房地產(chǎn)泡沫究竟何時破滅？

馬光遠

美國經(jīng)濟學家何塞·施可曼在其《誰都逃不掉的泡沫》一書中，探討了資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生以及破滅的問題。

作為全球頂級的資產(chǎn)價格泡沫的研究者，對于資產(chǎn)價格泡沫領域的幾乎所有焦點問題，無論是什么力量制造了泡沫，以及泡沫何時破滅等公眾問題上，他最后都沒有給出真正的答案，甚至對于什么是泡沫，他認為經(jīng)濟學家在其基本定義上都沒有達成共識。

他在書中最后承認，他沒有能夠回答“我們能否依據(jù)與泡沫有關的信號，比如過度的交易量、高杠桿等來發(fā)現(xiàn)泡沫甚至阻止泡沫”這個最有價值的問題。

泡沫究竟是杠桿，非理性，樂觀預期，還是新的科技創(chuàng)新導致的？泡沫究竟應不應該捅破？泡沫有沒有積極意義？他也沒有回答。

他惟一的結(jié)論是，認為泡沫不會出現(xiàn)的想法是很危險的，但至于泡沫什么時候出現(xiàn)，迄今為止沒有任何辦法可以量化和預測。

按照以上我的描述，在一般人看來，這本書簡直毫無用處！恰恰相反，施可曼關于資產(chǎn)價格泡沫問題的以上研究，其最大的價值就是告訴大家，泡沫不可知！泡沫究竟什么時候破滅，根本無法預測。公眾老是看到媒體上吹噓某個大師預測對了某次金融危機，或者預測對了某次泡沫的破滅，按照施可曼的觀點，這不過是吹牛而已。

最近關于打假的話題特別多，其實，當你聽到某人吹噓自己預測對了某次資產(chǎn)價格破滅的時間時，你一定記住，這是不可能的。

在我將很大一部分精力放到研究房地產(chǎn)之前，我對某些大師預測對了某次危機或者泡沫崩盤也很好奇，看他們的著作，發(fā)現(xiàn)他們的確是在危機發(fā)生之前就提出了自己的預測，欽佩之余，繼續(xù)研究，最后發(fā)現(xiàn)，這些大師之所以能夠預測到某一次危機，是因為過去多年他們一直在專注地做一件事：預測危機。

他們不斷地說“明年危機將爆發(fā)”，或者“明年泡沫將破滅”，“房價將跌去50%”。明年過去后，一切都沒有發(fā)生，他們會繼續(xù)預測“明年危機將爆發(fā)”，或者“明年泡沫將破滅”。若干年后，危機真的來了，然后他到處說，他預測對了。

這就是所有的真相。

以研究金融危機著稱的美國著名經(jīng)濟學家金德爾伯格，在其經(jīng)典著作《瘋狂、驚恐和崩潰》中，也認為泡沫是難以描述的，按照他的說法，泡沫就像一個美女，你很難定義什么是美女，但是，當一個女孩子站在你面前的時候，你就知道她是不是美女。

在金德爾伯格的著作中，他將泡沫歸結(jié)于人性的狂熱，以及信貸的擴張。他甚至認為，一切泡沫的背后最終都可以歸結(jié)為信貸擴張。他提出了兩個公理：一是貨幣供應量的增長導致通貨膨脹；二是信貸快速擴張導致房地產(chǎn)價格泡沫。

按照他的觀點，泡沫的特性是最終會被刺破，而刺破之后由于恐慌的傳染，其殺傷力可能遠超想象。

另一個研究泡沫的大師，諾獎得主希勒則將泡沫歸結(jié)為投資中的“動物精神”，這也是凱恩斯的觀點。

希勒認為，人們之所以無法真正預測經(jīng)濟危機，原因在于“有太多的宏觀經(jīng)濟學和金融學專業(yè)人士在理性預期和有效市場理論的道路上走得太遠，以致根本未能考慮經(jīng)濟危機最重要的動力機制。不把動物精神添加到模型中去，會使我們失去判斷力，無法認清危機的真正根源?！眲游锞竦拇嬖?，是經(jīng)濟動蕩和非理性繁榮的心理根源。

在希勒的另一本暢銷書《非理性繁榮》中，希勒分析了房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫的原因。在他看來，泡沫從本質(zhì)上說是一種社會心理學現(xiàn)象，因此天生難以控制。

在《非理性繁榮》中，希勒寫道：“投機泡沫是這樣一種情況：關于價格上漲的新聞刺激了投資者熱情，投資者熱情通過心理感染在人群中傳播，并在此過程中放大可證明價格上漲合理性的故事?！边@吸引了“越來越龐大的投資者群體，盡管他們懷疑投資的真實價值，但也被吸引入局，部分是因為他們嫉妒他人的成功，部分則是因為賭徒的興奮”。

站在“動物精神”的角度，希勒在剖析資本市場的動蕩的同時，還特別分析了房地產(chǎn)的周期。

希勒在《動物精神》中寫道：“通過對房地產(chǎn)市場的觀察，我們又一次看到，動物精神是經(jīng)濟的重要推動力。住房投資從1997年第三季度占GDP的4.2%上升到了2005年第四季度占GDP的6.3%，然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此，住房投資是最近美國經(jīng)濟繁榮和衰退的重要因素。我們也看到，住房投資變化的原因和動物精神理論的所有因素相關?！?/p>

在這里應該指出，希勒是全球少有的對房地產(chǎn)市場有學術建樹的金融專家。他和另一位美國經(jīng)濟學家凱斯共同提出的凱斯-希勒指數(shù)（Case-Shiller index）成為全美房地產(chǎn)市場最有影響力的指數(shù)。

希勒認為，房地產(chǎn)價格的走勢是可以預測的。而且，根據(jù)這一指數(shù)所顯示的歷史趨勢，希勒準確預測了美國最近一輪房地產(chǎn)泡沫的破滅。

關于房地產(chǎn)，希勒談得比較多的是人們關于房地產(chǎn)價格的天真想法?！昂芏嗳怂坪跤幸环N強烈的直覺，無論什么地方的房價都只漲不跌。如果要他們拿出證據(jù)來，他們通常會說，因為土地只有一點，房地產(chǎn)的價格一定會持續(xù)上漲?！薄胺績r只漲不跌的吸引力在于，它往往伴隨著房地產(chǎn)繁榮的故事，被人們口口相傳，為房價暴漲推波助瀾?！?/p>

希勒也多次談及中國的房價。在《非理性繁榮》中，希勒認為，2000年以來，“中國內(nèi)地出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性房地產(chǎn)泡沫”，在隨后多次到中國訪學的過程中，希勒都談到中國一線城市遠遠超出居民收入水平的房價。

2011年時他說：“美國房價仍在下跌，我很擔心它會跌到什么時候。家庭負債率仍然非常高，很多人失去自己的房屋，或因更換工作而轉(zhuǎn)移到其他城市。與此同時，美國負債率已經(jīng)上升到前所未有的高水平，這樣人們擔心，政府是否還有能力推出新的刺激政策。中國房地產(chǎn)現(xiàn)在泡沫嚴重，如果和美國一樣泡沫破裂的話，這將會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生打擊。”

然而，事實的情況是，中國房地產(chǎn)在多年的泡沫聲中不僅僅沒有破滅，反而在每一次政府放松調(diào)控之后屢屢出現(xiàn)暴漲。以致于很多人悲觀地認為，中國房地產(chǎn)泡沫是無法用經(jīng)濟學的規(guī)律來進行解釋的。

在經(jīng)歷數(shù)次的暴漲的恐懼之后，絕大多數(shù)的中國人已經(jīng)不相信房價會下跌的神話。而對于希勒的多次警告，甚至很多人認為其水平連任志強都不如，是壓根就不懂中國國情的囈語。

但是，大家不要忘記了，盡管經(jīng)濟學家們在關于泡沫的種種問題上意見不一致，但有一點是一致的，那就是，只要是泡沫，一定會破滅。

希勒在他的《永遠的泡沫》的文章中寫道：“投機泡沫不會像短篇故事、小說或戲劇那樣結(jié)束。不存在將所有線索同時推向令人難忘的結(jié)局的劇終場景。在真實世界中，我們永遠不知道故事什么時候結(jié)束?！睂τ诮?jīng)歷了2016年暴漲的中國熱點城市的房價，用很多指標去衡量其已經(jīng)處在非常危險的區(qū)間，然而，正如每一次泡沫難以預測一樣，我們只知道房地產(chǎn)泡沫遲早有一天會破滅，但我們其實很難精準地預測泡沫破滅的時間。

我們之所以預測，是我們覺得，預測還是要有的，萬一對了呢。