人民幣國際化要走中國特色道路

文/管濤 馬昀 編輯/孫艷芳

人民幣國際化要走中國特色道路

文/管濤 馬昀 編輯/孫艷芳

目前，面對人民幣匯率貶值和跨境資本外流壓力，人民幣國際化已經(jīng)從過去高歌猛進(jìn)的快速發(fā)展階段步入到了波浪式發(fā)展的新階段。

人民幣國際化是中國金融發(fā)展合情合理的目標(biāo)選擇,不能簡單套用美元的標(biāo)準(zhǔn)來衡量。推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程要堅持七條原則。

在2017年年初召開的中國人民銀行工作會議上，“人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)”成為官方對2016年人民幣國際化的自我評價。目前，面對人民幣匯率貶值和跨境資本外流壓力，人民幣國際化已經(jīng)從過去高歌猛進(jìn)的快速發(fā)展階段步入到了波浪式發(fā)展的新階段，正是理性、客觀地回顧人民幣國際化的好時機(jī)。

人民幣國際化是具有中國特色的金融大戰(zhàn)略

人民幣國際化是歷史自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。新中國建立以來的很長一段時間，我國在經(jīng)濟(jì)上照搬前蘇聯(lián)模式，實行高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)，人民幣的貨幣功能萎縮，對外交往支付結(jié)算主要是外匯，由國家實行計劃管理，并對本幣出入境進(jìn)行嚴(yán)格控制。這期間，中國人民銀行只是在1957和1987年發(fā)文，分別允許攜帶5元和200元人民幣現(xiàn)鈔出入境。1978年改革開放之初，我國仍在很長一段時間對人民幣國際化持消極態(tài)度，人民幣也不是完全意義上的國際貨幣。直到上世紀(jì)九十年代初，人民幣才開始借由邊境貿(mào)易結(jié)算和跨境攜鈔等政策走出“國門”。2003年11月19日，為適應(yīng)內(nèi)地與香港之間緊密的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，中國人民銀行發(fā)布公告，宣布將為在香港辦理個人人民幣存款、兌換、銀行卡和匯款業(yè)務(wù)的銀行提供清算安排，并由此拉開了人民幣區(qū)域化的序幕。但這仍是有限度的發(fā)展：一是在服務(wù)范圍上，最初香港人民幣業(yè)務(wù)主要限于滿足個人旅游消費，不涉及人民幣存貸款和投融資等資本項目業(yè)務(wù)，甚至是經(jīng)常項目下的貨物貿(mào)易都不在滿足范疇之列，以保證香港人民幣業(yè)務(wù)與內(nèi)地外匯管理制度相一致。二是在基礎(chǔ)定價上，一方面允許香港清算行在內(nèi)地銀行間市場平盤，引導(dǎo)香港人民幣匯率與內(nèi)地一致；另一方面，通過將香港清算行人民幣存款回流的利率設(shè)定在超額準(zhǔn)備金利率和活期存款之間，確保香港人民幣存款利率與內(nèi)地一致。匯率和利率的定價機(jī)制都有利于人民幣的有序回流。

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)深刻改變了人民幣的命運。2008年的國際金融危機(jī)，充分暴露出以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷。美國不負(fù)責(zé)任的貨幣政策，導(dǎo)致多次爆發(fā)金融貨幣危機(jī)，許多新興經(jīng)濟(jì)體深受其害，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中多次遭到被“剪羊毛”的境遇。中國到底該走什么樣的道路呢？改革開放的前三十年，中國實施的是實體經(jīng)濟(jì)的趕超，更準(zhǔn)確地說是貿(mào)易趕超。這個戰(zhàn)略的形成，核心是比較優(yōu)勢和對外開放，即充分利用中國勞動力成本低的資源稟賦，深入?yún)⑴c全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移，通過吸引外資在中國設(shè)廠從事加工貿(mào)易，用快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展追趕發(fā)達(dá)國家。以2001年中國加入世界貿(mào)易組織為重要標(biāo)志，貿(mào)易全面開放成功推動了以貿(mào)易帶動經(jīng)濟(jì)增長的趕超戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。到2008年國際金融危機(jī)前，中國經(jīng)濟(jì)總量已接近10萬億美元，成為全球第二大貿(mào)易進(jìn)出口國。國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德就曾指出，以中國經(jīng)濟(jì)和人口規(guī)模而言，中國的高出口和高開放度平衡了國內(nèi)高儲蓄率和低消費率，建立了出口導(dǎo)向為基礎(chǔ)的外資產(chǎn)業(yè)。這是中國宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵?！暗悄壳斑@一戰(zhàn)略已達(dá)到了極限”，未來的出路將取決于金融業(yè)的對內(nèi)對外開放。2013年，央行副行長易綱在其發(fā)表的《擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放》一文中明確指出，金融業(yè)對內(nèi)對外開放的程度越高，其市場競爭就越充分，經(jīng)濟(jì)效率就越高，壟斷或?qū)ぷ饪臻g就越小，國民福利水平也就越高。在貿(mào)易趕超戰(zhàn)略達(dá)到極限的時候，要發(fā)揮金融開放的核心作用。如何發(fā)揮這個核心作用呢？人民幣國際化是牽引整個金融業(yè)對外開放的龍頭。2009年3月，在國際金融危機(jī)依然十分嚴(yán)峻的時候，央行行長周小川在其發(fā)表的《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》一文中指出，“必須創(chuàng)造性地改革和完善現(xiàn)有國際貨幣體系”。以此為標(biāo)志，人民幣國際化拉開了帷幕。

人民幣國際化具有獨一無二的中國特色。在戰(zhàn)略層面，國際經(jīng)驗表明，通過政府戰(zhàn)略實現(xiàn)貨幣國際化的經(jīng)驗確實非常少見。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克爾和加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林都曾指出，二戰(zhàn)后的日本和德國，以及一戰(zhàn)后的美國，都拒絕采用這樣的做法，因為他們擔(dān)心本幣可能會因此升值，削弱出口商的競爭力。惟有中國，成為了政府主動謀求本幣國際化的第一人。從最初的“人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算”“人民幣跨境使用”，到2016年 “十三五”規(guī)劃綱要明確提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化”，人民幣國際化成為國家戰(zhàn)略。

在戰(zhàn)術(shù)層面，我國人民幣國際化采用了“兼收并蓄”的做法，試圖集各家優(yōu)點于一身：一是在對外輸出本幣的方式上，集經(jīng)常項目順差國和逆差國的做法于一身，人民幣跨境從貿(mào)易項下起步，以貿(mào)易渠道輸出人民幣，資本渠道回流人民幣為主，同時不排斥貿(mào)易渠道回流和資本渠道輸出人民幣，形成了具有中國特色的人民幣國際化模式。二是在國際貨幣具有的貿(mào)易結(jié)算、計價單位和價值儲藏手段等不同功能的優(yōu)先順序上，人民幣國際化以履行結(jié)算貨幣功能為重點，再輔以價值儲備和計價單位功能。三是在兼顧離岸本幣和在岸本幣的關(guān)系上，強調(diào)人民幣國際化的在岸主導(dǎo)權(quán)，同時鼓勵以香港等境外人民幣清算中心為代表的境外離岸市場和以上海自貿(mào)區(qū)為代表的境內(nèi)離岸市場快速發(fā)展，構(gòu)建境內(nèi)外聯(lián)動的人民幣兌換市場。

全面評估中國特色的人民幣國際化的收益與成本

回顧人民幣國際化的歷程，中國用八年時間走完了許多國際化貨幣幾十年的歷程。這超出了許多理論模型的預(yù)期和常識。2015年11月，人民幣正式加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，是國際社會對人民幣國際化頒發(fā)的一張“榮譽證書”，也是對人民幣國際化成績的褒獎和認(rèn)可。毋庸諱言，當(dāng)前人民幣國際化進(jìn)入到波浪式發(fā)展階段，人民幣國際化的相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)了波動。但我們不能因一時的起伏而自亂步調(diào)，而應(yīng)全面評估人民幣國際化的收益與成本，做到心中有數(shù)。

人民幣國際化的成本和收益分布是不對稱的。人民幣國際化是政府讓利于市場的過程，不論是企業(yè)、銀行和個人，都通過人民幣國際化獲得了實實在在的好處。這些收益確實通過以下方式得到了充分體現(xiàn)：人民幣計價結(jié)算功能不斷強化，企業(yè)匯兌成本下降；人民幣國際化提升了個人的消費能力，開辟了人民幣跨境投資的新渠道；人民幣國際化促進(jìn)了中資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的海外擴(kuò)張，中資金融機(jī)構(gòu)的“國際化”程度大幅上升。根據(jù)中國金融四十人論壇和上海金融研究院即將發(fā)布的《中國金融改革報告2016》年度金融發(fā)展報告（以下簡稱《年度金融發(fā)展報告》）測算，實施人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算以來，累計為企業(yè)節(jié)約的相關(guān)成本達(dá)到2400億到7000億元人民幣。這完全符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯：在趨利避害的市場法則下，人人都是自利的理性人。如果人民幣國際化不能給中國的個人、企業(yè)和銀行帶來好處，他們?yōu)槭裁匆獏⑴c其中呢？！

另一方面，政府部門是人民幣國際化的主要成本承擔(dān)者。實踐中，人民幣國際化也帶來了包括鑄幣稅等的宏觀收益。本課題對鑄幣稅和貨幣錯配進(jìn)行了專門測算。2014年，人民幣國際化帶來2063億元的鑄幣稅收益，約合327億美元；我國貨幣錯配的指數(shù)（AECM）為0.034，較2007年的0.0838下降了59%。值得注意的是，政府層面的宏觀收益中，更多體現(xiàn)為人民幣國際化帶來的軟實力提升，如中國在國際金融組織中的份額上升，人民幣納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)籃子貨幣，等等。相較于這些隱性化的收益，人民幣國際化的宏觀成本是實實在在的，某種程度上構(gòu)成了宏觀調(diào)控的硬約束，如影響貨幣政策獨立性、增加了跨境投機(jī)套利風(fēng)險、增加了金融穩(wěn)定的難度等。

人民幣國際化收益的基礎(chǔ)尚需進(jìn)一步鞏固。美元國際化所帶來的避免貨幣錯配風(fēng)險、轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)的能力，在人民幣國際化中有所體現(xiàn)，但并不充分。根據(jù)《年度金融發(fā)展報告》的實證研究，近年來推動人民幣國際化進(jìn)程的主要驅(qū)動因素可能是人民幣穩(wěn)定的收益率，人民幣作為國際貨幣的功能演變路徑，也是金融交易帶動了計價結(jié)算。當(dāng)前，人民幣已具有實現(xiàn)國際化的條件，但與美元、歐元等既有的國際貨幣比較，人民幣國際化條件總體上仍有差距。人民幣作為跨境交易結(jié)算貨幣的作用大幅上升，很大程度上依賴于人民幣被作為一種投資貨幣，并且以國際私人部門為主。人民幣的這種吸引力不是來源于像美元、歐元現(xiàn)有國際貨幣發(fā)行經(jīng)濟(jì)體的國際產(chǎn)業(yè)分工、商品定價等內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)實力，而是前幾年人民幣高息、升值、低波動率提供的穩(wěn)定收益率。這種狀況雖然為推動人民幣國際化營造了有利的客觀環(huán)境，但也要看到僅依賴投資功能的國際化所具有的脆弱性和可逆性。2015年人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期后，中國面臨跨境資本流出的較大壓力?？缇橙嗣駧乓欢ǔ潭壬峡梢蕴娲硟?nèi)購匯，但造成了境內(nèi)外市場的匯率價差。最終滿足跨境償付功能的依然是外匯儲備。截至2017年1月末，中國外匯儲備規(guī)模已從歷史高位下降了9900多億美元。

隨著美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道，人民幣匯率預(yù)期改變和本外幣利差的收窄，人民幣國際化會面臨一系列難題。比如，美元國際化使美國獲得消除貨幣錯配、轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)的能力，但人民幣還不具備這樣的能力。又比如，人民幣國際化削弱了外匯管理的有效性，從而加大了貨幣當(dāng)局保持貨幣政策獨立性和人民幣匯率穩(wěn)定的難度。在國際化初期，人民幣大量流出，增加了資本流入，加大了外匯供求失衡的壓力，遲滯了匯率形成機(jī)制等相關(guān)金融改革的步伐；在現(xiàn)階段，因為匯率市場化程度不足，又不得不加強資本流動限制，導(dǎo)致人民幣國際化陷入波浪式的發(fā)展。

人民幣國際化要追求長期動態(tài)收益的最大化。在貨幣國際化的過程中，可以容忍政府和市場主體之間的收益和成本在一段時期內(nèi)保持不平衡狀態(tài)；但從長遠(yuǎn)來看，人民幣國際化必須追求動態(tài)利益的最大化。在總量上，這種最大化強調(diào)的是追求相對而不是絕對收益的最大化：只要保證私人部門的凈收益大于貨幣當(dāng)局的凈成本，或?qū)崿F(xiàn)人民幣國際化的總收益大于總成本，就能提高我國的社會總福利水平。這種不平衡是可以容忍的。在結(jié)構(gòu)上，與實體經(jīng)濟(jì)相輔相成的人民幣國際化是最大公約數(shù)，逐步優(yōu)化人民幣國際化的收益和成本的結(jié)構(gòu)，逐步消除投機(jī)套利者利用人民幣國際化獲取的無風(fēng)險收益，提高宏觀層面的政策有效性，強化貨幣政策的獨立性，從根本上解決貨幣錯配對我國金融發(fā)展的制約。

從近幾年的情況看，在人民幣國際化的各種條件中有些是慢變量，如經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、宏觀管理等，需要有較長時間的積累；但也有些條件是快變量，如政策紅利和人民幣資產(chǎn)收益率等金融變量。根據(jù)《年度金融發(fā)展報告》的實證研究進(jìn)行的預(yù)測，在假定未來人民幣匯率彈性增加和人民幣重新釘住美元這兩種情景下，人民幣市場化程度越低、波動幅度越小，越有利于減少匯率風(fēng)險，促進(jìn)人民幣國際化。但這并不是理想的結(jié)果。如果人民幣匯率波動偏低，可能導(dǎo)致國際收支扭曲和不可持續(xù)的人民幣國際化。維持人民幣匯率的穩(wěn)定，表面上可以為國際貨幣體系提供一個穩(wěn)定錨，但這個錨是依附于某種國際貨幣的，人民幣因此容易成為套利貨幣（人民幣高息）或融資貨幣（人民幣低息）。長期來看，人民幣國際化不能替代金融領(lǐng)域的關(guān)鍵改革。增加人民幣匯率彈性，實現(xiàn)雙向浮動，雖然對人民幣國際化的推動作用要弱些，但有利于夯實國際化的經(jīng)濟(jì)基本面，從長期來看是利大于弊。

走好中國特色的人民幣國際化之路

人民幣國際化是中國金融發(fā)展的重要戰(zhàn)略部署，應(yīng)該倍加珍惜和愛護(hù)。國際與國內(nèi)正反兩個方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)告訴我們，其中的關(guān)鍵是要把握好政治和經(jīng)濟(jì)、需求和供給的關(guān)系，避免市場與政府處于非均衡的狀態(tài)，即要形成并保持人民幣國際化進(jìn)程與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對內(nèi)平衡和對外平衡、金融開放和改革穩(wěn)定的合理關(guān)系。

人民幣國際化是中國金融發(fā)展合情合理的目標(biāo)選擇。人民幣國際化的戰(zhàn)略是中國特色的金融開放道路。它綜合運用了美國、德國、日本不同模式的做法，同時加進(jìn)了中國特色的制度安排。它是避免新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配和美元霸權(quán)的有力舉措，是擺脫“美元陷阱”最為有效的戰(zhàn)略應(yīng)對。如果問人民幣國際化為什么能在如此短的時間里取得這么快的發(fā)展，那么這個秘訣就是采取了中國特色的人民幣國際化模式，是將市場需求和政策供給有機(jī)地結(jié)合起來。這個成績是以中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累的雄厚物質(zhì)基礎(chǔ)為支撐的，是以市場需求為后盾的，是以政府戰(zhàn)略支持為前提的，是以2008年國際金融危機(jī)為契機(jī)的。

人民幣國際化不能簡單套用美元的標(biāo)準(zhǔn)來衡量。國際貨幣體系是一個“中心-次中心-外圍”的結(jié)構(gòu)，處于不同位置的國際貨幣，其收益存在明顯差異。貨幣的國際地位越高，貨幣發(fā)行國獲得的收益就越多；反之，國際地位低，其貨幣的收益也較小。美元無疑處于中心地位，具有獨一無二、得天獨厚的優(yōu)勢地位。美元國際化降低了美國的貨幣錯配風(fēng)險，增強了美國的國際融資能力，甚至還可以轉(zhuǎn)嫁國際金融危機(jī)的成本。但人民幣國際化在現(xiàn)階段不一定能獲得同樣的收益。因此，人民幣國際化的收益和成本分析，不能以美元作為儲備貨幣的成本收益來衡量。人民幣作為新的國際性貨幣，必須找準(zhǔn)自己在國際貨幣體系中的位置。

人民幣國際化不能簡單套用成熟階段的標(biāo)準(zhǔn)。近年來，人民幣國際化發(fā)展很快。但不可否認(rèn)的是，人民幣國際化的發(fā)展階段仍然處于初級階段，與美元、歐元等國際化貨幣的發(fā)展還有一定的差距。因此，一些國際化貨幣已經(jīng)解決的問題，反而是人民幣國際化面臨的現(xiàn)實難題。例如，當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制改革還沒有到位，貨幣國際化對匯率政策和貨幣政策會形成倒逼，對跨境資本流動也會產(chǎn)生影響。這些問題都是德國、日本在上世紀(jì)七八十年代貨幣國際化過程中曾經(jīng)遇到過的。這個課我們還得補上。2011年，中國社科院學(xué)部委員余永定在接受媒體采訪時更是明確指出，“內(nèi)地蒙受的福利損失，不能用抽象、模糊的人民幣國際化的未來獲益來彌補；在國內(nèi)金融市場進(jìn)一步改革前，人為刺激推動人民幣國際化將有損內(nèi)地的社會福利和金融穩(wěn)定”。在進(jìn)行收益和成本的分析中，美元、歐元等對這些問題的考慮不多，但人民幣國際化必須要濃墨重彩，把人民幣國際化和相關(guān)金融改革結(jié)合起來。

推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程要堅持七條原則。一是堅持服務(wù)實體的原則，人民幣國際化要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持合理關(guān)系。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式無論是以制造業(yè)為主還是更大程度地轉(zhuǎn)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，都要強調(diào)人民幣國際化服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的方向，避免人民幣國際化脫離實體經(jīng)濟(jì)而超前發(fā)展或長期停滯。二是堅持均衡協(xié)調(diào)的原則，人民幣國際化要與資本項目可兌換相互協(xié)調(diào)，促進(jìn)跨境人民幣和外幣的政策一致，平行推進(jìn)。三是堅持以我為主的原則，平衡人民幣在岸市場和離岸市場的發(fā)展，并堅持國內(nèi)市場對人民幣資產(chǎn)定價的主導(dǎo)權(quán)，引導(dǎo)國內(nèi)外市場主體充分利用國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源。四是堅持強基固本的原則，不斷夯實中國自身的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。面對內(nèi)外平衡目標(biāo)的沖突，應(yīng)該堅持對內(nèi)平衡優(yōu)先。只有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)才能貨幣穩(wěn)，只有中國好才能世界好，人民幣國際化才能實現(xiàn)相對收益的最大化。五是堅持互利共贏的理念，推進(jìn)國際貨幣體系和金融治理的改革。人民幣國際化的近中期目標(biāo)不是要取代美元的霸權(quán)地位，而是促進(jìn)國際貨幣體系的多元化，完善國際金融治理結(jié)構(gòu)。六是堅持提升貨幣管理能力，建設(shè)與人民幣國際化相稱的大國央行。要加快推進(jìn)中國與東盟、中日韓自貿(mào)區(qū)等區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，繼續(xù)推進(jìn)“一帶一路”倡議，擴(kuò)大人民幣雙邊貨幣互換范圍，形成以人民幣為紐帶的南南合作新模式。七是堅持營造良好的國際環(huán)境，不斷增強境外持有人民幣的意愿。要堅定不移地推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)金融一體化，堅決反對貿(mào)易保護(hù)主義和以鄰為壑的政策傾向，積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理和政策協(xié)調(diào)，創(chuàng)造有利于人民幣國際化的外部環(huán)境。

（本文為中國金融四十人論壇內(nèi)部課題“人民幣國際化回顧與前瞻：收益與成本角度的分析”的部分成果，課題負(fù)責(zé)人為中國金融四十人論壇高級研究員管濤）

作者管濤系中國金融四十人論壇高級研究員

作者馬昀單位：國家外匯管理局綜合司

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