利率關(guān)聯(lián)性與貨幣政策獨(dú)立性

楊鎮(zhèn)瑀+施建淮+游麗萍

內(nèi)容提要：正確識(shí)別國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與外部市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性特征對(duì)于我國(guó)貨幣政策的選擇具有重要意義。本文以國(guó)債市場(chǎng)為切入點(diǎn)，利用分時(shí)段回歸和馬爾科夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型分析中美國(guó)債利率相關(guān)性發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。中國(guó)各個(gè)期限的利率在2006年以前獨(dú)立于美國(guó)利率的變動(dòng)，而在2006年以后卻表現(xiàn)為“中短端獨(dú)立，中長(zhǎng)端聯(lián)動(dòng)”，這意味著中國(guó)貨幣政策已經(jīng)不具備“完全”的獨(dú)立性；這種結(jié)構(gòu)性變動(dòng)在肯定浮動(dòng)匯率可以減輕國(guó)內(nèi)短期利率跟隨中心國(guó)利率變動(dòng)壓力的同時(shí)，在一定程度上支持了“二難選擇”或“全球金融周期”的機(jī)制，強(qiáng)調(diào)不論匯率制度如何改變金融市場(chǎng)一體化的提高都會(huì)強(qiáng)化中外金融條件的聯(lián)系。因此，應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響，注重宏觀審慎政策的應(yīng)用及合理使用資本流動(dòng)監(jiān)管，積極參與國(guó)際貨幣政策合作。

關(guān)鍵詞：利率相關(guān)性；貨幣政策獨(dú)立性；資本開(kāi)放；宏觀審慎

中圖分類(lèi)號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）04-0031-06

中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的程度與公眾對(duì)外部金融市場(chǎng)的重視程度越來(lái)越高，正確識(shí)別國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與外部市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性特征具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文以國(guó)債市場(chǎng)為切入點(diǎn)，以美國(guó)作為全球金融市場(chǎng)的中心國(guó)，分析中美兩國(guó)國(guó)債名義利率的相關(guān)性與期限之間的關(guān)系，從期限角度探討中美利率關(guān)聯(lián)性和中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

一、模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

參照Shambaugh（2004）、Obstfeld et al（2005）、Klein & Shambaugh（2015）使用的方法，檢驗(yàn)國(guó)與國(guó)之間利率關(guān)聯(lián)性的最簡(jiǎn)單方程是：

其中，ΔRL，t表示所在國(guó)的利率差分，ΔRB，t表示基準(zhǔn)國(guó)的利率差分，εt為其它因素，二者使用的利率為相同期限的相同類(lèi)型的證券收益率（如相同期限的國(guó)債收益率），該方程可以追溯到資本自由流動(dòng)條件下的利率平價(jià)關(guān)系方程：

其中，et表示名義匯率（直接標(biāo)價(jià)法）的對(duì)數(shù)；ρt表示所在國(guó)資產(chǎn)和基準(zhǔn)國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異，若兩國(guó)相應(yīng)的資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)，則ρt=0（如通常充當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)準(zhǔn)的短期國(guó)債）；Et（·）是期望算子。如果考慮資本控制，方程（2）變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

其中， τt表示由資本控制造成的兩國(guó)利率之間形成的“楔子”（如對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行征稅）。

由于Et（et+1）、ρt和τt難以觀察，直接基于方程（3）進(jìn)行實(shí)證分析比較困難，又由于利率在有限樣本中會(huì)表現(xiàn)出單位根或者接近單位根的特征，直接利用利率水平值估計(jì)可能會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象，而對(duì)利率進(jìn)行差分是比較好的選擇，方程（3）可改寫(xiě)成：

其中， 在假設(shè)方程（4）成立的情況下，如果對(duì)方程（1）進(jìn)行估計(jì)，則：

由（5）式可知，如果資本自由流動(dòng)、匯率被嚴(yán)格固定以及兩國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)差異為0或不隨時(shí)間變化，那么會(huì)有 ，即方程（1）的系數(shù)β=1，所在國(guó)利率會(huì)跟隨基準(zhǔn)國(guó)利率一對(duì)一變化，所在國(guó)貨幣政策完全沒(méi)有獨(dú)立性。但是，現(xiàn)實(shí)中的資本并非完全自由流動(dòng)，匯率也并非嚴(yán)格且可信地被固定，β等于1的情況并不多見(jiàn)，通常的情況是β<1。在這種情況下，除了基準(zhǔn)國(guó)利率外，所在國(guó)利率還會(huì)受到其它因素的影響（如本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況）。因此，在討論利率關(guān)聯(lián)性以及貨幣政策獨(dú)立性時(shí)，在方程（1）中通常加入其它的影響因素以及考慮利率變動(dòng)的動(dòng)態(tài)性，方程（1）可演變?yōu)槿缦滦问舰伲?/p>

其中X表示其它的影響因素。如果方程（6）估計(jì)的系數(shù)β（以及θj）顯著，則表示所在國(guó)和基準(zhǔn)國(guó)之間存在利率關(guān)聯(lián)性，意味著所在國(guó)利率調(diào)整（或貨幣政策）會(huì)受到基準(zhǔn)國(guó)利率調(diào)整的影響

，反之則表明所在國(guó)利率調(diào)整具有獨(dú)立性。雖然名義利率理論上并不遵守嚴(yán)格的單位根過(guò)程，但在有限樣本中通常會(huì)表現(xiàn)單位根或接近單位根的特征。在本文樣本中（樣本時(shí)間段為2002年1月至2016年10月，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中中國(guó)國(guó)債名義利率用中債國(guó)債到期收益率的月末值表示），利率表現(xiàn)一階單整的特征，并且中美相同期限的國(guó)債名義利率之間沒(méi)有協(xié)整關(guān)系（限于篇幅原因，單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果未在文中陳列），因此將利率以差分的形式放在方程中是比較穩(wěn)健和適宜的做法，可以避免“偽回歸”問(wèn)題。

二、實(shí)證結(jié)果分析

（一）分時(shí)段估計(jì)結(jié)果

根據(jù)泰勒規(guī)則，一國(guó)通脹和產(chǎn)出缺口是影響利率的重要原因。在基準(zhǔn)組分析中，方程（6）中的其它因素X包括中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比和工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率IP的缺口GIP②，其中CPI和IP經(jīng)過(guò)X12季節(jié)性調(diào)整消除季節(jié)性因素和不規(guī)則因素，GIP由HP濾波得到。根據(jù)SIC信息準(zhǔn)則，ΔRτC，t的滯后期確定為一期，ΔRτU，t僅有當(dāng)期項(xiàng)，ΔCPIt和ΔGIPt僅以滯后一期的形式進(jìn)入方程右邊（考慮到CPI和IP的公布往往會(huì)滯后一個(gè)月），即：

其中上標(biāo)τ表示國(guó)債期限，下標(biāo)C表示中國(guó)，U表示美國(guó)。β衡量中美國(guó)債名義利率變動(dòng)之間的相關(guān)性，如果β顯著大于0，意味著中美兩國(guó)國(guó)債名義利率存在正向聯(lián)動(dòng)特征，β越小意味著二者之間的聯(lián)動(dòng)性越小；如果β不顯著，意味著美國(guó)利率對(duì)中國(guó)利率沒(méi)有系統(tǒng)性影響，意味著中國(guó)利率調(diào)整具有獨(dú)立性。δi用來(lái)衡量中國(guó)名義利率對(duì)國(guó)內(nèi)因素的反應(yīng)，可以進(jìn)一步判斷中國(guó)利率變動(dòng)是否具有獨(dú)立性，如果δ1和δ2聯(lián)合顯著不為0，說(shuō)明中國(guó)利率變動(dòng)能夠?qū)?guó)內(nèi)因素反應(yīng)，具有一定的獨(dú)立性。綜合β和δi看，若β不顯著而δ1、δ2聯(lián)合顯著，則意味著中國(guó)國(guó)債名義利率變動(dòng)的獨(dú)立性較強(qiáng)，反之則意味著中美兩國(guó)利率變動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。

本文的總樣本時(shí)間段為2002年1月至2016年10月，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，模型估計(jì)方式為最小二乘法，其中方差采用New-West方式計(jì)算。由于中國(guó)過(guò)去在資本項(xiàng)目開(kāi)放、匯率制度等方面發(fā)生了明顯變化，模型有可能存在結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)，而Quandt-Andrews斷點(diǎn)檢驗(yàn)結(jié)果表明在樣本期內(nèi)確實(shí)存在結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，其中結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間大致在2005年末和2006年初（具體的斷點(diǎn)與期限有關(guān)）。結(jié)合中國(guó)資本對(duì)外開(kāi)放和匯率改革的歷史，事先設(shè)定2005年12月為斷點(diǎn)，用鄒至莊檢驗(yàn)確認(rèn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明2005年12月可以視為一個(gè)顯著的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，以該斷點(diǎn)為依據(jù)將總樣本劃為兩個(gè)子時(shí)期，表1為相應(yīng)子時(shí)期樣本的估計(jì)結(jié)果③。

表1顯示中美利率之間的聯(lián)動(dòng)性在2006年左右發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，中美各個(gè)期限的利率在2006年以前并沒(méi)有顯著的系統(tǒng)性關(guān)系（系數(shù)β不顯著），但在2006年以后，這種無(wú)相關(guān)性有所改變，雖然中美中短端利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系仍舊不顯著，但中長(zhǎng)端利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系變得顯著起來(lái)，表現(xiàn)為隨著利率期限的增加，中美國(guó)債利率之間的相關(guān)性從不顯著變得顯著（以5%的顯著性水平為依據(jù)，3年以下β不顯著，而5年期以上顯著，表明雖然中美國(guó)債利率在中短端的聯(lián)動(dòng)性依舊較弱，但中長(zhǎng)端卻已經(jīng)存在顯著的聯(lián)動(dòng)性）；與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)債利率對(duì)國(guó)內(nèi)因素（國(guó)內(nèi)CPI或產(chǎn)出缺口）的變化作出反應(yīng)的顯著性卻隨著期限的增加而逐漸減弱（以 F（δ1，δ2）的顯著性水平5%為判斷依據(jù)，期限在3年以下的中國(guó)國(guó)債利率對(duì)國(guó)內(nèi)因素反應(yīng)十分顯著，而5年以上的期限開(kāi)始變得不顯著，與系數(shù)β的顯著性完全相反）。綜合β和F（δ1，δ2）的顯著性結(jié)果，可以證實(shí)中國(guó)國(guó)債名義利率變動(dòng)在中短端的獨(dú)立性較強(qiáng)，不僅受美國(guó)相同期限利率影響弱，而且會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)因素作出較強(qiáng)的獨(dú)立反應(yīng)，而在中長(zhǎng)端卻與美國(guó)相同期限的利率存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，與國(guó)內(nèi)因素的相關(guān)性也變得較弱。

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；F（δ1，δ2）表示δ1和δ2假設(shè)都等于0的聯(lián)合F檢驗(yàn)的F值；（ ）中的數(shù)為相應(yīng)變量顯著性檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值。下同。

（二）馬爾柯夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型估計(jì)結(jié)果

除了事先設(shè)定總樣本的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，馬爾科夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型可以從事后的狀態(tài)估計(jì)結(jié)果進(jìn)一步判斷模型在總時(shí)間段內(nèi)是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。在方程（7）的基礎(chǔ)上引入兩狀態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制，模型可變?yōu)椋?/p>

表2進(jìn)一步證實(shí)中美利率的聯(lián)動(dòng)性與期限有關(guān)：在狀態(tài)0，中美國(guó)債利率之間在各個(gè)期限上基本沒(méi)有顯著的系統(tǒng)性關(guān)系，而在狀態(tài)1，中美國(guó)債利率在短端沒(méi)有顯著性關(guān)系，但在中長(zhǎng)端聯(lián)動(dòng)性顯著，與分時(shí)段估計(jì)的結(jié)果一致，而且國(guó)內(nèi)因素系數(shù)的聯(lián)合顯著性也與分時(shí)段估計(jì)結(jié)果一致，進(jìn)一步核實(shí)“中短端獨(dú)立，中長(zhǎng)端聯(lián)動(dòng)”的結(jié)論。

狀態(tài)概率的平滑推斷結(jié)果（圖1）進(jìn)一步表明中美國(guó)債利率之間的關(guān)系自2005年末以來(lái)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)：對(duì)于中長(zhǎng)端利率（7年、10年、20年）來(lái)說(shuō)，狀態(tài)1（中美中長(zhǎng)期利率存在顯著相關(guān)性）主要集中在2006年以后，而狀態(tài)0（中美中長(zhǎng)期利率相關(guān)性不顯著）主要集中在2006年之前，意味著中美中長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系自2006年以來(lái)大多集中在狀態(tài)1，從而在2006年以后的時(shí)間段上表現(xiàn)為中美利率在中長(zhǎng)端具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。相反，對(duì)于中短端利率來(lái)說(shuō)，或者兩種狀態(tài)均表現(xiàn)為中美利率無(wú)聯(lián)動(dòng)性，或者兩種狀態(tài)在時(shí)間上分布隨機(jī)，〖JP+1〗從而在任一時(shí)間段內(nèi)并不會(huì)表現(xiàn)出系統(tǒng)性的關(guān)聯(lián)性。此外，從狀態(tài)1的維持概率P11能進(jìn)一步判斷（表3），中長(zhǎng)端維持狀態(tài)1的概率高，這意味著現(xiàn)階段更可能維持狀態(tài)1的聯(lián)動(dòng)性特征。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

討論國(guó)家間利率關(guān)聯(lián)性常與資本管制和匯率制度相結(jié)合，而本文實(shí)證結(jié)果也表明在2005年末-2006年初附近發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，對(duì)應(yīng)這一時(shí)期中國(guó)進(jìn)行匯率制度改革并同時(shí)放松資本管制，可以說(shuō)相應(yīng)的改革措施導(dǎo)致了2006年前后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。因此，可以嘗試從資本管制、匯率制度的角度對(duì)2006年以后中美國(guó)債利率“中長(zhǎng)端聯(lián)動(dòng)、中短端獨(dú)立”的現(xiàn)象進(jìn)行解釋說(shuō)明。實(shí)證結(jié)果表明，在中國(guó)資本開(kāi)放度提高時(shí)，匯率浮動(dòng)程度加大對(duì)利率獨(dú)立性的保持作用與利率期限有關(guān)，即中短端依舊獨(dú)立，而中長(zhǎng)端卻變?yōu)榕c美國(guó)存在較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性。一種可能的解釋是中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放具有非對(duì)稱(chēng)性，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)的限制要低于短期資本，因而造成中美長(zhǎng)期利率的相關(guān)性要比短期利率顯著。

具體而言，盡管匯率可浮動(dòng)，長(zhǎng)期資本賬戶(hù)開(kāi)放度較高，依舊會(huì)造成中美長(zhǎng)期利率相關(guān)性較強(qiáng)；與此同時(shí)，盡管中國(guó)短期資本賬戶(hù)開(kāi)放度較長(zhǎng)期資本項(xiàng)目低，但相比以往，短期資本流動(dòng)的途徑和通暢性得到明顯提高，中國(guó)短期利率依舊獨(dú)立美國(guó)短期利率變動(dòng)的現(xiàn)象意味著中國(guó)匯率浮動(dòng)程度的提高在一定程度上抑制了中美短期利率的聯(lián)動(dòng)性，可以減輕固定匯率制度下國(guó)內(nèi)利率需要跟隨中心國(guó)利率變動(dòng)的壓力。

三、結(jié)論以及政策建議

在中國(guó)金融市場(chǎng)融入全球程度提高的背景下，匯率浮動(dòng)可以讓中國(guó)的利率擁有一定的獨(dú)立變動(dòng)空間，但這并不足以完全隔絕外部利率。隨著我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的提高以及匯率制度的改革，在2006年以后，盡管中國(guó)國(guó)債名義利率在中短端仍舊具有較強(qiáng)獨(dú)立性，但中長(zhǎng)端與美國(guó)變得具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。如果從貨幣政策的獨(dú)立性角度來(lái)說(shuō)，上述結(jié)論意味著中國(guó)貨幣政策在中短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，中短端利率設(shè)定仍舊能夠?qū)?guó)內(nèi)因素作出獨(dú)立的反應(yīng)，但中長(zhǎng)端利率則會(huì)受到美國(guó)貨幣政策的顯著制約，中國(guó)貨幣政策已經(jīng)不具備“完全”的獨(dú)立性，或者至少可以說(shuō)中國(guó)貨幣政策對(duì)中長(zhǎng)端的控制力已經(jīng)比中短端弱，外部因素能夠顯著影響中國(guó)的中長(zhǎng)端利率?！糐P+1〗因此，中美利率“中短端獨(dú)立，中長(zhǎng)端聯(lián)動(dòng)”的現(xiàn)象在肯定浮動(dòng)匯率可以減輕國(guó)內(nèi)利率跟隨中心國(guó)利率變動(dòng)壓力的同時(shí)，也證明了不論匯率制度如何改變，金融市場(chǎng)一體化的提高都會(huì)強(qiáng)化中外金融條件的聯(lián)系。所以，在政策上可以有以下幾點(diǎn)啟示：

1.加強(qiáng)貨幣政策對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響?？紤]到長(zhǎng)期利率與一國(guó)重要實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)活動(dòng)（如投資、耐用品消費(fèi)）更相關(guān)，“長(zhǎng)期利率與美國(guó)利率聯(lián)動(dòng)”的事實(shí)也因此意味著貨幣政策實(shí)際上對(duì)國(guó)內(nèi)重要經(jīng)濟(jì)部門(mén)活動(dòng)的控制力會(huì)受到外部因素的制約，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，貨幣政策不僅僅需要設(shè)定中短期利率，還需要通過(guò)其它措施對(duì)本國(guó)長(zhǎng)期利率施加更大的影響。除了現(xiàn)階段利用再貸款利率、中期借貸便利利率的方式引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率形成外，央行還可以考慮并強(qiáng)化“預(yù)期管理”在貨幣政策體系的作用，通過(guò)“預(yù)期管理”影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期來(lái)作用中長(zhǎng)期利率水平。

2.注重宏觀審慎政策的應(yīng)用以及合理使用資本流動(dòng)監(jiān)管?！叭y選擇”命題實(shí)際上只考慮了國(guó)際資本對(duì)利差和匯率變動(dòng)的追逐，資本流動(dòng)只影響到利率和匯率，而“二難選擇”命題還考慮了金融機(jī)構(gòu)的VaR約束和杠桿行為，認(rèn)為資本流動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，需要采取宏觀審慎政策來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的杠桿和信貸增長(zhǎng)，抑制過(guò)度信貸增長(zhǎng)，如反周期資本準(zhǔn)備金要求、控制貸款-資產(chǎn)價(jià)值比、債務(wù)-收入比等指標(biāo)，在高信貸增長(zhǎng)時(shí)期加強(qiáng)對(duì)借貸標(biāo)準(zhǔn)和交易策略的監(jiān)管，掌握干預(yù)的節(jié)奏，制定自動(dòng)規(guī)則、對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期壓力測(cè)試，抑制金融中介的過(guò)度擴(kuò)張能力；等等。除了宏觀審慎政策外，在必要時(shí)期（如國(guó)際金融機(jī)構(gòu)急劇加杠桿或去杠桿，市場(chǎng)過(guò)度預(yù)期匯率貶值或升值，資本流入或流出幅度異常），還可以考慮資本流動(dòng)監(jiān)管措施，作為宏觀審慎政策的補(bǔ)充，限制資本過(guò)度流入或流出。

3.做好利率預(yù)警機(jī)制，積極參與國(guó)際貨幣政策合作。在金融市場(chǎng)全球一體化和現(xiàn)有國(guó)際金融體系下，美國(guó)等中心國(guó)貨幣政策會(huì)溢出到包括中國(guó)在內(nèi)的眾多國(guó)家，中國(guó)應(yīng)該做好利率預(yù)警機(jī)制，對(duì)美國(guó)等中心國(guó)貨幣政策走向做出預(yù)判并適時(shí)采取相應(yīng)的預(yù)防措施。除此之外，中國(guó)還應(yīng)積極參與國(guó)際貨幣政策合作，增強(qiáng)國(guó)家間貨幣政策的溝通和協(xié)商，并增加自己在國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行等國(guó)際組織中的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

注釋?zhuān)?/p>

①注意方程（6）中并不包含常數(shù)項(xiàng)，因?yàn)槔什罘珠L(zhǎng)期來(lái)看會(huì)圍繞零值變動(dòng)，利率并沒(méi)有一個(gè)向上或向下的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，而且后文中模型估計(jì)結(jié)果也表明即使加入常數(shù)項(xiàng)，常數(shù)項(xiàng)的估計(jì)值也總是不顯著。

②當(dāng)在模型中加入其它的變量時(shí)，如通脹和產(chǎn)出情況用CPI、PPI、IP、PMI的第一、二主成分表示，在模型中加入美國(guó)核心CPI和失業(yè)率缺口，在模型中加入全球因素VIX（標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)）和TED（3月期倫敦歐洲美元存款利率與3月期美國(guó)國(guó)債利率之間的差值），得到的結(jié)果保持基本一致。

③改變結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)時(shí)間（2005年10月至2006年3月中任意一月），結(jié)論仍舊不變。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）

收稿日期：2017-01-22

作者簡(jiǎn)介：楊鎮(zhèn)瑀（1988-），男，湖南常德人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：國(guó)際金融；施建淮（1962-），男，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際金融、貨幣理論與政策；游麗萍（1987-），女，泰國(guó)人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：國(guó)際金融。