中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系分析

朱令

一、引言

自1990年12 月上海證券交易所成立，1991年4月深圳交易所成立，我國(guó)滬深兩市股票總數(shù)從1991年的14只增加到2016年年底3052只，股票市值規(guī)模從1992年1048億元最高擴(kuò)張至2015年60萬(wàn)億元，總市值超過(guò)日本，躍居為全球第二大的股票市場(chǎng)，僅次于美國(guó)，是全球股票市場(chǎng)重要的組成部分。與此同時(shí)，在國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)體系的重要一環(huán)，也發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，但長(zhǎng)時(shí)以來(lái)由于各方面很不成熟，我國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)經(jīng)常背離經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，所以研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度有其必要性。

曾志堅(jiān)，江州（2007）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在一定程度上能夠影響股票價(jià)格，股票價(jià)格指數(shù)也能夠在一定程度上反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體趨勢(shì)及水平，中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一致性，股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠?qū)?guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用，運(yùn)用VAR方法，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格當(dāng)前值和未來(lái)值都具有一定影響，隨時(shí)間的推移，會(huì)受到儲(chǔ)蓄量變化，利率和國(guó)內(nèi)通貨膨脹率的影響。 陳其安等（2010）運(yùn)用 2000 年至 2008 中國(guó)相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 GARCH 模型實(shí)證考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)晴雨表功能在一定程度上缺失，財(cái)政政策和利率政策對(duì)股票股票市場(chǎng)的影響是不顯著的，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著的影響。肖洋等（2010）運(yùn)用 GRANGER和VAR 等方法檢驗(yàn)股票價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系，結(jié)果表明利率和貨幣供應(yīng)量等貨幣政策工具對(duì)股票價(jià)格的影響力不均衡。在短期，增加貨幣供給可以推動(dòng)股市上漲，減少貨幣供給可以導(dǎo)致股市下降，但從長(zhǎng)期看貨幣供給對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有影響。彭浩東等（2012）選取GDP，貨幣供應(yīng)量，通貨膨脹率，利率，匯率這五個(gè)指標(biāo)來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的關(guān)系，得出結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)變量除了可以單獨(dú)的影響到股市，還可以通過(guò)相互作用來(lái)共同影響股市。王少林等（2015）研究我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系，得出我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的同期反應(yīng)較小、調(diào)整較為緩慢，沒(méi)有與股票市場(chǎng)明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相對(duì)應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源、研究方法和變量定義

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

數(shù)據(jù)來(lái)源新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)——中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，摘取2011年1季度至2016年4季度的指標(biāo)數(shù)據(jù)（GDP、CPI、M2、I），然后分別對(duì)取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，其中利率可能長(zhǎng)時(shí)間才調(diào)整一次，抑或短期內(nèi)調(diào)整數(shù)次，這要根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際形勢(shì)作出調(diào)整，所以在數(shù)據(jù)的處理上采用了平均值法，即一個(gè)季度期限內(nèi)，出現(xiàn)了幾個(gè)利率標(biāo)準(zhǔn)，按照利率在一個(gè)季度內(nèi)使用的天數(shù)分別賦予不同的權(quán)重，求其平均值，這一平均值便作為該季度內(nèi)利率的平均值，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)處理就比較常規(guī)，直接摘取上證指數(shù)收盤(pán)點(diǎn)數(shù)的季度環(huán)比變化率，CPI數(shù)據(jù)的處理，在本文的研究中，上證指數(shù)的變化率是環(huán)比變化率，所以，CPI的數(shù)據(jù)取的是環(huán)比變化率，通過(guò)處理，得出CPI季度環(huán)比變化率，M2廣義貨幣供應(yīng)量的季度環(huán)比變化率可以由這個(gè)季度的M2余額減去上一個(gè)季度的貨幣余額然后比上上一個(gè)季度的貨幣余額得出，GDP的數(shù)據(jù)也是采用的季度環(huán)比變化率。

（二）研究方法

本文采用的研究方法主要是量化分析的方法，文章分析與論證之間具有堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，同時(shí)結(jié)合中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)的具體情況，給出定性的解釋?zhuān)槐疚囊詴r(shí)間為基本坐標(biāo)軸，摘取數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間是2011年至2016年，這個(gè)時(shí)間區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)，能夠更好的研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系，一定程度上避免了其他事件的干擾，然后結(jié)合計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果，比較分析，中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

（三）變量定義和說(shuō)明

本文構(gòu)建了6個(gè)自變量：GDP/I；CPI/GDP；CPI；M2和利率I（一年期定期存款利率），股市成交量，因變量采用的是上證指數(shù)季度收盤(pán)點(diǎn)數(shù)變化率。

GDP/I，該自變量的構(gòu)建具有一定創(chuàng)新性，因?yàn)樵谖覈?guó)這個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市的影響從來(lái)不是單個(gè)因素單獨(dú)作用，而是多個(gè)因素聯(lián)合作用，所以用 GDP/I這個(gè)變量連接宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)具有一定的可行性，因?yàn)镚DP的高速增長(zhǎng)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的直接顯現(xiàn)，它帶來(lái)的不只是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的增加，社會(huì)財(cái)富的積累，它還能給人們帶來(lái)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期，所以GDP的增長(zhǎng)與一個(gè)國(guó)家股市的走牛有著正向的相關(guān)關(guān)系。眾所周知利率是貨幣的價(jià)格，股票是一種資產(chǎn)，從資產(chǎn)未來(lái)收益的角度給股票定價(jià)有：股票價(jià)格=預(yù)期股息/存款利率，所以從這一角度上看，我們可以看出，股票的價(jià)格與利率是有負(fù)相關(guān)關(guān)系，從貨幣的供給上同樣可以得出這一結(jié)論，利率下降，貨幣供給增多，資產(chǎn)的價(jià)格自然水漲船高，所以股票的價(jià)格與利率是負(fù)相關(guān)。GDP/I，這一自變量可能比單個(gè)的GDP指標(biāo)或者單個(gè)的利率指標(biāo)更加具有代表性，指標(biāo)更具彈性。

CPI/GDP，該自變量的構(gòu)建同樣具有一定的創(chuàng)新價(jià)值，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，GDP的增長(zhǎng)與股市走牛是正相關(guān)，但通脹往往帶來(lái)的是物價(jià)的高漲，而不是資產(chǎn)價(jià)格的高漲，這與股票價(jià)格包含著預(yù)期有關(guān)，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展較晚，制度不完善，股市交易者以散戶(hù)居多，這都是造成股市暴漲暴跌的原因，而散戶(hù)最大的特點(diǎn)就是跟隨政策與仰仗預(yù)期，所以在我國(guó)通常而言，通脹沒(méi)有牛市，而在通縮的時(shí)候，人們預(yù)期政策會(huì)寬松，莊家，機(jī)構(gòu)利用散戶(hù)的心理，可能能夠造出一波行情，本文構(gòu)建的指標(biāo)CPI/GDP與股市應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且該指標(biāo)的彈性也要比單個(gè)指標(biāo)的彈性好。

CPI，由于CPI在我國(guó)股票市場(chǎng)中有著特殊的指標(biāo)性意義，如 CPI與豬周期，豬周期與股票市場(chǎng)，都有著較為明顯的關(guān)系，所以本文將CPI單獨(dú)列出來(lái)作為一個(gè)解釋變量。

M2，由費(fèi)雪公式PT=MV可知，社會(huì)商品的價(jià)格與社會(huì)總的貨幣供應(yīng)量是呈現(xiàn)正比例的關(guān)系，股票作為一種重要資產(chǎn)，也在上市交易，所以當(dāng)社會(huì)總的貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，股票的價(jià)格應(yīng)該也會(huì)水漲船高的上漲，這是從理論上定性做出的分析，具體的情況還要看實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。

利率I，作為貨幣的價(jià)格，利率與金融市場(chǎng)的關(guān)系顯得尤為的密切，所以本文也將利率作為一個(gè)獨(dú)立的變量，分析其與股票市場(chǎng)的關(guān)系。

股市成交量，上證指數(shù)季度收盤(pán)點(diǎn)數(shù)變化率與成交量季度變化率的相關(guān)性可以視作股市自身邏輯的運(yùn)行。

三、實(shí)證分析

實(shí)證形式因?yàn)樯虾ＷC券交易所與深圳證券交易所高度相關(guān)，且上交所上市公司無(wú)論從規(guī)模還是數(shù)量上而言，都比深交所更具代表性，所以本文研究時(shí)，選取了上證指數(shù)分析我國(guó)股票數(shù)市場(chǎng)，實(shí)證形式

（一）對(duì)單個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)

Y——上證指數(shù)季度收盤(pán)變化率

X6——上海證券交易所季度成交量變化率

這表明，我國(guó)股票市場(chǎng)存在有自身運(yùn)行的邏輯，相對(duì)于受到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響，自身的邏輯更加具有可信度。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展，取得了巨大的成就，但由于體制性因素和發(fā)展時(shí)間的限制，與西方成熟市場(chǎng)相比存在著很大的差距和差異，由實(shí)證結(jié)果就可以看出，我國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性還比較弱，股市還不能夠作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市有著自身的邏輯，這一現(xiàn)象的原因可能有以下幾點(diǎn)：

（一）我國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)

我國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論是從資金結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)上而言都具有改善的空間，散戶(hù)市場(chǎng)的人員結(jié)構(gòu)，扎堆資金的資金結(jié)構(gòu)，都是造成市場(chǎng)極不穩(wěn)定的內(nèi)在因素，在未來(lái)的發(fā)展中，應(yīng)逐步改善我國(guó)股市的結(jié)構(gòu)，讓股市與宏觀經(jīng)濟(jì)有著內(nèi)在邏輯的一致性，而不是政策的一致性，莊家炒作的跟風(fēng)性，上市公司騙監(jiān)管層，莊家騙散戶(hù)，散戶(hù)缺乏專(zhuān)業(yè)性，大都因?yàn)樨澙范r得血本無(wú)歸，股市變成了上市公司圈錢(qián)，莊家撈錢(qián)，散戶(hù)賠錢(qián)的游戲樂(lè)園。

（二）我國(guó)股市內(nèi)幕交易盛行

股市上，每一次的內(nèi)幕交易都是使股市與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的原因，這便使得股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)度不斷弱化，最后使得股市與宏觀經(jīng)濟(jì)基本沒(méi)多聯(lián)系，只要有錢(qián)有噱頭就能夠制造牛市，股市的上升由莊家拉抬，散戶(hù)跟風(fēng)，一步一步往上爬，股市下跌，莊家先撤，散戶(hù)最后割肉或站崗，這都使得市場(chǎng)上的參與者投資心理極不穩(wěn)定，噪聲交易比例居高不下，股市大盤(pán)，不反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)，股票走勢(shì)，不反映公司基本面。

（三）制度的不完善

制度的不完善造成股票市場(chǎng)的扭曲，公司的上市與退市沒(méi)有嚴(yán)格的執(zhí)行，長(zhǎng)時(shí)間如此，必然會(huì)造成股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的有千萬(wàn)家企業(yè)，雖良莠不齊，但總在淘汰落后，讓新的站出來(lái)，但在股票市場(chǎng)中，公司的優(yōu)勝劣汰不能得到充分的體現(xiàn)，便會(huì)造成股市不反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的情形。

（作者單位為杭州電子科技大學(xué)）

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