樓市限購下的“剛需”困局

王豫剛

作為各類滾動(dòng)債務(wù)最大的擔(dān)保品價(jià)值來源，住宅地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)已演變?yōu)橐环N利率現(xiàn)象。

北京“3.17新政”之后，由于認(rèn)房又認(rèn)貸，受打擊最大的需求是想要“以小換大”的改善型住戶——大部分置換住宅者都將面臨80%首付的高昂門檻。緊隨而至的“3.26限購”，又將個(gè)人排除在“商住”市場之外。

北京樓市的大門，再一次緩緩合上了。

顯微鏡下看“剛需”

住宅市場有所謂兩大剛需，即結(jié)婚需求的“丈母娘剛需”和子女入學(xué)的“學(xué)區(qū)房剛需”。除此之外，由于融資渠道極度依賴銀行信貸的緣故，企業(yè)和企業(yè)主必須大量購置土地和房產(chǎn)，這便是很多人并不了解的“擔(dān)保品剛需”。

在當(dāng)前的中國社會(huì)融資體系中，一線城市核心地產(chǎn)，特別是住宅，是抵押政策最為優(yōu)惠、“性價(jià)比”最高的擔(dān)保物：不但沒有折舊，還年年升值，可以產(chǎn)生現(xiàn)金流（租金），處置方便，無論是銀行、信托還是P2P、民間小貸，住宅地產(chǎn)都是最受歡迎的抵押品。2016年末曾有幾例上市公司“賣房保殼”的案例，涉及房產(chǎn)有很大比例是以分公司、辦事處名義采購的京滬深住宅，甚至企業(yè)主自身所持有的各種地產(chǎn)。實(shí)控人以自身持有的住宅物業(yè)作為企業(yè)融資的擔(dān)保物已是慣?，F(xiàn)象，比如順豐控股及其控制人王衛(wèi)就持有擁有216處房產(chǎn)，總計(jì)383974.37平方米。

地產(chǎn)投資的實(shí)質(zhì)是“吃息差”，房東們發(fā)財(cái)，卻是因?yàn)檠褐辛司薮蟮慕迪⒅芷?，以及住宅市場金融化進(jìn)程。

大約15年前，土地招拍掛制度啟動(dòng)之初，部分擔(dān)保品玩家開始意識(shí)到住宅市場這一金融化、貨幣化趨勢，再疊加實(shí)際利率走低這一游戲背景，通過住宅抵押融資，推高土地價(jià)格，然后進(jìn)一步提升住宅價(jià)格，在交易環(huán)節(jié)換手，以新的價(jià)格再融資，獲取更多資本以便在這個(gè)“加杠桿”游戲中充當(dāng)首付，甚至弄出“首付貸”這樣近乎無限杠桿的玩法。

通過與“土地財(cái)政”合謀，擔(dān)保品玩家將其他兩個(gè)剛需群體實(shí)質(zhì)上擠到了新房市場的邊緣。吊詭的是，由于嚴(yán)厲限購抬高門檻、戶籍政策加劇需求，從邊際效應(yīng)來看，最沒有議價(jià)能力的人群，也就是結(jié)婚、入學(xué)、信貸擔(dān)保品剛需，反而決定了一線地產(chǎn)市場價(jià)格。

住宅市場的自住剛需，可選范圍天生就比擔(dān)保品剛需小很多。

近10年來，極速城市化、基建和工程技術(shù)進(jìn)步，造成了中國地產(chǎn)市場特有的“新房”情結(jié)，房齡15年的小區(qū)，可能已經(jīng)被認(rèn)定為“老破小”。兩個(gè)小區(qū)甚至同一小區(qū)滾動(dòng)開發(fā)，建成時(shí)期不同，導(dǎo)致了房屋質(zhì)量和居住體驗(yàn)的巨大落差。

以北京西四環(huán)附近某居住區(qū)為例，一期毛坯交房，戶型以朝向不佳的塔樓小居室為主，居民飽受車位不足的困擾，而四期五期則已經(jīng)是南北通透純板式精裝，電梯直通地下車庫，1：1.2配置車位。當(dāng)然，售價(jià)上的差異也是巨大的：從2004年的4000元/平方米扶搖直上，2011年已是30000元/平方米，五期最新的二手房報(bào)價(jià)逼近10萬元/平方米。

周邊配套改善，同樣會(huì)令邊緣地塊大幅升值。例如，原本處于五環(huán)外的邊緣地區(qū)清河/上地/西二旗，因?yàn)橹嘘P(guān)村科技園區(qū)建設(shè)吸引了大量高收入群體，但周邊住宅供給嚴(yán)重不足，因此華潤在此開發(fā)的橡樹灣小區(qū)房價(jià)扶搖直上，10年漲幅超過十倍。類似的板塊還有亦莊，以及北京市政府搬遷引起的通州地產(chǎn)大幅升值。

如果沒有足夠的判斷能力和信息渠道，你很難在新房市場上押對(duì)寶：2010年限購政策之后，北京的新盤供應(yīng)基本上都已經(jīng)出了五環(huán)，為了升值考慮，買門頭溝、大興還是買通州，必然受到是否實(shí)際居住、預(yù)算、通勤時(shí)間、限購政策等諸多約束，選擇其實(shí)非常有限。

北京樓市是個(gè)“迷你盤股”

在持續(xù)不斷的貨幣化深入過程中，按揭自身的成本在不斷下降，住宅地產(chǎn)的交易周期也越來越短。在兩個(gè)因素的作用下，有意思的事情發(fā)生了：

5%的成交決定了95%的價(jià)格。

截至2017年3月10日，北京在售的期房和現(xiàn)房住宅合計(jì)約5萬套。而2017年1月，新房僅成交1810套，2017年以來二手房單周成交套數(shù)大約在4000套。2016年全年，北京市新建商品住宅共成交114752套，二手商品住宅總成交276493套，合計(jì)年成交不到40萬套。相對(duì)于整個(gè)北京市600萬-700萬套住宅的存量（北京電力公司2013年的數(shù)據(jù)：有630萬居民用戶）來說，實(shí)際成交的流通盤小得驚人。

如果將北京整體住宅市場視為一個(gè)上市公司，流通股3億股，每年增發(fā)1億股。那么實(shí)際的非流通股高達(dá)65億股。

“學(xué)區(qū)房”更是少之又少。在北京市中心優(yōu)質(zhì)教育和就業(yè)資源集聚的中心城區(qū)，其周邊住宅基本為附屬于政府部委、科教文衛(wèi)和軍事機(jī)關(guān)的大院配套住宅，舉個(gè)例子，著名的金融街豐匯園、豐融園小區(qū)，就有相當(dāng)部分是建設(shè)銀行、華夏銀行、工商銀行的家屬樓。所謂一流名校，過去實(shí)質(zhì)上是這些單位的“子弟學(xué)校”，如新華社長期和一路之隔的實(shí)驗(yàn)二小共建。這些地段本就不多的商品住宅普遍開發(fā)于2004年之前，近幾年入市的寥寥幾例，普遍已是“10萬+”的豪宅。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，北京市、區(qū)重點(diǎn)小學(xué)7成以上分布在東城、西城、海淀和朝陽四個(gè)區(qū)內(nèi)，密云、懷柔、延慶和平谷四個(gè)區(qū)重點(diǎn)小學(xué)幾乎為零。

在二手存量房領(lǐng)域，中指院報(bào)告顯示，北京重點(diǎn)學(xué)區(qū)房供應(yīng)套數(shù)在全市存量房占比只有10%左右，且北京重點(diǎn)學(xué)區(qū)房分布不均衡，根據(jù)北京“十三五”規(guī)劃中人口疏解政策，各個(gè)區(qū)入學(xué)難易度也不相同。與北京全市整體供應(yīng)量相比，重點(diǎn)學(xué)區(qū)房供應(yīng)量明顯偏低，據(jù)中指院數(shù)據(jù)顯示，北京存量房市場中，重點(diǎn)學(xué)區(qū)房占比只有10%左右，多為老破小，房齡超過15年的重點(diǎn)學(xué)區(qū)房占比超過65%。

擔(dān)保品剛需的理性估值

2009年-2010年，“4萬億”帶來的房地產(chǎn)市場洶涌漲勢，成為中國居民住宅正式金融擔(dān)保品化的一個(gè)分界點(diǎn)。對(duì)實(shí)際上存在無限擔(dān)保責(zé)任的企業(yè)經(jīng)營者而言，在資產(chǎn)價(jià)格抬升的趨勢中，通過住房貸款這種低息長期負(fù)債，去置換之前的短期高息拆借，是非常理性的選擇。

2010年4月，京滬租金回報(bào)率跌穿定期存款線之后，一線地產(chǎn)市場的主流成為擔(dān)保品價(jià)值的博弈。自那時(shí)起，住宅地產(chǎn)作為各類滾動(dòng)債務(wù)最大的擔(dān)保品價(jià)值來源，其價(jià)格波動(dòng)演變?yōu)橐环N利率現(xiàn)象。

說來有趣，以居民交易為主的一線城市住宅地產(chǎn)，其租金回報(bào)率，竟然與以個(gè)人投資者為主的A股市場整體股息率相差不多。最近1年，整個(gè)A股市場的平均股息率是1.47%，這與北京的住宅出租回報(bào)率非常接近。著名的租賃盤榮豐2008南向25平方米一室戶，售價(jià)約310萬元，租金大約每月3200元，其名義年回報(bào)為1.24%。

讓我們用另一個(gè)指標(biāo)——作為非生息資產(chǎn)的黃金，去考慮住房價(jià)格的泡沫程度：一平方米房子要用多少黃金去買。在1991年東京地價(jià)的最高峰，一平方米土地可以換1000克黃金，26年后的今天，這個(gè)數(shù)值是130克。從2007年到2016年，西城區(qū)二手房成交均價(jià)從150克黃金/平方米一路攀升到420克黃金/平方米，若不是近日北京市政府連發(fā)“十二道金牌”，這個(gè)數(shù)字還將進(jìn)一步刷新。

比起A股來，所謂一線地產(chǎn)泡沫也是半斤八兩，畢竟我們的人民幣本身是零息國債，無需抵押。歸根到底，政策風(fēng)險(xiǎn)才是最大的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際收入和實(shí)打?qū)嵉纳糍Y產(chǎn)（而不是借了按揭也沒有計(jì)提稅負(fù)和未來支出的名義資產(chǎn)）跑得過M2，才是長跑能手、人生贏家。