中國資本管制利弊之辨

沈建光

預(yù)計(jì)今年人民幣貶值壓力會(huì)明顯減輕，這或?yàn)檎咧攸c(diǎn)由防風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向促改革，由嚴(yán)格的資本管制轉(zhuǎn)向繼續(xù)為推動(dòng)資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化創(chuàng)造條件

近日，央行副行長、外管局局長潘功勝在中國發(fā)展高層論壇上作了題為“跨境資本流動(dòng)：挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)”的發(fā)言。主要提到以下內(nèi)容：

一是去年中國企業(yè)對(duì)外投資井噴，但其中很多是非理性和異常投資，有一些甚至是直接投資包裝下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；二是中國政府為在華投資提供有序投資環(huán)境，不存在利潤不能正常匯出的問題；三是中國跨境資本流動(dòng)已向均衡收斂，未來中國會(huì)審慎有序推動(dòng)資本賬戶開放。

在筆者看來，上述三大要點(diǎn)恰是央行對(duì)外界自去年底以來中國重回資本管制老路質(zhì)疑的回應(yīng)。

不難發(fā)現(xiàn)，自去年底特朗普勝選以后，美元曾一度大幅走強(qiáng)，人民幣貶值壓力再度加大，隨之中國加大了穩(wěn)定匯率的操作，不僅直接參與匯率買賣的力度，打擊提高海外做空成本，同時(shí)采取了一些行政手段限制資本流出，包括：外管局對(duì)個(gè)人購匯政策的收緊、對(duì)國有企業(yè)賣出外匯購入人民幣的鼓勵(lì)，以及對(duì)境外投資規(guī)范增加等等。

實(shí)際上，這樣的質(zhì)疑在過去兩年美元走強(qiáng)，央行加大穩(wěn)匯率措施之后屢見不鮮。早在去年10月在文章《人民幣入SDR：龍門一躍？還是騎虎難下？》中，筆者便已描述了當(dāng)時(shí)外界對(duì)中國資本項(xiàng)目開放與匯率改革前景的擔(dān)憂。該文中，筆者曾提到這樣一種困境，即人民幣正式加入SDR籃子對(duì)于人民幣國際化目標(biāo)實(shí)為龍門一躍，但面對(duì)美元上漲周期背景下的人民幣貶值壓力，央行加大了匯率干預(yù)，以至于很多質(zhì)疑又認(rèn)為人民幣國際化目標(biāo)或?qū)⒚媾R反轉(zhuǎn)，反而是騎虎難下的表現(xiàn)。

究竟如何看待上述悖論，抑或是政策困境？細(xì)致分析全國“兩會(huì)”以來中國高層的密集表態(tài)，不難看出決策層的政策思路與答案：

確保匯率穩(wěn)定與防范大規(guī)模資本沖擊是決策層的優(yōu)先目標(biāo)?？梢钥吹?，今年央行貨幣政策有所收緊，一方面是出于抑制資產(chǎn)泡沫與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，另一方面也與海外美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景有關(guān)。實(shí)際上，3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，且央行當(dāng)日便相應(yīng)調(diào)高公開市場(chǎng)操作和MLF操作的中標(biāo)利率，體現(xiàn)了央行防范資本流出與穩(wěn)定人民幣預(yù)期的意圖。

而在今年全國“兩會(huì)”政府工作報(bào)告中，首次明確提到保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。

在筆者看來，這一提法賦予人民幣幣值穩(wěn)定更高的意義以及在政策考慮中的優(yōu)先權(quán)，這也就不難理解，為何人民幣存在大幅貶值預(yù)期之時(shí)，央行采取穩(wěn)定匯率措施，甚至短期內(nèi)不惜采取部分資本管制，或者犧牲部分貨幣政策獨(dú)立性以達(dá)到目的。

資本管制的利弊并非涇渭分明，關(guān)鍵在于度的把握。雖然資本管制短期難免挫傷投資者對(duì)改革的信心，但如果以一定的資本管制避免了幣值大幅貶值的預(yù)期以及大規(guī)模資本流出的沖擊，從長期來看，也有助于贏得投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的信心，并為推進(jìn)改革贏得緩沖時(shí)間。甚至在經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)教訓(xùn)以后，IMF也曾反思以往提倡的資本項(xiàng)目完全可兌換主張，并提出資本項(xiàng)目基本可兌換的目標(biāo)。

而一直以來，央行對(duì)防范資本流動(dòng)對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊信心滿滿。早前央行副行長易綱曾提到，中國將做到有管理的可兌換，特別是對(duì)反恐、反洗錢、反避稅天堂等方面，中國是擁有嚴(yán)格監(jiān)控的。不同于其他國家在國際收支統(tǒng)計(jì)方面的抽樣統(tǒng)計(jì)，中國國際收支統(tǒng)計(jì)方面基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，這為做好有管理的自由可兌換奠定了基礎(chǔ)。

除此以外，央行貨幣政策司司長李波也曾提到，對(duì)待資本外流引發(fā)危機(jī)的擔(dān)憂，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和外債進(jìn)行宏觀審慎管理；比如對(duì)短期投機(jī)性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無息準(zhǔn)備金、印花稅。對(duì)待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風(fēng)險(xiǎn)比例管理和信息披露等措施。甚至，在應(yīng)急情況下臨時(shí)性外匯管制措施。此次，針對(duì)外界質(zhì)疑，央行副行長潘功勝在中國發(fā)展高層論壇上回應(yīng)：去年ODI增速井噴40%，比往年增幅提高了20%-30%，其中不乏非理性和異常的投資行為，如國內(nèi)鋼鐵廠去海外收購了影視公司、中國餐館去海外收購網(wǎng)游公司，甚至有些負(fù)債率很高的中國企業(yè)還大舉在海外收購足球俱樂部。

據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年年底，來自中國的資本已經(jīng)出手收購了20家海外足球俱樂部的股權(quán)，交易涉及資金可能已達(dá)百億元人民幣。這實(shí)際上是以對(duì)外直接投資之名，行轉(zhuǎn)移資產(chǎn)之實(shí)。

同時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)憂外商企業(yè)利潤無法正常匯出。對(duì)此，央行副行長潘功勝解釋外商企業(yè)資金匯出需要滿足一些條件：一是按照中國公司法律要求要彌補(bǔ)以前的虧損；二是有董事會(huì)的利潤分配決議；三是有經(jīng)審計(jì)司審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表；四是有在中國的完稅證明。滿足這樣一些要求，企業(yè)利潤匯出沒有障礙。

人民幣匯率穩(wěn)定之下，市場(chǎng)化改革仍將向前推進(jìn)。展望未來，預(yù)計(jì)今年人民幣貶值壓力會(huì)明顯減輕，這或?yàn)檎咧攸c(diǎn)由防風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向促改革，由嚴(yán)格的資本管制轉(zhuǎn)向繼續(xù)推動(dòng)資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化創(chuàng)造條件。

實(shí)際上，今年以來，美元并未延續(xù)去年底的強(qiáng)勁走勢(shì)，反而跌破100關(guān)口，有走弱態(tài)勢(shì)，而這也減輕了人民幣對(duì)美元大幅貶值的壓力。同時(shí)，考慮到中國經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)，貨幣政策也有所收緊，預(yù)計(jì)人民幣貶值壓力不大，上半年或在6.8-7之間。

倘若如此，預(yù)計(jì)加強(qiáng)資本管制的必要性下降，未來決策層在資本管制上會(huì)更加細(xì)致，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行甄別，對(duì)一些認(rèn)定為非理性的投資會(huì)加大監(jiān)管，但滿足資金匯出條件的利潤匯出有望受到鼓勵(lì)，以充實(shí)投資者對(duì)中國改革的信心。

對(duì)此，央行近期的積極表態(tài)也可作為佐證，如央行副行長潘功勝提到“打開的窗戶不會(huì)再關(guān)上”、“改革不能僅有目標(biāo)，還要有達(dá)成目標(biāo)的策略”；央行副行長易綱表示“人民幣國際化是一個(gè)中長期戰(zhàn)略，要保持定力，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)”。

在筆者看來，上述表態(tài)或許意味著決策層的策略重點(diǎn)正在發(fā)生變化，考慮到前期美元走強(qiáng)帶來的人民幣大幅貶值擔(dān)憂已經(jīng)有所減弱，預(yù)計(jì)未來中國將擇時(shí)推動(dòng)資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化進(jìn)程。

（作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：王延春）