美圖價值幾何

劉一鳴

美圖是近年來香港和內(nèi)地投資者分歧最大的公司，面對這類手持大量用戶、但還沒開始盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資者應如何對它估值？

自2016年6月加入美圖（1357.HK）以來，美圖電子商務(wù)高級副總裁張君承載了很大壓力，他在半年時間內(nèi)組建了一支幾十人的小團隊，在2017年3月29日上線了美圖的電商平臺“美鋪”，這意味著美圖在變現(xiàn)道路上邁出了實質(zhì)性的一步。

張君及其團隊的壓力來自于，美圖太需要通過盈利來證明自己的估值了。美圖在2016年12月15日上市時，公司與委托銀行人士設(shè)定了50億美元估值的目標，這是一個頗有爭議的目標。

美圖成立于2008年，圍繞“美”構(gòu)建了影像及社區(qū)應用矩陣。美圖于2011年推出移動互聯(lián)網(wǎng)“殺手級”應用美圖秀秀，2013年推出美顏相機，并同時推出首款美圖手機進軍硬件領(lǐng)域，2014年推出短視頻社區(qū)美拍。截至2017年1月，美圖20多款應用的月活躍用戶總數(shù)為5.2億，在全球覆蓋了11億臺獨立設(shè)備。

據(jù)其最新發(fā)布的業(yè)績報告，美圖在2016年實現(xiàn)15.8億元人民幣的營業(yè)收入，其中手機銷售貢獻了14.7億元，占比93%。其利潤為虧損62.61億元人民幣，但這項大額虧損主要由可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動導致，若按非國際財務(wù)報告準則，美圖經(jīng)調(diào)整后虧損為5.4億元人民幣。

但由于美圖超過九成的營收來自手機銷售，其龐大流量的變現(xiàn)效果還未獲得驗證。而單靠手機和工具型軟件，是無法支撐其目前估值的。相對比，香港上市的互聯(lián)網(wǎng)手機品牌酷派集團，其市值只有36.7億港元；美國上市的工具型軟件公司獵豹移動，其市值只有15億美元。

上市首日，美圖股票一度下跌，迫使承銷商摩根士丹利（Morgan Stanley）入市買入更多股票，以穩(wěn)定市場。當日收盤美圖公司股價與其IPO發(fā)行價持平，這反映了市場的謹慎態(tài)度。

2017年3月6日，美圖進入恒生綜合大中型股指數(shù)成份股名單，大陸投資者可以通過滬港通和深港通購買其股票。自此美圖股價以3月6日為分界線，連漲11日，直至3月20日的頂峰23.05港元，漲幅達171%，市值最高達970億港元。

但在股價達到頂峰的當日，旋即跳水，當日市值蒸發(fā)約300億港元。由于美圖流通市值小，杠桿作用明顯，而港交所又沒有當日漲跌幅限制，所以出現(xiàn)了大起大落。不過截至2017年3月29日，美圖收盤價為12.8港元，依然比招股價8.5港元累升50%。

一位券商傳媒與互聯(lián)網(wǎng)首席分析師表示，美圖的這一波漲幅基本全部是國內(nèi)私募游資推動，機構(gòu)投資者和海外資金基本沒有參與，美圖也是近年來香港和內(nèi)地投資者分歧最大的公司。

變現(xiàn)之路

市場對美圖最大的質(zhì)疑，是其變現(xiàn)能力到底有多強？

“如果美圖的變現(xiàn)能力真的有自己宣稱的那么好，為什么不在上市前小范圍試水，以證明其能力？”一位熟悉港股的業(yè)內(nèi)人士表示。

2016年11月28日，美圖更新了IPO之前最后一版招股書，首次給出了盈利時間表：預期互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他分部將自2016年7月起18個月內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡；預期于2016年7月（即美圖開始開發(fā)電子商務(wù)平臺之時）起計18個至30個月內(nèi)實現(xiàn)電子商務(wù)平臺每月經(jīng)營開支與收益平衡。

美圖創(chuàng)始人兼CEO吳欣鴻曾對《財經(jīng)》記者表示，雖然美圖大部分營收來自手機業(yè)務(wù)，但美圖絕不是一家硬件公司，未來會通過互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、在線廣告、電商等幾種方式實現(xiàn)商業(yè)化。而美圖前期一直在軟件層面做用戶規(guī)模，并沒有考慮商業(yè)化。

目前，據(jù)美圖2016年報，其營收的93.4%來自智能硬件，另外6.6%來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他。智能硬件分部主要是銷售美圖手機；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他分部，主要包括在線廣告、在美拍及手游產(chǎn)品上銷售虛擬物品，以及美圖定制帶來的收入。

美圖CFO顏勁良曾表示，美圖一直堅持一個觀點“有用戶就一定會有商業(yè)模式”。當然這有兩個前提，一是用戶量要足夠大，得要做到幾個億用戶才能形成壁壘；二是這個用戶規(guī)模一定不能通過燒錢去維持。如果滿足這兩個前提，成功的商業(yè)變現(xiàn)基本上是大概率的。

電商平臺美鋪的發(fā)布，意味著美圖正邁開變現(xiàn)的重要一步，這一步的效果將直接影響市場對其變現(xiàn)能力的判斷。

美圖的電商業(yè)務(wù)分為兩部分，第一條業(yè)務(wù)線是“美鋪”，即社交電商平臺，分為代理品牌直銷和品牌自營兩個板塊。以電商平臺為主，并且專注于時尚品類，例如服飾、鞋、包，包括美妝、生活方式類。

美圖公司電子商務(wù)高級副總裁張君說，由于自營產(chǎn)品只占很少一部分，不會超過10%，所以美圖不需要承擔過多倉儲物流成本。并且，自營板塊不會采購大量產(chǎn)品，主要目的是在全球選一些尖貨和潮流的首發(fā)，總體是很輕的模式。

在經(jīng)營策略方面，美圖沒有與天貓、唯品會等電商平臺層面合作，而是主要與品牌商層面合作。這是因為美圖非常重視轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)，這對于美圖做電商極為重要，只有擁有足夠好的轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)反饋給品牌方，才能使商業(yè)模型運轉(zhuǎn)下去，可見美鋪在初期選品會較為謹慎，也不會立即給美圖帶來爆發(fā)性增長。

美鋪的模式為B2C2C，由時尚達人（買手、網(wǎng)紅、時尚意見領(lǐng)袖）連接品牌商品及消費者。時尚達人可在美鋪分享潮品、穿搭、經(jīng)驗等時尚內(nèi)容，同時挑選入駐品牌或美鋪自營商品。用戶在瀏覽這些時尚內(nèi)容時，如果發(fā)現(xiàn)感興趣的商品，可直接在買手店完成購買，商品由品牌方或美鋪發(fā)貨。在此模式下，買手零成本享受銷售分成。

張君透露，美鋪會圍繞美圖體系的用戶選品，20%是價格比較高的奢侈品，還有10%到20%是輕奢類的或是設(shè)計師品牌，但更多還是國外一些平民化的小眾品牌。

目前，美鋪與第三方進行分成的比例約為10%，不同類目分成比例不同，但整體與行業(yè)水平相當。張君對《財經(jīng)》記者表示，美圖從電商平臺中的收入分為傭金和互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)生廣告，目前以品牌方傭金為主，但等到用戶積累到一定量級之后，營收將主要在互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)生廣告方面產(chǎn)生。

另外，美鋪也與美圖旗下的核心產(chǎn)品做場景化結(jié)合，例如在美妝相機中，結(jié)合試妝功能，用戶可先試妝，后下單購買，類似于京東、阿里等電商平臺都在研發(fā)的“虛擬試衣間”。

第二條業(yè)務(wù)線是“美圖定制”，即個性化定制商品直銷，可以讓用戶在不同商品上印染照片。例如美圖定制目前已在潮自拍APP上線，進行少量品類如T恤、保溫杯等的測試，未來將拓展至鞋包、美妝、潮流生活家居等領(lǐng)域。預計2017年二季度正式上線，推廣在其他APP上。

不過亦有行業(yè)人士表示悲觀。電商行業(yè)分析師李成東說，離交易越近，流量越有可能變現(xiàn)。所以工具類流量變現(xiàn)最差，社交其次，再然后是導航搜索、淘寶等購物流量變現(xiàn)最強。所以美圖通過電商變現(xiàn)不那么容易。

無論如何，美圖電商業(yè)務(wù)剛剛上線，這是考驗其“龐大的用戶規(guī)模能否變成利潤”的實質(zhì)性進展。雖然美鋪平臺還在規(guī)則設(shè)定期，但其銷售數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)化率等核心指標將在未來幾個季度影響市場對美圖價值的判斷。

如何給美圖估值

美圖自2016年12月15日上市，彼時估值50億美元。2017年3月6日進入滬港通后，市值大漲至最高點970億港元，但旋即下跌，幾小時內(nèi)便蒸發(fā)了300億港元市值。截至2017年3月29日，其市值為542.2億港元。

美圖是近年來內(nèi)地和香港投資人分歧最大的股票，所以應當如何給美圖估值？大部分券商分析師認為，美圖處于商業(yè)化早期，不適應傳統(tǒng)估值方法。中信證券分析，美圖應當使用單用戶估值法。

在財報中，美圖最亮眼的數(shù)據(jù)便是MAU（月度活躍用戶數(shù)），截至2016年12月31日，美圖應用MAU總數(shù)為4.5億，并于2017年1月達到歷史新高5.2億。其中美圖秀秀1.01億，美顏相機1.26億，美拍1.14億，其他1.09億。對比騰訊，截至2016年9月，微信MAU是 8.5億。

但值得注意的是，美圖的MAU數(shù)據(jù)并未去重。高盛（香港）的一位分析師表示，互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶數(shù)據(jù)去重很重要，這直接影響投資者對其測算的財務(wù)模型。

一般而言，像美圖這種擁有產(chǎn)品矩陣的移動互聯(lián)網(wǎng)公司，都會有大量重合用戶。某種意義上，矩陣本身是“偽概念”，因為大部分流量是靠母產(chǎn)品導流。所以對于這些公司來說，用一個矩陣往往可以把流量翻一番。

例如美圖共有20余款APP，其MAU 統(tǒng)計里包含了重合的用戶。比如，一個用戶同時使用美圖、美顏相機和美拍，在總數(shù)中將被記錄為3次MAU。

因此，上述分析師表示，美圖IPO時的估值不是主要拿MAU來估算的，而是結(jié)合手機收入來估的。根據(jù)美圖2016年財報，其智能硬件部分收入為 14.74 億元，增長率為 120.9%，占總收入的比重為 93.35%。據(jù)中信證券分析，美圖在智能手機銷售方面的目標是轉(zhuǎn)化MAU的1%，即達到400萬的量級。目前其累計出貨量達到了MAU的0.35%，還存在較大的提升空間。

中信證券據(jù)行業(yè)平均數(shù)據(jù)測算，假定美圖各款APP重合率在2015年和2016年上半年為26%和30%，那么其MUV（月獨立用戶）分別為2.75億和3.12億。

在美圖的四項變現(xiàn)模塊（手機、廣告業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、電商）中，廣告業(yè)務(wù)最具短期潛力，并且這四塊業(yè)務(wù)相輔相成。

但當下為美圖創(chuàng)造營收的手機業(yè)務(wù)，正面臨激烈的市場競爭，截至2016年底，美圖手機累計銷量超過144萬部。與主要手機廠商華為、小米、Oppo、Vivo動輒幾千萬的銷量相比，美圖的戰(zhàn)略是“定位中高端機型，布局精準人群”，不以“低價走量”作為銷售模式，而是打造品牌特色，追求實現(xiàn)利潤。

例如強化前置攝像頭的配置，增強自拍相關(guān)功能的設(shè)置等。目前美圖手機業(yè)務(wù)的毛利率在20%左右，創(chuàng)造了利潤。

在廣告業(yè)務(wù)方面，美圖的具體策略是短期內(nèi)以開屏廣告為主，結(jié)合美圖秀秀和美拍的資源，實現(xiàn)跨APP的廣告業(yè)務(wù)。長期看，類似微博的變現(xiàn)模式，可以在短視頻和直播內(nèi)容中加入原生廣告，或是在美拍和美圖秀秀等平臺增加信息流廣告。

中信證券分析，在美圖2016年12月披露的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入中，預計廣告收入已經(jīng)超過1000萬元，呈現(xiàn)了爆發(fā)增長態(tài)勢。預計廣告業(yè)務(wù)將從2017年開始大規(guī)模增長，成為公司利潤的主要增長點。

在互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)中，主要包括美拍充值收入和游戲收入。直播方面，美拍基于其直播功能，于2016年6月向用戶提供付費表情和禮物，美拍產(chǎn)生的充值金額自2016年上半年的130萬元大幅增至下半年的4430萬元，增幅高達3200%，平均每月付費用戶人數(shù)也從2016年上半年的約5.8萬人增至下半年的22.4萬人。

美拍平臺主打生活娛樂內(nèi)容，與秀場、泛娛樂直播不同。其平臺以平民主播為主，吸引長尾流量，因而直播平臺議價能力較強。目前美拍直播還處于變現(xiàn)初期，與陌陌對比，陌陌直播業(yè)務(wù)的付費用戶比例為16.8%，單用戶月均付費金額為96元；而美拍的付費用戶占比僅為0.32%，單用戶月均付費僅為49元。從付費用戶規(guī)模和付費金額這兩個角度看，美拍直播業(yè)務(wù)收入的提升都有較大潛力。

在電商方面，美圖主要布局了個性化定制平臺“美圖定制”和時尚分享購物社區(qū)“美鋪”。美鋪由于主要采取代理模式，因此不需要承擔太多倉儲和物流成本，所以不存在過多的資本開支壓力。美圖現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的流量，能否在電商領(lǐng)域達到預期的變現(xiàn)能力，將對未來公司價值形成實質(zhì)性影響。

在估值模型中，中信證券根據(jù)單用戶估值法，計算了可比公司市值/MAU與單季度用戶收入/MAU這兩個指標，可比公司選擇了騰訊、Facebook、陌陌、Twitter、微博等。

社交型互聯(lián)網(wǎng)公司在商業(yè)化時，具有較強的變現(xiàn)能力，單季度用戶收入分布在0.60美元至7.12美元之間，遠高于作為工具型應用的獵豹移動。因而，社交型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值也相對較高，市值/MAU分布在30至260之間，工具型應用的比值為2.19。美圖公司的估值應介于工具型公司和社交型互聯(lián)網(wǎng)公司之間。

其中，由于美拍屬于平臺型應用，而美圖其他的產(chǎn)品屬于工具型應用，估值時進行了拆分。全球主要平臺型應用的單用戶價值在30美元-220美元之間。由于美拍仍處于變現(xiàn)早期，中信證券給予美拍單用戶價值25美元，預計2018年美拍MAU為1.94億，對應市值333億元人民幣。

工具型應用以獵豹移動為代表，單用戶市值為2.2美元。由于美圖的產(chǎn)品已經(jīng)構(gòu)筑了較為專注的系統(tǒng)，并且有其他變現(xiàn)渠道，因此中信證券給予美圖工具型應用分部單用戶價值3美元，預計2018年美圖的工具型應用MAU為4.23億，對應市值87億元人民幣。

綜合判斷，國內(nèi)外社交平臺包括Instgram、Snapchat、快手、映客等單用戶市值在40美元-100美元之間。綜合考慮美圖用戶群體的質(zhì)量，以及后續(xù)商業(yè)化的潛力，中信證券綜合給予了單用戶市值30美元的估值。

手機業(yè)務(wù)分部，選擇Samsung、ZTE、Lenovo等作為可比公司，2018年P(guān)E為9倍，預計美圖手機業(yè)務(wù)凈利潤為2.65億元，對應市值23.8億元人民幣。

綜上，中信證券認為美圖2018年的合理市值為444億元人民幣。

亦有券商對美圖表示擔憂，中銀國際分析認為，美圖與其他上市的TMT公司相比，仍處于產(chǎn)生現(xiàn)金流的初期階段，ARPU（每用戶平均收入）/廣告填充率仍偏低。目前，美圖嚴重依賴手機銷售，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)正處于虧損狀態(tài)。由于中國智能手機市場的競爭激烈，美圖必須持續(xù)推出創(chuàng)新的智能手機以取得市場份額，并且互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和電商業(yè)務(wù)收入須實現(xiàn)大幅增長，才能支撐其極高的估值水平，所以公司的股價在短期內(nèi)可能仍然波動。

互聯(lián)網(wǎng)金融千人會聯(lián)合創(chuàng)始人蔡凱龍曾撰文指出，通過對2015年全年和2016年上半年28家美國上市的高科技市值追蹤分析顯示，這些上市公司一年后（也就是200個交易日后），股價平均跌到上市首日的72%。

所以獨角獸即使上市了，短期市值也往往背離其真正的價值，因為新公司信息還不完全被市場所消化分析，加上新聞熱炒造成眾多非理性投資，尤其是投行做市商全力護盤等因素。真正的價值一般要通過一年時間的交易，才能較為穩(wěn)定地體現(xiàn)。