上市企業(yè)環(huán)保信息披露與股票投資者社會環(huán)境偏好

崔愷媛??

摘要本文分析了2008—2014年A股市場對強制披露的企業(yè)社會責(zé)任報告中環(huán)保信息的反應(yīng)，展示了我國股票投資者社會環(huán)境偏好的變化過程。雖然近年來我國人均收入已經(jīng)處于環(huán)境庫茲涅茨曲線的排放拐點附近，但是目前鮮有國內(nèi)研究對公眾的社會環(huán)境偏好變化過程進(jìn)行分析。本文分三個部分對股票市場投資者的社會環(huán)境偏好進(jìn)行檢驗：首先，利用事件分析法展示了7年間股票投資者的整體態(tài)度，發(fā)現(xiàn)由環(huán)保信息披露引起的累積超額回報率顯著大于零，說明投資者平均持積極態(tài)度。其次，使用傾向得分匹配雙重差分法檢驗環(huán)境監(jiān)管政策加強帶來的影響，一方面《大氣污染防治行動計劃》的實施使得投資者態(tài)度從負(fù)面向正面轉(zhuǎn)變，說明投資者環(huán)境偏好受政策影響顯著；另一方面《大氣污染防治行動計劃》的實施顯著提高了國有企業(yè)環(huán)保行為的水平。最后，通過對政策效應(yīng)的形成機制進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的環(huán)保行為在投資者眼中并不只是為了完成社會責(zé)任信息披露的政策指令而實施，而是股票投資者已經(jīng)形成社會環(huán)境偏好，使得企業(yè)具有構(gòu)建“綠色企業(yè)形象”的需求。另外，由于本文的研究對象是強制披露的企業(yè)社會責(zé)任報告，所以有效規(guī)避了西方相關(guān)研究中自愿披露導(dǎo)致的自我選擇問題，但同時西方學(xué)者普遍對我國強制披露的企業(yè)社會責(zé)任報告所包含的信息持懷疑態(tài)度，因此本文通過利用情緒分析程序?qū)Νh(huán)保信息的信息有效性進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示文本情緒的強弱與股票價格波動幅度有正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)環(huán)保信息是投資者決策信息集的一部分，即強制披露的企業(yè)社會責(zé)任報告包含有效信息。

關(guān)鍵詞社會環(huán)境偏好；環(huán)保信息披露；企業(yè)利益相關(guān)者；文本情緒分析

中圖分類號F061.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號1002-2104（2017）04-0136-08doi：10.12062/cpre.20170311

本文的研究對象是企業(yè)社會責(zé)任報告中披露的環(huán)境保護(hù)信息。所謂企業(yè)社會責(zé)任是指企業(yè)在完成盈利、對股東負(fù)責(zé)的同時肩負(fù)起對消費者、雇員、非營利組織、環(huán)境和社會等利益者的責(zé)任。根據(jù)環(huán)境庫茲涅茨曲線的相關(guān)研究[1-2]，在人均收入提高的過程中，公眾對環(huán)境保護(hù)的關(guān)注度會不斷上升，對環(huán)境保護(hù)的需求會逐漸增加，企業(yè)的利益相關(guān)者也會開始具有社會環(huán)境偏好，使得企業(yè)形成構(gòu)建綠色形象的需求[3-4]。我國近二十年的人均GDP一直保持著高速增長，2015年已達(dá)到7 920美元，非常接近于環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家對我國多種污染物排放拐點的估計，然而國內(nèi)關(guān)于利益相關(guān)者社會環(huán)境偏好的研究還并不多見，這其中對股票投資者的社會環(huán)境偏好的研究則少之又少。其次，有研究認(rèn)為我國環(huán)境監(jiān)管缺乏透明度，懲罰力度較低，環(huán)保技術(shù)研發(fā)成本較高，企業(yè)寧愿上繳罰款也不選擇實施環(huán)保行為[5]。然而，2013年我國政府為了緩解空氣污染現(xiàn)狀，國務(wù)院頒發(fā)《大氣污染防治行動計劃》（下稱《行動計劃》），由于該計劃一方面大幅提高了對排污企業(yè)的懲罰力度，另一方面將環(huán)境質(zhì)量達(dá)標(biāo)情況納入官員考核體系，因此被《南方周末》等媒體稱為“史上最嚴(yán)”的環(huán)境保護(hù)政策[6]。自此我國環(huán)境監(jiān)管過程進(jìn)入“執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究”的嚴(yán)厲執(zhí)法階段。本文利用金融學(xué)的事件分析法，計算2008年至2014年由強制披露的企業(yè)社會責(zé)任報告所引起的超額回報率，來描述投資者對環(huán)保信息的態(tài)度。然后，結(jié)合傾向得分匹配雙重差分法以2013年為分界點，檢驗環(huán)境監(jiān)管的加強對投資者的社會環(huán)境偏好產(chǎn)生的影響，并且驗證政策效應(yīng)的形成機制，為政府今后的環(huán)保政策制定提供建議。中國股票市場為企業(yè)社會責(zé)任行為的研究提供了一個準(zhǔn)自然實驗環(huán)境。2008年，證監(jiān)會強制部分上市企業(yè)披露年度社會責(zé)任報告。這使得我國相關(guān)研究能夠相對減少因為企業(yè)自愿披露造成的自我選擇問題（selfselection problem）。另外，本文利用語義分析技術(shù)，通過檢驗環(huán)保信息中所包含的文本情緒與股票價格波動之間的關(guān)系，為我國上市公司環(huán)保信息披露提供信息有效性的證據(jù)。

1文獻(xiàn)綜述

首先，本文為企業(yè)社會責(zé)任行為與企業(yè)金融市場表現(xiàn)的相關(guān)研究提供發(fā)展中國家的證據(jù)。Margolis， Elfenbein[7]利用元分析對西方的研究結(jié)果進(jìn)行回顧，綜合來說，企業(yè)社會責(zé)任行為多產(chǎn)生較弱的金融市場反應(yīng)。并且部分實證結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任行為造成股票收益率下降[8]。但是在對企業(yè)社會責(zé)任行為進(jìn)行細(xì)分時，研究發(fā)現(xiàn)正面的企業(yè)環(huán)保信息能夠帶來顯著大于零的市場回報率[7-9]。目前中國企業(yè)社會責(zé)任信息披露與企業(yè)金融市場表現(xiàn)的研究結(jié)果傾向于正相關(guān)關(guān)系，Zhang等[10]證明由企業(yè)社會責(zé)任行為造成的股票超額回報率顯著為正。Ye等[11]的結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任行為與融資成本呈倒U型關(guān)系。Wang等[12]認(rèn)為機構(gòu)投資者只對一定強度的企業(yè)社會責(zé)任行為做出反應(yīng)。但是，由于目前我國企業(yè)環(huán)保行為與環(huán)保信息披露的相關(guān)數(shù)據(jù)不容易獲得，導(dǎo)致相關(guān)研究往往選擇部分行業(yè)或者單一市場的樣本，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏普適性。畢茜等[13-14]的系列研究發(fā)現(xiàn)我國環(huán)境信息披露法律法規(guī)提高了重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露水平，同時環(huán)境稅對重污染企業(yè)的綠色投資的影響是正向的。何麗梅[15]根據(jù)GRI的可持續(xù)發(fā)展報告指南中的環(huán)境績效指標(biāo)對中石油獨立環(huán)境報告進(jìn)行評價與分析，發(fā)現(xiàn)中石油披露的環(huán)境信息不完整，定性指標(biāo)多于定量指標(biāo)。李晚金[16]對部分滬市公司進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與法人股比例是影響我國上市公司環(huán)境信息披露的重要因素。另外，Zhang[5]研究認(rèn)為中國存在政策監(jiān)管不足的問題，即環(huán)保監(jiān)管缺乏透明度，懲罰力度太輕，企業(yè)面臨的綠色研發(fā)成本較高，所以中國的環(huán)保政策缺乏對企業(yè)環(huán)保行為的促進(jìn)作用。因此，本文在我國環(huán)保監(jiān)管力度加強的背景下，利用2008至2014年的全行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)檢驗企業(yè)環(huán)保行為所引起的市場反應(yīng)。

本文根據(jù)Kitzmueller，Shimshack[4]提出的關(guān)于企業(yè)實施社會責(zé)任行為動機的分析框架，對由環(huán)保信息引起的我國股票市場波動進(jìn)行解釋。金融市場對企業(yè)環(huán)保行為的反應(yīng)一方面代表著企業(yè)環(huán)保行為的實施效果與強度；另一方面代表著投資者是否具有社會環(huán)境偏好，也表現(xiàn)出上市公司是否具有構(gòu)建“綠色企業(yè)形象”的需要。在新古典框架下，F(xiàn)riedman[17]認(rèn)為企業(yè)唯一的責(zé)任是最大化股東財富。政府應(yīng)該承擔(dān)起提供社會公共物品，減弱外部性的社會責(zé)任。然而，根據(jù)Hong等[18]對案例研究的統(tǒng)計，美國企業(yè)在社會責(zé)任方面的投資每年都達(dá)到數(shù)百萬美元，這一現(xiàn)象顛覆了企業(yè)的古典范式。因此，有學(xué)者提出新的解釋，Jensen[19-20]認(rèn)為企業(yè)實施社會責(zé)任行為是道德風(fēng)險問題的表現(xiàn)，即企業(yè)管理者是利用股東財富在關(guān)鍵利益相關(guān)者中構(gòu)建良好的個人形象（例如，工會、非營利組織和政府），是一種謀求更好個人職業(yè)前景的手段。所以，當(dāng)正面的企業(yè)社會責(zé)任信息披露后，股票價格會表現(xiàn)出下降趨勢。然而，另一部分研究者認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的利益相關(guān)者可以直接影響到企業(yè)的產(chǎn)品需求，勞動力供給量，金融市場表現(xiàn)以及潛在的政策制訂，新古典框架下定義的企業(yè)同樣不能忽視他們的需求，換言之，因為利益相關(guān)者具有社會環(huán)境偏好，所以，企業(yè)實施社會責(zé)任行為是出于股東財富最大化的考慮，因此，能夠為企業(yè)帶來顯著大于零的金融市場回報率[21-22]。

另外，有部分研究認(rèn)為中國的企業(yè)社會責(zé)任報告由于存在強制性，所以缺乏信息有效性，甚至部分報告僅僅是起到公司宣傳手冊的作用[23-24]。但是近年的研究卻提出相反的證據(jù)，Hung等[25]與Marquis，Qian[26]的研究認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任報告能夠有效降低非國有企業(yè)的信息不對稱問題。本文結(jié)合語義分析技術(shù)，對企業(yè)披露的環(huán)保信息進(jìn)行情緒分析，觀察文本傳遞出的不同情緒是否會造成股票收益率波動方向性的不同，分析結(jié)果與Kearney， Liu[27]所提出的論點一致，公司披露信息的情緒強弱與價格波動有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。從另一個角度為我國企業(yè)社會責(zé)任報告提供信息有效性的證據(jù)。

2樣本組成與方法

本文所使用的交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)都來自國泰安數(shù)據(jù)庫，文中使用的企業(yè)社會責(zé)任（Corporate Social Responsi bility， CSR）報告均來自于上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。為了研究政策變動對上市企業(yè)環(huán)保行為的影響，本文將使用雙重差分法進(jìn)行分析，因此選取了四類被強制披露CSR報告的企業(yè)形成實驗組，分別是：上海證券交易所公司治理板塊、金融行業(yè)、在海外發(fā)行并流通的企業(yè)以及深證證券交易所全部企業(yè)。由于考慮到海外發(fā)行并交易的企業(yè)遵循著不同的交易規(guī)則，因此我們?nèi)コ艉Ｍ饬魍ú糠?。另外，由于部分強制披露企業(yè)所披露內(nèi)容從未包含環(huán)保信息，因此我們?nèi)コ袅?6家與環(huán)境保護(hù)信息完全不相關(guān)的企業(yè)，另外去除掉了36家曾經(jīng)因為違規(guī)被從公司治理板塊中剔除掉的企業(yè)，最終由309家（1 251份CSR 報告）企業(yè)形成實驗組。然后，我們從A股市場選取了2 002家從未自愿披露CSR 報告的企業(yè)形成控制組。樣本選取的是2008年到2014年。表1展示所有企業(yè)的個體情況以及實驗組與控制組之間的差異，可以看出，實驗組企業(yè)的規(guī)模大于控制組，其總資產(chǎn)中位數(shù)（116億元）高于國泰安上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫中百分之九十的企業(yè)，同時，實驗組企業(yè)擁有更高的賬面杠桿率，更低的流動比率和國有企業(yè)占比更高（實驗組70%的企業(yè)為國有企業(yè)，而控制組只有40%）。樣本企業(yè)個體特征如表1所示。

本文分別使用事件分析法（Event Study）與雙重差分法（Differences in Difference）對股票市場不同時期的反應(yīng)進(jìn)行檢驗。

事件分析法是金融學(xué)中用于測量市場如何對某一特定事件反應(yīng)的方法。此方法最初被Fama、Fisher和Jensen在上世紀(jì)70年代引入經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)研究。此方法主要檢測兩類問題：①檢驗證券市場是否滿足有效市場假說。②在有效市場假說成立的條件下，檢驗信息披露對公司股東財富的影響。本文在有效市場假說下，利用CAPM市場模型計算由上市企業(yè)CSR報告披露造成的超額回報率，所選取的累計時間窗口分別為對稱的21天窗口[-10，10]和11天窗口[-5，5]，本文所使用的超額回報率計算模型如公式（1）所示：

ARit=rit-αit-βit×rmr，t （1）

其中，αit和βit是由市場模型對報告披露50天以前的250個交易日數(shù)據(jù)估計所得，rit是企業(yè)日回報率，rmr，t是市場指數(shù)日回報率（本節(jié)中分別使用上證指數(shù)和深證指數(shù)）。然后根據(jù)Boehme等[28]和Cowan [29]分別對累積超額回報率（cumulative abnormal return，CAR）進(jìn)行T檢驗和廣義符號檢驗（general sign test），其中T檢驗主要驗證超額回報率是否顯著不為零，而廣義符號檢驗主要用于檢測中位數(shù)是否為零。利用以上兩個檢驗統(tǒng)計量來觀察企業(yè)環(huán)保信息披露所帶來的效果。

雙重差分法（Differenceindifferences method）廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)研究中對政策實施效果的檢驗。本文利用雙重差分法對11天窗口的超額回報率檢驗，過濾出由政策變動造成的影響，本文將這種影響稱為政策效應(yīng)。其中我們將2013年和2014年作為實施期（第2期），2008年到2012年作為前期（第1期），利用反事實框架的方程（2）計算政策效應(yīng)：

ΔCARit=1NΣi：iI1∩Sp[（CAR1ti-CAR0t′i）-Σj：jI0∩Spw（i，j）（CAR0tj-CAR0t′j）]（2）

其中，Sp代表傾向匹配得分的共同取值范圍，I1={i：Di=1}代表實驗組企業(yè)集合，I0={i：Di=0}代表控制組企業(yè)集合。N是包含在共同取值范圍中的實驗組企業(yè)數(shù)目，w（i，j）是實驗組和控制組配對過程中所產(chǎn)生的權(quán)重。中括號里的第一項是配對后的實驗組在第2期和第1期之間的累計超額回報率的差值，第二項是配對后的控制組在第2期和第1期之間的累積超額回報率的差值。二者相減得出由政策變動造成的對實驗組累計超額回報率的影響。

由于在樣本企業(yè)中，上海證券交易所“公司治理板塊”所占比重較大，而這一板塊的形成以企業(yè)自愿申請為主，所以在計算政策效果之前，先利用核傾向匹配得分的方法進(jìn)行匹配，從而處理由不可測變量造成的有偏估計問題。具體實施步驟如下：首先利用logit 回歸對每個個體的特征變量進(jìn)行匹配權(quán)重的估計，其中的特征向量取自2012財務(wù)年度，包括：總資產(chǎn)、資本回報率、有形資產(chǎn)比率、股票年流通率、賬面杠桿率、流動比率、政府所有以及所屬行業(yè)的虛擬變量。然后根據(jù)傾向匹配得分在共同的取值范圍里對實驗組和控制組進(jìn)行一對一無放回配對。最終實驗組包括240家企業(yè)（1 107份企業(yè)社會責(zé)任報告），控制組包括1 450家企業(yè)（8 956個樣本點）。表2展示了傾向得分匹配后各特征變量的平衡情況。

3股票市場態(tài)度與信息有效性號檢驗=4.080）。根據(jù)前文所知，實驗組總資產(chǎn)的中位數(shù)是116億元，所以環(huán)保信息的披露能夠為實驗組中的中等企業(yè)帶來大約18億元的收益（0.159×116）。另一方面，21天窗口的累計超額回報率也顯著大于零。因此本文認(rèn)為，在2008年至2014年之間，由企業(yè)披露的環(huán)保信息所帶來的超額回報率平均顯著大于零。

此結(jié)果說明，中國股票市場對包含環(huán)保信息的企業(yè)社會責(zé)任報告會產(chǎn)生顯著且積極的反應(yīng)。這一發(fā)現(xiàn)與Krüger[8]截然相反。這是由于中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著顯著區(qū)別。一方面，中國政府在企業(yè)競爭環(huán)境中扮演著重要的角色，對經(jīng)濟(jì)要素分配起到重要的作用，所以政府在企業(yè)利益相關(guān)者中占有重要的地位[24]。另一方面，中國的環(huán)境監(jiān)管制度并不完善，缺乏透明度，因此企業(yè)責(zé)任報告中披露的環(huán)保信息，起到了降低企業(yè)環(huán)保信息不對稱的作用。綜合以上兩方面原因，可以認(rèn)為中國企業(yè)實施環(huán)保行為有兩方面考慮：一是企業(yè)從利益相關(guān)者角度出發(fā)，積極響應(yīng)政府政策，從而與政府保持更好的關(guān)系；二是企業(yè)為了規(guī)避潛在的政策變動造成的懲罰風(fēng)險而實施。因此，環(huán)保信息的披露獲得了股票市場的積極反應(yīng)。

為了檢驗企業(yè)社會責(zé)任報告內(nèi)容的信息有效性，我們利用語義情緒分析程序①對所選取的文本進(jìn)行情緒打分，得分取值于[0，1]區(qū)間，得分越接近于1，說明文本主要使用正面詞匯，傳遞的態(tài)度越積極；得分越接近于0，說明文本主要使用負(fù)面詞匯，態(tài)度越消極。然后根據(jù)得分中位數(shù)對實驗組樣本進(jìn)行分組，并且觀察不同得分組所獲得的超額回報率是否有顯著差異。表4展示了兩組得分情況，可以看到高分組的均值是0.977，非常接近于1，所以高分組的文本整體上是在傳遞非常積極的信息。而低分組的均值低于高分組均值13%，最低得分是0.518，說明低分組的文本情緒相對平和，表述中肯。

表5展示了兩組樣本所獲得超額回報率的情況，低分組所引起的價格波動幅度小于高分組所引起的波動幅度。

高分組獲得的超額回報率無論均值還是中位數(shù)都顯著大于零，低分組的均值大于零，但是其絕對值小于高分組。綜上，我國股票投資者對企業(yè)環(huán)保信息的反應(yīng)是積極的，無論是全樣本下，還是根據(jù)語義得分分組觀察，環(huán)保信息的披露對企業(yè)是有利的，同時也說明我國股票市場投資者具有社會環(huán)境偏好，關(guān)注“綠色企業(yè)形象”。

4政策效應(yīng)的檢驗

表6匯報了由雙重差分法計算出對政策效應(yīng)的估計結(jié)果。從結(jié)果可知，前期（2008—2012年）的差值為-0.135（t值=-9.36），即在環(huán)保政策懲罰力度較低、監(jiān)管較松時，企業(yè)強制披露的環(huán)保信息所引起的累積超額回報率要低于控制組回報率，這說明，企業(yè)被強制披露的環(huán)保信息被市場解讀為政策負(fù)擔(dān)。換言之，企業(yè)僅以滿足政府環(huán)保偏好的行為不足以為自身帶來較高的超額回報率。然而，在實施期（2013—2012年），實驗組的累積超額回報率顯著高于控制組（0.142，t值=7.01），這說明兩方面問題：第一，《行動計劃》確實提高了環(huán)境政策對企業(yè)排污的監(jiān)管力度，使得企業(yè)的環(huán)保行為效果顯著提高。第二，由于《行動計劃》的實施，使得政策懲罰力度提高，促使股票投資者形成社會環(huán)境偏好。因此，本文認(rèn)為《行動計劃》的實施不僅加強了企業(yè)環(huán)保行為，并且對企業(yè)的環(huán)保行為提供了正反饋機制，企業(yè)能夠通過環(huán)保信息披露獲得高于無環(huán)保信息企業(yè)的超額回報率。

同樣我們根據(jù)語義得分的中位數(shù)將實驗組分為兩組。無論在前期還是在實施期，高分組獲得的超額回報率絕對值都高于低分組，換言之，積極的文本表述能夠引起的市場波動幅度更大，這一結(jié)果與Kearney， Liu[25]一致。結(jié)合上一節(jié)的分析結(jié)果，可以認(rèn)為強制披露的企業(yè)社會責(zé)任報告具有信息有效性，也是投資者決策信息集的組成部分。

綜上所述，無論是在全樣本下還是語義分組中，都可以觀察到在《行動計劃》實施之后，由環(huán)保信息披露所引起的股票超額回報率顯著大于零；另一方面，在實施之前，由于環(huán)境政策監(jiān)管較弱，懲罰力度輕，造成市場對環(huán)保信息的反應(yīng)是負(fù)面的，這種波動方向上的轉(zhuǎn)變，證明由于加強的環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)環(huán)保行為、投資者態(tài)度產(chǎn)生顯著的積極影響。

5道德風(fēng)險與政策效應(yīng)形成機制

雖然顯著大于零的超額回報率說明了我國股票市場投資者具有社會環(huán)境偏好，關(guān)注企業(yè)綠色形象。但是，還需進(jìn)一步檢驗我國投資者對企業(yè)環(huán)保行為是否也具有道德風(fēng)險的考慮[19，30]。因此，本節(jié)仿照Krüger[8]的實證方法，使用賬面杠桿率和流動比率作為檢驗指標(biāo)。根據(jù)Jensen[19-20]的系列研究顯示，當(dāng)賬面杠桿率較高、流動性較低，經(jīng)理人會相對謹(jǐn)慎地使用公司利潤；然而，當(dāng)賬面杠桿率較低而流動性較高時，道德風(fēng)險發(fā)生的概率會增加；所以西方研究認(rèn)為當(dāng)賬面杠桿率較高而流動性較低時，股票市場才會對企業(yè)社會責(zé)任行為產(chǎn)生正向反應(yīng)，反之往往會產(chǎn)生負(fù)向反應(yīng)。本文利用這一指標(biāo)對我國企業(yè)環(huán)保行為的道德風(fēng)險問題進(jìn)行檢驗，如果該指標(biāo)對市場反應(yīng)的影響顯著，說明企業(yè)環(huán)保行為僅僅是為完成社會責(zé)任報告披露政策而被迫實施的，僅僅體現(xiàn)了企業(yè)對政策實施的回應(yīng)。

其次，本文進(jìn)一步驗證了政策效應(yīng)的形成機制。將實驗組按照國有和非國有企業(yè)進(jìn)行分組，其中國有企業(yè)167家（占實驗組的68%），非國有企業(yè)73家（占實驗組的32%）?？刂平M保持傾向匹配得分后的數(shù)量（1 454家）。通過觀察兩組間市場反應(yīng)的差異來解釋政策效應(yīng)的形成渠道。

另外，本文對政策效應(yīng)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。在控制了企業(yè)個體效應(yīng)和年度時間趨勢的基礎(chǔ)上，對政策效應(yīng)進(jìn)行OLS估計。估計所使用的變量為實施期虛擬變量（Post）與實驗組虛擬變量（Treated）的交叉項（Post×Treated）。

CARit=β0+β1Post×Treated+Σ5j=1βitj×Characteristic variables+εit （3）

Characteristic variables指企業(yè)特征變量，包括：總資產(chǎn)的自然對數(shù)，有形資產(chǎn)比率，股票年流通率，賬面杠桿率和流動比率。

政策效應(yīng)的方向性依然穩(wěn)?。?.018，t值=2.63），但是，國有組的政策效應(yīng)（0.019，t值=2.44）比非國有企業(yè)（0.017，t值=1.63）顯著。這一結(jié)果可以從兩方面解釋：首先，國有企業(yè)整體規(guī)模大，主營業(yè)務(wù)多數(shù)涉及污染排放密度較高的行業(yè)，因此，對環(huán)保政策變動敏感。并且國有企業(yè)一向?qū)艺哂兄臃e極地響應(yīng)，因此反應(yīng)顯著。其次，由于發(fā)展中國家的環(huán)境監(jiān)管制度普遍缺乏透明度，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)會有著更高的懲罰風(fēng)險[24]，而且，相對比國有企業(yè)，非國有企業(yè)在政策扶植、金融市場融資等方面更難獲得支持，所以，非國有企業(yè)對污染物排放一向謹(jǐn)慎，所以《行動計劃》的實施對非國有企業(yè)的影響力有限。另外，無論在總樣本下還是分組中，賬面杠桿率和流動比率兩個指標(biāo)對超額回報率的影響都不顯著，這說明上市公司因環(huán)境信息披露所獲得的超額回報率并不體現(xiàn)道德風(fēng)險問題。換言之，企業(yè)環(huán)保行為不僅僅是應(yīng)對企業(yè)社會責(zé)任報告而強制實施或披露的，而是由于社會環(huán)境偏好在投資者中普遍存在使得企業(yè)具有構(gòu)建“綠色形象”的需求，所以，企業(yè)環(huán)保行為能夠獲得股票市場的積極反應(yīng)。

6總結(jié)

本文利用金融學(xué)計量方法與語義分析方法，分析了《大氣污染防治行動計劃》的實施對上市公司環(huán)保行為的影響。結(jié)果顯示，一方面，我國上市公司披露的環(huán)保信息能夠帶來可觀的超額回報率，股票市場投資者認(rèn)同企業(yè)的環(huán)保行為，使得企業(yè)具有構(gòu)建“綠色企業(yè)形象”的需求；另一方面，通過檢驗政策效應(yīng)的形成機制，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)是我國環(huán)境保護(hù)的主力軍，對政策變動的反應(yīng)更加明顯，證明了我國環(huán)境政策起到對企業(yè)環(huán)保行為有促進(jìn)作用。最后，通過進(jìn)行語義分析，證明了環(huán)保信息披露的信息有效性。綜上，本文建議上市企業(yè)應(yīng)該注重對自身環(huán)保信息的收集與披露。另外，政府在加強環(huán)境監(jiān)管的同時，應(yīng)注重對企業(yè)的環(huán)保行為提供配套補貼政策，增強對環(huán)保企業(yè)的金融支持，提高針對民營企業(yè)實施環(huán)保行為的政策支持，從而加強民營企業(yè)參與綠色研發(fā)的積極性。

（編輯：李琪）

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