特朗普時(shí)代的強(qiáng)勢(shì)美元何去何從

特朗普時(shí)代的強(qiáng)勢(shì)美元何去何從

主持人

鐘 偉本刊副主編

嘉 賓

管濤中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員

張明中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員

美元是目前全球最重要和最具影響的世界貨幣。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好壞、美國(guó)政府的政策取向和美元走勢(shì)，都深刻影響著世界經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)以來(lái)，尤其是近三年以來(lái)，美元指數(shù)逐步走強(qiáng)，并在特朗普勝選后，再度沖高。2017年開(kāi)局以來(lái)，特朗普的各項(xiàng)政策主張相繼出臺(tái)，美國(guó)股市和債市受政策影響最為明顯，但美元指數(shù)從年初至今則有所調(diào)整。特朗普時(shí)代的美元政策將會(huì)何去何從？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。有研究指出，美元的長(zhǎng)期走勢(shì)取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，而從美國(guó)次貸危機(jī)至今的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和物價(jià)狀況，以及經(jīng)常項(xiàng)目收支的改善看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)走在穩(wěn)健復(fù)蘇的道路上。而另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的加息趨勢(shì)和美國(guó)10年期國(guó)債收益率的持續(xù)上升，似乎也在支撐美元穩(wěn)定走強(qiáng)。兩位如何判斷今年美元的走勢(shì)，是繼續(xù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，還是會(huì)出現(xiàn)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所偏離的溫和偏弱？

管濤：個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在支持強(qiáng)勢(shì)美元的因素依然不少。一是今年年初美元指數(shù)沖高回落，主要是因?yàn)榇筮x后的特朗普效應(yīng)消退。如果他許諾的財(cái)政刺激、基建投資、放松監(jiān)管的政策能夠兌現(xiàn)，可能導(dǎo)致美國(guó)通脹走高。二是歐洲貨幣是美元指數(shù)的重要組成部分，英國(guó)啟動(dòng)脫歐程序、歐洲主要國(guó)家換屆大選和右翼勢(shì)力抬頭、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)隱患仍未消除等因素，有可能推低歐元和英鎊匯率，加大美元升值壓力。三是國(guó)際資本集中流向安全資產(chǎn)，美元指數(shù)也可能因?yàn)槭袌?chǎng)避險(xiǎn)情緒而走強(qiáng)。四是由于貨幣政策正?；嬖谳^大的不確定性，有可能給國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)帶來(lái)大的沖擊，不排除美聯(lián)儲(chǔ)傾向于用美元升值來(lái)替代美元加息。上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)時(shí)期，美國(guó)就采取了這種做法。

當(dāng)然，現(xiàn)在做多美元屬于擁擠交易，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能制約美元的走強(qiáng)，特別是如果出現(xiàn)以下情況：一是特朗普的經(jīng)濟(jì)政策不能兌現(xiàn)，特朗普效應(yīng)被證偽；二是由于美元走強(qiáng)或其他外部不確定性因素，造成全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)延緩加息；三是美國(guó)確實(shí)認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)美元不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而在與其他主要國(guó)家政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，達(dá)成第二次廣場(chǎng)協(xié)議，以維持主要貨幣間匯率的基本穩(wěn)定；四是本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，不排除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇戛然而止，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重新轉(zhuǎn)向。

張明：我認(rèn)為，在2017年，美元走勢(shì)會(huì)依然比較強(qiáng)，但不會(huì)太強(qiáng)，全年美元指數(shù)可能在100左右上下波動(dòng)，很難超過(guò)105，更不要說(shuō) 110了。

支持美元依然比較強(qiáng)勢(shì)的主要理由包括：第一，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確發(fā)生了實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，如產(chǎn)出缺口已經(jīng)基本消失，通脹水平也接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)通脹率水平，失業(yè)率已經(jīng)降至5%以下。第二，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入貨幣政策正?；芷?。最近耶倫表示可能會(huì)開(kāi)始縮表，而貨幣政策收緊會(huì)支持美元走強(qiáng)。第三，2017年全球政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的不確定性依然很大，而作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美元可能再度受到投資者的青睞。

不過(guò)，美元指數(shù)也不會(huì)太強(qiáng)。第一，過(guò)強(qiáng)的美元不但會(huì)打壓美國(guó)出口增長(zhǎng)與相應(yīng)部門(mén)的就業(yè)，而且會(huì)降低美國(guó)跨國(guó)公司的全球收益，進(jìn)而對(duì)美國(guó)股市產(chǎn)生負(fù)面影響；第二，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭與美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率可能有些過(guò)于樂(lè)觀，未來(lái)可能有向下的調(diào)整；第三，特朗普政府最近針對(duì)某些國(guó)家匯率操縱的指責(zé)，以及可能發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)抑制其他貨幣對(duì)美元的貶值。

鐘偉：從以往的規(guī)律看，如果共和黨人執(zhí)掌美國(guó)經(jīng)濟(jì)，則其匯率政策往往偏向于弱美元，但特朗普的政策主張則與傳統(tǒng)共和黨人有所差異。特朗普在內(nèi)政方面強(qiáng)調(diào)的再制造業(yè)化、減稅和基建等，可能會(huì)增加美國(guó)財(cái)政赤字的壓力，推高美元；但其又公開(kāi)表示，強(qiáng)勢(shì)美元有損美國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，并批評(píng)歐元、日元、人民幣等存在幣值低估。在兩位看來(lái)，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)美元的影響之外，特朗普的執(zhí)政風(fēng)格可能會(huì)對(duì)美元走勢(shì)產(chǎn)生怎樣的影響？

管濤：特朗普的執(zhí)政風(fēng)格有可能加劇美元匯率的波動(dòng)。一是美國(guó)的匯率政策歸財(cái)政部主管，自1990年中期以來(lái)，美國(guó)奉行強(qiáng)勢(shì)美元的政策，美國(guó)總統(tǒng)原則上不對(duì)匯率政策發(fā)表意見(jiàn)。但美國(guó)新政府已經(jīng)打破了這個(gè)慣例。特朗普近期直接表示，美元強(qiáng)勢(shì)正在將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推向深淵，指責(zé)主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣操縱。這種口頭干預(yù)，是最近美元指數(shù)回調(diào)的一個(gè)重要原因。二是反全球化、貿(mào)易保護(hù)是美國(guó)新政府經(jīng)濟(jì)政策的核心內(nèi)容，而財(cái)政刺激往往會(huì)造成本幣匯率升值，貿(mào)易赤字?jǐn)U大。1980年代里根政府時(shí)期，減稅導(dǎo)致高財(cái)政赤字，反通脹導(dǎo)致高利率，最終產(chǎn)生高美元和高貿(mào)易赤字?？梢灶A(yù)見(jiàn)，特朗普時(shí)期，美國(guó)與主要國(guó)家間的貨幣戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)將會(huì)更加頻繁。三是特朗普是反建制派，美國(guó)新政府不會(huì)按常理出牌，這將加大地緣政治沖突的風(fēng)險(xiǎn)，增加全球經(jīng)濟(jì)金融的不確定性，美元指數(shù)將隨市場(chǎng)情緒的波動(dòng)而發(fā)生震蕩甚至是劇烈震蕩。

張明：的確，正如特朗普政府在很多問(wèn)題上的政策主張存在沖突一樣，他在匯率問(wèn)題上的相關(guān)表態(tài)也是比較糾結(jié)的。一方面，特朗普政府的擴(kuò)張性財(cái)政計(jì)劃將會(huì)加劇短期的增長(zhǎng)與通脹，加大聯(lián)邦財(cái)政赤字與政府債務(wù)，必然會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加快加息進(jìn)程，從而推高美元匯率；但另一方面，為了維持增加就業(yè)的承諾（或者至少為不能增加就業(yè)找一個(gè)借口），特朗普政府又不能接受美元強(qiáng)勁升值。他們目前似乎在采取尋找其他國(guó)家作為替罪羊的策略。如果這些國(guó)家屈從壓力，穩(wěn)定本幣兌美元匯率，那么美元匯率的升值幅度就必然有限。但如果這些國(guó)家沒(méi)有屈從壓力，最終爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，這對(duì)美元匯率的影響就比較復(fù)雜了。但貿(mào)易戰(zhàn)最終將會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與國(guó)民福利下降，這將最終推動(dòng)美元走弱。

鐘偉：美元的國(guó)際地位決定了其走勢(shì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的影響巨大。那么，從2017年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的差異性，美聯(lián)儲(chǔ)政策走勢(shì)和全球中長(zhǎng)期流動(dòng)性拐點(diǎn)的關(guān)聯(lián)性，以及特朗普政府的政策主張等因素看，兩位覺(jué)得世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局的政策選擇，會(huì)受到美元走勢(shì)多大程度的影響？

張明：根據(jù)經(jīng)典的三元悖論，如果資本流動(dòng)是基本自由的，而一國(guó)政府又試圖維持本幣兌美元的大致穩(wěn)定，那么該國(guó)就很難實(shí)施不同于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。當(dāng)前，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，歐洲央行與日本央行的負(fù)利率政策似乎有所轉(zhuǎn)變，全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模在顯著下降，中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率也有所上升。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息似乎產(chǎn)生了一定程度的溢出效應(yīng)。然而，由于歐元區(qū)與日本實(shí)施的是浮動(dòng)匯率制，而中國(guó)政府已經(jīng)顯著收緊了資本流出管制，因此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球的溢出效應(yīng)又是比較有限的。我認(rèn)為，至少?gòu)哪壳皝?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期并未扭轉(zhuǎn)全球流動(dòng)性過(guò)剩的局面，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)尚未到來(lái)。

管濤：由于主要經(jīng)濟(jì)體大都采取了浮動(dòng)或者自由浮動(dòng)的匯率安排，所以，能夠在一定程度上隔離美元匯率波動(dòng)的沖擊，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立性。但是，隨著全球經(jīng)濟(jì)、金融日益一體化，現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)體面臨的不是“三元悖論”，而可能是“二元悖論”，即不論匯率是否浮動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策都難以完全獨(dú)立。一種情形是，如果本幣大幅貶值，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹走高，最終國(guó)內(nèi)貨幣政策也需要做出收緊的調(diào)整。另一種情形是，作為防止貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)的重要手段，主要經(jīng)濟(jì)體間加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)會(huì)顯得更加必要，各自為政甚至以鄰為壑的“非合作均衡”可能并非最佳選擇。

鐘偉：特朗普時(shí)代的美中關(guān)系，會(huì)否折射到美元和人民幣的關(guān)系上？一些研究指出，人民幣匯率走勢(shì)和美元走勢(shì)密切相關(guān)，深層原因在于中美經(jīng)濟(jì)的高度相關(guān)；另一些研究則指出，人民幣匯率走勢(shì)主要取決于投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整對(duì)人民幣匯率影響更顯著。兩位覺(jué)得特朗普時(shí)期，美元和人民幣會(huì)運(yùn)行在更緊密掛鉤還是各彈各調(diào)的適當(dāng)脫鉤狀況？

管濤：特朗普時(shí)代的美中關(guān)系，肯定繞不開(kāi)美元和人民幣的關(guān)系。人民幣匯率政策，即中國(guó)是否存在貨幣操縱，就是目前美中經(jīng)貿(mào)關(guān)系的一個(gè)核心問(wèn)題。顯然，除對(duì)美雙邊貿(mào)易順差較大外，中國(guó)并不符合美國(guó)財(cái)政部關(guān)于貨幣操縱的其他兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（即經(jīng)常項(xiàng)目巨額順差和外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅積累）。改善雙邊貿(mào)易失衡，關(guān)鍵還在于中國(guó)增加消費(fèi)、美國(guó)增加儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以及進(jìn)一步消除貿(mào)易壁壘尤其是非關(guān)稅壁壘，而不是僅僅依靠人民幣兌美元雙邊匯率的調(diào)整。同時(shí)，隨著中國(guó)居民收入水平的提高和消費(fèi)升級(jí)，以及中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐的加快，中國(guó)赴美的服務(wù)消費(fèi)和對(duì)美投資還有較大的空間，而不能僅就貿(mào)易談貿(mào)易。

當(dāng)今國(guó)際貨幣體系被稱(chēng)為美元本位體系，很多國(guó)家和地區(qū)的外匯市場(chǎng)干預(yù)，就是干預(yù)本幣兌美元的匯率。人民幣兌美元雙邊匯率的重要性，于中國(guó)來(lái)講，也是不言而喻的。2016年底，中國(guó)非銀行部門(mén)跨境外幣收付中，美元的占比達(dá)到87.2%，較上年提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)。所以說(shuō)，人民幣兌美元雙邊匯率的變化，無(wú)疑對(duì)境內(nèi)各類(lèi)市場(chǎng)主體的外匯收支行為均具有巨大影響。但是，匯率市場(chǎng)化是中國(guó)既定的改革方向。2015年“8·11”匯改邁出了人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成市場(chǎng)化的重要步伐，之后又以基于規(guī)則的、透明的方式進(jìn)一步完善了匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化報(bào)價(jià)機(jī)制。但正如周小川行長(zhǎng)所說(shuō)，改革是一門(mén)藝術(shù)，有窗口就果斷推進(jìn)，沒(méi)有機(jī)會(huì)就耐心等待、創(chuàng)造條件。特朗普時(shí)期，相信中國(guó)政府將進(jìn)一步確立匯率政策的可信度。當(dāng)然，中國(guó)也會(huì)把握好匯率改革的節(jié)奏，更好地承擔(dān)起大國(guó)責(zé)任。

張明：我個(gè)人支持人民幣與美元脫鉤，實(shí)施更具彈性的人民幣匯率制度。對(duì)中國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策應(yīng)該根據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化來(lái)制定，而非對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策亦步亦趨。與此同時(shí)，盡管當(dāng)前資本賬戶(hù)管理有所加強(qiáng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，開(kāi)放依然是大勢(shì)所趨。從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，央行維持當(dāng)前的匯率形成機(jī)制仍是大概率事件。如果美元整體走強(qiáng)，那么人民幣仍會(huì)大致釘住CFETS貨幣籃子，而對(duì)美元溫和調(diào)整。預(yù)計(jì)2017年人民幣兌美元仍會(huì)呈現(xiàn)溫和貶值態(tài)勢(shì)。

鐘偉：謝謝兩位金融學(xué)家富有條理和邏輯的闡述?？磥?lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息的明朗化，推動(dòng)了強(qiáng)勢(shì)美元的登臺(tái)；而“特朗普沖擊”，則在一定程度上增加了美元的不確定性，甚至全球金融格局的不確定性。這需要更深入有效的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)，以及防范全球治理的碎片化。美中經(jīng)濟(jì)關(guān)系覆蓋了貿(mào)易、投資、氣候變化等諸多領(lǐng)域，與其批評(píng)對(duì)方匯率操縱，不如強(qiáng)化多領(lǐng)域政策協(xié)調(diào)。改革是一門(mén)藝術(shù)，中國(guó)不會(huì)錯(cuò)過(guò)關(guān)鍵窗口期，也不會(huì)將已打開(kāi)的窗子重新關(guān)上。謝謝兩位的參與。我甚至樂(lè)觀地認(rèn)為，未來(lái)兩年，全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣的信心，將有顯著改善和更多期待。