，在公司治理層面，會計穩(wěn)健性有利于緩解債權(quán)人、股東之間的契約沖突，所以，上市公司應(yīng)進(jìn)一步完善其信息披露質(zhì)量，為財務(wù)報表使用者提供可靠的財務(wù)信息。再次，上市公司應(yīng)當(dāng)注意對公司中自由現(xiàn)金流的管控，確保公司的自由現(xiàn)金流處于最佳的持有狀態(tài)，防止由于自由現(xiàn)金流過多而發(fā)生的過度投資情況，從而減少代理沖突，降低代理成本。最后，股東和市場監(jiān)管者更應(yīng)注重穩(wěn)健性的這種作用，將公司穩(wěn)健性水平作為對管理層的考核項目，從而提高公司的整體穩(wěn)健性。此外，雖然會計穩(wěn)健性作為一種公司治理機(jī)制，有著預(yù)期的公司治理作用，但是并不能說明它就是最重要的手段，所以仍需完善到公司治理的各個方面，從而達(dá)到共同配合抑制自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理成本，比如提高獨立董事的比例、健全經(jīng)理持股、增加恰當(dāng)有效的薪酬激勵機(jī)制并且使其與考核制度相結(jié)合，從而減少經(jīng)理人的自利行為以達(dá)到抑制過度投資的目的。

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（編輯 文博）