信用違約互換監(jiān)管機(jī)制：分析、比較與構(gòu)建

萬(wàn)國(guó)華+張崇勝

摘 要：信用違約互換（CDS）在國(guó)內(nèi)已經(jīng)推出，但是與之配套的監(jiān)管機(jī)制尚未建立。作為一種復(fù)雜的衍生品，CDS具有權(quán)益性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流通性等“證券”特征；CDS堅(jiān)持合同自由原則，卻打破合同相對(duì)性原理；具有保險(xiǎn)的功能，卻不受“保險(xiǎn)利益”原則的約束。為防止CDS偏離風(fēng)險(xiǎn)緩釋的軌道，應(yīng)加快制定《場(chǎng)外衍生品法》，確立CDS監(jiān)管的法律依據(jù)；限制參照主體和參照資產(chǎn)的范圍，防止政策套利；嚴(yán)控后續(xù)轉(zhuǎn)讓與交易，削弱流動(dòng)性；穩(wěn)步放開市場(chǎng)，防止風(fēng)險(xiǎn)集中；實(shí)施中央清算，加強(qiáng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管；完善信息披露報(bào)告制度，提高CDS透明度，加強(qiáng)投資者保護(hù)，引導(dǎo)CDS回歸緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的初衷。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外衍生品；信用違約互換 ；監(jiān)管機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2017）03-0059-08

2009年11月成立的中國(guó)銀行間市場(chǎng)清算所，是我國(guó)建立場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)中央清算機(jī)制的有益嘗試。2010年10月29日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）發(fā)布的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM） 試點(diǎn)業(yè)務(wù)的正式啟動(dòng)。CRM實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具從無到有的突破，但是和國(guó)外主流的信用違約掉期（下稱CDS）、指數(shù)CDS和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等產(chǎn)品相比，該指引僅推出了盯住單一標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）兩個(gè)產(chǎn)品，其緩釋、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的功能并沒有得到發(fā)揮，監(jiān)管制度缺失、參與主體單一等因素導(dǎo)致CRM未能大范圍推進(jìn)。隨著我國(guó)供給側(cè)改革和去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板等措施的深入落實(shí)推進(jìn)，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增多，市場(chǎng)參與者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求不斷增加。在此背景下，2016年9月23日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（下稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》）以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引，意味著市場(chǎng)關(guān)注已久的CDS正式面世，形成了“兩類、四種”的新格局（見表1）。

雖然CDS已經(jīng)推出，但是當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)外衍生品基本法缺位，中央清算交易、信息披露等配套制度不完善，金融統(tǒng)一監(jiān)管體制未確立等因素使得CDS在國(guó)內(nèi)的推出飽受爭(zhēng)議。本文將在對(duì)信用違約互換運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析的前提下，對(duì)國(guó)內(nèi)外信用違約互換監(jiān)管制度進(jìn)行比較，并結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，從監(jiān)管依據(jù)、監(jiān)管主體和內(nèi)容、監(jiān)管對(duì)象等宏觀層面以及參考主體、市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易監(jiān)管、中央清算和信息披露等微觀方面對(duì)其監(jiān)管制度進(jìn)行構(gòu)建，使CDS回歸其風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的本質(zhì)，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管或未來《場(chǎng)外衍生品法》的制定提供有益的政策建議。

一、國(guó)內(nèi)對(duì)于信用違約互換監(jiān)管研究的現(xiàn)狀

CDS究竟是空頭利器還是一種有效的緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，需要從理論和實(shí)踐兩個(gè)層次進(jìn)行剖析。截至目前，國(guó)內(nèi)尚未有CDS具體應(yīng)用的案例。理論界專門針對(duì)CDS的研究主要集中在兩個(gè)階段：美國(guó)次貸危機(jī)前后以及我國(guó)CRMA和CRMW推出前后；研究問題大致分為兩個(gè)方面：CDS推出與否及其利弊分析和CDS監(jiān)管機(jī)制的完善。

一方面，CDS推出利大于弊，但是應(yīng)緩步慢行。范敏娟（2006）認(rèn)為從產(chǎn)品形態(tài)看，應(yīng)先發(fā)展較簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期交易，其次是金融期貨，互換和期權(quán)因需更加嚴(yán)格的交易條件、更完備的市場(chǎng)環(huán)境和復(fù)雜的技術(shù)要求，其推出尚需更長(zhǎng)時(shí)間。馮謙和楊朝軍（2006）分析指出，CDS具有非融資性、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，是構(gòu)造“合成CDO”等其他信用衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)工具，可以促進(jìn)我國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建立，推動(dòng)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)良性變遷。趙姿昂（2015）認(rèn)為，發(fā)展CDS，一方面可以提供信用增級(jí)，降低信用債券的發(fā)行難度，促進(jìn)企業(yè)融資；另一方面，信用違約互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有助于完善金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投研機(jī)構(gòu)提供重要的信用信息。微觀角度看，尉克頓和周小夏（2008）認(rèn)為，CDS有利于我國(guó)銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的分散和防止不良貸款的反彈，有助于銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。龔斌恩（2009）指出，CDS 早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買保護(hù)的對(duì)沖范疇，它實(shí)際上已經(jīng)異化為了信用保護(hù)合約買賣雙方的對(duì)賭行為。當(dāng)信用違約互換被當(dāng)作一種投機(jī)性的套利工具進(jìn)行交易時(shí)，它反而增加并擴(kuò)散了風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，國(guó)內(nèi)CDS監(jiān)管機(jī)制不健全，配套制度欠缺，亟須完善。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是從整個(gè)場(chǎng)外金融衍生品的角度出發(fā)，專門針對(duì)CDS的文獻(xiàn)研究不是很多。吳建剛（2010）提出，場(chǎng)外衍生品未來走向具有監(jiān)管場(chǎng)內(nèi)化的特征，要對(duì)復(fù)雜的、高杠桿的場(chǎng)外衍生品提高警惕，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)和大型機(jī)構(gòu)高管道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。巴曙松和孫興亮（2011）提出，在全球金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)從繁復(fù)向簡(jiǎn)單回歸的背景下，金融衍生品市場(chǎng)也將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，包括基礎(chǔ)性衍生品將成為未來一段時(shí)期衍生品發(fā)展的主流；結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化程度高的單一賣方CDS 將受歡迎；中央交易機(jī)制的建立和合約標(biāo)準(zhǔn)化的加強(qiáng)都將成為金融衍生品監(jiān)管的趨勢(shì)。還有學(xué)者從微觀層面對(duì)我國(guó)當(dāng)前立法現(xiàn)狀與信用衍生品運(yùn)行發(fā)展沖突的角度提出了政策建議，鄭暉（2011）認(rèn)為，《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（以下稱“主協(xié)議”）中確立的“單一協(xié)議”原則、“終止凈額”結(jié)算方式以及“轉(zhuǎn)讓式履約保障方式”與我國(guó)現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》、《物權(quán)法》及《擔(dān)保法》有關(guān)規(guī)定相悖。再者，劉玄（2012）以摩根大通巨虧具體事件為例，對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制的歷史、功能進(jìn)行了研究，對(duì)借助中央對(duì)手方機(jī)制進(jìn)行場(chǎng)外衍生品監(jiān)管進(jìn)行了分析。王晟（2010）以雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)案件為例，提出利用現(xiàn)有托管清算機(jī)構(gòu)加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品的交易清算、擔(dān)保品管理、估值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。楊光和張志勇（2010）對(duì)場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)清算化的趨勢(shì)進(jìn)行了分析，提出我國(guó)應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略上重視場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的交易和清算制度進(jìn)行深入的研究，投入資源開發(fā)適合我國(guó)國(guó)情的清算平臺(tái)，為我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展做積極準(zhǔn)備。在衍生品監(jiān)管理念與模式選擇方面，深圳證券交易所衍生品創(chuàng)新研究小組（2016）認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前衍生品市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，衍生品監(jiān)管制度的完善應(yīng)重視衍生品市場(chǎng)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在宏觀審慎監(jiān)管思路下，確立功能監(jiān)管理念，建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制，并堅(jiān)持以適度監(jiān)管為原則，以避免過度抑制創(chuàng)新。

綜上可以看出，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)贊成CDS的推出，但是也對(duì)其可能產(chǎn)生的不利影響表示擔(dān)憂；對(duì)CDS監(jiān)管的大部分研究成果是針對(duì)整個(gè)場(chǎng)外衍生品，缺乏針對(duì)性；對(duì)CDS運(yùn)作機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)來源缺乏系統(tǒng)的研究，多數(shù)研究停留在CDS概念及一般原理層面，同質(zhì)化嚴(yán)重，未形成體系化的研究成果。CDS具有緩釋銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)中小企業(yè)融資以及改善社會(huì)征信環(huán)境的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓、債券違約率逐步上升的情況下推出CDS有其必然性；但是不可否認(rèn)，在當(dāng)前社會(huì)信用環(huán)境較差、金融監(jiān)管體制改革以及房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫加劇等多重背景下推出CDS，其監(jiān)管理念、制度和機(jī)制等必然對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融改革產(chǎn)生巨大影響，這是新背景下CDS監(jiān)管機(jī)制需要研究的新課題。

二、信用違約互換運(yùn)作機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分析

信用違約互換又稱信用違約掉期，其在美國(guó)次貸危機(jī)中被人們熟知。CDS是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保護(hù)的買方轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方的金融合約，《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》（下稱《業(yè)務(wù)指引》）將其界定為一種合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。在信用違約互換交易中，CDS購(gòu)買者定期向CDS出售者支付一定費(fèi)用（信用違約互換息差），當(dāng)參照實(shí)體出現(xiàn)信用事件（違約、破產(chǎn)等），CDS購(gòu)買者將有權(quán)將債券以面值遞送給CDS出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。違約互換的出售者向購(gòu)買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付，即當(dāng)合約到期時(shí)，如果參照實(shí)體在約定期限內(nèi)沒有發(fā)生任何信用事件，則CDS的出售者無需向購(gòu)買者進(jìn)行任何資金支付。CDS中的違約事件是交易雙方事先約定的事件，包括債務(wù)人破產(chǎn)清償、債務(wù)人無法按期支付、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期、債務(wù)重組等。CDS的交割有兩種方式：實(shí)物交割和現(xiàn)金交割。實(shí)物交割是指CDS的購(gòu)買者將違約資產(chǎn)以面值賣給CDS的賣方；現(xiàn)金交割是指資產(chǎn)不需要轉(zhuǎn)移，CDS的出售者需要向購(gòu)買者支付基礎(chǔ)資產(chǎn)面值與違約后資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值之間的差價(jià)。

CDS類似于給債權(quán)上一個(gè)保險(xiǎn)，而且還可以進(jìn)行交易，其極具復(fù)雜性，涉及信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)證券化等多個(gè)領(lǐng)域。如圖1所示：銀行B為了轉(zhuǎn)移房貸違約風(fēng)險(xiǎn)找到機(jī)構(gòu)C，和C簽訂CDS合約，為B對(duì)A的房貸做違約保險(xiǎn)，每年費(fèi)用5000萬(wàn)，連續(xù)10年，總共5億。C統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)顯示違約率不到1%，100單CDS總計(jì)可以拿到500億的費(fèi)用；即使是1%的違約率其仍然可以賺450億，雙方簽訂合約。此時(shí)D希望C把100個(gè)CDS單子賣給自己，每個(gè)合同訂單支付C總計(jì)2億，總共200億。原先C的450億要經(jīng)過10年才能到手，現(xiàn)在轉(zhuǎn)手就可獲得200億。如此，原來的信用違約風(fēng)險(xiǎn)被做成了金融產(chǎn)品，CDS在市場(chǎng)上不斷被炒作、轉(zhuǎn)手，這樣風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)層層傳遞下去，最終受讓方為X（受讓價(jià)格為每單3億）。此時(shí)A無力支付房貸的高額利息，違約發(fā)生。100個(gè)單子中有20個(gè)違約，每個(gè)違約要支付50億的保險(xiǎn)金，總共支出達(dá)1000億。X減去收到的500億保險(xiǎn)金，加上300億CDS受讓成本，虧損總計(jì)達(dá)800億，瀕臨倒閉。美國(guó)次貸危機(jī)中，CDS的標(biāo)的是對(duì)次級(jí)貸款進(jìn)行證券化后的CDO，而后將CDO進(jìn)行拆分打包，分割為一個(gè)個(gè)CDS合約投入金融市場(chǎng)。

需要注意的是，CDS與保險(xiǎn)并不相同，保險(xiǎn)合同中需要B與A之間存在保險(xiǎn)利益，即B與A之間存在經(jīng)濟(jì)上的特殊聯(lián)系。但是在CDS運(yùn)作中，B*和A之間不存在經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系（不擁有標(biāo)的資產(chǎn)，不是債權(quán)人）時(shí)，其也可以購(gòu)買以A 房貸違約風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的的CDS，即CDS“裸賣空”，是一種投機(jī)行為。王倩和吳承禮（2016）指出，無論是主權(quán)債務(wù)危機(jī)中歐盟嚴(yán)禁信用違約互換裸賣空，還是我國(guó)股災(zāi)中對(duì)股指期貨裸交易的全面禁止，都是“亡羊補(bǔ)牢”式的必要措施。要消除危機(jī)中的負(fù)反饋效應(yīng)，應(yīng)抑制投機(jī)，阻斷危機(jī)自強(qiáng)化機(jī)制。實(shí)踐中CDS的賣方可以將基于CDS合約而從B收取的穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。將這部分收益權(quán)轉(zhuǎn)給SPV進(jìn)行破產(chǎn)隔離，而后進(jìn)行證券化，發(fā)行債券，G購(gòu)買債券成為債權(quán)人，此時(shí)G可以這筆債券創(chuàng)設(shè)CDO（CBO）或者再以該筆債券的違約風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的向E購(gòu)買相應(yīng)的CDS進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而E可能為了盡早變現(xiàn)會(huì)將CDS出讓，與C類似，如此循環(huán)往復(fù)。此外，CDS對(duì)參考標(biāo)的也沒有限制，任何債權(quán)均可作為信用保護(hù)的標(biāo)的，衍生出合成擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，一定程度上與基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離。

由于實(shí)踐的需要以及制度的放開，CDS合約的持有雙方均可自由轉(zhuǎn)讓這種合約，打破合同相對(duì)性。結(jié)合上述分析可以看出，CDS具有的最重要功能是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。作為一種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，CDS可以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，將金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，但是實(shí)踐運(yùn)行中出現(xiàn)了套利和投機(jī)?？梢赃@么說，CDS通過合約把信用風(fēng)險(xiǎn)分離出售給CDS的賣方，但也同時(shí)形成對(duì)CDS賣方的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，即CDS賣方也可能違約，這種風(fēng)險(xiǎn)也隨著對(duì)合同相對(duì)性的打破而更具有不確定性。如同劉燕和樓建波（2012）所說，衍生工具作為一種新的合同類型，與傳統(tǒng)合同的顯著區(qū)別在于“當(dāng)前訂約、未來履行”，從中派生出特殊的履約風(fēng)險(xiǎn)、締約風(fēng)險(xiǎn)等一系列新問題。CDS合同轉(zhuǎn)讓需要遵守合同法的相關(guān)規(guī)定，在未經(jīng)債權(quán)人同意的前提下，債務(wù)人不得將其承擔(dān)的債務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三人，否則合同不對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生效力?；谧陨頇?quán)益的保護(hù)，債權(quán)人必然會(huì)選擇同意那些實(shí)力雄厚、有履行能力的第三人作為受讓方，這就會(huì)增加資信調(diào)查的經(jīng)濟(jì)和時(shí)間成本。一般而言，CDS買方主要是持有大量金融資產(chǎn)的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，而CDS賣方則是保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。實(shí)踐中眾多主體將CDS視為投資工具，為提高CDS轉(zhuǎn)讓的效率、增加對(duì)手方的確定性，國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）發(fā)布了合約更新議定書，要求CDS轉(zhuǎn)讓方必須在轉(zhuǎn)讓日18時(shí)前獲得原合同對(duì)手方的同意；而且相關(guān)金融機(jī)構(gòu)也承諾其會(huì)在收到通知的兩個(gè)小時(shí)內(nèi)進(jìn)行回復(fù)。但是這種對(duì)合同相對(duì)性原則突破的處理方式并未解決CDS下的履約風(fēng)險(xiǎn)，短時(shí)間內(nèi)根本沒有時(shí)間對(duì)受讓方的資信狀況進(jìn)行調(diào)查，一定程度上助長(zhǎng)了CDS的投機(jī)。

綜上可以看出，CDS作為一種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，其本身對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的功能是值得肯定的；監(jiān)管層推出CDS也必然是出于服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)社會(huì)資本高效配置的動(dòng)機(jī)和目的。問題在于實(shí)踐中CDS運(yùn)作極易失控，偏離預(yù)設(shè)的軌道。CDS合約不斷被標(biāo)準(zhǔn)化、拆分、自由轉(zhuǎn)讓，具有了權(quán)益性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性與流通性等“證券”特征，但是缺乏信息披露制度的約束；作為一種金融衍生品，CDS堅(jiān)持合同自由原則，卻打破合同相對(duì)性；具有保險(xiǎn)的功能，卻不受“保險(xiǎn)利益”原則的限制；實(shí)踐中關(guān)注CDS發(fā)行主體，對(duì)具體債務(wù)償付能力關(guān)注不足；信用評(píng)級(jí)結(jié)果與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值有較大偏離；對(duì)參考主體和參考資產(chǎn)不加限制等種種因素促使CDS交易目的異化為投機(jī)，交易主體不斷泛化，投資者傾向于訂立更加個(gè)性化、復(fù)雜化的CDS合約，并樂于向第三人轉(zhuǎn)讓而不是到期履約，CDS將信用風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移擴(kuò)散，這也最終使其成為“大規(guī)模毀滅性武器”。對(duì)CDS監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建要以問題為導(dǎo)向，通過制度引導(dǎo)，解決上述問題。

三、信用違約互換監(jiān)管機(jī)制的比較法分析

隨著金融、資本市場(chǎng)的全球化程度不斷加深，全球主要金融大國(guó)關(guān)于CDS監(jiān)管制度的立法日趨完善，且呈現(xiàn)出趨同的特征。

（一）美國(guó)信用違約互換的監(jiān)管制度

美國(guó)對(duì)CDS的監(jiān)管機(jī)制主要是由《場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案》以及《多德—弗蘭克華爾街改革和個(gè)人消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下稱《多德—弗蘭克法》）等法律法規(guī)和規(guī)章制度確立，具體的監(jiān)管制度包括以下方面：

1. 明確監(jiān)管主體和監(jiān)管模式。通過立法對(duì)證券交易委員會(huì)（SEC）與商品期貨委員會(huì)（CFTC）在場(chǎng)外衍生品監(jiān)管方面的權(quán)限做出了明確劃分，解決監(jiān)管重疊與缺位問題，形成了CFTC監(jiān)管掉期市場(chǎng)，SEC監(jiān)管個(gè)股掉期市場(chǎng)，二者共同監(jiān)管混合掉期的兩元監(jiān)管模式；同時(shí)提出設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，主要職責(zé)是防范和識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)定可能對(duì)金融系統(tǒng)構(gòu)成威脅的大型綜合性金融機(jī)構(gòu)，并向美聯(lián)儲(chǔ)建議對(duì)該類金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行更嚴(yán)格的資本、杠桿及其他規(guī)定。

2. 明確監(jiān)管對(duì)象和監(jiān)管范圍。嚴(yán)格定義參與CDS的合格投資者，《多德—弗蘭克法》將掉期機(jī)構(gòu)劃分為掉期交易商和主要參與人，對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施限制措施；實(shí)施強(qiáng)制性的注冊(cè)要求、業(yè)務(wù)操守準(zhǔn)則、保守的資本金要求、交易報(bào)告制度以及與對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的初始保證金要求。

3. 建立中央清算制度。要求主要衍生品交易必須通過第三方清算的方式在交易所內(nèi)開展，所有“標(biāo)準(zhǔn)化”的CDS都必須進(jìn)行中央對(duì)手方清算，但是對(duì)小型金融機(jī)構(gòu)予以豁免，如合作社、農(nóng)村信用社等資產(chǎn)在 100 億美元以下的。

4. 建立CDS市場(chǎng)報(bào)告制度。所有的互換交易都必須在交易結(jié)束后由單方、雙方或者第三方在第一時(shí)間向交易信息庫(kù)（Trade Repository，TR）匯報(bào)。匯報(bào)內(nèi)容涵蓋交易的全部細(xì)節(jié)、條款的任何變動(dòng)與執(zhí)行，交易信息庫(kù)的數(shù)據(jù)必須保存至合約中止五年之后方可清除。對(duì)于中央清算的衍生產(chǎn)品合約信息可以由中央對(duì)手方（CCP） 統(tǒng)一提供，而非中央清算的合約則直接向 TR 報(bào)備信息。

5. 限制銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品交易?！度A爾街透明度和責(zé)任法》通過“沃爾克規(guī)則”限制大型金融機(jī)構(gòu)的自營(yíng)交易業(yè)務(wù)，不允許銀行將自有實(shí)體資金投資于私募股權(quán)基金，但是第619條仍設(shè)定了一個(gè)“最小數(shù)額例外”；同時(shí)，通過“林肯規(guī)則”將銀行的商品掉期、股權(quán)相關(guān)掉期以及非投資級(jí)別信用掉期交易轉(zhuǎn)移到單獨(dú)結(jié)算的、非銀行的、資本充足的下屬公司。

6. 建立完善信息披露制度。掉期機(jī)構(gòu)須向其交易對(duì)手披露重大交易風(fēng)險(xiǎn)、重大利益沖突和每日價(jià)格波動(dòng)等信息。此外，《華爾街透明度和責(zé)任法》和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（公告）161號(hào)《衍生工具和套期活動(dòng)的披露》，從定性披露、定量報(bào)表披露和信用風(fēng)險(xiǎn)披露等方面對(duì)金融衍生品出臺(tái)了更為嚴(yán)格的披露標(biāo)準(zhǔn)。

7. 非中央清算保證金監(jiān)管。對(duì)于不能參加集中清算的互換交易商和主要互換參與者，要求他們繳納初始保證金和變動(dòng)保證金。

（二）歐盟、英國(guó)等CDS監(jiān)管制度

歐盟以及其他國(guó)家對(duì)CDS的監(jiān)管大致包括以下幾點(diǎn)：

1. 明確監(jiān)管依據(jù)和監(jiān)管主體。歐盟委員會(huì)2010年發(fā)布了關(guān)于場(chǎng)外金融衍生品監(jiān)管的提案，由歐洲證券與市場(chǎng)監(jiān)管局（ESMA）負(fù)責(zé)場(chǎng)外金融衍生品的監(jiān)管。

2. 確立中央清算機(jī)制。2009年3月歐洲清算所（ ICE）成立CDS中央清算機(jī)構(gòu)。ESMA 要求所有的金融機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行中央清算；而對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)，若持有的場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品頭寸沒有超過規(guī)定的“清算門檻”，則不必進(jìn)行中央清算，用于套期保值的“與商業(yè)活動(dòng)直接關(guān)聯(lián)”的衍生品合約同樣被排除在外。另外，豁免歐洲央行和國(guó)際清算銀行進(jìn)行中央清算的義務(wù)。2009 年 3 月 18 日，英國(guó)金融服務(wù)局（ FSA）也發(fā)布報(bào)告支持“信用違約掉期市場(chǎng)的大部分交易進(jìn)行集中清算”的信貸衍生品行業(yè)計(jì)劃，降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的不確定性（巴曙松、尹煜，2011）。英國(guó)不僅將“具有統(tǒng)一清算可能”的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品合約交易通過中央對(duì)手方（CCP）納入集中清算機(jī)制，還對(duì)CCP進(jìn)行監(jiān)管，要求 CCP 必須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)，必須有充足的保證金覆蓋、實(shí)施穩(wěn)健的準(zhǔn)備金要求以及其他必要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

3. 建立市場(chǎng)報(bào)告制度。金融機(jī)構(gòu)必須在交易達(dá)成后一個(gè)交易日之內(nèi)向TR 報(bào)告交易合約的全部細(xì)節(jié)（簽約方、合約種類、到期日、合約名義價(jià)值）；還對(duì)TR的設(shè)立進(jìn)行監(jiān)管，TR必須滿足相關(guān)資質(zhì)經(jīng) ESMA 同意才可以設(shè)立。

4. 設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。英國(guó)通過《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》 （FSMA），該法規(guī)定，只有獲得 FSA 的授權(quán)或者屬于豁免主體才可以從事場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易。這些主體需要向 FSA 提出申請(qǐng)且證明自身具有一定的資金實(shí)力、有符合條件的管理層、良好的財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)控機(jī)制。此外，《批發(fā)現(xiàn)金市場(chǎng)和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)則》對(duì)參與交易互換的主體資格做出了明確要求，主要包括： （1）名義本金在50萬(wàn)英鎊以上；（2）有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、健全的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、良好的商業(yè)信譽(yù)、一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；（3）在 FSA 進(jìn)行注冊(cè)登記等。

5. 實(shí)施分類監(jiān)管模式。英國(guó)FSA根據(jù)客戶在資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)、需要保護(hù)程度方面的不同將其分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格投資者，并針對(duì)不同類別客戶采用不同的監(jiān)管模式與交易規(guī)則。FSA 對(duì)專業(yè)客戶尤其是合格投資者之間交易的監(jiān)管很少，僅提供輕觸式監(jiān)管。這些客戶一般僅受市場(chǎng)自律組織頒布的自律規(guī)則的約束（翟浩、雷曉冰，2012）。

（三）中國(guó)信用違約互換監(jiān)管制度的解讀

雖然CDS已經(jīng)在國(guó)內(nèi)推出，但是相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則卻不匹配。目前國(guó)內(nèi)對(duì)CDS的監(jiān)管體系主要是由《業(yè)務(wù)規(guī)則》和《業(yè)務(wù)指引》等文件構(gòu)建，大致包括以下幾個(gè)方面。

1. 明確CDS市場(chǎng)參與主體。包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、非法人產(chǎn)品、其他非金融機(jī)構(gòu)，對(duì)參與主體實(shí)施備案制，將其劃分為核心交易商與一般交易商，并對(duì)其交易權(quán)限與范圍進(jìn)行分類監(jiān)管。

2. 劃定參考實(shí)體與標(biāo)的債務(wù)的范圍?！稑I(yè)務(wù)指引》規(guī)定，參考實(shí)體包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國(guó)家或國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)，并應(yīng)根據(jù)債務(wù)種類和債務(wù)特征等債務(wù)確定方法確定受保護(hù)的債務(wù)范圍；對(duì)非金融企業(yè)參考實(shí)體債務(wù)種類進(jìn)行限制，目前限定于其在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

3. 對(duì)信用事件的范圍進(jìn)行界定。信用事件范圍至少應(yīng)包括支付違約、破產(chǎn)，不過，根據(jù)參考實(shí)體實(shí)際信用情況的不同，還可納入債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期以及債務(wù)重組等其他信用事件。

4. 對(duì)CDS的交易結(jié)算方式進(jìn)行規(guī)定。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可通過人民銀行認(rèn)可機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)達(dá)成，也可通過電話、傳真以及經(jīng)紀(jì)撮合等其他方式達(dá)成，而根據(jù)清算情況的不同，交易雙方的結(jié)算方式也分為由人民銀行認(rèn)可機(jī)構(gòu)的清算系統(tǒng)進(jìn)行集中清算和由交易雙方自行進(jìn)行的清算和結(jié)算。此外業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易至少包括實(shí)物結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算和拍賣結(jié)算三種結(jié)算方式。

5. 明確關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的紅線。參與者不得開展以其自身債務(wù)為標(biāo)的債務(wù)或以自身為參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)，開展以關(guān)聯(lián)方債務(wù)為標(biāo)的債務(wù)或關(guān)聯(lián)方為參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)應(yīng)予以披露，并在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具存續(xù)期按季度向交易商協(xié)會(huì)報(bào)告。任何一家核心交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%。任何一家一般交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)?；騼糍Y產(chǎn)的100%。

綜上可以看出，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，域外CDS發(fā)展較為成熟的國(guó)家普遍加強(qiáng)對(duì)CDS的監(jiān)管，其監(jiān)管措施可以概括為以下幾個(gè)方面：（1）加強(qiáng)立法，構(gòu)建成熟、完善的監(jiān)管體系；（2）明確監(jiān)管主體，合理劃分監(jiān)管權(quán)限；（3）嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入，進(jìn)行分類監(jiān)管；（4）加強(qiáng)CDS交易、清算、結(jié)算和相應(yīng)的信息披露與報(bào)告的監(jiān)管；（5）加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。與之相比，我國(guó)當(dāng)前對(duì)于CDS的監(jiān)管機(jī)制尚未完全構(gòu)建，僅僅原則性的規(guī)定了交易結(jié)算方式、市場(chǎng)準(zhǔn)入主體等，過于模糊、籠統(tǒng)，缺乏現(xiàn)實(shí)操作性。

四、我國(guó)信用違約互換監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建

CDS能夠有效對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可能會(huì)導(dǎo)致套利和投機(jī)。CDS已經(jīng)落地，構(gòu)建完善的CDS監(jiān)管機(jī)制迫在眉睫。CDS監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建需要較為完善的金融監(jiān)管、交易結(jié)算、信息披露制度以及其他與CDS業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的配套制度。借鑒歐美國(guó)家對(duì)CDS監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管體制改革、資本市場(chǎng)去杠桿以及構(gòu)建綠色金融體系的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為，我國(guó)CDS監(jiān)管機(jī)制可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行構(gòu)建：

（一）確立監(jiān)管依據(jù)

隨著CDS、CLN的推出，衍生品種類日趨完善，遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)和互換等衍生品的相繼出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)上“一個(gè)產(chǎn)品、一份規(guī)定”的監(jiān)管模式不能適應(yīng)市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。對(duì)CDS的監(jiān)管立法可以與我國(guó)衍生品立法相結(jié)合，途徑有二：一是制定單獨(dú)的《場(chǎng)外衍生品法》，對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易、結(jié)算、風(fēng)控等進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，將CDS納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架中；二是制定一部全面調(diào)整衍生品市場(chǎng)的法律，將場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品都納入其調(diào)整范圍，實(shí)現(xiàn)衍生品的綜合監(jiān)管?？紤]到目前《期貨法》立法正在進(jìn)行中，制定單獨(dú)的《場(chǎng)外衍生品法》，對(duì)CDS運(yùn)行基本原則、市場(chǎng)參與主體、主體行為以及監(jiān)管做出基本安排的方案更具現(xiàn)實(shí)操作性。

（二）確立宏觀審慎監(jiān)管原則

金融穩(wěn)定委員會(huì)將宏觀審慎政策界定為用審慎工具減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CDS可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性維度，即因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)、市場(chǎng)之間的互聯(lián)性會(huì)使得CDS的信貸風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)之間傳導(dǎo)。目前我國(guó)能夠采用的宏觀審慎監(jiān)管政策工具有信息披露、杠桿率、資本留存緩沖、前瞻性撥備等十幾種。CDS監(jiān)管制度可以采納這些政策工具，例如提高那些不能或暫時(shí)不能通過中央對(duì)手方集中清算的CDS交易者的資本金要求、降低CDS的杠桿率等，從而更好控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這也與當(dāng)前去杠桿的政策相匹配。

（三）明確監(jiān)管主體及其相互之間的關(guān)系

CDS中涉及的標(biāo)的債務(wù)涵蓋銀行信貸、企業(yè)債、公司債等信貸資產(chǎn)，《業(yè)務(wù)指引》明確規(guī)定參考實(shí)體包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國(guó)家或國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)。參考主體以及CDS業(yè)務(wù)參與者涵蓋證券、銀行、保險(xiǎn)以及信托等多個(gè)領(lǐng)域，考慮到當(dāng)前金融監(jiān)管體制改革的推進(jìn)，我國(guó)未來金融監(jiān)管模式必然會(huì)采取綜合性、統(tǒng)一性的監(jiān)管模式，屆時(shí)可以設(shè)立中國(guó)金融監(jiān)管委員會(huì)，構(gòu)建以其為主導(dǎo)、三會(huì)以及交易商協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充的多頭監(jiān)管體制。主導(dǎo)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)政策制定、宏觀審慎監(jiān)管；其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)具體政策實(shí)施、信息披露監(jiān)督等。

（四）明確監(jiān)管對(duì)象和內(nèi)容

CDS監(jiān)管機(jī)制中的監(jiān)管對(duì)象和內(nèi)容是參與CDS的各種主體（包括但不限于CDS買賣方、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、中央清算方和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)）及其買賣、評(píng)級(jí)、清算和服務(wù)等行為。從CDS運(yùn)行過程看，主要包括參考主體、參考資產(chǎn)、CDS買賣、清算以及信息披露等方面。

1. 限制參考主體和參考資產(chǎn)的范圍。首先，明確參考主體范圍。CDS作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，其應(yīng)傾向于那些具有發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不應(yīng)該是大型產(chǎn)能落后的企業(yè)。其次，對(duì)參考資產(chǎn)范圍進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)。控制銀行對(duì)可疑類和損失類貸款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的額度；提高綠色債等參考資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)力度；根據(jù)債務(wù)種類和債務(wù)特征等債務(wù)確定方法確定受保護(hù)的債務(wù)范圍，對(duì)綠色、環(huán)保和資源高效的產(chǎn)業(yè)以及債務(wù)范圍輔以政策支持，對(duì)那些經(jīng)過多重證券化的債券要持謹(jǐn)慎態(tài)度。再次，以結(jié)構(gòu)化程度簡(jiǎn)單的單一賣方CDS為主。單一賣方CDS因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分、報(bào)價(jià)估值更加透明、流動(dòng)性比較好，是將來的發(fā)展趨勢(shì)。

2. 禁止投機(jī)性買賣，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入。首先，當(dāng)前階段應(yīng)禁止CDS“裸賣空”，將CDS名義價(jià)值與實(shí)際債務(wù)之間的差額控制在合理范圍之內(nèi)，堅(jiān)決控制投機(jī)性交易。其次，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入，減少交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，具體包括限定交易者資格、依據(jù)金融機(jī)構(gòu)實(shí)力的不同劃分可從事的CDS業(yè)務(wù)范圍、對(duì)《業(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定的核心交易商和一般交易商的資質(zhì)進(jìn)行限制。例如，商業(yè)銀行是信用違約互換最主要的參與者，可參照美國(guó)“沃爾克規(guī)則”和 “林肯規(guī)則”對(duì)銀行從事衍生品進(jìn)行一定程度限制；對(duì)于受讓CDS的非法人產(chǎn)品（信托、基金等）實(shí)施穿透監(jiān)管，防止信貸風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)轉(zhuǎn)移到普通投資者身上。再者，禁止參考資產(chǎn)債務(wù)人與信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體具有重合性以及相關(guān)聯(lián)性。例如，債務(wù)人違約，觸發(fā)CDS合約清算事件，而承受信貸風(fēng)險(xiǎn)的又是債務(wù)人的控股企業(yè)（金融控股集團(tuán)），會(huì)導(dǎo)致多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)聚集在一個(gè)主體或相關(guān)聯(lián)企業(yè)之上。

3. 健全中央清算制度。國(guó)內(nèi)實(shí)踐中，一直由上海清算所擔(dān)任中央對(duì)手方。CDS的集中清算制度首先要解決CDS清算適格性問題，具體可以參考2010 年FSB建議各國(guó)在確定場(chǎng)外衍生品適格清算標(biāo)準(zhǔn)時(shí)提出的以下幾點(diǎn)要求：（1）產(chǎn)品合約條款及交易流程的標(biāo)準(zhǔn)化程度；（2）該產(chǎn)品市場(chǎng)的性質(zhì)、深度及流動(dòng)性水平；（3）是否存在公平、可靠且可接受的報(bào)價(jià)來源。其次，在CDS集中清算認(rèn)定程序方面，可以由金融監(jiān)管委員會(huì)和上清所分別進(jìn)行自上而下和自下而上的程序認(rèn)定，并確定集中清算豁免對(duì)象的審查標(biāo)準(zhǔn)；中央集中清算方式要從制度、人員、系統(tǒng)等多方面入手，包括集中清算業(yè)務(wù)參與者信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和評(píng)估體系、保證金等風(fēng)險(xiǎn)管理制度以及集中清算業(yè)務(wù)參與者違約處理機(jī)制等。另外，在對(duì)《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修改或做出例外性規(guī)定、解釋的前提下對(duì)終止凈額結(jié)算制度進(jìn)行立法上的確認(rèn)，解決其與選擇性履行權(quán)、破產(chǎn)抵銷權(quán)等破產(chǎn)法律制度之間的沖突，掃清制度障礙。

4. 強(qiáng)化雙方自行清算的信用風(fēng)險(xiǎn)控制?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定，根據(jù)清算情況的不同，結(jié)算方式分為集中清算和由交易雙方自行進(jìn)行的清算和結(jié)算，該規(guī)定存在制度套利空間。因?yàn)樽鳛閳?chǎng)外衍生品，總是存在一些難以標(biāo)準(zhǔn)化、無法通過CCP 進(jìn)行集中統(tǒng)一清算的CDS產(chǎn)品，實(shí)踐中可能會(huì)有市場(chǎng)參與主體主動(dòng)選擇“非標(biāo)準(zhǔn)化”的CDS從而避免中央清算的要求。對(duì)于“非標(biāo)準(zhǔn)化”的CDS，通過雙邊擔(dān)保機(jī)制加強(qiáng)這類交易者的風(fēng)險(xiǎn)管理，要求對(duì)方提供初始保證金和變動(dòng)保證金，隨著參考債務(wù)價(jià)值下跌或者信用級(jí)別降低而不斷增加擔(dān)保品；同時(shí)輔以及時(shí)的評(píng)估、監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)其價(jià)值進(jìn)行逐日評(píng)估，實(shí)現(xiàn)對(duì)每筆衍生品合約交易的追蹤，避免頻繁轉(zhuǎn)手交易導(dǎo)致信用鏈條過長(zhǎng)。

5. 完善CDS信息披露與報(bào)告制度。CDS作為一種場(chǎng)外金融衍生工具，具有契約性和定制性，在這種契約關(guān)系中普遍存在著信息不對(duì)稱問題，CDS的拆分、打包、自由轉(zhuǎn)讓進(jìn)一步加劇了交易雙方、產(chǎn)品、市場(chǎng)與監(jiān)管者之間的信息不對(duì)稱。完善CDS信息披露機(jī)制，對(duì)信息披露主體、對(duì)象、程序、監(jiān)管以及責(zé)任認(rèn)定進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)制，待條件成熟，可以考慮制定《場(chǎng)外衍生品信息披露法》，要求場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的參與者及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地向監(jiān)管者和投資者公開披露相關(guān)信息。例如CDS運(yùn)用的目的和策略及其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量的影響等。強(qiáng)化相關(guān)主體向監(jiān)管者提供更加詳盡的衍生產(chǎn)品報(bào)告意識(shí)及責(zé)任追究機(jī)制。加強(qiáng)信息披露的聯(lián)合監(jiān)管及相關(guān)機(jī)構(gòu)之間信息的互聯(lián)互通，防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

6. 規(guī)范和完善信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。CDS作為信用衍生品，與信用環(huán)境高度相關(guān)。一方面，為解決信用衍生交易中的信息不對(duì)稱問題，要加快企業(yè)和個(gè)人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)；另一方面，監(jiān)測(cè)判斷CDS交易風(fēng)險(xiǎn)需要加快信用評(píng)級(jí)的專業(yè)化進(jìn)程，完善國(guó)內(nèi)的信用評(píng)估體系，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化水平。加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要明確其金融市場(chǎng)“看門人”的角色；增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任歸屬，加強(qiáng)責(zé)任追究；鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)集合信用貸款合理評(píng)級(jí)，確定CDS價(jià)值，促進(jìn)中小企業(yè)融資。

（五）革新監(jiān)管理念，加強(qiáng)監(jiān)管國(guó)際化

實(shí)施功能型監(jiān)管與機(jī)構(gòu)型監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，且以功能型監(jiān)管為主；同時(shí)加快建立與國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)、組織的協(xié)調(diào)與合作機(jī)制，將我國(guó)的CDS市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際與國(guó)際性的指導(dǎo)性文件相結(jié)合。例如，在拍賣清算制度的設(shè)計(jì)方面，采納國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）發(fā)布的《2009年ISDA信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)、拍賣結(jié)算與重組事件補(bǔ)充文件》；在中央對(duì)手方制度構(gòu)建方面，可以借鑒國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于實(shí)施2004年場(chǎng)外衍生品中央交易對(duì)手建議的指引》，逐步實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的國(guó)際化。

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Abstract：Credit default swaps have been launched， but the associated regulatory mechanism has not yet been established.As a kind of complex derivatives，CDS contracts have been standardized，split，and free traded，havingthe characteristic of "securities"，such as the equity，profitability， risk and liquidity. As a kind of financial derivatives，CDS adhere to the principle of contract freedom，but break the relativity of contract； have the function of insurance，but not controlled by "insurance interest".In order to prevent the system vacuum and arbitrage make CDS of risk slow-release orbital，regulator should speed up enact 《The Act Of OTC Derivatives》；Limit the scope of reference entity and reference assets；Strictly control the subsequent assignment and trading，weaken the liquidity；Open the market steadily，and prevent the risk concentration；Improve the central clearing system，strengthen the assessment of CDS' price；Improve the system of information disclosure and report，improve the transparency of the CDS，strengthen investor protection，guide the CDS back to the purpose of slow-release credit risk.

Key Words：OTC derivatives，credit default swaps，supervision mechanism