從政策角度看城投債置換的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

高國(guó)華

城投債的償債能力，在很大程度取決于城投平臺(tái)再融資政策、地方政府融資政策和外部支持政策。

在最后期限的壓力下，地方政府會(huì)使投資人做出選擇，潛在的風(fēng)險(xiǎn)和矛盾將顯性化，投資人也會(huì)面臨估值風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。

把握政策方向和主要矛盾，是理解城投債投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的關(guān)鍵。

2016年城投債市場(chǎng)回顧

（一）城投債一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行顯著放量，信用資質(zhì)下沉

按照Wind資訊分類，2016年我國(guó)城投債發(fā)行總量達(dá)2.43萬(wàn)億元，較2015年增加6531億元，同比增長(zhǎng)37%。其中，城投私募債發(fā)行4959億元，公募債發(fā)行1.93萬(wàn)億元。在經(jīng)歷2014—2015年城投融資政策由緊到松的轉(zhuǎn)變后，2016年地方政府債發(fā)行量高達(dá)6萬(wàn)億元，城投債的發(fā)行也顯著放量，創(chuàng)歷史新高。

從信用資質(zhì)看，發(fā)行主體的行政級(jí)別和信用資質(zhì)明顯下沉。2016年AA及以下主體評(píng)級(jí)的發(fā)行規(guī)模占比48.2%，較2015年提高5.6個(gè)百分點(diǎn)，其發(fā)行量增長(zhǎng)4414億元至1.18萬(wàn)億元；從發(fā)行主體的行政級(jí)別分布看，省及省會(huì)級(jí)占比下降近10個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，而縣及縣級(jí)市城投債發(fā)行量則從1674億元翻倍至3307億元，占比擴(kuò)大4個(gè)百分點(diǎn)至13.7%（見(jiàn)圖1、圖2）。

2016年各省私募城投債發(fā)行也顯著擴(kuò)張，盡管地方債和公募城投債發(fā)行放量增長(zhǎng)，但受地方和城投平臺(tái)融資政策限制，仍有大量信用資質(zhì)和評(píng)級(jí)低、負(fù)債率高、融資渠道不暢的主體，只能發(fā)行利率較高的私募城投債融資。從各省私募城投債發(fā)行分布看，江蘇省城投私募債發(fā)行量最大，達(dá)1371億元，湖南省、浙江省的發(fā)行量分別達(dá)到536億元和404億元，發(fā)行主體的信用資質(zhì)不斷下移。

筆者以各省債務(wù)余額與財(cái)政收入的比值作為指標(biāo)，分析各省的債務(wù)負(fù)擔(dān)率。其中，貴州省、青海省等在250%以上，這些地區(qū)財(cái)政收入偏弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)率較重，自身造血能力差，無(wú)論其地方債還是城投債的償債來(lái)源，可能在很大程度上都依賴于持續(xù)再融資和財(cái)政補(bǔ)貼支持，經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力的弱化將導(dǎo)致未來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)上升。

（二）城投債二級(jí)市場(chǎng)：從“國(guó)開(kāi)化”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)化”

作為信用債里中長(zhǎng)久期、信用風(fēng)險(xiǎn)偏低的品種，城投債在2016年的走勢(shì)跌宕起伏。

1.資產(chǎn)荒和配置需求推動(dòng)城投債收益率和信用利差不斷走低。

2016年初，隨著股市熔斷大跌、匯率快速貶值、海外市場(chǎng)動(dòng)蕩，債市成為避風(fēng)港，疊加機(jī)構(gòu)在年初配置需求如火如荼，城投債收益率整體一路下行20～50bp，不同評(píng)級(jí)與期限信用利差壓縮10～20bp，低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期壓縮幅度更大，與同類產(chǎn)業(yè)債利差倒掛30～50bp。

2.提前置換風(fēng)波出現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂

在一季度經(jīng)濟(jì)和信貸增長(zhǎng)超出預(yù)期，MPA考核下資金面緊張，以及大宗商品與房?jī)r(jià)大漲的沖擊下，二季度債市經(jīng)歷了一輪調(diào)整下跌。4月份“14宣化北山債”、“14海南交投債”宣布提前置換引發(fā)了信用無(wú)序違約的擔(dān)憂，城投債收益率大幅上行，整體反彈20～50bp，中低評(píng)級(jí)城投債上行幅度更大，信用利差走擴(kuò)。

3.牛市重現(xiàn)，利率再創(chuàng)新低

進(jìn)入三季度，房地產(chǎn)開(kāi)始降溫，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，海外黑天鵝事件頻發(fā)，負(fù)利率形勢(shì)突出。高收益資產(chǎn)稀缺加劇了機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”，買(mǎi)盤(pán)掃平一切生息資產(chǎn)，城投債有剛性兌付信念的支撐，收益率更是大幅下行，高等級(jí)城投債收益率整體下行20～50bp，而中低評(píng)級(jí)大幅下行45～100bp左右，城投債絕對(duì)利率、信用利差、等級(jí)利差、期限利差均壓縮至歷史最低，5年期、AA級(jí)城投債更是比同類產(chǎn)業(yè)債利差低100bp。

4.提前置換風(fēng)波再起，投資轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)債

四季度，在貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金利率中樞抬升，MPA考核升級(jí)，海外美聯(lián)儲(chǔ)加息和特朗普刺激政策共振，機(jī)構(gòu)代持違約沖擊等多重因素影響下，債市出現(xiàn)急速下跌。11月又出現(xiàn)城投債提前置換風(fēng)波，收益率大幅上行110～140bp，信用利差較三季度大幅走擴(kuò)65～100bp。由于城投債置換風(fēng)波未平，而周期性行業(yè)盈利加速?gòu)?fù)蘇，市場(chǎng)投資者出現(xiàn)棄城投債轉(zhuǎn)追產(chǎn)業(yè)債的趨勢(shì)，5年期、AA城投債與同類產(chǎn)業(yè)債利差大幅走擴(kuò)，最終倒掛并高出50bp。

地方政府和城投平臺(tái)融資政策梳理

城投債的償債能力，在很大程度取決于城投平臺(tái)再融資政策、地方政府融資政策和外部支持政策。從2015年以來(lái)，城投平臺(tái)融資經(jīng)歷了先松后緊的過(guò)程，2015年地方債置換額度大幅提升，城投平臺(tái)發(fā)債限制小幅放松，國(guó)家發(fā)展改革委推出鼓勵(lì)專項(xiàng)建設(shè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)日撸瑸榈胤匠峭镀脚_(tái)提供新的融資來(lái)源。但上述政策并沒(méi)有突破《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）和新《預(yù)算法》對(duì)于城投和地方債務(wù)邊界劃分的基本原則。2016年，在政策層面開(kāi)始重申地方政府的債務(wù)邊界范圍，提出地方政府財(cái)政重整計(jì)劃，規(guī)范地方和城投平臺(tái)融資行為，撤銷部分省市違規(guī)擔(dān)保承諾函，厘清企業(yè)與政府的邊界，以避免地方政府顯性或隱性大量舉債進(jìn)而帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。

2016年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部等出臺(tái)一系列政策強(qiáng)化對(duì)地方債務(wù)的規(guī)范，并從原則性規(guī)定進(jìn)入到實(shí)際操作階段（主要文件及相關(guān)問(wèn)題解答見(jiàn)表1），其中11月出臺(tái)的文件（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)）對(duì)城投債融資和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)估值具有深刻影響。該文件對(duì)當(dāng)前地方政府債務(wù)以及地方政府或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給出了系統(tǒng)的應(yīng)急處置方案。同期，財(cái)政部發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》作為配套文件，對(duì)地方政府各類存量債務(wù)的償還責(zé)任做出了更清晰的規(guī)定。文中還明確了地方政府的償債范疇，設(shè)立了四級(jí)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件，實(shí)行分級(jí)響應(yīng)和應(yīng)急處置，必要時(shí)進(jìn)行地方政府財(cái)政重整。

在救助方面，從大的原則來(lái)看是中央不承擔(dān)救助責(zé)任，省級(jí)政府對(duì)本地區(qū)債務(wù)負(fù)總責(zé)，必要時(shí)通過(guò)財(cái)政重整、處置資產(chǎn)等償還債務(wù)。作為補(bǔ)充，新發(fā)布的152號(hào)文件（財(cái)預(yù)〔2016〕152號(hào)）對(duì)于地方融資存量中舉借的地方政府債、銀行貸款、BT類債務(wù)、企業(yè)債券類債務(wù)（主要是城投）、信托類債務(wù)、個(gè)人借款類債務(wù)等的償債范圍、責(zé)任劃分、擔(dān)保和救助的責(zé)任界定進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，地方政府在處理存量債務(wù)到期時(shí)將有規(guī)可循。

總體來(lái)看，2016年城投債融資政策的變化仍是向著加速市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、厘清企業(yè)與政府債務(wù)邊界、弱化外部支持的方向推進(jìn)，政府剛兌和救助信仰被進(jìn)一步打破，尤其上述88號(hào)文和152號(hào)文發(fā)布后，城投債在2017年可能會(huì)面臨大量提前置換的考驗(yàn)，政策風(fēng)險(xiǎn)整體上行。

城投債提前置換風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

（一）城投債提前置換風(fēng)險(xiǎn)分析

2016年公募城投債發(fā)生了5例公告提前還債或提前置換事件，但最終都以持有人會(huì)議取消很快平息，未引發(fā)大規(guī)模拋售和城投估值的系統(tǒng)性抬升，對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。

2017年城投債集中提前置換的沖擊很可能卷土重來(lái)，這是債市面臨的最大黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。主要原因在于以下兩方面：一是2017年是地方債置換最后一年，地方政府需完成債務(wù)置換任務(wù)。對(duì)于城投債而言，仍有2.05萬(wàn)億元公募債是2014年底之前發(fā)行，但在2018年以后才到期，尤其2018—2019年城投債到期量將達(dá)8521億元。隨著地方政府融資政策收緊，這些城投債面臨的財(cái)政支持、補(bǔ)貼將大幅下降，再融資面臨不確定風(fēng)險(xiǎn)，因此地方政府有較強(qiáng)意愿在2017年大規(guī)模置換額度內(nèi)進(jìn)行提前本息償還。二是上述88號(hào)文和152號(hào)文劃清了地方和企業(yè)的責(zé)任邊界，如果債權(quán)人不同意置換，則由城投平臺(tái)承擔(dān)全部?jī)攤?zé)任，相應(yīng)的地方債額度由中央收回。如果平臺(tái)出現(xiàn)違約，則該破產(chǎn)就破產(chǎn)，政府僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任，迫使投資人不得不在違約風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)之間做出選擇，將潛在的不確定性風(fēng)險(xiǎn)顯性化。

（二）城投債提前置換個(gè)券篩選

要預(yù)測(cè)在2017年有可能發(fā)生提前置換的城投債比較困難，而且一旦提前置換發(fā)生，尤其是當(dāng)置換對(duì)價(jià)的面值低于市場(chǎng)交易凈價(jià)時(shí)，往往會(huì)遭遇系統(tǒng)性沖擊，引發(fā)估值的大幅調(diào)整，但筆者仍嘗試按照一定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)這類有潛在置換風(fēng)險(xiǎn)的城投債進(jìn)行篩選，主要標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)：一是城投債在2014年及之前發(fā)行，在2018—2019年到期，更晚到期的城投債（2020年以后）暫時(shí)還本壓力較小，地方政府可能不急于提前置換；二是城投債發(fā)行人對(duì)于政府財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)注入和營(yíng)業(yè)收入來(lái)源的依賴度較高，具體財(cái)務(wù)衡量指標(biāo)包括：（1）城投平臺(tái)對(duì)地方財(cái)政補(bǔ)貼的依賴度。平臺(tái)企業(yè)2014年、2015年、2016年上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，且營(yíng)業(yè)外收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)很高。筆者篩選出的23家樣本券這一比例平均達(dá)300%，最低值為90%。（2）城投平臺(tái)對(duì)地方政府資產(chǎn)注入支持的依賴度。地方的土地儲(chǔ)備注入一般反映在存貨或無(wú)形資產(chǎn)科目下，以（存貨+無(wú)形資產(chǎn)）/總資產(chǎn)衡量城投企業(yè)對(duì)于地方資產(chǎn)注入的依賴性。最終篩選的23家樣本中這一比例平均為50%左右，最高達(dá)76%、最低為30%。（3）城投平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入資金對(duì)于地方財(cái)政收入的依賴度。大多數(shù)城投企業(yè)收入來(lái)自地方基建、市政等項(xiàng)目，有大量墊款或財(cái)政欠款情況，因此筆者以（應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款）/總資產(chǎn)來(lái)衡量城投發(fā)行人對(duì)地方財(cái)政收入來(lái)源的依賴度。

按照以上標(biāo)準(zhǔn)篩選出的今年可能面臨城投債提前置換風(fēng)險(xiǎn)的23只個(gè)券。其中，有7只城投債在2018年到期，有16只在2019年到期；從發(fā)行主體行政級(jí)別看，有10只為縣及縣級(jí)市、11只為地級(jí)市、2只為省會(huì)單列市（均在重慶）；從主體評(píng)級(jí)看，AA-評(píng)級(jí)有9只、AA評(píng)級(jí)有13只、AA+評(píng)級(jí)僅有1只，整體信用資質(zhì)較低。

對(duì)于城投債提前置換來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)背后也有機(jī)會(huì)，比如那些評(píng)級(jí)較低、當(dāng)前市場(chǎng)凈價(jià)低于面值的城投債，一旦公告提前按照面值置換，將有利于債權(quán)人的凈價(jià)上漲。

城投債投資展望

從目前來(lái)看，地方財(cái)政現(xiàn)金流相對(duì)寬松，政策導(dǎo)向以穩(wěn)為主，這是支撐城投債信用基本面和剛兌維穩(wěn)信仰的核心邏輯。2017年地方債置換規(guī)模仍有6萬(wàn)億～7萬(wàn)億元，2015年以前發(fā)行的存量城投債不被納入的風(fēng)險(xiǎn)并不大。地方政府在額度分配上有一定的靈活性，可以優(yōu)先周轉(zhuǎn)到期債務(wù)，城投企業(yè)仍然可受益于地方政府現(xiàn)金流的改善和寬松。在政策層面上抑制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市大波動(dòng)的決心很大，一旦出現(xiàn)黑天鵝事件，政府仍將積極協(xié)調(diào)。

2017年是地方債置換的最后一年，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，對(duì)于2014年末之前發(fā)行并納入政府債務(wù)范圍的城投債，需召開(kāi)持有人會(huì)議，向債權(quán)人發(fā)出在規(guī)定期限內(nèi)將城投債置換為地方債券、且相關(guān)償還義務(wù)轉(zhuǎn)移的要約公告；如果債權(quán)人不同意置換，則由城投平臺(tái)承擔(dān)償債責(zé)任，相應(yīng)的地方債額度由中央收回。在最后期限的壓力下，地方政府會(huì)使投資人做出選擇，潛在的風(fēng)險(xiǎn)和矛盾將顯性化，投資人也會(huì)面臨估值風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。

城投債信用利差保護(hù)相對(duì)不足，流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍面臨上升。2017年理財(cái)和資管需求退潮，對(duì)信用債支撐力度減弱，交易盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降，中低評(píng)級(jí)信用利差面臨走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在資金利率中樞抬升和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，信用債過(guò)去“套息交易+加杠桿”的模式對(duì)資金面波動(dòng)將更加敏感，市場(chǎng)交易活躍度下降，流動(dòng)性溢價(jià)面臨走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。

2017年以后到期的城投債調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有多大？筆者認(rèn)為對(duì)于地方融資平臺(tái)和城投債的政策理解上要把握大方向，而不能僅糾結(jié)于文字，但實(shí)際執(zhí)行會(huì)在“防控增量風(fēng)險(xiǎn)”和“化解存量風(fēng)險(xiǎn)”之間搖擺，而政策本身尤其是再融資政策也會(huì)根據(jù)不同時(shí)期的環(huán)境而大幅調(diào)整。把握政策方向和主要矛盾，是理解城投債投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的關(guān)鍵。