債市低谷爭議

吳海珊++王東

此輪債市企穩(wěn)是否需要等待更長時間？債市是否已經(jīng)度過艱難時期？市場人士對此均有爭議

中國債券市場走入熊市已經(jīng)有半年之久，到2017年4月債市進(jìn)入了新一輪的下跌期，最近幾天更是跌到了令市場緊張的程度，對于未來走勢，市場充滿爭議。

伴隨著貨幣政策的由緊到松和銀行的大量融資，債券市場在過去的兩年多里快速擴(kuò)張，債券價格不斷上行，收益率下跌，從2014年開始，債券市場成為企業(yè)的重要資金來源。

但是這一切隨著貨幣政策的緩慢變化發(fā)生了變化，從2016年四季度開始債券市場開始走向熊市。

今年以來，銀監(jiān)會開始排查銀行委外業(yè)務(wù);MPA監(jiān)管落地讓債市在熊市里越拖越深。最近監(jiān)管部門對資金池業(yè)務(wù)的整頓使得債券市場再次受到?jīng)_擊。

債市何時能走出熊市，市場仍存在較大分歧，悲觀者認(rèn)為，此輪債市企穩(wěn)可能還需要等待一個季度，甚至更長時間;樂觀者認(rèn)為，債市最近一輪下跌不過是到了市場出現(xiàn)拐點之前的“最黑暗”時期。

債市低谷

5月11日，債券市場扭轉(zhuǎn)了持續(xù)多天的下跌狀態(tài)。

十年期國債現(xiàn)券（票面利率3.52%）成交收益率下行至3.62%，十年期國債期貨收漲0.76%，五年期國債期貸收漲0.5%。

而之前的5月10日，是近期債券交易員們最頭疼的一天。當(dāng)天十年期國債現(xiàn)券（票面利率3.52%）成交收益率一度上行至3.7%，創(chuàng)下2015年4月以來新高。

新發(fā)行的債券利率也高于預(yù)期。當(dāng)天財政部新發(fā)行的五年期國債，規(guī)模360億元，發(fā)行利率3.6602%，邊際利率3.6961%，預(yù)期3.68%。

期貨方面，十年期國債主力合約1709收盤下跌0.43%，盤中跌幅一度擴(kuò)大至0.6%;五年期國債期貨主力1709收盤下跌0.25%。國債期貨自“五一”假期結(jié)束以來一直持續(xù)下跌。

當(dāng)天，債券市場持續(xù)了半年的熊市行情進(jìn)入到了一個低谷，已經(jīng)到了令市場擔(dān)心的程度。

在這樣的背景下，機(jī)構(gòu)參與新發(fā)行債券競標(biāo)的情緒比較低，10日招標(biāo)的五年期國債投標(biāo)倍數(shù)僅為1.83倍。投資者的交易意愿也不斷下滑。

不光是債券，在不斷趨嚴(yán)的監(jiān)管之下，各大金融機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模都出現(xiàn)了下滑。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，4月信托新發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比暴跌57%，至589.3億元，新發(fā)行產(chǎn)品430款，環(huán)比縮水38.4%;當(dāng)月銀行理財發(fā)行數(shù)環(huán)比減少15%。

市場交易量的減少，也造成了對資金需求的減少。

5月第一周的時候，資金面偏緊。但是就在這一周，資金面突然不緊了。甚至可以說最近資金面還是比較寬松的，主要回購利率多數(shù)都是下行的。

5月9日央行沒有開展公開市場操作，這已經(jīng)是央行連續(xù)三天暫停操作，當(dāng)天有200億元逆回購中標(biāo)利率分別為2.45%、2.6%、2.75%。

5月的后兩周分別將有包含MLF在內(nèi)的到期的量達(dá)到2795億元與800億元。

南華期貨分析師徐晨曦認(rèn)為，這可能跟需求有關(guān)系。因為市場的不確定性，觀望情緒上升。

5月12日，中國央行開展了MLF操作，當(dāng)天央行進(jìn)行了665億元六個月和3925億元一年期MLF操作。

監(jiān)管影響

債市近期的調(diào)整，與監(jiān)管因素有多大關(guān)系，頗受市場關(guān)注。

最新的這一波下行始于4月初。4月11日消息傳出，銀監(jiān)會連續(xù)發(fā)布45號、46號文，分別為《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》和《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項整治的通知》。被市場上稱為“三違反”、“三套利”。

這一消息對市場影響要用“深且長”來形容。監(jiān)管方給這次專項整治設(shè)立了明確的時間表。要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在匯總分支機(jī)構(gòu)自查情況的基礎(chǔ)上，在2017年6月12日前將自查報告報送監(jiān)管部門。機(jī)構(gòu)自查和監(jiān)管檢查的業(yè)務(wù)范圍均為2016年末有余額的各類業(yè)務(wù)，必要時可以上溯或下延。銀監(jiān)會6月底提交現(xiàn)場檢查意見書、7月底報送處理處罰結(jié)果。2017年11月30日前，各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要全面完成自查、“上查下”以及監(jiān)管檢查發(fā)現(xiàn)問題的整改和問責(zé)工作，并形成報告報送監(jiān)管部門。

5月3日財政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，是規(guī)范地方融資政策的延續(xù)，側(cè)重點在于規(guī)范融資擔(dān)保、禁止PPP變相舉債。

地方債發(fā)行已經(jīng)出現(xiàn)放緩。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年前四個月地方債合計發(fā)行178只，發(fā)行規(guī)模共計7994.14億元，均不及2016年同期的296只、20200.39億元。

5月4日又有消息傳出，證監(jiān)會正在約談各大券商，要求清理資金池業(yè)務(wù)。很多人認(rèn)為，這一消息對市場形成進(jìn)一步影響。

申銀萬國分析師孟祥娟表示，對于資金池業(yè)務(wù)監(jiān)管層在傳統(tǒng)上一直是有監(jiān)管政策的，只是執(zhí)行力度不強(qiáng)，現(xiàn)在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，再次提出來了，但是如何整改以及多久達(dá)標(biāo)，現(xiàn)在還不確定。

5月9日中國保監(jiān)會開展保險資金運(yùn)用風(fēng)險排查轉(zhuǎn)向整治工作。提出了重點檢查利用金融產(chǎn)品嵌套和金融通道業(yè)務(wù)開展投資，利用金融產(chǎn)品及抵質(zhì)押融資放大投資杠桿。

接二連三的監(jiān)管消息，將債券市場在熊市的泥沼中越陷越深。

觀望，已經(jīng)成為目前債券市場投資者的最主要態(tài)度。機(jī)構(gòu)對投資者的建議也是謹(jǐn)慎或者觀望。這樣的情緒籠罩下的債券市場，不管是一級市場還是二級市場，債券收益率一起上揚(yáng)，而且不知道底在哪里。十年期國債現(xiàn)券收益率升破3.6%的心理防線，新發(fā)行債券收益率也不斷上揚(yáng)。

5月11日，國家開發(fā)銀行（下稱“國開行”）將發(fā)行新的債券。5月初市場有消息傳出，國開行暫停金融債發(fā)行。5月5日，國開行發(fā)布公告辟謠，稱目前不存在“暫停發(fā)行”的情況。

徐晨曦認(rèn)為，盡管現(xiàn)在的收益率不能說是特別高，但是相對于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，目前收益率還是比較高的。

4月份的生產(chǎn)者價格（PMI）的漲幅遜于預(yù)期。4月份PMI同比上漲6.4%，環(huán)比下降0.4%。這一數(shù)據(jù)被解讀為經(jīng)濟(jì)放緩的跡象。

市場認(rèn)為，在這樣的情況下，債券收益率的上升對于實體經(jīng)濟(jì)來說已經(jīng)相當(dāng)于加息了。而且在美聯(lián)儲加息之后，中國央行也上調(diào)了短期指導(dǎo)利率。

銀行委外業(yè)務(wù)自查，是對債市一個巨大沖擊。銀行在過去幾年將資金委托給非銀機(jī)構(gòu)，授權(quán)其進(jìn)行主動投資。接受這些資金的很多都是基金、券商等。而這部分資金，很大一部分都投在了債券市場。

野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)將當(dāng)前的債券市場總結(jié)為，“杠桿很低，基本上不做杠桿，委外也有一定情況的贖回，銀行自己的交易也比較謹(jǐn)慎，所以導(dǎo)致市場上需求不活躍，收益率上行的比較多。”

根據(jù)興業(yè)證券的報告，銀行對非銀行的凈債權(quán)顯著增長，2017年一季度已經(jīng)超過12萬億元，同業(yè)存單規(guī)模接近8萬億元，其中廣義基金持有約40%。

監(jiān)管層要求銀行查委外之后，債券市場受到比較大的沖擊。但是現(xiàn)在看來，大銀行并沒有大規(guī)模的贖回。

招商證券固定收益分析師徐寒飛認(rèn)為，當(dāng)前的債券市場到了一個“過度悲觀”的時候了。

趙揚(yáng)認(rèn)為，目前雖然債券市場的資金下降的比較快，但是這是一個資金切換的過程，把錢從影子銀行收回到銀行表內(nèi)，銀行將會對資金重新作出配置。他認(rèn)為，債券市場利率繼續(xù)上行的概率不是很大。

但很多投資者沒有這么樂觀，當(dāng)前債券市場的這種情況還要持續(xù)一段時間。徐寒飛認(rèn)為，可能半年內(nèi)都不太樂觀。徐晨曦稱，二季度還要觀望一下。

業(yè)界人士認(rèn)為，市場需要監(jiān)管不確定的消除才能行動。孟祥娟認(rèn)為，市場所需要的監(jiān)管確定來自兩個方面：一是頂層設(shè)計落地;二是三會制定執(zhí)行細(xì)則，提出整改措施。

評級公司標(biāo)普信用分析師李國宜認(rèn)為，中國金融業(yè)去杠桿還會持續(xù)一段時間，但是監(jiān)管層會很小心地做這件事情，一步一步做，看市場的底線會在哪里。

信用債挑戰(zhàn)

最近的調(diào)整給債券市場帶來的沖擊是巨大的，但是相對來說，對信用債造成的沖擊要遠(yuǎn)大于對利率債造成的沖擊。

海通證券認(rèn)為，利率債市場最終將受到基本面的支持，回歸銀行的資金最終也會至少配置一部分利率債。

孟祥娟稱，目前的監(jiān)管政策更不利于信用債，尤其是低等級信用債，中低等級信用利差還將繼續(xù)上升。

最近信用債市場利率也大幅上升。

5月9日AAA評級的一年期中短期票據(jù)上行6.56個基點至4.58%，五年期上行5.72個基點至4.93%。AA的中短期票據(jù)上行了6.56個基點至5.1%，五年期上行5.72個基點至5.45%。

過去兩年低收益率的環(huán)境下，企業(yè)發(fā)行信用債熱情高漲，但是如今信用債的收益率相對于銀行信貸來說優(yōu)勢已經(jīng)很小，甚至沒有優(yōu)勢。信用債取消發(fā)行量陡增。

5月9日當(dāng)天，在信用債市場就有好幾起負(fù)面新聞。珠海中富收到了中國證監(jiān)會調(diào)查通知書，甘電投自從5月9日暫停上市，廣新集團(tuán)、中交投資、鹽城交控中期票據(jù)取消發(fā)行。

4月共有154只債券取消和推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達(dá)到了1406.63億元，這一規(guī)模跟2017年一季度相當(dāng)，當(dāng)時監(jiān)管對發(fā)債主體作出了嚴(yán)格的規(guī)定，導(dǎo)致大量債券取消或者推遲發(fā)行。

對于存量債券來說，一旦銀行要求贖回資金，那些期限比較長的信用債如果不能自然過渡到期，那么將可能面臨拋售的壓力。機(jī)構(gòu)的建議也是中期內(nèi)對信用債更謹(jǐn)慎。

如今對于企業(yè)來說，在國內(nèi)發(fā)行遇阻之后，除了轉(zhuǎn)向銀行信貸，企業(yè)開始尋求海外發(fā)債。李國宜表示，明顯看到2017年以來中國企業(yè)在海外發(fā)債數(shù)量增加，主要集中在香港，發(fā)行的是以美元計價的美元債。

美國基準(zhǔn)利率雖然也在上漲，但相對于國內(nèi)來說還是比較低。十年期美國基準(zhǔn)國債的收益率大概在2.37%左右，五年期的美國國債收益率大概在1.9%左右。

根據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)顯示，2017年以來在亞太區(qū)發(fā)行的美元債達(dá)到了紀(jì)錄高點1090億美元，比過去四年的平均數(shù)高出三分之二。

李國宜表示，中國企業(yè)在海外發(fā)債的原因除了國內(nèi)市場不太好以外，還有兩個重要的方面，一個是海外的流動性非常充裕，第二是有很大一部分是國內(nèi)的投資人包括金融機(jī)構(gòu)在購買這部分債券。也正是因為如此，這些債券的投資級和投機(jī)級的債券利差收縮到一個新的低點。而且他認(rèn)為，這樣的情況還會持續(xù)一段時間。