再融資變道 新規(guī)難堵套利空間

蘇紅宇

2月17日，監(jiān)管機構(gòu)對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文做了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。修訂后的《實施細則》進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。那么，再融資新規(guī)給資本市場帶來了何種影響？對再融資生態(tài)鏈上的機構(gòu)又有什么影響？

積極效果立顯

根據(jù)《監(jiān)管問答》的規(guī)定，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，發(fā)行期首日成為唯一的定價基準(zhǔn)日，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%；上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月?！侗O(jiān)管要求》同時規(guī)定，上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。根據(jù)這些規(guī)定，過去發(fā)生在上市公司身上的通過定向增發(fā)來圈錢將會受到極大的制約。

深圳基石資本管理合伙人陳延立對《經(jīng)濟》記者表示，按照新規(guī)，再融資時間間隔周期拉長，產(chǎn)生的影響最大，“很多上市公司的定增已經(jīng)停止，影響非常直接。對次新股板塊，很多企業(yè)IPO融到的資金滿足不了資金需求，過去可以幾個月搞一次定增融資，但新規(guī)出來后，可能要兩年以后才能定增。也就是說，新股上市到第二筆錢進來要兩年到三年時間?！?/p>

按照“證監(jiān)會已受理”新老劃斷，對存量已發(fā)預(yù)案影響不大。但據(jù)記者了解，在151家未獲證監(jiān)會受理的公司中，有49家融資新發(fā)股份超過了發(fā)行前總股本的20%，融資規(guī)模為1336億元。截至2月末，已有近40家上市公司表示，將修改或暫停其定增計劃，或有意“重新設(shè)計”并購重組配套融資方案。

自2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》推出以來，由于非公開發(fā)行具有程序簡單、費用低廉、易于成功等多方面的優(yōu)點，使得定增成為上市公司的最愛。有業(yè)內(nèi)人士對《經(jīng)濟》記者表示，從多年來上市公司的再融資結(jié)構(gòu)看，非公開發(fā)行占據(jù)絕對的比重。上市公司每年的再融資額，均遠高于當(dāng)年的新股IPO融資額。而上市公司頻頻出現(xiàn)的巨額再融資行為，不僅造成市場資金面的緊張，也嚴(yán)重打擊到投資者的信心，更造就了市場上新的不公平。

記者了解到，再融資新規(guī)明確，只有發(fā)行期首日可作為定價基準(zhǔn)日，新規(guī)符合監(jiān)管層一直提倡市價發(fā)行的原則，而不是大幅低于市價以折扣的形式發(fā)行。如此定增發(fā)行價與股價將更加接近。此前的非公開發(fā)行，上市公司往往獅子大開口，其發(fā)行規(guī)模幾乎能夠再造一個甚至多個上市公司，而20%的比例限制，使這一切都變成不可能。而18個月的時間限制，也將杜絕上市公司頻繁的、毫無底線的融資行為?！叭绻鲜泄敬嬖诔钟薪痤~較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的不差錢情形，將喪失再融資的資格?！标愌恿⒈硎尽?/p>

新上市的公司要想再融資，就不得不等18個月的間隔期期滿，那些上市兩三個月就籌劃再融資的事情不可能再發(fā)生了。前述業(yè)內(nèi)人士還表示，那些向市場獅子大開口的再融資也會因為20%的限制而很難實現(xiàn)了。所以，從抑制上市公司圈錢的角度來說，再融資新政確實起到了積極作用。

三年期定增消失？

盡管市場早已有預(yù)期，但再融資新規(guī)未征求意見直接發(fā)布，對定增投資心理層面的影響還是比較大的。華泰聯(lián)合投行專家王驥躍表示，三年期的定增可能會因為再融資新規(guī)的出臺而結(jié)束。

此前，定增受到上市公司的格外寵愛。不過，由于定增的認(rèn)購者只在10個以內(nèi)，因而競爭者眾多。廣東外語外貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授張銳對《經(jīng)濟》記者說，對于試圖參與定增的機構(gòu)或者個人而言，能夠拿到定增份額，拼的不僅是手中的資金，更多的還是其他資源。由此就可能出現(xiàn)上市公司與機構(gòu)以及上市公司之間互相勾結(jié)、相互捧場而拉抬股價的現(xiàn)象。于是，部分上市公司的再融資與股份減持實質(zhì)上是一種利益輸送的內(nèi)幕交易行為。

有數(shù)據(jù)顯示，2016年全年定增規(guī)模突破歷史新高，累計高達1.69萬億元，遠超IPO的數(shù)量和規(guī)模。目前，市場中定增基金的主要定增策略，包括直接參與一年期或三年期定增項目、在二級市場參與定增事件驅(qū)動投資、定增破發(fā)策略等。對于三年期定增而言，投資者愿意讓渡三年的流動性，就是為了換取一個較大的價差安全墊。張銳表示，在融資新規(guī)出臺后，投資三年期定增“吃折扣”的套利機會或?qū)⒉粡?fù)存在。

三年期定增原先很多是按照董事會議為基準(zhǔn)日來進行定價，從董事會議到最后發(fā)行日市價有比較大的價差，因為宣布后股價可能會漲起來。很多三年期定增認(rèn)購人，可能在一開始還沒有資金，等到證監(jiān)會審批完看價格再去市場上融資。王驥躍對《經(jīng)濟》記者表示，調(diào)整之后意味著三年期和一年期定價方式一樣，除非特別看好這個公司，否則可以選擇一年期的為什么要選擇三年期的，后者風(fēng)險明顯增大。另外，18個月的限制指的是從上一次結(jié)束之后到下一次啟動定增之前，也就是說，上市公司兩次融資間隔時間達到24個月甚至更長時間，這對整個市場沖擊也不小。

修訂后未來三年期定增的發(fā)行價格將更貼近市場價格，盈利空間將被壓縮。此次修訂將減少套利行為，將定價引導(dǎo)走向市場化，將引導(dǎo)市場更加看重個股的成長性，加強對市場的整體研究。九泰基金經(jīng)理劉開運告訴記者，隨著再融資新政的出臺，未來三年期定增項目大概率會轉(zhuǎn)變?yōu)橐荒昶诙ㄔ觯ㄔ霎a(chǎn)品也將增加多種新的投資策略，例如圍繞定增的事件驅(qū)動策略會成為一個新的動向。不過，對于一年期定增項目而言，市場普遍認(rèn)為盡管折扣率將進一步收窄，但總體影響有限。

由于一年期定增項目采取的是市場化競價方式，定價基準(zhǔn)日的選擇對于最終發(fā)行價格及折扣的影響不大?！澳壳皝砜矗荒昶诟們r類定增的市場規(guī)模、定價機制都支持既有產(chǎn)品的投資策略，存量定增公募基金和專戶的投資運作，不會受到影響。”劉開運說。

可轉(zhuǎn)債力挽狂瀾

伴隨著政策解讀的展開，市場對再融資新規(guī)也逐漸達成了共識。在這場監(jiān)管風(fēng)暴中，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新規(guī)把以前定增套利的路堵上了。但據(jù)記者了解，也并非絕對。一般而言，當(dāng)前的再融資方式主要有定向增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等。相比于定增融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)債具有政策支持、節(jié)稅收益、提高每股收益等財務(wù)指標(biāo)以及募集資金的數(shù)量更多等優(yōu)勢?？赊D(zhuǎn)債在再融資新規(guī)發(fā)布后一直被市場寄予了成為再融資主流模式的厚望。

再融資新規(guī)之下，發(fā)行成本低、監(jiān)管放心以及投資者樂于配置的可轉(zhuǎn)債開始受到上市公司的青睞。

天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬表示，上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債融資有著獨到的優(yōu)勢，包括溢價發(fā)行、容易獲得股東支持、條款靈活、大股東進退自如等。對于投資者來說，轉(zhuǎn)債是傳統(tǒng)債券基金為數(shù)不多的能分享股市上漲收益的品種，可質(zhì)押屬性帶來的放大杠桿能力使它成為股市牛市時增強收益神器。

一家投行機構(gòu)的負(fù)責(zé)人對《經(jīng)濟》記者表示，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品并非新產(chǎn)品，但當(dāng)前市場可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品只有幾十只，整體融資數(shù)額較小，規(guī)模與定增沒有可比性。這主要是因為，此前非公開發(fā)行幾乎不受約束，并且可通過定向發(fā)行實現(xiàn)利益輸送，所以在過去幾年里被廣泛采用。相比之下，可轉(zhuǎn)債卻因發(fā)行門檻較高而趨于小眾化。

在再融資收緊的背景之下，目前排隊的轉(zhuǎn)債已經(jīng)不少。就在3月2日，長江證券發(fā)布公告，擬公開發(fā)行不超過人民幣50億元的可轉(zhuǎn)債，用于補充該公司營運資金的不足，以發(fā)展主營業(yè)務(wù)，并在可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后補充資本金。值得一提的是，長江證券并非首個對再融資新規(guī)做出反應(yīng)的上市證券公司。由于可轉(zhuǎn)債不受18個月的限制，在符合條件的情況下先發(fā)行可轉(zhuǎn)債，此后再推定增成為了一條出路。

上述投行人士也表示：“可轉(zhuǎn)債實際上是監(jiān)管層用作獎勵的一種措施。當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的擴容跡象與此前有所不同，證監(jiān)會表態(tài)鼓勵轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股融資。再融資受限后，部分企業(yè)的定增需求，可能轉(zhuǎn)到轉(zhuǎn)債上面。除了政策表態(tài)支持外，降低可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條件可能出現(xiàn)，那就將切實釋放潛在的供給。

政策仍存套利空間

除此之外，保底定增和過橋業(yè)務(wù)似乎也有了機會。

陳延立向記者解釋：“以前基本面欠佳、發(fā)不出定增的公司要保底，將來基本面較好的上市公司也可能會保底，保底的定增會增加，這對機構(gòu)來說是一個機會。”

目前，市場上保底定增的項目主要分兩類：一類是基本面很差、定增折價小的項目，大股東為了保證順利發(fā)行而安排保底，實際可視為大股東對上市公司的補貼；另一類是資質(zhì)不錯的定增項目，大股東則通過保底的方式來分享超額收益。有基金公司定增業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人就表示，新規(guī)壓制了定增的折價率上限，未來保底定增的情況可能有所增加。

再融資新規(guī)還在進一步發(fā)酵，越來越多的上市公司修改甚至放棄定增或并購重組配套融資。據(jù)記者了解，為破解“發(fā)行股份不得超過本次發(fā)行前總股本20%”的限制，已有上市公司開始籌劃通過高送轉(zhuǎn)來增大公司股本總量。陳延立解釋：“高送轉(zhuǎn)對上市公司的吸引力正越來越大，尤其是新上市或股本規(guī)模較小的公司?！备咚娃D(zhuǎn)是最簡單粗暴的途徑，一輪下來，總股本就直接翻了一倍，以前新發(fā)股份占總股本比例可能達到30%，現(xiàn)在就只占比15%，并不受到新規(guī)限制。

除此之外，新規(guī)有18個月的期限限制，很多上市公司有資金需求的時候可能會催生出一些“過橋業(yè)務(wù)”。陳延立解釋說，那就是幫助上市公司去收購標(biāo)的，然后再賣給上市公司，這對PE機構(gòu)也是一個新的業(yè)務(wù)機會。

除上述擴資空間外，在不少業(yè)內(nèi)人士眼中，新規(guī)仍存有不足。

其中，非公開發(fā)行仍然沒有按業(yè)績來設(shè)置門檻，那些業(yè)績差的上市公司和業(yè)績優(yōu)良的上市公司一樣，都可以通過定向增發(fā)進行再融資。而在再融資時新發(fā)行的股份數(shù)都不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，優(yōu)質(zhì)公司也沒有任何特權(quán)。另外，對再融資新發(fā)行的股份數(shù)量不搞一刀切，可以將20%的上限比例作為常規(guī)性規(guī)定，當(dāng)上市公司連續(xù)三年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達到30%時，上市公司新發(fā)行股份的也可以達到30%。以此類推，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率達到50%以上時，可以將上市公司新發(fā)行股份提高到50%，讓優(yōu)質(zhì)公司可以得到更多的再融資金額，可以通過再融資來進一步做大做強。再融資新政對于抑制上市公司圈錢固然值得肯定，但同樣應(yīng)該支持優(yōu)質(zhì)公司做大做強，這也是股市優(yōu)化資源配置的需要。

另外，募集的資金沒有得到合理利用也是監(jiān)管方需要注意的，有業(yè)內(nèi)人士建議，如果監(jiān)管部門在再融資新政中規(guī)定，一旦募投項目無法實施，應(yīng)將剩余募集資金全部用于回購股份，那么這一漏洞將被堵住。而且，有了這一規(guī)定，上市公司在實施再融資時必將更加謹(jǐn)慎。這樣，既有利于提升再融資的效率，也能阻止低效再融資情形的重復(fù)發(fā)生。