我國上市公司并購績效的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證分析

莫杰

隨著改革開放步伐的不斷推進(jìn)，并購已成為企業(yè)優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要途徑，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、外部市場環(huán)境的激勵(lì)下，并購活動(dòng)不斷增多，在一定程度上推動(dòng)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。并購活動(dòng)在為企業(yè)帶來不少競爭優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也增加了企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的可能性。因此，在考察企業(yè)并購短期和長期績效變化的基礎(chǔ)上，探究企業(yè)并購績效的變化規(guī)律是極為重要的，可據(jù)此制定出有效措施來規(guī)范企業(yè)的并購活動(dòng)，這對(duì)提高企業(yè)的并購業(yè)績具有重要作用。

一、并購的概述

1.并購的概念。從微觀的角度來說，并購即是指兩個(gè)或以上企業(yè)組合成一個(gè)企業(yè)，較為常見的是具有優(yōu)勢(shì)地位的一方合并其它公司，即優(yōu)勢(shì)地位企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易，掌握了其它公司實(shí)際控制權(quán)的活動(dòng)，被并企業(yè)的法人地位隨即喪失。收購是指一個(gè)公司購買其他企業(yè)的資產(chǎn)或股份，從而對(duì)該企業(yè)具有經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)的行為。股權(quán)或資產(chǎn)收購是企業(yè)收購的兩種主要形式，其中股權(quán)收購是主并企業(yè)公開或非公開購買被并企業(yè)的所有或部分股權(quán)，并按照持股比例的標(biāo)準(zhǔn)，同各個(gè)股東一起承擔(dān)被并企業(yè)的義務(wù)及權(quán)利。此收購包括全面收購、控股收購、參股收購這三種形式。資產(chǎn)收購是指購買方購買其他公司部分或全部資產(chǎn)。從宏觀角度來說，并購除了包括微觀角度上的并購，還包括股權(quán)出售、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等其他資產(chǎn)重組活動(dòng)。

2.并購類型。根據(jù)并購雙方的行業(yè)歸屬，將并購分為以下三種：①橫向并購，即為了獲得規(guī)模效應(yīng)和提高市場份額而在同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部發(fā)生的并購行為；②縱向并購，即為了獲得業(yè)務(wù)的前向或后向擴(kuò)展而在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間進(jìn)行并購；③混合并購，即為了實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營、提高市場份額和分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生的不同行業(yè)、企業(yè)之間的并購。根據(jù)并購的支付方式，將并購分為以下幾種：①股票支付方式并購，即主并方以自身擁有或增發(fā)的股份作為收購被并企業(yè)股權(quán)的對(duì)價(jià)；②現(xiàn)金支付方式并購，即主并方用現(xiàn)金來購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，完成并購交易；③資產(chǎn)支付方式并購，即主并方對(duì)自身擁有的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，以該資產(chǎn)換取目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)。

3.公司并購績效。企業(yè)并購績效可從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行評(píng)價(jià)。宏觀層面上關(guān)注的是并購活動(dòng)與市場間的相互作用關(guān)系，和并購活動(dòng)優(yōu)化企業(yè)資源、助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、改善福利待遇等作用。微觀的并購績效是指并購活動(dòng)給參與并購的公司所造成的影響，比如對(duì)企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)管理能力、公司治理水平等的影響。在財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域，企業(yè)并購績效指的是并購活動(dòng)完成后，主并企業(yè)和被并企業(yè)經(jīng)過資源整合后，并購動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)程度及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化情況。具體而言，并購是否能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)、能否促進(jìn)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展、資源是否得到了高效合理的配置等，這些均屬于并購績效的范疇。通常情況下，主要選擇從微觀層面考察公司的并購績效，原因在于微觀角度所獲取的市場數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能直接運(yùn)用到并購活動(dòng)中。

二、上市公司并購績效的實(shí)證分析

1.樣本來源。本研究主要以A上市公司、B上市公司、C上市公司為例，對(duì)上市公司并購績效進(jìn)行實(shí)證分析。主并公司樣本根據(jù)下述條件進(jìn)行選擇：①排除失敗的并購交易；②并購方式為資產(chǎn)或股權(quán)收購，排除資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、資產(chǎn)回購的樣本；③排除在3個(gè)月內(nèi)發(fā)生多次并購的公司；④排除一年內(nèi)發(fā)生了不同類型、規(guī)模相近的并購公司樣本；⑤一年內(nèi)發(fā)生了同類型，但規(guī)模相差較大，取規(guī)模較大的樣本；⑥排除存在數(shù)據(jù)缺失的主并企業(yè)樣本。

2.對(duì)公司短期股票收益率的影響。主要利用事件研究法，將并購看作一個(gè)事件，以并購宣告日前后若干天來確定一個(gè)事件期，接著采用累積異常收益率（CAR）來檢驗(yàn)事件期內(nèi)并購公司的股票收益率變化。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論基礎(chǔ)嚴(yán)謹(jǐn)、完善，準(zhǔn)確反映了上市公司股價(jià)時(shí)序的變動(dòng)情況。總之，主要利用市場模型法計(jì)算累積異常收益率CAR，衡量資本市場對(duì)上市公司并購宣告的反應(yīng)，以此來研究企業(yè)并購對(duì)股東財(cái)富的影響。再運(yùn)用多元回歸模型以事件窗口內(nèi)的累積異常收益率作為因變量，以公司治理、債務(wù)融資、企業(yè)生命周期等相關(guān)變量為自變量，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)影響上市公司并購績效的關(guān)鍵因素。

3.對(duì)公司長期財(cái)務(wù)績效的影響。主要利用會(huì)計(jì)研究法，通過比較企業(yè)并購前后相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、每股收益、經(jīng)濟(jì)增加值、資產(chǎn)負(fù)債率）的變化來衡量企業(yè)的并購績效。

4.實(shí)證結(jié)果分析。①對(duì)公司短期股票收益率影響的實(shí)證結(jié)果分析。在并購公告日前的第三個(gè)交易日，并購企業(yè)股東獲得了0.2944%的平均異常收益，并在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明我國股票市場還不成熟，存在重大信息提前泄露的現(xiàn)象。在并購公告日當(dāng)天，并購企業(yè)股東獲得了0.1767%的平均異常收益，并通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，可見并購活動(dòng)為并購企業(yè)帶來了超額收益，這說明企業(yè)并購事件對(duì)市場產(chǎn)生了一定影響。

②對(duì)公司長期財(cái)務(wù)績效的影響實(shí)證結(jié)果分析。

第一評(píng)價(jià)凈資產(chǎn)收益率

表1顯示每個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率變化值均顯著為負(fù)，絕大多數(shù)都通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，即發(fā)生并購的上市公司價(jià)值受到毀損。同時(shí)，這一趨勢(shì)反映出企業(yè)在并購活動(dòng)發(fā)生當(dāng)年、后一年及后兩年的凈資產(chǎn)收益率明顯降低，這初步說明并購活動(dòng)對(duì)企業(yè)長期價(jià)值有負(fù)面的影響。

第二對(duì)每股收益進(jìn)行評(píng)價(jià)

表2每股收益的T檢驗(yàn)

在對(duì)表2進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在（T1-TO）窗口，每股收益變化值為正，但未能通過顯著性檢驗(yàn)，其余每個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的每股收益變化值均顯著為負(fù)，并購當(dāng)年、后一年及后兩年的每股收益較并購前一年下降幅度非常大，且基本通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，即發(fā)生并購的上市公司其未來的企業(yè)價(jià)值受到毀損。

第三對(duì)每股經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行評(píng)價(jià)。據(jù)相關(guān)資料顯示，主并公司在并購前后每股經(jīng)濟(jì)增加值的變化趨勢(shì)，企業(yè)并購當(dāng)年的每股經(jīng)濟(jì)增加值較并購前一年出現(xiàn)了明顯下降，且在后面兩年中依然保持一定的下降趨勢(shì)，這表明并購活動(dòng)對(duì)企業(yè)長期價(jià)值有負(fù)面影響。同時(shí)，在所有時(shí)間窗口內(nèi)，每股經(jīng)濟(jì)增加值變化值均為負(fù)數(shù)，有四個(gè)時(shí)間窗口通過了顯著性檢驗(yàn)，即發(fā)生并購的上市公司其未來企業(yè)價(jià)值受到毀損。

三、結(jié)語

總而言之，我國并購交易的發(fā)展歷程較短，部分并購活動(dòng)未能起到提升企業(yè)績效的作用，反而制約了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。因此，需要企業(yè)、政府部門及市場的共同努力來發(fā)揮并購的積極作用，改善并購績效，以進(jìn)一步促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)在進(jìn)行并購交易前，應(yīng)委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)被并企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，有效的預(yù)防并購風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到更好的并購效果。

（作者單位：河南省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院股份有限公司）