跨境并購十年記

艾金娣+羅紅光

中國企業(yè)正在掀起全球并購的熱潮。過去五年，跨境并購數(shù)量的年增幅達到33%。2016年，跨境并購交易金額高達2270億美元，是境外企業(yè)在華收購額的6倍。2016年，全球前十大并購案中屢屢出現(xiàn)中國巨頭的身影。

未來幾年，中國企業(yè)在全球并購交易中將扮演怎樣的角色？中國企業(yè)從這幾年的交易中得到了哪些經(jīng)驗和教訓(xùn)，接下來應(yīng)采取什么樣的做法？境外企業(yè)應(yīng)如何確保與中企的交易能達到回報預(yù)期？

中企跨境并購十年回顧

十年前，聯(lián)想收購了IBM個人電腦業(yè)務(wù)，那是中國企業(yè)第一宗大型跨境收購案。此后，中國已累計達成650多宗1億美元以上的并購交易。如今，中國財務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為國際交易市場的常客。

縱觀中國企業(yè)跨境并購史，中國買家的表現(xiàn)參差不齊，大部分交易并沒有切實實現(xiàn)原定目標(biāo)，最主要的原因是時機選擇錯誤，這一點是所有企業(yè)都很難把握的。另一個原因是，中資企業(yè)欠缺并購之后的整合能力。

過去，多數(shù)中國買家在交易達成后的投后管理能力有限，因此并購難以帶來協(xié)同效應(yīng)或真正的運營整合。但如今，隨著精通國際運營的管理人才越來越多，該情況將不復(fù)存在。更多企業(yè)選擇參與深度整合，它們既認(rèn)識到積極管理被收購企業(yè)的重要性，同時也認(rèn)可不同文化和運營模式之間的差異。我們認(rèn)為，這樣的改變將成為新常態(tài)。

歷史交易評估

評估一宗收購案是否“成功”肯定是主觀的，因為我們永遠(yuǎn)不會知道如果沒有此項收購，買賣雙方現(xiàn)在會是什么情形。交易完成后，股價的短期變化只能反映市場是否看好這宗收購，卻無法反映真實的執(zhí)行情況。因此，要真正評估一宗交易是否成功，我們必須追根溯源，看看當(dāng)初交易雙方定下的目標(biāo)是否得以實現(xiàn)。

根據(jù)這個標(biāo)準(zhǔn)，中企過去十年的跨境并購成績并不如意。約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有為中國買家創(chuàng)造實際價值。

資源類交易的詛咒。收益最差的當(dāng)屬21世紀(jì)初期的能源類收購項目。2008年之前，中國能源進口價格的復(fù)合年均增長率達18%。能源進口被視為企業(yè)國際競爭力的結(jié)構(gòu)性問題，也關(guān)乎國家安全。因此，過去十年間43%的并購交易（即217宗，占中國對外投資總額的56%）與自然資源相關(guān)。其中，80%的交易發(fā)生在大宗商品價格飆升期間，直到金融危機時達到峰值。其余20%發(fā)生在之后三年價格回落之時，因為價格下跌被視為買進良機。然而，在大多數(shù)交易達成后，大宗商品價格都維持在低于收購價的水平。在我們研究的交易中，84%的交易（占總交易額的89%）并沒有為收購者創(chuàng)造收益，平均虧損為期初投資的10%。

多元化財務(wù)投資與建立關(guān)系的交易。第二類收益較差的是收購上市公司類型的交易，交易達成后被收購方仍為上市公司。此類交易的主要動機是多元化投資，或是與目標(biāo)公司拓展關(guān)系，24%的交易（即119宗，占18%）屬于這一類，被收購企業(yè)仍保持較大的獨立性。雖然中國國內(nèi)這類收購十分成功，但在境外不然。平均而言，自購買日起到今天，買家年均虧損約7%。如果考慮機會成本，即向國內(nèi)企業(yè)進行類似的少數(shù)股權(quán)投資，投資回報會更難看。因為自2008年起，國內(nèi)股價年均漲幅達15%。這類投資失敗的主要原因也是時機不對，大部分交易集中在金融服務(wù)和電子行業(yè)，平均虧損為期初投資的30%左右。受創(chuàng)最重的當(dāng)屬零售業(yè)和專業(yè)服務(wù)業(yè)，平均虧損為期初投資的70%。相比少數(shù)股權(quán)投資，對上市公司進行多數(shù)股權(quán)投資的話，收益會稍好一些。平均而言，這類交易的股價自投資日起年均虧損約2%，但區(qū)間差異很大，其中仍有過半數(shù)交易是盈利的。同時，更多證據(jù)顯示，多數(shù)股權(quán)投資者能從收購中獲得核心業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)：將技術(shù)或產(chǎn)品帶入中國市場，為買家?guī)韺崒嵲谠诘睦麧櫾鲩L。

原因——整合難題

那么，并購失敗的原因究竟是什么呢？首要可控敗因是沒有做好投后整合。在很多并購案例中，中國買家都遲遲不愿在交割后主持大局。

另外，中國企業(yè)并沒有比其他買家支付更高的溢價。去年，中國買家支付的平均溢價是25%，而全球跨境交易的平均溢價則是32%。雖然低于均值，但溢價必須要求協(xié)同效應(yīng)，只有積極開展投后管理，才可能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。這一點是中國企業(yè)的挑戰(zhàn)。

2010年至今，多數(shù)中國企業(yè)管理跨境資產(chǎn)的能力非常有限。一些具備跨境經(jīng)驗的中方高管能力又往往局限于銷售和采購領(lǐng)域。擁有豐富跨境業(yè)務(wù)運營經(jīng)驗的人才極少，在薪資標(biāo)準(zhǔn)偏低的國企就更少。除了需要跨境運營經(jīng)驗，管理者還必須熟悉收購標(biāo)的所在國的語言和商業(yè)文化。

下一步怎么走

中國企業(yè)跨境投資仍處于初級階段，未來十年的投資額將會翻幾番。2015年，中國企業(yè)跨境收購額占GDP的0.9%，而美國為1.3%，歐盟國家為2.0%。另外，美國企業(yè)和歐盟企業(yè)的投資金額（按美元計）分別是中國企業(yè)的2.4倍和3.2倍。2015年，中國企業(yè)在國內(nèi)的收購額高達6120億美元。如今，中國企業(yè)正處于長期增長的開端，過去十年的成功與失敗都是寶貴經(jīng)驗。

過去十年的并購經(jīng)驗告訴我們，成功不僅需要決策正確，更需要好運氣，尤其不能忽視后者。如果能源類并購早幾年或者晚幾年發(fā)生，很可能就會大獲成功。然而，時機基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行動，這才是他們應(yīng)該關(guān)注的重點。

中資企業(yè)往往花很大氣力研究行情、預(yù)測價格和需求，也就是說把注押在了運氣上。其實應(yīng)該花更多時間研究并購后的整合問題，因為這才是企業(yè)可以自主掌控的。我們對中國企業(yè)跨境并購繼續(xù)持樂觀態(tài)度。中企擁有無限的機會去嘗試和冒險，再從錯誤中吸取教訓(xùn)。正因為如此，它們也能夠取得外國收購方那樣的成功。學(xué)習(xí)階段即將結(jié)束，是時候?qū)⑺鶎W(xué)付諸行動了。

中企跨境并購融資術(shù)

中企跨境并購的資金運作和流向是多年來各方感興趣的話題。2010年之前，中企很少對國際并購進行投標(biāo)。近年來，中國買家越來越多地出現(xiàn)在了重大收購交易之中，如中國化工集團收購瑞士農(nóng)化巨頭先正達、安邦保險競購喜達屋等。

很多境外企業(yè)想當(dāng)然地認(rèn)為中國企業(yè)的資金用之不盡，而資本供給或多或少地反映著政策方向。近幾年，這種看法似乎得到了佐證：五年間中國投資成立了超過5500家基金，總資本規(guī)模逾3000億美元，其中很多基金有意支持跨境并購。這樣自然會引起一些疑問：標(biāo)的資產(chǎn)是否會被抬高至不切實際的水平；財務(wù)投資者的支持是否會改變戰(zhàn)略投資者的交易。

我們對至少與一家基金緊密合作的戰(zhàn)略投資者的境外收購進行了深入考察。從2013年至2016年，戰(zhàn)略投資者聯(lián)手基金（一方或雙方來自中國）的交易為249宗。分析結(jié)果表明，交易估值并沒有想象的那么高。實際上，基金與戰(zhàn)略投資者的聯(lián)合呈現(xiàn)出某種有趣的規(guī)律——投資動力主要為商業(yè)利益而非政策。

兩種類型的合作

近四年的交易大致可分為兩類：中方主導(dǎo)型，即以中國戰(zhàn)略投資者的利益所驅(qū)動的交易；外方主導(dǎo)型，大多數(shù)以發(fā)展初期的企業(yè)為并購標(biāo)的。

中方主導(dǎo)型交易指至少涉及一家中國基金和一個中國戰(zhàn)略投資者，此類交易數(shù)量不及交易總量的三分之一，但收購規(guī)模較大，每宗平均交易額達5.39億美元，且投資對象多為成熟的境外老牌企業(yè)。平均每宗交易有三家中方企業(yè)聯(lián)合出資，偶爾也有境外投資者參與，但幾乎無一例外都是由中資企業(yè)主導(dǎo)，各類基金提供融資和交割支持。境外投資者即使參與，通常也是基金：涉及境外投資者的交易中，22宗有境外財務(wù)投資者，只有13宗有境外戰(zhàn)略投資者的身影。

其余的為外方主導(dǎo)型交易，大多數(shù)中方投資者只有1家，且多為戰(zhàn)略投資者而非基金，而境外投資者平均有4個。早期，成長性風(fēng)險投資占比超過總值的70%，平均交易規(guī)模僅為9000萬美元。

拉動聯(lián)合投資收購增長的引擎顯然是中方主導(dǎo)型交易。三年來，這類交易在交易總量中的占比由18%增至36%，在交易總額的占比由11%激增至87%。其中，中方為唯一投資者的交易規(guī)模更大，平均交易額達6.14億美元，20宗交易中有18宗收購了超過90%的股權(quán)。

在大型交易中，賣家愈發(fā)重視中資企業(yè)帶來的利益。在2015～2016年規(guī)模最大的5宗交易中，4宗標(biāo)的公司管理層（意大利倍耐力輪胎、以色列Playtika游戲公司、美國Lexmark打印機及多功能機公司和德國克勞斯-瑪菲機械集團）制定了具體明確的方案，希望憑借交易能提高中國或亞洲市場的營收。

小型交易的情況有很大不同。在180宗外方主導(dǎo)型交易中，有172宗交易的投資對象為發(fā)展初期企業(yè)，中方投資者扮演的角色更像是乘客而非司機。境外投資者遠(yuǎn)超中國投資者，兩者之比達4比1。除了這類風(fēng)險投資，其他交易的境外投資者與中國投資者之比為1比2，8宗交易中有3宗的收購方獲得了多數(shù)股權(quán)。這類交易大多選擇能夠提供本土市場專長的合作伙伴。例如，天津天士力制藥集團收購韓國Genexine時，選擇與LIME資產(chǎn)管理公司等數(shù)家韓國基金合作；中聯(lián)重科收購意大利Ladurner時，聯(lián)合專注投資中型市場的中意曼達林基金。

對中外投資者而言，基金主要指風(fēng)險投資公司或成長型資本投資者。在上述投資中，最活躍的全球性基金為紀(jì)源資本（參與了11宗交易）和紅杉資本（參與了10宗交易）。兩家基金的投資對象均為創(chuàng)業(yè)公司，且大多數(shù)是聯(lián)合中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對科技公司的投資（紀(jì)源資本有9宗，紅杉資本有8宗）。最活躍的中國本土基金為弘毅投資和平安基金（均有6宗交易），前者參與了多宗大型交易（如Lexmark和Playtika），后者大多與醫(yī)療戰(zhàn)略投資企業(yè)聯(lián)合。

交易特點快速變化

聯(lián)合投資交易變化非?？?。目前的交易主要呈現(xiàn)以下特征：規(guī)模更大、多數(shù)股權(quán)收購更常見、國有企業(yè)的主角地位削弱、科技類居多。

平均交易規(guī)模從2013年的1.1億美元升至2016年的2.33億美元。除風(fēng)險投資和成長型資本投資的規(guī)模較小外，其他交易的規(guī)模在4年間從4.59億美元增至9.5億美元，增長了一倍多，其中一些交易規(guī)模相當(dāng)可觀，如上海巨人集團、弘毅投資和云峰投資共同出資44億美元收購Playtika；五鼎生物技術(shù)、太盟投資集團和弘毅投資以36億美元收購Lexmark。2016年有6宗交易的總額超過5億美元，而在2013年規(guī)模相當(dāng)?shù)慕灰變H有1宗，即騰訊參與收購美國電游公司動視暴雪（Activision Blizzard），總值23億美元。

中國買家越來越傾向于尋求完全控股權(quán)。2016年有10宗交易收購成熟企業(yè)的股權(quán)，其中9宗獲得標(biāo)的公司全部股權(quán)，剩下的1宗也收購了超過90%的股權(quán)。而在2013年，少數(shù)股權(quán)的收購占總交易數(shù)的44%。由此看來，交易性質(zhì)發(fā)生了改變：過去多為財務(wù)投資，戰(zhàn)略投資者不甚活躍，如今戰(zhàn)略投資者開始主導(dǎo)交易，由基金提供資金支持。

與此同時，中國發(fā)展迅猛的民營互聯(lián)網(wǎng)公司嶄露頭角。在180宗外方主導(dǎo)型交易中，涉及某一家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的有63宗。此類交易的收購目標(biāo)多為美國公司，尤為常見的形式是參與科技公司上市之前的其中一輪融資，Sn a p c h at（阿里巴巴入股）、Lyft（阿里巴巴入股）和Social Finance（人人網(wǎng)投資）。

總體而言，收購標(biāo)的多為科技公司，占交易總數(shù)的55%、交易總價值的58%。面向消費者的行業(yè)也是收購熱門：醫(yī)療和消費品分別占總交易數(shù)的19%和9%。然而，科技類交易并不僅限于消費類技術(shù)。從中國企業(yè)收購新加坡半導(dǎo)體封測廠商星科金朋公司（STATS ChipPAC）、美國芯成半導(dǎo)體公司等交易可以看出，中國企業(yè)（包括國企和民企）正大力進軍半導(dǎo)體行業(yè)。雖然國有企業(yè)的工業(yè)和能源類交易相對民企多一些，但加起來不到國企投資的30%。

基金一瞥

聯(lián)合開展境外收購的基金類型繁多，但大多數(shù)為民資背景。共有551家基金在過去三年參與了財務(wù)-戰(zhàn)略聯(lián)合投資，其中境外基金442家，中國民營基金96家，政府直接掌控所有權(quán)的基金僅為12家。每家基金平均參與1.5～1.6宗交易，說明盡管有些基金參與的收購較多，總體而言境外投資并不是基金的重點。

近5年來，中國成立了約5500家投資基金，其中約600家是受“政府指導(dǎo)”的，主要是為本國初創(chuàng)公司提供支持和引資。然而，那些有政府背景的大型投資基金，迄今為止在境外投資中起到的作用卻相當(dāng)有限，僅有幾家積極參與境外投資。中國投資有限公司（CIC）很明顯更活躍，但該公司本來就負(fù)責(zé)跨境投資，且通常不會與中國戰(zhàn)略投資者合作。

基金將何去何從

中國的境外并購仍處于起步階段，各方都在摸索自己的角色。企業(yè)-基金的聯(lián)合投資日益增多，體現(xiàn)了雙方互補的需求。中國企業(yè)希望獲得基金支持，中國基金則積極尋求投資處于發(fā)展初期的境外公司。一些國內(nèi)外基金正幫助有投資意向卻缺乏資金的中國企業(yè)進行境外收購。

毋庸置疑，政府指導(dǎo)的基金影響力有限，尚不足以改變中資企業(yè)的收購融資能力，也未必能幫助企業(yè)開出更高的收購價格。目前資金主要還是來自傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)。隨著發(fā)達國家利率的攀升和中國信貸的緊縮，近來中國政府又提倡給跨境并購降溫，限制資本的外逃，這些都會在一定程度上限制銀行系統(tǒng)的融資能力。不過，國內(nèi)外銀行只是呼應(yīng)中國企業(yè)的需求，而未來幾年中企對跨境并購的興趣只會有增無減。

20世紀(jì)七八十年代西方企業(yè)開始跨境收購，大多為自有資金，多個投資者，包括一些財務(wù)投資者，參與的交易實屬罕見。當(dāng)然，那個時候的私募行業(yè)規(guī)模比現(xiàn)今的規(guī)模小許多。中國收購方從一開始的道路就與西方買家截然不同。在可預(yù)見的未來，基金的參與將是中國跨境并購的一大特點。

（作者單位：中國人民銀行鞍山市中心支行，中國人民銀行朝陽市中心支行）