結(jié)合歐債危機(jī)淺談貨幣政策與財(cái)政政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響

胡心舟

在現(xiàn)階段，世界各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段主要為貨幣政策和財(cái)政政策。證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的指示劑和晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)必定會(huì)為證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)所反映出來(lái)。

一、貨幣政策與財(cái)政政策的基本原理

貨幣政策一般是中央銀行調(diào)控貨幣量的方針和措施的總稱，包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策效果等廣泛概念。它的運(yùn)行依靠一般性和選擇性的政策工具實(shí)現(xiàn)。

一般性的政策工具包含法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。選擇性的政策工具既有貸款量和利率最高限額、道義勸告等直接信用控制，又有優(yōu)惠利率、證券保證金比率、預(yù)繳進(jìn)口保證金制度等間接信用控制。財(cái)政政策一般指一國(guó)政府為實(shí)現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而調(diào)整財(cái)政收支規(guī)模、結(jié)構(gòu)和收支平衡的指導(dǎo)原則及其相應(yīng)的措施，它旨在通過(guò)國(guó)家預(yù)算、稅收、國(guó)債、財(cái)政補(bǔ)貼、財(cái)政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、合理分配以及基本公共服務(wù)均等化等目標(biāo)。

二、歐債危機(jī)的背景和根源

早在2009年，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)便拉開(kāi)了歐債危機(jī)的序幕，此后兩年，愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)相繼爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而今年暑期意大利和西班牙10年國(guó)債收益率急劇上升，此前IMF和歐盟的多次救助方案并沒(méi)有發(fā)揮預(yù)期的作用，早前各方均預(yù)測(cè)希臘年內(nèi)無(wú)力完成財(cái)政赤字的控制目標(biāo)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)形勢(shì)變得愈加嚴(yán)峻。

究其根源，應(yīng)當(dāng)分成外部原因和內(nèi)部原因兩方面來(lái)看。

外部原因在于，2008年美國(guó)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)令歐元區(qū)各國(guó)紛紛采取刺激經(jīng)濟(jì)的政策，它們向本國(guó)銀行大量注資，推行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，而這些措施雖然中短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實(shí)質(zhì)上是將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了公共部門，政府資產(chǎn)負(fù)債表的不斷膨脹最終引發(fā)危機(jī)。

內(nèi)部原因在于，一方面希臘等國(guó)的福利性政策給予財(cái)政巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力虛弱的條件下還實(shí)行高福利保障政策，這使得政府開(kāi)支過(guò)高，負(fù)債長(zhǎng)期累積。

另一方面，債務(wù)危機(jī)國(guó)家的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，特別是裝備制造業(yè)占據(jù)比較優(yōu)勢(shì)，但是高福利高收入帶來(lái)的高消費(fèi)，及其受到新興國(guó)家類似產(chǎn)業(yè)的沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導(dǎo)致國(guó)家儲(chǔ)蓄率很低，政府只得謀求外債填補(bǔ)國(guó)內(nèi)債務(wù)黑洞。此外，歐元區(qū)僅為貨幣聯(lián)盟而非政治聯(lián)盟，各國(guó)依然各自為政，未能實(shí)行最優(yōu)的援助方案同樣是重要原因。

三、貨幣政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響、啟示及建議措施

由于近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債收益率紛紛上漲，證券市場(chǎng)上缺乏融通資金，加劇了世界各大股市對(duì)全球未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，美歐等股市經(jīng)常出現(xiàn)低開(kāi)、尾盤跳水等情況。

美國(guó)和歐盟作為中國(guó)極為重要的兩位貿(mào)易伙伴，歐洲多國(guó)捉襟見(jiàn)肘的國(guó)庫(kù)和美歐與中國(guó)息息相關(guān)的進(jìn)出口關(guān)系決定了中國(guó)證券市場(chǎng)將和眾多新興國(guó)家的證券市場(chǎng)一樣遭受沖擊。

中國(guó)的A股市場(chǎng)到了低迷的臨界點(diǎn)時(shí)期常會(huì)選擇跟隨外圍市場(chǎng)，而不久外圍的法國(guó)也將繼西班牙等國(guó)卷入歐債的漩渦，面臨標(biāo)普的債信評(píng)級(jí)的下調(diào)，此外國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控在短期內(nèi)仍不見(jiàn)放松的跡象，銀根緊收，還有行政上的限購(gòu)的持續(xù)，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降的情況下成交量未能顯著上升，加之歐債危機(jī)嚴(yán)重打擊市場(chǎng)信心，全球?qū)π屡d市場(chǎng)的制成品以及巴西、中國(guó)等過(guò)的礦產(chǎn)等原材料的資源需求的削弱，這些勢(shì)必會(huì)在微觀上對(duì)證券市場(chǎng)中與出口依賴型行業(yè)特別是出口制造業(yè)的上市公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)造成很大的消極影響，宏觀上還會(huì)影響國(guó)內(nèi)外各機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，也將加大未來(lái)銀行業(yè)內(nèi)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，從而將大大降低我國(guó)證券市場(chǎng)短期回暖的可能。

所以要運(yùn)用貨幣政策重振中國(guó)證券市場(chǎng)，值得借鑒的是，歐洲德法等信貸相對(duì)充足，資產(chǎn)負(fù)債表情況表現(xiàn)良好的國(guó)家以及歐洲的央行都在不斷采取措施護(hù)住大盤，不斷買入歐盟高負(fù)債國(guó)家債券。

另外美聯(lián)儲(chǔ)也出手聯(lián)合全球五大央行一起救市，在匯率方面承諾以歐元11月底的水平作為貨幣互換的基準(zhǔn)價(jià)格直到2013年初。歐洲央行還一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以維護(hù)投資者的信心。

同時(shí)歐洲央行還堅(jiān)持公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，購(gòu)買負(fù)債國(guó)的債券來(lái)積極救市，一定程度上排除了歐洲各大資本市場(chǎng)迅速走進(jìn)無(wú)底的長(zhǎng)期熊市的可能。這就是為什么理論上，深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)諸國(guó)股市應(yīng)該是世界“首屈一指的熊市”，可事實(shí)上卻是法國(guó)和德國(guó)股市在半年以來(lái)沒(méi)有明顯下跌，9月份歐債危機(jī)進(jìn)入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反觀中國(guó)A股市場(chǎng)卻常常跌幅巨大，甚至近期已經(jīng)比希臘和意大利的股市還低迷，深陷2300點(diǎn)附近。中國(guó)證券市場(chǎng)的低迷和歐元區(qū)K線上漲國(guó)家的證券市場(chǎng)的“意外”平穩(wěn)甚至短期走高的比較的背后有著很重要的貨幣政策因素。

因此，中國(guó)央行不應(yīng)該一味在遭受歐債危機(jī)、產(chǎn)油區(qū)亂局和美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)期一味擠壓泡沫，中國(guó)有依賴出口、依賴投資、依賴房地產(chǎn)業(yè)之癢，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)不應(yīng)再使資金融通的證券市場(chǎng)走進(jìn)寒冬，應(yīng)該繼續(xù)延續(xù)近來(lái)的征兆，一方面繼續(xù)試點(diǎn)和分地區(qū)推廣地方政府發(fā)行債券，一方面考慮適時(shí)微調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向證券市場(chǎng)注入資金，降低中小微型企業(yè)的成本以找回投資者，特別是中小微型企業(yè)投資者的信心，重新盤活整個(gè)資本市場(chǎng)。

當(dāng)然，雖然近來(lái)證券市場(chǎng)中的熱錢游資大量流走，從歐債危機(jī)中還需要看到的是，歐盟將來(lái)可能會(huì)新發(fā)行低利率債券來(lái)償還歐元區(qū)國(guó)家高利率舊債券，采取債務(wù)貨幣化方式解決危機(jī)，勢(shì)必會(huì)通過(guò)這種寬松的貨幣政策釋放大量的流動(dòng)性，加之美國(guó)的量化寬松的貨幣政策，很可能再次大幅度推高國(guó)際大宗商品的價(jià)格，如石油、礦石和糧食等，這會(huì)增加我國(guó)PPI和CPI水平，造成通脹壓力，市場(chǎng)中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的上市公司會(huì)承受成本上升的壓力，國(guó)家和普通股民也可能由于儲(chǔ)蓄被吸走降低投資股市的積極性。

這要求我國(guó)加強(qiáng)外匯管制，如提高進(jìn)口保證金，設(shè)定資本進(jìn)入規(guī)模和期限和某些用途的標(biāo)準(zhǔn)，以防止輸入型、結(jié)構(gòu)性和成本推動(dòng)型的混合型通脹未來(lái)卷土重來(lái)，從而保護(hù)證券市場(chǎng)。

此外，克魯格曼的“三元悖論“在歐元區(qū)得到驗(yàn)證，成員國(guó)實(shí)現(xiàn)了資本完全流動(dòng)，但是固定匯率下本國(guó)貨幣會(huì)喪失自主性，所以一國(guó)在貨幣聯(lián)盟中基本很難根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。而中國(guó)是典型的以犧牲貨幣的流動(dòng)性來(lái)保證匯率的相對(duì)穩(wěn)定以及貨幣政策的獨(dú)立性的國(guó)家，這樣做當(dāng)然方便維持匯率以穩(wěn)定對(duì)外經(jīng)濟(jì)，但這也說(shuō)明了其對(duì)于自由流動(dòng)的資本缺乏有效的管理能力，故中國(guó)的證券市場(chǎng)除了以貨幣政策給予支持外也需要完善對(duì)資本的監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度，否則對(duì)增加資本流動(dòng)性的努力可能事倍功半。

四、財(cái)政政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響、啟示及建議措施

首先，借鑒歐債危機(jī)，我國(guó)應(yīng)該未雨綢繆防止我國(guó)中央和地方主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。雖然歐債危機(jī)根本上是償付能力的問(wèn)題，我國(guó)看似暫時(shí)并不存在，但是危機(jī)起因卻離不開(kāi)流動(dòng)性問(wèn)題。而我國(guó)地方政府性債務(wù)達(dá)56843.91億元，實(shí)際的項(xiàng)目建成期和借貸市場(chǎng)的債務(wù)償還期有時(shí)差，這就易導(dǎo)致資金流動(dòng)性不足問(wèn)題，一旦發(fā)生，我國(guó)證券市場(chǎng)將出現(xiàn)“資金真空期“，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步投資蕭條。所以在金融深化過(guò)程中可以試行資產(chǎn)證券化，同時(shí)積極拓寬籌資渠道，加大信息披露，這樣就可以將項(xiàng)目未來(lái)資金貼現(xiàn)，調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。

其次，歐盟是我國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，去年對(duì)歐盟的出口占我國(guó)出口總額的19.7%，面對(duì)債務(wù)危機(jī)，歐盟各國(guó)一定會(huì)普遍采取緊縮的財(cái)政政策，進(jìn)口的需求大大減弱。貿(mào)易壁壘很可能重新樹(shù)立起來(lái)，這樣我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易上市公司將會(huì)面臨再生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)困難。我國(guó)應(yīng)該著重在稅收政策上進(jìn)行改革。對(duì)于小微型企業(yè)，應(yīng)在這種特殊時(shí)期繼續(xù)施行稅收優(yōu)惠或免稅政策以降低其經(jīng)營(yíng)成本，提高其利潤(rùn)，最近短期創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢(shì)雖然不能掩飾其盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但意義向好。對(duì)于關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的能源、資源型上市或未上市企業(yè)都應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)價(jià)格放開(kāi)，實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)于資源稅的征收也將有利于各種資源和能源在市場(chǎng)上合理高效的配置。對(duì)于出口偏向型的行業(yè)，政府能夠在不違反外貿(mào)協(xié)定的前提下短期給予一定補(bǔ)貼，有的是生產(chǎn)補(bǔ)貼有的是價(jià)格補(bǔ)貼有的是教育培訓(xùn)及技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼，視情況而定。靈活運(yùn)用自動(dòng)穩(wěn)定器以及相機(jī)抉擇的稅收政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而使受大環(huán)境負(fù)面影響的上市公司乃至大盤的基本資金供給能夠有所保障。

再次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歐盟出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家一樣存在問(wèn)題，如“三駕馬車“中投資所占比重過(guò)大，消費(fèi)需求特別是內(nèi)需遠(yuǎn)未發(fā)動(dòng)起來(lái)。最近，股市中資金有再度流向防御性品種比如食品醫(yī)藥、生物分子以及零售、旅游、餐飲、文化傳媒等行業(yè)的趨勢(shì)。酒鬼酒、江蘇吳中、天舟文化等就是典型。電力等短期內(nèi)熱的行業(yè)也受到基金等機(jī)構(gòu)資金的青睞，它們抱團(tuán)取暖。這些表明證券市場(chǎng)和它有所能反映的實(shí)體市場(chǎng)都迫切要求擴(kuò)大內(nèi)需。

政府應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)優(yōu)化稅收制度，調(diào)整分配方式，一些領(lǐng)域和環(huán)節(jié)讓富于民；一方面需要加大轉(zhuǎn)移支付，特別是保險(xiǎn)、醫(yī)療和教育等社會(huì)基本保障支出，增加居民的可支配收入，影響社會(huì)的有效需求；一方面，刺激消費(fèi)和文化娛樂(lè)等高層次的需求需要發(fā)動(dòng)廣大的農(nóng)村消費(fèi)群體，還要求重點(diǎn)加大政府對(duì)農(nóng)村地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)福利保障以及消費(fèi)支出，改善農(nóng)村市場(chǎng)環(huán)境，為證券市場(chǎng)發(fā)掘更大的資金和流動(dòng)方向潛力。

總之，通過(guò)歐債危機(jī)的情況和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀可知，不同的貨幣政策和財(cái)政政策可能對(duì)于一國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展有利有弊，這就需要在對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和規(guī)律進(jìn)行總結(jié)和分析的基礎(chǔ)上配合使用貨幣政策和財(cái)政政策，為建立良好的金融秩序，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展打出一套漂亮的組合拳。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）